후사카 업그레이드 이후 이더리움이 직면한 압력은 가격 하락을 넘어 장기적인 경제 모델에 대한 근본적인 의문으로까지 이어지고 있습니다. 3월 5일, 공매도(Short) 리서치 회사인 컬퍼 리서치는 이더리움과 비트마인 주식(티커 심볼 BMNR)에 대한 공매도 포지션 공개하며 보고서를 "우리는 약세 전망을 갖고 있으며, 이를 뒷받침하는 데이터가 있다"고 단호하게 마무리했습니다.
컬퍼의 핵심 주장은 작년 12월 메인넷에서 출시된 후사카 업그레이드에 있습니다 . 이 업그레이드는 이더 의 처리 용량을 확장하기 위한 것이었지만, 예상치 못하게 거래 수수료 공급이 수요를 초과하여 약 90%의 폭락을 초래했습니다. 이는 수수료 수익에 의존하여 운영되는 검증자 생태계에 직접적이고 광범위한 영향을 미쳤습니다.
'파멸의 악순환'의 작동 원리: 문제는 인센티브 구조에 있다.
이더"죽음의 나선"을 이해하는 핵심은 스테이킹 인센티브 메커니즘에 있습니다. 검증자의 보상은 고정된 블록 보상과 변동하는 거래 수수료의 일부로 구성됩니다. 거래 수수료가 크게 줄어들면 전체 보상이 낮아져 새로운 스테이킹 유치하기 어려워지고, 기존 검증자들조차 자금을 인출할 수 있습니다.
컬퍼는 이러한 악순환이 시작되면 발생할 연쇄 반응, 즉 스테이킹 비율 감소 → 네트워크 노드 수 감소 → 보안 마진 축소에 대해 우려하고 있습니다. 다시 말해, 후사카 업그레이드는 이더 에 "충분한 용량"을 제공하지만, 그 대가로 "불충분한 인센티브"가 발생할 수 있다는 것입니다.
온체인 추적 플랫폼인 룩온체인의 데이터를 인용한 컬퍼는 이더 공동 창립자 비탈릭 부테린이 최근 약 2만 ETH(현재 시총 로 약 4천만 달러에 해당)를 매도했다고 지적합니다. 컬퍼는 이 거래를 현 상황에 대한 창립자의 묵묵한 의사 표현으로 해석하며, "비탈릭은 매도하고 있지만, 톰 리 같은 강세론자들은 이더리움의 새로운 현실을 전혀 인지하지 못하고 있다. 우리는 비탈릭의 편이다."라고 말합니다.
데이터 논쟁: 활성 주소는 실제로 무엇을 의미하는가?
비트마인 회장 톰 리는 이더 에 대해 지속적으로 상승 관점 입장을 유지해 왔으며, 최근에는 거래량 증가와 활성 주소 수 증가를 수요 회복의 증거로 제시했습니다. 그러나 컬퍼는 이에 대해 정면으로 반박했습니다.
보고서는 최근 이더 활성 주소 급증의 상당 부분이 "주소 조작 공격"에서 비롯되었다고 주장합니다. 이는 공격자가 사용자를 혼란시키기 위해 유사한 지갑 주소를 대량 생성하여 온체인 에 무의미한 거래 기록을 대량 남기는 사기 수법입니다. 이러한 불필요한 기록이 제거된다면, 소위 사용자 활동 회복세는 의심스러워질 수밖에 없습니다.
현재 약 440만 ETH를 보유하고 있는 BitMine은 포지션 거의 45% 감소하여 약 74억 달러의 미실현 손실을 기록했습니다.
컬퍼는 톰 리의 논리를 인용하며 결론을 맺는다.
온체인 활동 증가가 실제 애플리케이션 요구 사항에 부합하지 않는다면, 귀사의 측정 기준에 따르면 이더리움은 하락세에 접어든 것이며, 이는 바로 저희의 판단입니다.
