저자: 아디 라자프라바카란
작성자: 지아 환, 체인캐처
2월 12일 저녁, 평소 스포츠 경기에 거의 반응하지 않던 거래 거래소 에서 NBA 경기 세 경기가 갑자기 활기를 띠었습니다. 댈러스 매버릭스 대 로스앤젤레스 레이커스, 밀워키 벅스 대 오클라호마 시티 썬더, 그리고 포틀랜드 트레일 블레이저스 대 유타 재즈 경기가 그 주인공이었습니다. 이 세 경기로 1,300만 건이 넘는 계약이 거래되었습니다. 인터랙티브 브로커스가 운영하고 미국 상품선물거래위원회(CFTC)의 규제를 받는 예측 시장인 포캐스트엑스(ForecastEx)는 허가받은 합법적인 거래소 이지만, 그날 밤 이전까지는 NBA 경기 관련 거래량이 이렇게 많았던 적은 없었습니다.
저는 ForecastEx가 하룻밤 사이에 고객 확보에 기적을 일으켰다고 생각하지 않습니다. 제품을 개선하거나 마케팅 캠페인을 시작하거나 유동성을 높여 오더북 늘린 것도 아닙니다. 실제로 일어난 일은 아주 간단합니다. 로빈후드가 NBA 경기가 세 경기나 있는 이 날 밤에만 엄청난 주문량을 다른 거래소 로 집중시킨 것입니다.
현재 로빈후드는 예측 시장 계약의 개인 투자자 을 장악하고 있습니다. 사용자가 로빈후드 앱을 열고 NBA 경기를 클릭한 후 베팅을 하면, 해당 거래는 미국 상품선물거래위원회(CFTC)의 규제를 받는 거래소에 배정되어 실행됩니다. 로빈후드의 예측 시장 서비스 역사 대부분 동안 이 거래소 칼시(Kalshi)였습니다. 하지만 사용자들은 이를 알지 못하고, 알 필요도 없습니다. 어떤 거래소 거래를 처리하든 인터페이스는 완전히 동일합니다. 같은 앱, 같은 버튼, 같은 배당률입니다. 거래소 보이지 않는 인프라가 되어버렸습니다.
거래량의 35%가 갑자기 이동했습니다.
각 막대는 NBA 경기 당일의 거래량을 거래소 별로 누적하여 나타냅니다. 파란색은 Kalshi, 빨간색은 ForecastEx를 나타냅니다. 2월 12일을 제외하고 모든 날짜가 파란색이었지만, 그날 갑자기 전체 거래량의 35%가 ForecastEx에서 발생했습니다. 그 후 마치 아무 일도 없었던 것처럼 모든 것이 다시 파란색으로 돌아왔습니다.
2월 12일의 붉은색 영역은 매버릭스 대 레이커스, 벅스 대 썬더, 트레일 블레이저스 대 재즈, 이 세 경기를 나타냅니다. 이 세 경기는 ForecastEx에서 총 1,340만 건의 계약을 발생시켰습니다. 어느 거래소 에서 거래가 이루어지든 로빈후드의 사용자 경험은 동일합니다. 같은 앱, 같은 버튼, 같은 배당률을 제공합니다. 사용자들은 차이를 느끼지 못합니다. 왜냐하면 그들에게는 실제로 아무런 차이가 없기 때문입니다.
이러한 이유로 35%라는 수치는 매우 중요합니다. 이 수치는 두 거래소 모두에서 로빈후드의 NBA 베팅 거래량 시장 점유율 측정하는 비교적 간단한 지표이기 때문입니다. ForecastEx는 자체적으로 구축한 스포츠 베팅 사용자 기반이 거의 없으므로, 그날 밤 ForecastEx에서 체결된 모든 계약은 로빈후드 주문에서 비롯되었다고 추정하는 것이 합리적입니다.
더욱이 로빈후드의 인터페이스는 어떤 상황에서도 동일하게 유지되므로, 이러한 사용자들은 칼시에서와 정확히 같은 빈도로 베팅을 합니다. 따라서 2월 칼시의 NBA 베팅량 중 약 3분의 1이 로빈후드에서 발생했을 것으로 추론하는 것이 합리적입니다.
로빈후드는 거래량이 어디로 가는지 통제할 수 있으며, 하룻밤 사이에 그 방향을 바꿀 수도 있습니다.
날씨 관련 소식도 비슷한 내용입니다.
NBA의 주문 적체는 짧고 극적이었으며, 분석을 위한 매우 명확하고 설득력 있는 자연 실험을 제공했습니다. 그러나 ForecastEx의 날씨 시장 부상은 규모는 다르지만 이와 유사한 이야기를 들려줍니다.
