저자: Thejaswini MA
원제: 원 을 다시 돌다
작성 및 편집: BitpushNews
세계 정세가 악화될 때 오히려 이익을 얻는 기업 유형이 있습니다. 바로 방위산업체, 석유 대기업, 금광 회사들입니다. 이러한 기업들은 사업 모델 자체가 본질적으로 불안정성을 전제로 하고 있으며, 그 리스크 가격에 반영하기 때문에 대표적인 사례라고 할 수 있습니다.
Circle은 이 범주에 속해서는 안 됩니다. Circle 토큰은 항상 1달러와 동일한 가치를 지니도록 설계되었습니다. 안정성이 바로 Circle 제품의 핵심 의미입니다.
하지만 서클의 주가는 2월 5일 49.90달러에서 오늘 약 123달러까지 급등하며 불과 5주 만에 두 배 이상 올랐습니다. 반면, 전체 암호화폐 시장은 작년 10월 최고치 대비 여전히 44% 낮은 수준입니다.
가격 안정성을 유지하는 제품을 생산하는 기업은 변동성이 커진 세계 시장 환경 속에서 가장 인기 있는 투자 대상이 되었습니다.
이 글에서는 이러한 현상의 배경과 Circle의 진정한 본질과 현재 시장 가격의 차이점을 설명합니다.
원이란 정확히 무엇일까요? (기본으로 돌아가 봅시다)
브랜드 이미지, 결제 방식, 인프라 관련 설명 등을 걷어내면 남는 것은 바로 이것입니다. 서클(Circle)은 미국 국채를 보유하고 있습니다. 유통되는 USDC 1달러는 서클이 보유한 단기 국채 1달러로 뒷받침됩니다. 서클은 이 채무 에서 발생하는 이자를 받습니다. 이는 분기별 회사 수익의 약 90%를 차지합니다. 이 점을 이해하고 나면 서클의 사업 모델은 그리 복잡하지 않습니다. 서클은 스테이블코인을 발행하는 머니마켓 펀드인 것입니다.
즉, 서클의 수익은 오직 하나의 핵심 변수, 바로 연방기금 금리에만 좌우됩니다. 금리가 높으면 국채 수익률이 높아지고, 서클은 유통되는 USDC 하나당 더 많은 수익을 얻습니다. 반대로 금리가 하락하면 수익은 줄어듭니다. 그 외의 모든 요소는 부차적인 것입니다.
다음은 주가가 2월 최저치에서 150% 반등하게 된 연쇄 반응입니다.
@finance.yahoo에 따르면 이란 분쟁으로 인해 2월 28일 이후 유가가 약 35% 상승했습니다. 유가가 배럴당 100달러를 넘는다는 것은 인플레이션 우려를 나타내며, 이는 연준의 금리 인하가 무모해 보일 수 있음을 시사합니다. 3월 18일 금리 동결 결정은 사실상 의문시되지 않았습니다. 전쟁이 발발하기 전에도 CME FedWatch는 금리가 동결될 확률을 90% 이상으로 예측했습니다.
전쟁이 진정으로 바꾼 것은 연말 전망이었다. 전쟁 전에는 시장에서 2026년에 25bp 금리 인하가 두 차례 있을 것으로 예상했다. 전쟁 후에는 이 기대치가 한 차례로 떨어졌고, 그마저도 9월 이전에는 이루어지지 않을 것으로 보였다. 2026년에 금리 인하가 전혀 없을 확률은 거의 두 배로 증가했다. 금리가 장기간 높은 수준을 유지하면서 Circle의 국채 보유고는 계속해서 수익을 창출했다. 수익 증가는 매출 증가로 이어졌고, 매출 증가는 주가 상승을 의미했다. 전쟁이 발발했고, 스테이블코인 발행사는 수혜자가 되었다. 이러한 상황은 그 누구의 예측 모델에도 나타나지 않았다.
배경 정보: 2월에 서클(Circle)의 주가를 49달러에 유지했던 하락 관점 전망은 본질적으로 금리 인하에 대한 예측에 기반했습니다. 당시 시장은 연준이 2026년에 여러 차례 금리를 인하할 것으로 예상했고, 이는 서클의 준비금 수입을 직접적으로 감소시킬 것이라는 분석이었습니다. 대략적인 추산에 따르면, 현재 USDC(미국 달러 디클라우드) 발행량이 790억 달러에 달하는 상황에서 금리가 25bp(베이시스 포인트) 인하될 때마다 서클의 연간 매출은 약 4천만 달러에서 6천만 달러 감소할 것으로 예상되었습니다. 두 차례의 금리 인하가 발생하면 연말까지 매출이 거의 1억 달러 가까이 줄어들 것으로 예측되었습니다. 그러나 금리 인하 공세로 인해 이러한 계산은 하룻밤 사이에 무의미해졌습니다. 서클이 변해서가 아니라, 서클의 주장을 약화시켰던 거시경제적 맥락이 더 이상 존재하지 않기 때문입니다.
