출처: insights4vc
원제목: 서클 의 스테이블코인 경제학 심층 분석
작성 및 편집: BitpushNews
현재 Circle은 대규모 소프트웨어 또는 결제 플랫폼이라기보다는 여전히 준비금 수익 업무 으로 여겨집니다. 수익 모델은 스테이블코인 잔액, 단기 금리, 그리고 상당한 유통 수수료를 지불한 후 남는 준비금 수익 점유율 과 밀접하게 연관되어 있습니다.
2025 회계연도는 이를 명확히 보여줍니다. 총 수익 27억 4,700만 달러 중 준비금 수입이 26억 3,700만 달러를 차지했고, 기타 수입은 1억 1,000만 달러에 불과했습니다. 따라서 회사의 최근 재무 상태는 여전히 USDC의 평균 유통량, 실현된 준비금 수익률, 그리고 파트너 수익 공유 계약(특히 코인베이스 와의 계약)에 의해 좌우됩니다.
2025 회계연도에는 명목 매출이 크게 증가하여 총 매출과 적립금 수입이 2024 회계연도의 16억 7,600만 달러에서 27억 4,700만 달러로 늘어났습니다. 적립금 수입은 16억 6,100만 달러에서 26억 3,700만 달러로 증가했고, 기타 수입은 1,500만 달러에서 1억 1,000만 달러로 증가했습니다. 그럼에도 불구하고 Circle은 2025 회계연도에 보통주 주주에게 귀속되는 순손실 7,000만 달러를 기록했는데, 이는 8억 4,500만 달러의 보상 비용을 포함한 영업 비용의 상당한 증가 때문입니다.
2026년의 핵심 논쟁은 서클이 전략적 확장을 추진하는지 여부가 아니라, 그러한 확장이 재정적으로 실현 가능한지 여부입니다. 핵심 변수는 여전히 다음과 같습니다.
USDC 잔액 계속 증가할지 여부, 저금리 환경에서 준비금 수익률이 어떻게 변화할지, 배분 비용이 구조적으로 높은 수준을 유지할지 여부, 그리고 CCTP, CPN, USYC 관련 활동과 같은 신흥 수익원이 준비금 수익 기반 대비 얼마나 빠르게 확장될지 등을 살펴봅니다.
현재 Circle의 전략적 입지는 분명히 확장되고 있지만, 핵심 투자 프레임 변함없이 유지되고 있습니다. 즉, 금리와 잔액 민감한 금융 인프라 회사 로서, 수익성은 플랫폼 수익화의 다각화보다는 준비금 수입에 의해 좌우됩니다.
원형 개요
Circle은 뉴욕 거래소(NYSE)에 티커 심볼 CRCL로 상장 핀테크 기업입니다. 이 회사는 2025년 12월 31일로 마감되는 회계연도에 대한 2025년 연례 보고서(Form 10-K)를 2026년 3월 9일에 제출했습니다. Circle의 2025년 재무제표에 따르면 "스테이블코인 보유자 예치금"은 749억 달러에 달하며, 이는 회사의 핵심 사업 모델이 전통적인 순수 소프트웨어 모델보다는 준비금으로 뒷받침되는 스테이블코인의 규모와 관리에 초점을 맞추고 있음을 보여줍니다.
분석적 관점에서 Circle은 네 가지 계층으로 나눌 수 있습니다. 첫째, 주로 USDC와 EURC를 통해 스테이블코인을 발행하는 기업으로, 부채는 발행된 스테이블코인 수와 사용자를 위해 별도로 보유한 준비금 자산에 연동됩니다. 둘째, 준비금 자산을 이자 및 배당금으로 수익화하는 준비금 수익 업무 입니다. 셋째, 스테이블코인의 유용성과 거래 밀도를 향상시키기 위한 개발자, 결제 및 인프라 계층을 구축하고 있습니다. 넷째, Arc, Circle Payment Network(CPN), 토큰화된 자산 인프라를 포함하는 "인터넷 금융 시스템"을 중심으로 한 보다 광범위한 전략적 스택을 구축하고 있습니다. 그러나 공개된 실적을 보면 현재의 재무 동력은 확장된 소프트웨어 또는 거래 수수료 업무 보다는 준비금 수익 모델에 기반하고 있음을 알 수 있습니다. Circle은 2025 회계연도에 총 매출 및 준비금 수익 27억 4,700만 달러를 기록했으며, 이 중 준비금 수익은 26억 3,680만 달러이고, 비준비금 활동으로 인한 수익은 상대적으로 적은 비중을 차지했습니다.
이러한 구분은 기업 가치 평가에 매우 중요합니다. Circle의 전략적 방향은 분명히 확장되고 있지만, 수익 구조는 여전히 회사를 소프트웨어 플랫폼으로 재평가한다는 주장을 뒷받침하지 못합니다. Circle의 이전 공시에서 "기타 제품"은 2024년 총 수익의 1%에 불과했지만, 경영진은 이후 기타 수익이 2025년에 크게 증가하여 2025년 4분기에 3,700만 달러에 달해 전년 동기 대비 3,400만 달러 증가했다고 밝혔습니다. 이는 플랫폼 사업의 성장 가능성을 시사하지만, 수익성을 좌우하는 핵심 요소인 적립금 잔액, 적립금 수익률, 파트너 경제성의 역할을 아직 대체하지는 못했습니다.
