저자: 테크 플로우 (Techflowpost) TechFlow
원제: 금이 모두를 배신했다.
3월 23일, 금 현물 가격은 거래 도중 4,100달러까지 하락하며 올해 상승분을 모두 반납했습니다.
불과 57일 전만 해도 금값은 사상 최고치인 5,600달러를 기록했습니다. 그 이후 금값은 27% 이상 하락하며 1983년 이후 가장 큰 폭의 하락세를 보였습니다.
1월 29일, 전 세계 수많은 분석가들이 "금값이 6,000달러를 돌파할 것"이라고 외치던 날을 기억하시나요? 그들은 그 이후에 벌어질 참사를 전혀 예상하지 못했죠.
금값 상승세에 기대를 걸었던 사람들은 모두 실패했다.
과거에는 금괴를 자랑하고, 자신의 업적을 뽐내고, 샤오홍슈에 셀카를 올리던 사람들이 이제는 한탄으로 가득 차 있다.
모든 사태의 중심은 중동입니다. 미국과 이스라엘의 이란 공습이 24일째 이어지고 있습니다. 호르무즈 해협은 폐쇄되었고, 유가는 배럴당 100달러를 돌파했으며, 전쟁은 더욱 격화되고 있습니다.
전쟁은 금값을 상승시킨다. 이는 인류가 수천 년 동안 축적해 온 상식이다. 하지만 이번에는 상식이 통하지 않았다.
많은 사람들이 그 원인을 금리, 미국 달러, 로스 컷 주문 등에 돌립니다. 이러한 요인들은 모두 맞지만, 진짜 문제는 위기가 닥치고 공황 상태에 빠졌을 때 기관들이 원하는 것은 가치 보존이 아니라 유동성 확보라는 점일 수 있습니다.
당신이 구입한 금은 더 이상 당신이 생각했던 금이 아닙니다.
금은 '안전자산'이 아닌가요?
지난 3년간 금값은 2,000달러 미만에서 사상 최고치까지 상승했으며, 누적 상승률은 150%를 넘었습니다.
상승 추세 동안 시장은 항상 손쉬운 설명을 제시해 왔습니다. 혼란기에 나타나는 위험 회피 심리, 달러 신뢰도 하락, 신흥국 중앙은행의 외환보유고 증대, 탈달러화 등… 이러한 설명들은 각각 타당성이 있으며 상당히 설득력 있습니다.
하지만 이러한 설명은 데이터 검증을 견뎌낼 수 없습니다.
2021년과 2022년 미국 인플레이션이 최고조에 달했을 때 금 가격은 2년 연속 하락했습니다. 2023년 이후 인플레이션이 점차 둔화되면서 금 가격은 급등하기 시작했습니다. 인플레이션과 금 가격 사이에는 강한 역상관관계가 있습니다. 인플레이션이 높을수록 금 가격은 낮아지고, 인플레이션이 낮을수록 금 가격은 높아집니다. "인플레이션에 대비하기 위해 금을 사라"는 말은 지난 3년간 역발상 투자 지표로 입증되었습니다.
연방준비제도의 실질 금리는 지난 3년간 높은 수준을 유지해 왔으며, "높은 금리가 금 가격을 억제한다"는 교과서적인 불변의 법칙은 조용히 효력을 잃어가고 있다.
더욱 흥미로운 점은 미국 주식과 금 사이의 관계입니다. 두 자산은 거의 밀접하게 연관되어 함께 오르내립니다. 하나는 전형적인 리스크 자산이고, 다른 하나는 안전 자산으로 여겨지는데, 두 자산의 상관계수는 놀랍게도 0.7에 달합니다.
이 세 가지 수치를 종합해 보면, 결론은 하나뿐입니다. 금은 더 이상 논리적 연쇄 반응의 일부가 아닙니다. 미국 주식과 함께 상승하지만 인플레이션과는 반비례하는 움직임을 보입니다. 즉, 안전자산이 아닌 리스크 자산의 특성을 나타냅니다.
진정한 원동력
누가 금을 이렇게 변형시켰을까요?
신흥 경제국의 중앙은행들이 금에 대한 진정한 수요를 가져왔습니다. 러시아-우크라이나 전쟁 이후 폴란드, 터키, 중국, 브라질의 중앙은행들은 대규모 금 매입을 시작했습니다. 이는 투기가 아닌, 5~10년 전략 계획에 따른 실질적인 전략적 준비금 수요를 반영하는 것입니다. 그러나 중앙은행의 금 매입은 느린 과정이며, 금값이 바닥을 치는 역할을 하지만, 금값이 2,000달러에서 5,626달러까지 급등한 주된 원인은 아닙니다.