숏 스퀴즈는 어떻게 시작되나요?
금리 관련 요인이 주가 상승을 뒷받침했지만, 초기 급등은 포지션 구축에서 비롯된 것이었습니다.
2월 25일 4분기 실적 발표를 앞두고 Circle의 발행 주식 중 약 17.8%가 숏(Short) 상태였습니다. 헤지펀드들은 대량 하락 관점 구축했습니다. 그들의 주장은 금리가 결국 하락하고, 적립금 수익이 줄어들며, 회사의 매출은 금리와 무관하게 하한선이 없다는 것이었습니다. 펀더멘털 관점에서 이러한 주장을 반박하기는 어려웠습니다. 이후 Circle은 주당 순이익 0.43달러를 기록했는데, 이는 시장 컨센서스인 0.16달러를 크게 웃도는 수치였습니다. 매출은 7억 7천만 달러로 예상치인 7억 4천9백만 달러를 상회했습니다. 온체인 USDC 거래량은 전분기 대비 12조 달러에 육박하며 전년 동기 대비 247% 증가했습니다. 이에 공매도(Short) 이루어졌습니다. 주가는 단 하루 만에 35% 급등했습니다. 10x Research에 따르면, 헤지펀드들은 이날 공매도(Short) 포지션으로 약 5억 달러의 손실을 입은 것으로 추정됩니다. 이후 실적 발표를 계기로 주가 주도권을 둘러싼 경쟁이 더욱 치열해졌습니다.
코인베이스 문제
여기에는 바운스 스토리에서 언급되지 않은 부분이 있습니다.
Circle의 2025년 순이익은 7천만 달러의 손실로, 흑자가 아니었습니다. 4분기 실적은 매우 좋았지만, 연간 전체 실적은 그렇지 못했습니다. 그 이유를 이해하려면 Circle 업무 에서 가장 중요하면서도 과소평가되는 요소인 Coinbase와의 관계를 알아야 합니다.
USDC가 2018년 처음 출시되었을 때, 서클(Circle)과 코인베이스(Coinbase)는 공동 컨소시엄을 구성하여 이를 관리했습니다. 이 컨소시엄은 2023년에 해산되었고, 서클은 USDC 발행에 대한 완전한 통제권을 확보했습니다. 하지만 코인베이스는 수익의 일부를 유지했습니다.
코인베이스는 자사 플랫폼에 보유한 USDC 준비금에서 발생하는 수익의 100%를 가져가고, 나머지 수익은 서클과 50/50으로 나눕니다. 2024년에는 이러한 방식으로 코인베이스가 서클의 총 유통 비용 10억 1천만 달러 중 9억 8백만 달러를 직접 가져갔습니다. 대략적으로 말하면, 서클이 벌어들이는 모든 수익의 약 54센트가 토큰을 발행하거나 준비금을 관리하지 않는 회사로 돌아가는 것입니다. 2025년 초에는 코인베이스가 전체 USDC 공급량 의 22%를 보유하게 되었는데, 이는 2022년의 5%에서 크게 증가한 수치입니다. 코인베이스 플랫폼에서 USDC가 더 많이 유통될수록 서클의 유통 비용도 증가합니다.
@q4cdn.com에 따르면, 해당 파트너십은 3년마다 자동으로 갱신되며 Circle은 일방적으로 철회할 수 없습니다. 차기 재협상 결과는 Circle의 이익율 직접적인 영향을 미칠 것입니다. 2025년 4분기 유통 비용만 해도 4억 6,100만 달러에 달해 전년 동기 대비 52% 증가했습니다. 연간 순손실 7,000만 달러는 IPO로 인한 4억 2,400만 달러의 일회성 주식 보상 비용 때문에 발생한 것으로, 전체적인 수치가 실제 업무 상황보다 더 나빠 보이게 만들었습니다. 그러나 실제 업무 어떤 금리 환경으로도 완전히 해결할 수 없는 구조적인 비용 문제에 여전히 직면해 있습니다.
시장은 서클을 인프라로 평가합니다. 하지만 손익 서클이 유통 비용이 많이 드는 금리 거래 상품으로 나타납니다. 두 가지 관점 모두 동시에 타당할 수 있습니다. 단지 가격 결정 논리가 다를 뿐이며, 시장은 현재 두 관점 모두에서 "최상의 버전"에 해당하는 가격을 지불하고 있는 것입니다.