또 다른 전략적 핵심 요소는 규제 체계입니다. 서클은 2025년 12월 미국 통화감독청(OCC)으로부터 퍼스트 내셔널 디지털 통화 은행(First National Digital Currency Bank, NA)이라는 국가 신탁 은행 설립에 대한 조건부 승인을 받았다고 밝혔습니다. 경영진은 이를 USDC의 인프라를 강화하고 규제된 수탁 및 준비금 관리 역량을 확대할 수 있는 중요한 단계라고 평가했습니다. 분석가들은 이러한 조치가 규제 안정성에 대한 인식을 높이고 준비금 관리에 대한 기관 투자자들의 신뢰를 강화할 수 있다고 보지만, 현재로서는 수익 창출 요인으로 간주해서는 안 됩니다.
업무 모델과 경제학
Circle의 업무 모델은 주로 유통되는 스테이블코인과 준비금 자산에서 발생하는 수익이라는 두 가지 변수의 상호 작용에 의해 좌우됩니다. 회사는 준비금 수익을 준비금 잔액 과 준비금 수익률의 함수로 명시적으로 정의합니다. 2025 회계연도에 Circle은 26억 3,680만 달러의 준비금 수익을 보고했는데, 이는 2024 회계연도의 16억 6,110만 달러에서 증가한 수치입니다. 반면, 기타 수익은 2025 회계연도에 1억 980만 달러로 2024 회계연도의 1,520만 달러에 비해 증가했으며, 이 중 구독 및 서비스 수익이 8,480만 달러로 2025 회계연도에 비준비금 수익 중 가장 큰 비중을 차지했습니다. 이는 Circle의 수익성이 부가 수익원이 비교적 작은 규모로 확장되기 시작했음에도 불구하고 여전히 금리와 잔액 증가에 매우 민감하다는 것을 보여줍니다.
준비금 기반은 보수적인 관리를 위해 설계되었습니다. 서클은 2025년 6월 30일 기준 USDC 준비금의 약 87%가 블랙록이 운용하고 뱅크 오브 뉴욕 멜론(BNY)이 수탁하는 정부 머니마켓펀드인 서클 준비금 펀드(Circle Reserve Fund)에 예치되어 있다고 밝혔습니다. 이 펀드는 규정 2a-7에 따라 규제됩니다. 나머지 준비금은 USDC 보유자의 이익을 위해 주로 글로벌 시스템적으로 중요한 은행에 개설된 계좌에 현금으로 보유되어 있습니다. 서클은 또한 준비금 관리 프레임 MiCAR 관련 USDC 및 EURC 준비금 요건에 대한 뉴욕주 금융서비스국(NYDFS) 지침을 포함한 관련 규제 요건을 준수하도록 설계되었다고 밝혔습니다. 이는 준비금 구성 시 포트폴리오 리스크 극대화하여 수익을 추구하는 것보다 유동성 최적화, 원금 보호, 투명성 및 규제 준수를 우선시한다는 것을 의미합니다.
Circle의 경제성은 특히 Coinbase 및 기타 생태계 파트너와의 유통 계약에 크게 영향을 받습니다. 준비금 수익은 총액 기준으로 기록되지만, 회사는 유통 및 거래 비용을 통해 하위 비용의 대량 지불합니다. 이전 공시에 따르면 이러한 비용은 준비금 수익 및 플랫폼 잔액 생성과 연관되어 있으며, 이는 총 준비금 수익의 상당 부분이 전액 보유되는 것이 아니라 계약에 따라 공유된다는 것을 의미합니다. 이는 비용 구조에 명확하게 반영되어 있습니다. 2025 회계연도에 Circle은 총 수익 27억 4,700만 달러 중 유통 비용(RLDC)을 차감한 후 10억 8,300만 달러의 수익을 보고했는데, 이는 운영 비용을 차감하기 전에 총 수익의 상당 부분이 유통 단계를 통해 지불되었음을 시사합니다.
이는 모델링에 매우 중요합니다. 서클은 단순히 금리 상승 이나 USDC 잔액 증가의 수혜자가 아닙니다. 준비금 현금화 증가가 이익잉여금 증가로 1:1로 이어지지 않기 때문입니다. 서클의 이전 민감도 분석 자료에 따르면, 2025년 6월 30일 기준 평균 준비금 수익률 4.26%에서 100bp 변동 시 준비금 수익은 6억 1,800만 달러 증가하지만, 배분 및 거래 비용은 3억 1,500만 달러 증가하는 것으로 예상됩니다. 이는 총 준비금 수익의 상당 부분이 공유되고, 운영 비용을 차감하기 전 나머지 부분만 RLDC로 유입됨을 시사합니다. 따라서 기관 분석에서 RLDC는 단순 준비금 수익보다 더 유용한 중간 수익성 지표이지만, 금리와 잔액 에 본질적으로 민감하다는 점은 변함이 없습니다.