ForecastEx와 Kalshi는 모두 일일 최고 기온 계약을 제공합니다. 이는 특정 날짜에 특정 도시의 최고 기온이 지정된 임계값을 초과할지 여부에 대한 바이너리 옵션입니다. 두 시장은 동일한 상품을 제공하며, 대상 도시와 날짜도 동일합니다. 유일한 차이점은 거래를 중개하는 거래소 에 있습니다.
2025년 11월 18일 이전까지 ForecastEx에서의 날씨 거래 활동은 전무했습니다. 그 후, 거래량은 하룻밤 사이에 폭발적으로 증가했으며, 갑작스러운 성장 전환기 나 점진적인 도입 곡선은 없었습니다. 이러한 계단식 패턴은 NBA의 특성과 완벽하게 일치합니다. 중복을 측정하기 위해 ForecastEx와 Kalshi에서 동일한 "도시-날짜" 쌍을 가진 시장을 비교했으며, 한 거래소 에만 존재하는 도시는 제외했습니다. 그 결과 454개의 일치하는 "도시-날짜" 쌍이 나왔습니다.
덧붙여 말하자면, 이 차트는 플랫폼 경쟁이 업계 전반의 거래량에 긍정적인 영향을 미친다는 흥미로운 사례 연구를 보여줍니다. 로빈후드가 날씨 시장을 개설하면서 두 거래소 모두에서 전반적인 거래량이 증가했는데, 이는 아마도 거래소 간 차익거래 때문일 것입니다. 이러한 활동에 참여하는 MM (Market Making) 생태계 전반에 걸쳐 유동성을 효과적으로 분산시킵니다.
처음 5주 동안은 Kalshi만 이용 가능했으며, 이것이 기준점이 되었습니다. 그 후 ForecastEx가 등장하여 일일 기온 시장 거래량의 60%를 즉시 차지했습니다. 11월 말에는 72%까지 정점을 찍었고, 이후로는 일반적으로 53%에서 67% 사이를 유지하고 있습니다.
핵심은 ForecastEx가 등장했을 때 Kalshi의 날씨 거래량이 급감하지 않았다는 점입니다. 파란색 막대 그래프는 대체로 안정적인 상태를 유지했습니다. 따라서 제 해석은 ForecastEx의 거래량이 Kalshi의 기존 트래픽에 중첩되었다는 것입니다. 이는 Robinhood가 날씨 마켓플레이스를 처음 개설하면서 사용자들이 인지하지 못한 채 처음부터 ForecastEx로 트래픽을 보내기 시작했음을 의미할 가능성이 높습니다.
이러한 차이점은 매우 중요합니다. 1월 NBA 사례에서 로빈후드는 원래 칼시(Kalshi)로 향하던 거래량을 일시적으로 다른 곳으로 돌렸습니다. 날씨 시장에서는 로빈후드가 칼시의 기존 거래량을 유지하면서도 포캐스트엑스(ForecastEx)를 또 다른 거래 목적지로 추가한 것으로 보입니다. 두 시나리오 모두 동일한 구조적 관점 보여줍니다. 로빈후드는 거래량이 어디로 갈지 결정합니다. 거래소 로빈후드가 전달하기로 선택한 주문을 수동적으로 받아들일 뿐입니다.
유통 채널은 제품 혁신의 영향력을 증폭시킨다.
NBA 경기 결과와 날씨 데이터는 로빈후드가 트래픽을 유도할 수 있음을 시사합니다. 한편, 파레이 베팅 (두 개 이상의 독립적인 베팅을 하나의 베팅으로 결합하는 방식. 모든 파레이 베팅의 결과를 정확하게 예측해야만 승리하며, 하나라도 틀리면 전체 베팅 금액을 잃게 됩니다. 난이도가 높기 때문에 배당률과 보상이 매우 높은 경우가 많습니다)은 이미 증가 중인 수요를 더욱 증폭시킬 수 있음을 보여줍니다.
Kalshi는 NFL 시즌 개막에 맞춰 2025년 9월에 다변량 이벤트 계약(즉, "조합" 또는 "패스")을 출시했습니다. 이 상품은 출시 직후 큰 주목을 받았으며, 주간 거래량은 9월에는 거의 0에 가까웠지만 12월 초에는 약 4,500만 건으로 자연스럽게 증가했습니다. 이러한 성장은 Kalshi 플랫폼 덕분에 자발적 으로 이루어진 것이었습니다. Kalshi는 상품을 개발하고, 미국 상품선물거래위원회(CFTC)의 인증을 신청했으며, 초기 유동성을 공급했습니다. 시장은 이에 긍정적으로 반응했습니다.