금값 상승을 부추긴 것은 바로 이러한 흐름에 편승한 기관들이었다.
그들은 중앙은행의 매입을 신호로 받아들였고, "탈달러화"에 대한 이야기를 듣고 그 논리가 완벽하다고 생각했으며, 금값이 급등하는 것을 보고는 이 흐름에 동참하지 않으면 손해일 것이라고 느꼈습니다. 투기적 활동을 나타내는 비상업적 순매수 포지션 계속 증가하여 역사적 평균의 거의 두 배에 달하는 최고치를 기록했습니다.
하지만 여기에는 잘 알려지지 않은 구조적 문제가 숨겨져 있습니다. 바로 이러한 포지션 대부분이 실제 금 실물에 해당하지 않는다는 점입니다.
오늘날 금 시장은 더 이상 단순히 1그램을 사서 창고에 보관하는 단순한 논리로 설명할 수 없습니다. COMEX 선물, 런던 장외 시장, 금 ETF, CFD 계약, 코인업계 금 계약 등 온갖 파생 상품이 뒤섞여 있으며, 일일 금 선물 거래량은 실물 금의 연간 생산량을 수십 배나 초과합니다. 일부 연구에 따르면 시장에 유통되는 실물 금 1온스당 수십 건의 금 선물 계약이 존재할 수 있다고 합니다. 이러한 계약의 대다수는 현금으로 결제되며 실제 금속 거래는 거의 이루어지지 않습니다.
선물 계약의 보증금 비율은 일반적으로 계약 가치의 6~8%에 불과하여 10배가 넘는 레버리지가 흔히 사용됩니다. 런던 장외 시장은 더욱 불투명하며, 은행 간에 무담보 금 포지션이 개설되어 사실상 서류상으로 금이 생성되는 실정입니다.
이러한 구조는 불장(Bull market) 에서는 잘 작동합니다. 레버리지가 수익률을 증폭시켜 모두를 만족시키기 때문입니다. 그러나 이는 시한폭탄을 품고 있습니다. 가격이 반전되면, 높은 레버리지를 사용한 장기 포지션은 강제 매도가 아닌 증거금 부족으로 인해 보증금 될 수밖에 없으며, 협상의 여지 없이 자동 청산으로 이어집니다.
거품은 항상 비슷한 양상을 보입니다. 핵심은 실제 수요이고, 매력적인 스토리가 불씨를 지피고, 투자 자금이 몰려들고, 파생상품 시장이 코인 10배 또는 20배로 부풀리고, 결국 실제 수요가 더 이상 감당할 수 없는 수준까지 가격을 끌어올립니다.
이번에도 금 시장은 예외가 아닙니다.
전쟁은 도화선일 뿐, 살인자는 아니다.
전쟁이 발발했을 때 금값이 하락한 이유는 무엇일까요?
전쟁을 통해 한 가지 분명해진 사실은 금리 인하는 불가능하다는 것이었습니다.
유가가 배럴당 100달러를 돌파하면서 인플레이션 압력이 다시 거세졌고, 시장은 이미 연준의 금리 인상 가능성을 50%로 반영하고 있습니다. 금 투자의 핵심 논리는 원래 저금리 환경에 대한 기대였습니다. 저금리 환경에서는 이자를 지급하지 않는 금을 보유하는 것이 수익성이 높았기 때문입니다. 하지만 이러한 논리가 역전되면 금의 매력은 근본적으로 사라집니다.
미국 달러 지수의 상승은 위험한 신호입니다. 전쟁 발발 이후 미국 달러 지수는 거의 2% 반등했고, 전 세계 자금이 미국 달러로 몰리고 있습니다. 달러 표시 자산인 금은 미국 외 투자자들에게 더 비싸졌습니다.
그러자 그 38만 개의 장기 포지션이 매도세로 전환되기 시작했습니다.
하지만 이번 후퇴는 단순한 자발적 철수가 아니라 강제 청산에 가까웠습니다. 금 가격이 하락하기 시작하자, 레버리지가 높은 선물 계좌들이 가장 먼저 보증금 경고선에 도달했고, 시스템은 강제 청산을 단행했습니다. 매도 주문이 가격을 떨어뜨렸고, 가격 하락은 더 많은 청산을 촉발하여 가격을 더욱 하락시켰습니다. 이는 개인 투자자 공황 매도와는 규모 면에서 완전히 다른, 악순환적인 현상이었습니다.