2025 회계연도의 수익 품질은 비핵심 사업 및 비현금성 항목의 영향을 크게 받았습니다. 서클은 조정 EBITDA가 5억 8,200만 달러에 달했음에도 불구하고 2025 회계연도에 계속사업 부문에서 7,000만 달러의 순손실을 기록했습니다. 이러한 차이는 IPO 관련 주식 부여 조건으로 인한 이례적으로 큰 규모의 주식 기반 보상 비용 때문이었습니다. 서클은 2025 회계연도 재무 보고서에서 IPO 주식 부여와 관련된 4억 2,400만 달러의 주식 기반 보상 비용이 실적에 상당한 영향을 미쳤다고 밝혔습니다. 또한, 서클은 뉴욕 거래소 상장으로 관련 제한적 주식 단위(RSU) 성과 조건 충족 가능성이 높아짐에 따라 4억 2,380만 달러의 주식 기반 보상 비용이 발생했다고 공시했습니다. 이는 GAAP 기준 순이익이 해당 사업 단위의 경제성 또는 수익성을 평가하는 데 최적의 관점이 아님을 의미합니다.
가장 중요한 이유는 서클과 코인베이스의 제휴 관계인데, 이는 서클의 업무 모델에서 가장 중요하면서도 종종 과소평가되는 부분 중 하나입니다.
USDC가 2018년에 출시되었을 때, 서클(Circle)과 코인베이스(Coinbase)는 스테이블코인 관리를 위한 컨소시엄을 구성했습니다. 이 컨소시엄은 2023년에 해체되었고, 서클은 발행에 대한 완전한 통제권을 확보했습니다. 하지만 코인베이스는 매우 유리한 수익 분배 계약을 유지했습니다.
이 계약에 따라 코인베이스는 자사 플랫폼에 보유된 USDC에서 발생하는 준비금 수익의 100%와 다른 곳에서 발생하는 준비금 수익의 50%를 받습니다. 2024년에는 서클의 총 유통 비용 10억 1천만 달러 중 9억 8백만 달러가 코인베이스로 지급되었습니다. 이는 서클이 1달러를 벌 때마다 약 0.54달러가 USDC를 발행하지도 않고 준비금을 관리하지도 않는 회사로 돌아간다는 것을 의미합니다. 2025년 초에는 코인베이스가 전체 USDC 공급량 의 22%를 보유하게 되는데, 이는 2022년의 5%에서 크게 증가한 수치입니다. 코인베이스에 대한 USDC 집중도가 계속 상승 에 따라 서클의 지급 부담도 그에 따라 증가합니다.
보다 포괄적인 분석 결과, Circle은 현재 구독료나 거래 수익에 주로 의존하는 소프트웨어 플랫폼이라기보다는 스테이블코인 기반의 준비금 수익 모델을 중심으로 구축된 금리 민감형 금융 인프라 기업으로 보는 것이 적절합니다. 특히 Arc, CPN, 그리고 준비금 외 수익원의 확장을 통해 플랫폼의 옵션 가치가 점점 더 명확해지고 있습니다. 그러나 Circle이 공개한 2025 회계연도 수익 구조는 여전히 준비금 잔액, 준비금 수익률, 그리고 배당금 분배 메커니즘을 중심으로 하는 프레임 유지하고 있습니다. 총 수익에서 준비금 외 수익이 차지하는 점유비율 상당해질 때까지는 준비금 수익 모델이 Circle의 수익성 민감도를 좌우하는 주요 요인이자 기업 가치 평가 논쟁의 핵심 쟁점으로 남을 것입니다.
USDC와 EURC에 대한 심층 분석
Circle의 주력 스테이블코인에 대한 규제 환경은 2025년에 크게 개선되었습니다. 미국에서는 도널드 트럼프 대통령이 2025년 7월 18일 S. 1582, 일명 '지니어스 법(Genius Act)'에 서명하여 스테이블코인 결제에 대한 연방 차원의 프레임 구축했다고 백악관이 발표했습니다. 로이터 통신은 또한 이 법이 발행자에게 미국 달러 및 국채와 같은 유동 자산으로 스테이블코인을 뒷받침하고 매월 준비금 구성을 공개하도록 요구한다고 보도했습니다. Circle의 2025 회계연도 10-K 보고서는 준비금 자산(현금, 예금, 단기 국채, 환매 계약 또는 역환매 계약 포함)에 대한 지니어스 법의 기대치를 설명하고 있으며, 이는 Circle의 기존 USDC 준비금 관리 관행과 대체로 일치한다고 밝혔습니다. 분석가들은 이러한 일관성이 Circle의 규제 우선 접근 방식을 강화한다고 보지만, 회사의 수익성은 규제보다는 유통 계약 및 시장 구조에 더 큰 영향을 받는다는 점도 고려해야 합니다.
미국
2026년에도 USDC는 Circle 모델의 핵심 경제 동력으로 남아 있습니다. Circle은 2025 회계연도 10-K 보고서에서 2025년 12월 31일 기준 USDC 유통량이 752억 6,600만 달러라고 밝혔습니다. Circle의 USDC 상품 페이지에 따르면 2026년 3월 16일 기준 유통량은 792억 달러였습니다. 이를 바탕으로 USDC 유통량은 2025년 말부터 3월 중순까지 약 39억 달러, 즉 약 5.2% 증가했습니다. 폭발적인 증가는 아니지만, 이미 견고한 2025년 기반 위에 지속적인 순성장이 이어지고 있음을 보여줍니다.