그러자 로빈후드가 개입했습니다.
12월 17일, 로빈후드는 앱 내에서 사전 설정된 파레이 베팅과 선수 아이템 예측 기능을 출시한다고 발표했습니다. 불과 몇 주 만에 주간 거래량이 폭발적으로 증가하여 4,500만~6,000만 건에서 거의 1억 건으로 급증했고, 1월 말에는 주당 3억 건에 달했습니다. 오른쪽 음영 부분은 슈퍼볼 이후 NFL 파레이 베팅이 사라지고 NBA 파레이 베팅만 남게 된 시기를 태그. 미식축구 경기가 없었음에도 불구하고 거래량은 주당 2억 6천만~2억 9천만 건 수준을 유지했습니다.
칼시는 새로운 제품 카테고리를 창출하는 어려운 작업을 해냈습니다. 로빈후드의 유통 채널은 회사를 완전히 다른 차원으로 끌어올렸습니다. 둘 다 실질적인 공헌을 했습니다. 문제는 어느 쪽이 더 큰 구조적 영향력을 가지고 있느냐는 것입니다.
칼시뿐만이 아닙니다
Kalshi는 지난 1년 동안 엄청난 성장을 경험했습니다. 2024년 말 하루 약 700만 건의 계약에서 2025년 말 1억 건 이상으로 증가할 것으로 예상됩니다. 이러한 성장은 Robinhood 덕분만은 아닙니다. Kalshi는 새로운 상품 카테고리, 꾸준히 증가하는 자체 사용자 기반, API 거래자, 그리고 기관 투자자 참여를 통해 실질적인 수요를 창출해냈습니다. 1년 전만 해도 Robinhood가 Kalshi 거래량의 대부분을 차지한다는 인식이 널리 퍼져 있었습니다. 그러나 현재 NBA 데이터에 따르면 Robinhood는 승패 베팅 거래량의 약 35%를 차지하는 것으로 나타났습니다. 이처럼 리스크 부담이 없는 업무 운영은 실로 놀라운 성과입니다.
하지만 Kalshi만이 유통 채널을 기반으로 성장 스토리를 만들어낸 유일한 거래소 아닙니다.
CFTC의 규제를 받는 크립토닷컴 데리버 거래소(Crypto.com Derivatives)가 운영하는 나덱스(Nadex) 거래소도 놀랍도록 유사한 사례를 보여줍니다. 2025년 9월 언더독(Underdog)이 크립토닷컴과 통합되기 전까지 나덱스의 거래량은 눈에 띄지 않았습니다. 하지만 언더독이 나덱스에 합류하여 자사 사용자들의 스포츠 베팅을 나 거래소 로 유도하기 시작하자 주간 거래량이 폭발적으로 증가했습니다. 같은 패턴이지만 이름만 다를 뿐입니다. 언더독은 나덱스에게 있어 로빈후드(Robinhood)가 칼시(Kalshi)에게 그러하듯, 정체된 거래소 활기 넘치는 허브로 탈바꿈시키는 유통망 역할을 합니다.
가장 주목할 만한 점은 이 두 거대 유통업체가 모두 행동에 나서 자체 거래소 완전히 소유하게 되었다는 것입니다. 로빈후드는 미국 상품선물거래위원회(CFTC)의 규제를 받는 자체 거래소 인수했고, 언더독도 지난주에 같은 조치를 취했습니다. 두 회사는 각자 독자적으로 같은 결론에 도달한 것입니다.
이것은 우연이 아닙니다. 게임 이론의 원리입니다. 수백만 건의 거래를 제3자 거래소 로 보내는 유통업체라면 모든 계약에서 일정 비율의 수수료를 챙기게 됩니다. 사용자 입장에서는 이러한 인프라가 화이트 라벨 API와 구별하기 어렵습니다. 또한 데이터, 거래량, 규제 기록 등 잠재적 경쟁업체에 중요한 정보를 넘겨주게 되는데, 바로 이러한 정보들이 그들의 거래소 가치 있게 만드는 요소입니다. 규모가 커지면 이러한 인프라를 내부화하는 것이 합리적인 선택이 됩니다. 거래소 다른 회사의 수익 센터에서 자사의 비용 센터로 바뀌게 되는 것입니다.