이것이 단순한 거시적 거래 이상의 의미를 갖는 이유
최근 USDC의 공급량 역대 신고점 인 790억 달러를 기록한 반면, 전체 암호화폐 시장은 10월 최고점 대비 44% 하락했습니다. 이러한 차이는 주목할 만합니다. 투기성 자산은 일반적으로 시장이 하락할 때 함께 하락합니다. USDC가 계속해서 증가하는 이유는 사람들이 투기 목적으로 사용하는 것이 아니라 자금 이체 용도로 사용하고 있기 때문입니다.
이란 분쟁 기간 동안 중동에서 USDC 수요가 급증한 것은 전통적인 은행 시스템이 불안정해졌기 때문입니다. 일반적인 결제 수단이 차단되면 사람들은 송금이나 국경 간 이체를 위해 USDC를 이용합니다. 이것이 바로 결제 인프라가 압박을 받을 때 작동하는 방식입니다. 사용량이 줄어드는 것이 아니라 오히려 증가하는 것이죠.
거래 데이터가 이를 뒷받침합니다. 2월 한 달 동안 USDC는 약 1조 2600억 달러 규모의 조정된 이체를 처리한 반면, 같은 기간 USDT는 5140억 달러에 그쳤습니다. 테더(USDT) 시총 여전히 1840억 달러인 반면, USDC는 790억 달러입니다. 총 공급량 으로 보면 두 코인은 비교할 수 없을 정도로 차이가 납니다. 하지만 현재 USDC는 USDT보다 더 많은 자금을 이체하고 있습니다.
@visaonchainanalytics 님이 지적하신 것처럼 "휴면 공급"과 "활성 결제"는 서로 다른 개념입니다. 전자는 사람들이 달러를 어디에 보관하는지를 나타내고, 후자는 사람들이 가치를 이체할 때 어떤 종류의 달러를 사용하는지를 보여줍니다.
드루켄밀러는 이번 주에 의미 있는 주장을 펼쳤습니다. 1월 30일에 녹음되어 목요일에 공개된 모건 스탠리와의 인터뷰에서 그는 향후 10~15년 안에 글로벌 결제 시스템이 스테이블코인으로 운영될 것이라고 예측하며, 암호화폐는 "문제에 대한 해결책"이라고 말했습니다. 세계에서 가장 신뢰받는 거시 투자자인 그는 암호화폐 시장을 명확하게 두 가지로 나누었습니다. 스테이블코인은 필연적인 인프라인 반면, 나머지는 아직 존재 이유를 찾고 있다는 것입니다. 이러한 프레임 암호화폐에 대한 상승 관점 전망을 뒷받침합니다.
인프라에 투자하기
토큰화된 자산은 2023년 초 약 15억 달러에서 현재 약 265억 달러로 증가했습니다. 블랙록의 BUIDL 토큰화 국채 펀드(자산 20억 달러 이상)를 비롯한 많은 토큰화 상품들이 투자, 환매 및 결제에 USDC를 사용하고 있습니다. 예측 시장에서는 2025년에 220억 달러 이상의 거래량이 처리되었으며, 그 대부분이 USDC로 결제되었습니다(Polymarket만 해당). 비자는 현재 50개국에서 130개 이상의 스테이블코인 연동 카드를 지원하고 있으며, 연간 결제량은 약 46억 달러에 달합니다.
Circle은 이 모든 것을 뒷받침하는 인프라도 구축하고 있습니다. Circle Payments Network는 55개의 금융 기관을 연결하여 연간 57억 달러를 처리하며, 은행과 결제 서비스 제공업체가 USDC를 국경을 넘어 전송하고 현지 통화로 직접 환전할 수 있도록 지원합니다. Arc는 Circle의 독자적인 레이어 1 블록체인으로, 기관 투자자를 위한 완벽한 지원을 제공하도록 설계되었습니다. 이 결제 인프라는 이더 이나 솔라나에 의존하지 않습니다. 현재 이더 과 솔라나는 수익에 미미한 영향을 미치지만, 금리가 하락할 경우를 대비한 미래지향적인 전략적 행보입니다.
AI 계층은 거래량 측면에서는 규모가 작지만 구조적으로는 매우 흥미롭습니다. 서클(Circle)의 글로벌 마케팅 책임자가 3월에 발표한 데이터에 따르면, AI 에이전트는 지난 9개월 동안 총 4,300만 달러에 달하는 1억 4천만 건의 결제를 완료했습니다. 이 중 98.6%는 USDC로 결제되었으며, 거래당 평균 수수료는 0.31달러였습니다. 현재 구매력을 갖춘 AI 에이전트는 40만 명이 넘습니다. 금액 자체는 아직 작지만, 이러한 추세는 분명합니다. AI 에이전트들이 해시레이트, 데이터 접근, API 호출 등에 대해 빈번하고 세분화된 결제를 서로 주고받아야 한다면, 거의 제로에 가까운 전송 수수료로 즉시 결제할 수 있는 도구가 필요합니다. 서클은 이러한 요구를 충족하기 위해 최근 나노페이먼츠(Nanopayments)를 출시했습니다. 나노페이먼츠는 오프체인 패키징 및 일괄 결제 기능을 통해 최저 0.000001달러의 가스 수수료 없이 USDC 전송을 지원합니다. 테스트넷은 이미 아비트럼(Arbitrum), 베이스(Base), 이더 이더 포함한 12개 블록체인을 지원합니다.