USDC 스테이블코인 공급량(출처: Allium)
Circle의 2025 회계연도 데이터에 따르면 USDC는 강력한 성장세를 보였습니다. 2025년 4분기에 Circle은 유통 USDC가 전년 동기 대비 72% 증가한 753억 달러에 달했으며, 온체인 거래량은 전년 동기 대비 247% 증가한 11조 9천억 달러를 기록했다고 발표했습니다. 연간 평균 유통 USDC는 648억 7천만 달러로 2024 회계연도의 333억 4천2백만 달러에서 증가했으며, 2025 회계연도의 준비금 수익률은 4.1%로 2024 회계연도의 5.0%보다 낮았습니다. 여기서 중요한 점은 준비금 수익률이 상승 대비 증가하지 않고 감소했다는 사실에서 알 수 있듯이, 2025년 Circle의 매출 성장은 수익률 상승보다는 잔액 증가에 더 크게 좌우되었다는 것입니다.
Circle은 USDC가 고정적인 담보 자산이라기보다는 회전율이 높은 금융 상품임을 시사하는 운영 지표를 공개했습니다. 경영진은 2025 회계연도에 2,575억 달러 규모의 USDC 민트 과 2,261억 달러 규모의 상환이 있었다고 보고했습니다. 제3자 시가 시총 데이터에 따르면 해당 기간 말 기준 스테이블코인 시장 점유율 28%였으며, Circle은 자체 정의에 따라 해당 기간 말 기준 680만 개의 유효 지갑을 보유하고 있었습니다. 기말 공급량 대비 민트 및 상환 규모는 상당한 거래 흐름을 나타내며, 이는 단순한 매수 후 보유 준비 자산 프로필보다는 거래소 결제, 유동성 라우팅, 담보 관리 및 DeFi 관련 트래픽과 관련이 있을 가능성이 높습니다. 그러나 Circle은 이러한 범주별 USDC 사용 내역을 명확하게 공개하지 않아 정확한 원인 분석에 한계가 있습니다.
USDC를 둘러싼 결제 관련 논의는 초기 단계이긴 하지만, 준비금 수익 모델 측면에서는 여전히 신뢰도를 높여가고 있습니다. 비자는 미국에서 일부 발행사 및 가맹점 파트너를 대상으로 USDC 결제 기능을 공개적으로 출시하여, 기존 은행 영업시간 외에도 지원되는 블록체인 온체인 특정 VisaNet 의무를 USDC로 결제할 수 있도록 했습니다. Circle은 이것이 USDC가 단순한 암호화폐 기반 거래 도구가 아니라 지속적인 결제 자산으로서 기능할 수 있다는 증거라고 강조합니다. 현재 그 규모는 비자 네트워크 전체 거래량에 비하면 아직 작지만, 이러한 분석은 매우 중요합니다. 이는 USDC가 실제 백엔드 결제 인프라의 구성 요소로 자리매김하고 있다는 가장 명확한 공개 신호 중 하나이기 때문입니다.
유통망은 파트너 주도의 소비자 및 중소기업 생태계를 통해서도 확장되고 있습니다. 2025년 12월 18일, Circle은 Intuit과의 파트너십을 발표하며 TurboTax, QuickBooks, Credit Karma 등의 제품에서 USDC 기능을 사용할 수 있도록 했습니다. 전략적으로 이는 Circle이 USDC를 거래소와 암호화폐 기반 사용자층을 넘어 주류 금융 워크플로우로 확장하려는 목표를 뒷받침하는 것입니다. 그러나 경제적 수익 창출 경로는 여전히 불분명합니다. Circle은 이번 통합과 관련된 가격, 수익 분배 또는 수익 분배 메커니즘을 공개하지 않았으므로, 유통망 확장이 고수익 지급을 의미하는 것은 아닙니다.
또 다른 전략적 과제는 시장 구조입니다. 서클(Circle)과 폴리마켓(Polymarket)은 2026년 2월 5일, 폴리마켓이 폴리곤(Polygon) 플랫폼에서 브릿지드 USDC(USDC.e)를 사용하다가 향후 몇 달에 걸쳐 네이티브 USDC로 전환할 것이라고 발표했습니다. 이러한 움직임은 서클이 브릿지드 유동성에 대한 의존도를 줄이고 여러 온체인 에서 네이티브 USDC 발행 비중을 확대하려는 노력을 보여준다는 점에서 중요합니다. 네이티브 발행은 상환 절차의 명확성을 높이고, 패키지형 또는 브릿지드 형태와 관련된 운영상의 복잡성을 줄이며, 규제 우선순위 모델에 더욱 부합합니다. 동시에 이러한 전환의 필요성은 스테이블코인이 직면한 구조적 과제를 부각시키기도 합니다. 즉, 브릿지와 블록체인 전반에 걸쳐 분산된 유동성은 단순한 기술적 문제가 아니라 스테이블코인 도입 과정에서 마찰 요인으로 작용한다는 것입니다.
