비트코인은 담보일 뿐, 신용 시장이 필요합니다.
비트코인은 세계에서 가장 큰 규모의 깨끗한 담보 자산입니다.
비트코인은 희소하고, 전 세계적으로 유통되며, 정치적으로 중립적이고, 희석될 수 없습니다. 이처럼 화폐 가치 상승과 유동성을 동시에 갖춘 자산은 드뭅니다. 하지만 비트코인을 담보로 한 대출은 여전히 비용이 많이 들고, 방식이 파편화되어 있으며, 단기적입니다.
그러한 불일치는 주로 변동성 때문이 아니라 시장 구조 때문입니다. 비트코인 담보 대출은 존재하지만, 성숙한 의미의 비트코인 담보 신용 시장은 아직 제대로 형성되지 않았습니다.
대출은 시장이 아닙니다
비트 비트코인(BTC) 담보로 제공하고 달러를 빌리는 과정은 간단합니다.
비트코인은 묶여 있고 현금이 지급됩니다. 대출 상황이 악화되면 비트코인(BTC) 현금화됩니다. 이것이 대출 실행입니다.
선진 금융 시스템에서 대출 발생은 시작에 불과합니다. 대출이 이루어지면 대출 기관의 자산이 됩니다. 이 자산은 매각, 담보 제공, 재융자 또는 상품화에 활용될 수 있습니다. 대출은 순환하며 자본 재사용됩니다. 이러한 재사용이 바로 신용 규모 확대를 가능하게 하는 원동력입니다.
대출기관이 2차 시장에서 자금을 조달할 수 있게 되면 자본 묶이지 않게 됩니다. 자본 재활용은 금리를 낮추고 만기를 연장하며 유동성을 심화시킵니다.
오늘날 비트코인(BTC) 담보 대출은 대부분 대출 실행 단계에서 멈춥니다. 대부분의 대출은 양자 간 대출이거나 대출 풀에 묶여 있습니다. 자본 투입된 후에는 새로운 예금이 있어야만 대출이 확장될 수 있습니다.
이것이 바로 담보의 질에 비해 차입 비용이 여전히 높은 이유입니다. 비트코인은 고품질 담보이지만, 신용 시스템은 그렇지 않습니다.
DeFi가 한계에 도달한 이유는 무엇일까요?
초기 온체인 대출은 신용 시장을 처음부터 다시 구축하려고 시도했습니다.
초창기 진지한 설계 방식은 주문장을 활용했습니다. 대출기관은 호가를 제시하고, 차입자는 그에 맞춰 호가를 제시했습니다. 이론적으로는 이것이 시장이 작동해야 하는 방식이었습니다. 하지만 실제로는 유동성이 분산되고 가격 책정에 지속적인 능동적 관리가 필요했습니다. 이러한 시스템들은 결국 한계에 부딪혔습니다.
다음 물결은 주문장을 풀로 대체했습니다. Compound와 아베(AAVE) 같은 프로토콜은 유동성을 모으고 활용도에 따라 알고리즘적으로 금리를 설정했습니다. 풀은 자본 형성을 해결했고, 대출은 수동적이고 확장 가능한 방식으로 바뀌었습니다. 누구나 자금을 예치하고 위험을 적극적으로 관리하지 않고도 수익을 얻을 수 있게 되었습니다.
하지만 공동 대출은 시장 구조를 단순화시켰습니다. 모든 대출은 동일한 변동 금리를 공유했습니다. 고정 만기가 없었고, 차별화된 채권도 없었으며, 거래할 수 있는 개별 금융 상품도 없었습니다.
풀은 유동성을 효율적으로 모아줍니다. 하지만 만기 구조화된 신용 시장을 만들어내지는 않습니다.
차별화된 대출 상품이 없다면, 의미 있는 증권화나 자금 조달 대상이 존재하지 않습니다. 결과적으로 대출 규모는 제한적이고 고정금리 대출은 비용이 많이 듭니다. 이는 구조적인 상충 관계이며, 사소한 실행상의 결함이 아닙니다.
무엇이 바뀌었나요?
차세대 온체인 아키텍처는 유동성을 희생하지 않고 시장 구조를 다시 도입하기 시작했습니다.
풀을 완전히 포기하는 대신, 새로운 설계 방식은 풀링된 유동성을 주문장, 고정 만기, 표준화된 대출 단위와 결합합니다.