서클(Circle)은 토큰화 금융, AI 기반 비즈니스, 국경 간 결제, 예측 시장의 중심에 있는 기업으로, 시장에서 123달러의 가치를 인정받고 있습니다. 특히, 올여름 이전에 통과될 가능성이 높은 지니어스법(GENIUS Act)과 클래리티법(CLARITY Act)의 규제 지원을 받고 있습니다. 번스타인은 서클의 목표 주가를 190달러로, 클리어 스트리트는 136달러로 제시했습니다. 월가에서 가장 선호되는 종목인 시포트 글로벌(Seaport Global)은 280달러라는 높은 목표 주가를 제시했습니다.
여전히 남아있는 모순
여기서 저는 많은 사람들이 흔히 간과하는 한 가지 점에 대해 솔직하게 이야기하고 싶습니다.
Circle의 수익성은 높은 금리를 유지하는 데 달려 있습니다. 하지만 이는 영구적인 조건이 아닙니다. 연준은 결국 금리를 인하할 것입니다. 그때가 되면 USDC를 뒷받침하는 국채 수익률이 감소하고, Circle의 이자 수입 또한 줄어들 것입니다.
Circle은 이러한 점을 인식하고 거래 수수료, 기업 서비스, 결제 네트워크, Arc 등 금리 환경과 무관하게 운영되는 업무 로 확장해 왔습니다. 하지만 현재 이러한 수익은 아직 미미한 수준입니다. 여전히 주요 수입원은 적립금 수입입니다.
따라서 이 두 가지 논리가 같은 주가에 공존하는 것을 알 수 있지만, 이는 동일한 투자 전략은 아닙니다.
인프라 논리는 USDC가 진정한 결제 통로로 자리매김하고 있다고 주장합니다. USDC는 규제되고 투명하며, 금리 변동에 관계없이 전통 금융 시스템에 더욱 깊숙이 통합되고 있습니다. 이러한 주장은 거래량, 기관 통합, 드루켄밀러의 프레임 프레임, 그리고 맥쿼리가 스테이블코인을 글로벌 금융 인프라의 기반 계층으로 지정한 점 등 여러 데이터에 의해 뒷받침됩니다. 만약 이 주장이 사실이라면, Circle은 전 세계 결제 시스템 전체를 잠재적 시장으로 삼고 있기 때문에 어떤 금리 환경에서도 저평가된 것으로 보입니다.
금리 거래 이론은 서클(Circle)이 "높고 장기적인 금리"에 레버리지 투자를 하고 있으며, 주가는 이미 연준이 실질적인 금리 인하를 하지 않을 시나리오를 반영하고 있다고 주장합니다. 만약 이것이 주가 상승의 주요 동인이라면, 향후 연준의 모든 금리 인하는 저항선이 될 것이며, 주가는 이미 정상적인 금리 수준을 고려했을 때의 펀더멘털을 과도하게 반영하고 있다는 것입니다.
두 가지 관점 모두 가격에 반영되었습니다. 전쟁으로 인해 시장이 실제로 어떤 관점을 수용하는지 파악하기 어렵습니다.
CRCL(서클 주식 코드)을 이해하는 데 있어 아마도 가장 중요한 점은 바로 이것일 것입니다. 핵심은 주가가 190달러에 도달할지 여부가 아니라, "인프라"에 투자하는 것인지 아니면 "매력적인 스토리텔링에 능숙한 수익률 재판매업체"에 투자하는 것인지입니다. 전자는 장기적인 투자이지만, 후자는 파월 의장의 생각이 바뀌는 순간 무너질 수 있습니다.
현재, 이 전쟁은 양측 모두에게 이익을 가져다주고 있습니다. 유가는 가장 어려운 과제를 수행하고 있죠. 그리고 이 두 가지 시나리오 사이의 틈새에 회사의 진정한 가치가 숨겨져 있습니다. 회사는 달러 표시 인터넷 화폐를 만들어내는 방법을 알아냈지만, 이제 달러가 더 이상 5%의 수익률을 제공하지 않는 순간을 어떻게 헤쳐나갈지 고민해야 합니다.
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