요약하자면, USDC의 가장 큰 특징은 하이브리드적인 특성입니다. 첫째, USDC는 주요 거래소 및 결제 자산이며, 둘째, 담보 제공, 유동성 관리 및 암호화폐 시장 파이프라인에 사용되는 회전율이 높은 온체인 USD이고, 셋째, 특정 통합을 통해 새롭게 부상하는 기관 결제 수단입니다. 특히 Visa 결제, Intuit 통합 및 Circle의 광범위한 인프라 개발을 통해 결제 수단의 성장세가 뚜렷하게 나타나고 있습니다. 그러나 Circle이 밝힌 주요 경제적 동력은 결제 활동에서 발생하는 명시적인 거래 수수료 수익보다는 USDC 준비금에서 발생하는 준비금 수익입니다.
유로크
EURC는 직접적인 경제적 측면에서는 상대적으로 규모가 작지만 전략적으로는 매우 중요합니다. 특히 유럽의 규제 환경이 중요한 의미를 지닙니다. MiCA((EU) 2023/1114 규정)는 2023년에 발효되었고, 자산담보 토큰 및 전자화폐 토큰에 대한 규정은 2024년 6월 30일부터 적용되었으며, 보다 광범위한 프레임워크는 2024년 12월 30일부터 완전히 시행되었습니다. 이러한 순서가 중요한 이유는 유로화 표시 스테이블코인이 다른 관련 암호화 자산 서비스보다 먼저 "규제" 대상이 되었기 때문입니다. 이는 규제 대상 발행사와 거래소 규정을 준수하는 유로 스테이블코인 상품을 지원할 수 있는 능력을 향상시키고 기관 투자자들의 신뢰를 높이는 데 기여합니다.
Circle은 2025년 12월 31일 기준 유통 EURC가 3억 960만 8590개라고 발표했습니다. 2026년 3월 16일 Circle의 EURC 페이지에 따르면 유통량은 3억 8280만 유로였습니다. 이는 연말 대비 3월 중순까지 약 7300만 유로, 즉 약 23.6% 증가한 수치입니다. 절대적인 규모로 보면 USDC에 비해 여전히 적은 양이지만, 증가율은 상당하며 EURC가 아직 상대적으로 작은 규모에서 벗어나 성장 동력을 얻고 있음을 보여줍니다.
유로화 표시 스테이블코인의 전체 시장 규모는 여전히 매우 작습니다. 2025년 9월 로이터 통신은 이탈리아 중앙은행 자료를 인용하여 유로화 표시 스테이블코인의 총 발행량이 약 6억 2천만 달러에 불과했으며, 당시 전 세계 스테이블코인 발행량은 약 3천억 달러였다고 보도했습니다. 향후 성장 가능성을 고려하더라도, Circle이 보고한 2026년 3월 기준 EURC의 유통량은 3억 8,280만 유로에 달하므로 EURC는 유로화 표시 스테이블코인 중 가장 높은 공급량 자랑하는 코인 중 하나일 가능성이 높습니다. 그러나 2026년 3월 기준 최신 고품질 통합 시장 데이터에 접근할 수 없고, 검토 자료에서도 그러한 데이터를 찾을 수 없었기 때문에 정확한 시장 점유율 제시하는 것은 삼가겠습니다.
Circle은 EURC가 MiCA 표준을 준수하며 Avalanche, Base, Ethereum, Solana 및 Stellar에서 사용 가능하다고 밝히고 있으며, 매월 인증 보고서를 발표한다고 명시하고 있습니다. 전략적으로 EURC는 Circle에게 현재의 직접적인 재정적 기여 이상의 가치를 지닐 수 있습니다. EURC는 유럽에서 Circle의 규제 준수 입지를 강화하고, USDC와 온체인 온체인 유로-달러 워크플로우를 지원하며, 유럽의 스테이블코인 정책 우선순위가 더욱 강화됨에 따라 Circle에 다양한 선택지를 제공합니다. 로이터 통신이 2025년 말까지 발표한 보고서에 따르면 유럽 기관과 정책 입안자들은 미국 주도의 스테이블코인 인프라 구축에 대한 대안에 점점 더 집중하고 있으며, 이는 앞서 언급한 선택지 확대 논리를 뒷받침합니다.
향후 12~24개월 동안 EURC는 독립적인 수익 창출 수단이라기보다는 지원 계층으로 보는 것이 더 타당해 보입니다. EURC의 시가총액은 여전히 5억 유로 미만이며, Circle은 EURC 관련 수익을 별도로 공개하지 않습니다. EURC가 재정적으로 의미 있는 존재가 되려면 세 가지가 필요할 것으로 예상됩니다. 첫째, 유로화 표시 유통량의 상당한 증가, 둘째, 암호화폐 기반 자본 시장 외에서의 결제 및 금융 거래 도입 증거, 셋째, USDC 모델처럼 막대한 경제적 부담을 초래하지 않는 유통 경로입니다. 다시 말해, EURC는 이미 전략적으로 중요할 수 있지만, 아직 재정적으로 핵심적인 자산은 아닌 것으로 보입니다.