핵심적인 변화는 대출을 표준화되고 대체 가능(fungible) 채권으로 전환하는 것입니다. 맞춤형 계약 대신, 고정금리 대출은 정해진 날짜에 만기가 도래하는 무이자 채권으로 표현될 수 있습니다. 발행된 이러한 채권들은 시장 내에서 모두 동일하며 시장 가격으로 거래될 수 있습니다.
표준화는 중요합니다. 대출기관은 더 이상 개별 계약을 보유하지 않고, 상호 교환 가능한 청구권을 보유하게 됩니다. 상호 교환 가능한 청구권은 유동성을 집중시키고, 집중된 유동성은 스프레드를 축소시킵니다. 스프레드가 축소되면 지속적인 가격 발견이 가능해집니다.
실질적으로, 고정 기간 비트코인 담보 대출은 온체인에서 존재할 수 있고, 만기 전에 거래될 수 있으며, 대출자는 상환을 기다리지 않고도 자금을 회수할 수 있습니다. 2차 시장은 풀을 중심으로 인위적으로 설계되는 것이 아니라 자연스럽게 형성될 수 있습니다.
Morpho V2는 이러한 아키텍처 변화의 한 예로, 온체인 주문장, 의도 기반 유동성, 표준화된 대출 단위를 결합하여 규모의 경제를 희생하지 않고 시장 기반 가격 책정을 가능하게 합니다. Alpen과 같은 플랫폼은 비트코인 상에서 이러한 신용 형성을 가능하게 하는 신뢰 최소화 인프라를 구축하고 있습니다.
더 중요한 점은 특정 프로토콜 하나가 아니라, 온체인 신용 시장을 제약했던 구조적 한계가 서서히 사라지고 있다는 것입니다.
대출 표준화 및 2차 시장이 중요한 이유
전통적인 금융에서 신용은 대출 청구권을 더 깊은 자금 시장에서 조달할 수 있기 때문에 규모가 커집니다.
은행은 주택담보대출을 실행합니다. 이러한 대출은 표준화된 채권으로 묶여 거래되거나 담보로 제공될 수 있습니다. 이러한 2차 자금 조달을 통해 은행의 자본 비용과 유동성 위험이 낮아져 더 저렴하고 장기적인 대출이 가능해집니다. 차입자의 대출 조건은 변경되지 않습니다. 이러한 채권 재사용은 은행의 눈에 띄지 않게 이루어집니다.
이제 동일한 역학 관계가 온체인에서도 나타날 수 있습니다.
비트코인(BTC) 담보 대출이 표준화된 영수증 토큰으로 표현되면, 개별 계약이 아닌 자금 조달이 가능한 채권으로 전환됩니다. 이러한 채권은 2차 시장에서 매매되거나, 단기 유동성 확보를 위한 담보로 제공되거나, 구조화된 포트폴리오로 통합될 수 있습니다.
이 시점에서, 다양한 비트코인(BTC) 담보 대출을 보유한 금고는 비트코인 담보 대출 채권(bCLO)과 유사해지기 시작합니다. bCLO는 초과 담보된 비트코인(BTC) 로 뒷받침되고 코드로 강제되는 달러 표시 채권입니다. 이로써 비트코인(BTC) 대출은 양자 대출에서 재사용 가능한 담보물 생산으로 전환됩니다.
중요한 점은 이것이 비트코인(BTC) 재담보할 필요가 없다는 것입니다. 비트코인은 계속 잠겨 있고 분리되어 있습니다. 유통되는 것은 미래 상환에 대한 청구권입니다.
대출기관이 포지션을 청산하거나 자금을 조달할 수 있게 되면, 고정금리 대출은 더 이상 높은 자금 동결 프리미엄을 부담할 필요가 없습니다. 자본 경쟁하면서 과도한 스프레드가 해소되고, 기간금리는 단기 자금 조달 금리 수준으로 수렴합니다.
그러한 압축 과정이 담보를 진정한 자금 조달 기반으로 바꾸는 것입니다.
신뢰에는 여전히 한계가 있어야 한다
이 모든 것이 위험을 완전히 제거하는 것은 아닙니다.
비트코인 기반 신용 시장은 여전히 수탁 모델, 오라클의 신뢰성, 청산 규모 및 거버넌스 경계에 의존합니다. 온체인 아키텍처는 신뢰를 없애는 것이 아니라, 명시적이고 선택적인 방식으로 신뢰를 구축합니다.