주식과 채권이 동시에 하락하면서 대량 투자자들이 금을 현금으로 바꾸기 위해 매도에 나섰고, 또 다른 투자자들은 금에서 자금을 빼내 에너지 부문에 투자했습니다. 일반적인 자산 청산, 레버리지 마진콜, 유동성 인출이라는 세 가지 요인이 동시에 한 곳으로 몰린 것입니다.
이러한 상황은 낯설지 않습니다. 2020년 3월 팬데믹이 발생했을 때에도 금값은 급락했습니다. 당시에는 금의 가치 논리가 잘못되었다고 말하는 사람은 아무도 없었습니다. 모두가 이해했습니다. 유동성 위기에 직면했을 때 안전자산은 없고, 오직 현금만이 존재한다는 것이었습니다. 무엇을 파느냐는 중요하지 않습니다. 중요한 것은 그것을 현금으로 바꿀 수 있느냐입니다. 아무리 귀중한 금이라도 결국에는 팔아야 하는 자산입니다.
이번 사태의 근본적인 메커니즘은 2020년 3월과 크게 다르지 않습니다. 유일한 차이점은 이번에는 금에 추가적인 부담이 더해졌다는 것입니다. 금은 더 이상 안전자산이 아니라 투기 포지션 과 파생상품 레버리지로 가득 찬 리스크 자산이 되었습니다.
유동성 위기에 레버리지 청산이 겹치면서, 마치 두 마리의 칼이 동시에 떨어지는 격이다.
두 개의 대본
누구도 다음에 무엇을 해야 할지에 대한 명확한 답을 줄 수 없습니다.
38만 개의 롱 포지션 이 완전히 청산되지 않았고, 금 가격은 오늘 4,200달러 아래로 떨어졌습니다. 가격 패턴으로 볼 때 바닥에 가까워지고 있지만, 반등할 이유는 없습니다.
전쟁이 끝나면 반등이 있겠지만, 이는 틀림없이 손실에 갇힌 사람들에게 덤핑 기회를 줄 것입니다.
전쟁이 계속되면 유가는 떨어지지 않고, 인플레이션은 진정되지 않으며, 금리 인상에 대한 기대감도 줄어들지 않고, 금값은 계속 하락할 것이다.
하지만 역사는 또 다른 시나리오를 제시하기도 합니다. 1979년 이란 혁명으로 촉발된 유가 충격 당시 금값은 하락하지 않았습니다. 오히려 226달러에서 524달러까지 상승했고, 1980년 초에는 사상 최고치를 기록했습니다. 당시의 논리는 지속적인 고유가와 스태그플레이션에 대한 기대감이 달러의 신뢰도를 완전히 무너뜨렸고, 자금이 다른 곳으로 향할 곳이 없어 금으로 몰렸다는 것이었습니다. 만약 이번 전쟁이 장기화되고, 인플레이션이 실제로 통제 불능 상태로 치솟으며, 연준의 금리 인상이 경제를 살리지 못한다면, 이러한 전철을 밟을 가능성이 매우 높습니다.
JP모건 체이스와 도이치뱅크는 연말 목표 주가를 6,000달러에서 6,300달러로 유지했다.
하지만 구체적인 시나리오와 관계없이 이번 폭락 사태가 증명한 한 가지는 분명합니다. 진정한 유동성 위기가 닥치면 시장의 어떤 자산도 본질적으로 면역될 수 없다는 것입니다. 지난 2년간 금과 비트코인에 대한 이야기가 아무리 매력적이었더라도, 결국 "현금이 필요해"라는 말 앞에는 밀려날 수밖에 없습니다.
따라서 금은 지금 진정한 갈림길에 서 있습니다. 한편으로는 거품이 터지고 레버리지가 청산되고 투기 자금이 시장에서 빠져나가면서 금값이 바닥을 치고 있습니다. 다른 한편으로는 전쟁이 만성 질환처럼 장기화되고 스태그플레이션에 대한 우려가 모든 것을 압도하면서 금은 "최후의 보루"로서의 지위를 되찾고 있습니다.
슈이베이의 조용한 금은방들, 샤오홍슈에 올라오는 "본전은 건질 수 있을까?"라는 질문들, 그리고 금을 돼지 저금통처럼 여기는 사람들—그들이 잘못된 자산을 산 것은 아닙니다.
그들은 단지 시기를 잘못 맞춰서 더 거창한 이야기를 믿었을 뿐입니다. 검은 백조는 언제나 사람들이 가장 흥분했을 때 나타나기 마련이죠.
이야기는 아직 끝나지 않았습니다. 다만 비극으로 끝날지, 아니면 속편으로 끝날지는 아직 알 수 없을 뿐입니다.
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