2025년 재무 분석 및 주요 지표
Circle의 2025 회계연도 재무제표는 이러한 관점 뒷받침합니다. 회사의 주요 사업이자 가장 중요한 업무 예비 수익입니다. Circle은 2025 회계연도에 총 매출 및 예비 수익으로 27억 4,700만 달러를 기록했는데, 이는 2024 회계연도의 16억 7,600만 달러에서 증가한 수치입니다. 2025 회계연도의 이 수치는 예비 수익 26억 3,700만 달러와 기타 수익 1억 1,000만 달러로 구성되어 있으며, 2024 회계연도에는 각각 16억 6,100만 달러와 1,500만 달러였습니다. 따라서 전년 대비 성장세는 소프트웨어 또는 거래 수수료 수익화로의 광범위한 구조적 변화보다는 예비 수익의 확장에 의해 주도된 것으로 보입니다.
비용 구조는 보험 인수 프레임 에 있어서도 마찬가지로 중요합니다. 서클(Circle)은 2025 회계연도에 배분 및 거래 비용이 16억 6,200만 달러에 달했다고 보고했는데, 이는 2024 회계연도의 10억 1,100만 달러에서 증가한 수치입니다. 운영 비용은 4억 9,200만 달러에서 11억 7,900만 달러로 증가했으며, 보상 비용은 전년 동기 2억 6,300만 달러에서 8억 4,500만 달러로 급증했습니다. 이는 준비금 수입 증가로 인한 전반적인 수익성이 파트너사 간 경제적 이익을 통해 상당 부분 공유된 후, 크게 증가한 운영 비용 기반으로 인해 추가적으로 상쇄되었음을 보여줍니다.
영업 레버리지를 정의하는 유용한 방법은 단순히 매출 포지션을 보는 것이 아니라 배분 비용을 차감한 매출(RLDC)을 살펴보는 것입니다. 서클은 2025 회계연도에 10억 8,300만 달러의 RLDC를 공시했는데, 이는 2024 회계연도의 6억 5,900만 달러에서 증가한 수치이며, RLDC 이익율 두 해 모두 39%를 유지했습니다. 이러한 안정적인 이익율 중요한 의미를 지니는데, 이는 배분 비용이 적립금 수익 증가에 거의 비례하여 증가했음을 나타내며, 높은 보험료와 더 큰 잔액 구조적으로 더 나은 고객 유지 경제성으로 이어지는 정도를 제한한다는 것을 의미합니다. 즉, 서클은 성장을 보여주었지만, 배분 후 고객 유지에서 핵심 경제적 점유율 의 실질적인 개선을 보여주지는 못했습니다.
GAAP 기준 재무제표보다는 경영진이 조정한 프레임 에서 영업 레버리지에 대한 더 명확한 신호가 나타나고 있습니다. 서클(Circle)은 2025 회계연도 조정 영업비용을 5억 800만 달러로 발표했으며, 2026 회계연도 조정 영업비용은 5억 7천만 달러에서 5억 8천5백만 달러 사이가 될 것으로 예상했습니다(2026년 1분기부터 개정된 정의 적용). 이러한 전망은 서클이 단기적인 수익 창출 모델로 전환하기보다는 성장 전략에 지속적으로 투자할 계획임을 시사합니다. 즉, 유리한 매장량 수익 상황에도 불구하고 경영진은 제품, 인프라 및 유통망 구축을 위해 더 높은 비용 구조를 유지할 의향이 있는 것으로 보입니다.
재무제표는 이러한 업무 모델에 대한 특정한 해석을 뒷받침합니다. 2025년 12월 31일 기준, Circle은 스테이블코인 보유자를 위해 별도로 적립된 현금 및 현금성 자산 750억 6,800만 달러와 스테이블코인 보유자 예치금 749억 1,300만 달러를 보유하고 있다고 보고했습니다. 이러한 구조는 전통적인 대출 기반 재무제표 모델이 아닌, 분리된 잔액 중심으로 구축된 준비금 담보 발행 모델과 일치합니다. 분석적으로 볼 때, 이는 Circle이 높은 수익 배분을 하는 핀테크 기업보다는 소규모 스프레드 업무 에 구조적으로 더 가깝다는 것을 의미하며, 핵심적인 제약 조건은 준비금이 토큰 보유자의 이익을 위해 보유되고 Circle이 공개한 구조에 따라 파산으로부터 보호되도록 설계되었다는 점입니다.
2026년 1분기 전망 및 2026 회계연도 불장(Bull market), 기준장, 베어장 (Bear Market) 예측
2026년 1분기에 접어들면서 금리 환경은 서클이 경기 순환 초기에 누렸던 최고점만큼 유리하지 않습니다. 2026년 3월 16일과 17일의 실효 연방기금 금리는 3.64%였고, 2026년 3월 17일의 SOFR은 3.65%였습니다. 서클의 자체 민감도 분석 프레임 2025년 12월의 평균 수익률인 3.64%를 기준점으로 사용합니다. 이는 2026년 초의 준비금 수익률 환경이 2024 회계연도에 공개된 5.0%의 준비금 수익률보다 상당히 낮고, 2025년 말 수준에 더 가깝다는 것을 의미합니다. 따라서 서클이 준비금 수익 증가를 유지하려면 잔액 증가가 더 큰 역할을 해야 합니다.