각 시장은 서로 다른 수탁 방식을 선택할 수 있습니다. 큐레이터는 보호 장치를 통해 위험 매개변수를 정의할 수 있습니다. 오라클을 선택하고 모니터링할 수 있습니다. 거버넌스 권한은 타임락 및 투명성을 통해 제한될 수 있습니다.
가장 저렴한 신용은 신뢰도가 가장 낮은 담보로 흘러갑니다. 비트코인(BTC) 담보 신용이 재량적 수탁이나 불투명한 지배구조에 기반한다면, 내재된 위험 프리미엄이 수반될 것입니다. 반대로 신뢰도가 최소화되고 그 범위가 명확하다면, 시장은 그에 맞춰 가격을 책정할 것입니다.
건축 구조는 신뢰가 존재하는 곳을 결정하고, 시장은 그 비용을 결정합니다.
단기적 영향
이는 먼 미래의 거시적 관점이 아닙니다. 그 영향은 단기적으로도 나타납니다.
비트코인(BTC) 으로 담보된 대출 청구권이 표준화되고 자금 조달이 가능해지면 차입 비용이 절감되고, 장기 대출이 가능해지며, 기관 투자자들은 더 다양한 자금 조달 옵션을 확보하고, 비트코인(BTC) 보유자는 더욱 안정적인 유동성을 이용할 수 있게 됩니다.
더욱 중요한 것은 비트코인이 단순히 가치 저장 수단 으로서의 기능뿐만 아니라, 자체 신용 시장 내에서 기본적인 담보 역할을 하기 시작한다는 점입니다.
전통적인 금융에서 미국 국채는 대규모로 자금을 조달할 수 있는 가장 안정적인 담보이기 때문에 환매조건부채권(repo) 시장의 중심 역할을 합니다. 비트코인은 이미 세계 최대 규모의 비국가 자산 저축입니다. 하지만 비트코인에 부족했던 것은 선호되는 담보 역할을 할 수 있는, 자금 조달이 용이한 채권이었습니다.
그러한 아키텍처가 등장하고 있습니다.
크기 및 구조
신용은 한계에 도달할 때까지 확장됩니다. 과거에는 담보가 규모를 확장할 수 없을 때 시스템이 대체재를 만들어냈습니다. 인위적인 안전장치가 실질적인 저축을 대체했습니다. 결국 이러한 구조는 붕괴되었습니다.
비트코인은 인위적인 대체재를 필요로 하지 않습니다. 이미 깊이 축적된 자본 대표하기 때문입니다.
하지만 구조가 없는 규모는 무의미합니다. 성숙한 신용 시스템을 통해 유통되지 못하는 1조 달러 규모의 자산은 제대로 활용되지 못합니다. 반대로, 의미 있는 담보가 없는 정교한 구조는 장난감에 불과합니다.
비트코인이 처음으로 이 두 가지를 모두 갖추게 되었습니다. 비트코인 기반 대출은 개별적인 대출 실행과 변동금리 풀을 넘어섰습니다. 고정 금리, 시장 가격, 재사용 가능한 대출 청구권이 온체인에서 실현 가능해지고 있습니다. 2차 시장이 형성될 수 있고, 자본 재활용될 수 있습니다.
이는 시장 지배력을 보장하거나 변동성을 없애는 것은 아닙니다. 하지만 더 중요한 역할을 합니다. 기존 시스템의 취약성을 물려받지 않고 비트코인이 실질적인 신용 시장을 지원할 수 있도록 구조적인 토대를 마련하는 것입니다.
그 변화는 단순히 수익률을 쫓는 것이 아닙니다. 근본적인 구조를 고치는 것입니다. 구조가 바뀌면 그 위에 세워진 모든 것도 바뀌게 됩니다.
보고서 전문은 여기에서 PDF 형식으로 읽으실 수 있습니다.
이 글은 Alpen Labs의 David Seroy 님이 작성한 기고문입니다. 표현된 의견은 전적으로 David Seroy 님의 개인적인 의견이며, $ 비트코인(BTC) Inc 또는 Bitcoin Magazine의 공식적인 입장을 반영하는 것은 아닙니다.
이 글 "비트코인은 담보일 뿐, 신용 시장이 필요하다"는 비트코인 매거진에 처음 게재되었으며, 데이비드 세로이가 작성했습니다.