2026년 1분기 초는 적어도 잔액 측면에서 긍정적인 추세를 보입니다. 서클(Circle)은 2026년 3월 16일 기준 USDC 유통량이 792억 달러로, 2025년 말 보고된 752억 6,600만 달러보다 증가했다고 밝혔습니다. EURC 또한 연말 3억 960만 달러에서 2026년 3월 16일 기준 3억 8,280만 유로로 증가했습니다. 이러한 상황은 1분기 평균 스테이블코인 잔액 4분기 종료 시점 대비 개선되어 낮은 수익률 메커니즘을 부분적으로 상쇄했을 가능성을 시사합니다.
경영진의 2026 회계연도 전망은 경제 모델의 기본 틀을 바꾸지 않으면서 구조적 다각화를 지속하겠다는 의지를 보여줍니다. 서클은 기타 수익을 1억 5천만 달러에서 1억 7천만 달러, RLDC(지하 매장량 개발) 이익율 38%에서 40%, 조정 영업 비용을 5억 7천만 달러에서 5억 8천 5백만 달러로 예상했습니다. 이는 두 가지 중요한 의미를 지닙니다. 첫째, 경영진은 비매장량 수익의 성장을 기대하고 있으며, 둘째, 경영진의 전망에 따르면 이러한 수익은 매장량 수익이라는 핵심 동력에 비해 여전히 작은 규모입니다.
불장(Bull market) 시나리오 : 상승 관점 시나리오에서는 기관 결제 사용량 증가, 온체인 거래량 증가, 그리고 점진적인 유통 성공에 힘입어 USDC 유통량이 1분기와 2분기에도 지속적으로 확대될 것으로 예상됩니다. 이러한 결과 하에서는 2025년 후반과 2026년 초에 실현 수익률이 낮은 수준에 머물더라도 준비금 수익은 안정적으로 유지될 것입니다. 유통 비용 또한 상승 하겠지만, 유통 후 보유 자산 가치 상승으로 인해 계획된 운영 비용 증가분을 흡수하면서도 이익율 가이던스 수준 또는 그에 근접하게 유지될 것으로 예상됩니다. 이는 본질적으로 "잔액 증가가 금리 인하를 상쇄하는" 상황입니다. 현재의 잔액 추세와 지속적으로 확장되는 생태계를 고려할 때 이러한 시나리오는 충분히 가능하지만, 지속적인 거래량 증가와 도입 모멘텀 확보에 달려 있습니다.
기본 시나리오 : 기본 시나리오에서는 거래 활동과 DeFi 사용량이 정상화됨에 따라 USDC 유통량 증가율이 분기별 한 자릿수 초반대로 둔화됩니다. 준비금 수익률은 EFFR 및 SOFR과 거의 일치하는 약 3.5% 수준으로 유지됩니다. 이러한 상황에서 준비금 수익은 평균 잔액 에 따라 안정적이거나 소폭 증가할 수 있지만, 파트너 수익 공유 모델이 유지되는 한 유통 비용은 구조적으로 높은 수준을 유지할 것입니다. 따라서 RLDC 이익율 회사의 가이던스 범위인 38%~40% 내에 머물 것이며, 수익은 완만하게 증가하겠지만 구조적 이익율 확대는 제한적일 것입니다.
베어장 (Bear Market) 시나리오 : 하락 관점 시나리오에서는 리스크 회피 심리로 인한 자금 유출, 거래소 변동에 따른 자금 유출, 시장 점유율 압박 등으로 USDC 유통량이 정체되거나 감소하는 반면, 금리는 이미 낮은 수준에서 더욱 하락합니다. 서클 자체의 민감도 프레임 에 따르면, 수익률 하락은 적립금 수입을 감소시키고 일부 유통 비용을 간접적으로 줄이겠지만, 순 효과는 여전히 RLDC에 부정적인 영향을 미칠 것입니다. 서클이 더 높은 프로그램 수수료 기반으로 2026 회계연도에 진입함에 따라 이러한 부정적인 영향은 더욱 커질 것입니다. 즉, 잔액 와 수익률 하락은 파트너 집중도 상승 및 운영 비용 경직성에 대한 업무 직접적인 위험을 증가시킬 것입니다.
전략적 포지셔닝과 경쟁
Circle은 규제 대상 디지털 통화 네트워크 운영자로서의 역할을 수행하는 것이 가장 적합하며, 두 가지 계층으로 구성됩니다. 하나는 현재 재정적으로 가장 큰 비중을 차지하는 발행 및 준비금 관리의 핵심 영역이고, 다른 하나는 전략적으로 중요하지만 아직 경제적으로 지배적이지는 않은 애플리케이션, 상호 운용성 및 개발자 서비스 등 더 광범위한 영역입니다. 이러한 구분은 Circle의 가치 평가, 수익성 민감도 및 리스크 프로필이 비준비금 수익이 상당한 수준에 도달할 때까지 통화 정책 및 스테이블코인 시장 구조와 밀접하게 연관되어 있기 때문에 중요합니다.
현재까지 전략적 옵션 가치를 보여주는 가장 대표적인 사례는 서클 결제 네트워크(CPN)입니다. 서클은 2025년 4월에 CPN 개념을 발표했으며, 2026년 2월 20일 기준으로 55개 금융기관이 가입했고 74개 기관이 자격 심사를 진행 중이며, 지난 30일간 연간 거래량이 57억 달러에 달했다고 밝혔습니다. 이는 네트워크 형성 및 기관 투자자들의 관심을 보여주는 중요한 초기 지표입니다. 그러나 수익 분배율, 소득 기여도, 수익성 등에 대한 정보가 공개되지 않은 상황에서 CPN은 재정적인 측면보다는 전략적인 측면에서 더 타당성이 있다고 볼 수 있습니다.
두 번째로 확실한 비준비금 수익 창출 경로는 상호 운용성 도구입니다. 서클(Circle)은 2025년 3월에 CCTP V2를 출시했으며, 고객이 빠른 이체 기능을 선택할 경우 거래 수수료가 발생할 수 있다고 밝혔습니다. 이는 단순히 사용량을 가치로 전환하는 것이 아니라 특정 기술 기능에 가격을 매기는 방식이기 때문에 비준비금 수익 창출 경로 중에서도 강력한 축에 속합니다. 그럼에도 불구하고 서클이 공개한 2025 회계연도 거래 수익은 여전히 미미한 수준이므로, 준비금 수익에 비하면 그 비중은 여전히 무시할 만합니다.
Circle이 Hashnote와 USYC를 통해 인접 분야로 인수합병을 통해 확장하는 전략 또한 주목할 만합니다. Circle은 USYC를 디지털 자산 시장에서 담보로 주로 사용되는 머니마켓펀드 점유율 의 온체인 표현이라고 설명하며, 성과 수수료를 포함한 수수료 수익을 창출한다고 공개했습니다. 이는 스테이블코인 자체로는 완전히 해결할 수 없는 이자부 담보 및 보증금 수요를 충족시키기 때문에 USDC의 유력한 인접 분야입니다. 그러나 시장에서는 아직 USYC의 자산, 수익 또는 수익성에 대한 별도의 공개 정보가 부족하여, 현재로서는 독립적인 성장 동력이라기보다는 전략적 기반에 더 가깝습니다.
경쟁 측면에서 볼 때, 달러 표시 스테이블코인 중 서클의 가장 직접적인 경쟁자는 여전히 테더입니다. 2026년 2월 로이터 통신 보도에 따르면 USDT의 발행액은 약 1,840억 달러에 달하며, 이는 테더의 상당한 규모 우위를 보여줍니다. 그러나 서클의 차별점은 분명합니다. 상장 기업으로서 투명한 정보 공개, 새로운 규제에 더욱 부합하는 준비금 규모, 그리고 규제 대상 기관 및 결제 네트워크 내에서의 강력한 입지가 그것입니다. 이러한 점에서 서클의 경쟁 우위는 절대적인 규모보다는 기관의 신뢰도와 규제 투명성에 있다고 볼 수 있습니다.
또 다른 경쟁자는 페이팔의 PYUSD입니다. 페이팔은 2026년 3월 17일, PYUSD가 전 세계 70개 시장에서 사용 가능해질 것이라고 발표했습니다. PYUSD는 글로벌 소비자 및 가맹점 결제 유통 네트워크에 통합되어 있다는 점에서 전략적으로 중요하며, 주로 거래소 및 인프라 기반의 사업 영역을 가진 서클과는 매우 다른 시장 진입 이점을 제공합니다. 서클의 현재 강점은 풍부한 USDC 유동성, 더 큰 규모, 그리고 강력한 암호화폐 시장 통합에 있습니다. 반면 PYUSD는 네이티브 지갑과 주류 결제 플랫폼 내 가맹점 유통을 통해 차별화됩니다.
유럽에서 경쟁 구도는 시간이 지남에 따라 더욱 치열해질 가능성이 높습니다. 로이터 통신에 따르면 ING, 유니크레딧, 그리고 이후 BNP 파리바를 포함한 주요 유럽 은행들이 2026년 하반기에 유로화 표시 스테이블코인을 출시할 계획인 회사를 설립했으며, 정책 입안자들은 달러화의 지배력에 대응하기 위해 유로화 표시 디지털 통화를 강화하는 방안을 공개적으로 논의해 왔습니다. 이는 은행 주도의 유로 스테이블코인이 규제 당국의 신뢰도를 확보하고 기업 및 은행 유통망을 구축할 수 있다는 점에서 EURC에 상당한 중장기적 경쟁 위협이 될 수 있습니다. 그러나 2026년 3월 현재로서는 이는 당장의 공급 측면 대체보다는 미래의 경쟁 리스크 에 더 가깝습니다.
결론적으로
Circle의 2025 회계연도 실적은 준비금 수익 모델의 근본적인 특성을 더욱 확증합니다. USDC 거래량과 신규 프로젝트(CPN 등)는 전략적 전망을 강화하지만, 재정적 중요성은 아직 준비금 수익에 미치지 못합니다. 따라서 핵심 평가 프레임 여전히 잔액 증가, 금리 민감도, 그리고 Coinbase와 연계된 유통 비용 구조 에 초점을 맞춰야 합니다.
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