날씨와 NBA 데이터는 거래소 입장에서 이러한 역학 관계에 대응하기가 왜 그렇게 어려운지를 설명해 줍니다. 거래량의 35%밖에 되지 않더라도, 로빈후드는 하룻밤 사이에 날씨 시장에 별도의 거래소 추가하여 대부분의 트래픽을 그곳으로 즉시 보낼 수 있습니다. 화요일에 NBA 경기 세 개를 다른 거래소 로 보내더라도 다른 곳과 동일한 거래량을 발생시킬 수 있습니다. 사용자들은 이러한 사실을 전혀 알지 못합니다. 그들은 거래소 선택하는 것이 아니라 로빈후드나 언더독을 선택합니다.
내가 틀렸어
작년에 로빈후드가 미국 상품선물거래위원회(CFTC)의 규제를 받는 자체 거래소 인수하는 것을 고려하고 있다는 소문이 돌았을 때, 저는 그것이 불가능하다고 공개적으로 밝혔습니다 .
두 가지 이유 때문에 제가 틀렸다고 확신했습니다.
첫째, Kalshi에서의 경험을 통해 규제 대상 파생상품 거래소 구축하고 운영하는 것이 얼마나 어려운지 잘 알고 있습니다. 규정 준수 인프라, 모니터링 시스템, CFTC 보고 등 해결해야 할 과제가 산적해 있죠. 로빈후드는 예측 시장에서 막대한 수익을 올리면서도 실제로 하는 일은 1% 정도에 불과합니다. 거래소 모든 어려운 작업을 처리하고 로빈후드는 수수료를 챙기는 방식이죠. 핀테크 업계에서 오랫동안 완벽한 파트너십을 유지해 왔습니다! 왜 이런 교착 상태를 깨야 할까요?
둘째로, 저는 지난 50년간 파생상품 시장 구조의 근간을 이루는 전통적인 사고방식을 적용했습니다. 브로커는 거래소 인수하지 않습니다. 제가 잘 아는 세계에서 거래소 의 핵심 가치는 대체 불가능한 거래 채널에 있습니다. 비자와 마스터카드에 이어 두 번째로 이익율 자랑하는 900억 달러 규모의 시카고 상품 거래소 (CME)는 "풍부한 유동성" 덕분에 난공불락의 경쟁 우위를 확보하고 있습니다.
5천만 달러 규모의 브렌트유 포지션을 운용하는 기관 거래자 오더북 깊이, 슬리피지, 거래 상대 집중도에 극도로 신경을 쓸 것입니다. 이러한 깊이를 확보하는 것은 매우 어렵고, 특히 계약을 거래소 간에 교환할 수 없는 파생상품 시장에서는 사실상 불가능에 가깝습니다. 파생상품 시장에서 거래소 자체적인 강점을 통해 구조적 지배력을 확보해 왔습니다. 반면 브로커는 쉽게 대체될 수 있는 존재입니다.
예측 시장이 이러한 상황을 뒤집어 놓았습니다. 로빈후드에서 일반적인 스포츠 베팅은 그저 일반 사용자가 버튼을 클릭하고 레이커스에 10달러를 거는 정도입니다. 그런 사용자는 오더북 깊이에 관심이 없습니다. 심지어 오더북 뭔지도 모르는 경우가 많습니다. 거래 규모가 작고 사용자의 금융 지식이 부족한 상황에서는 유동성 깊이가 더 이상 방어벽이 될 수 없습니다. 로빈후드는 어느 화요일 밤에 기본 거래 시스템을 변경했지만, 거래량은 여전히 그대로였습니다.
거래 규모가 극히 작고 사용자의 전문성이 부족한 경우, 유동성 깊이는 더 이상 장벽이 되지 못합니다.
제가 틀렸습니다. 여전히 시대에 뒤떨어진 지도를 보고 있었기 때문입니다. 시장 예측의 구조적 지렛대 효과는 지난 50년간 파생상품의 역사가 보여주는 방향에 있는 것이 아닙니다. 진정한 지렛대 효과는 최종 사용자의 손에 달려 있습니다.
사실 저는 ForecastEx가 스포츠 이벤트 예측을 어떻게 망쳤는지에 대해 다소 직설적인 글을 이미 썼습니다. 아마 일부 독자분들의 공감을 얻었을지도 모르겠습니다. 2월 5일 ForecastEx에서 설명할 수 없는 아주 미미한 활동이 있었는데, 로빈후드의 초기 테스트였을 가능성도 있습니다. 로빈후드가 여러 거래소 에 트래픽을 분산시키고 있을 수도 있지만, 외부 분석가들은 알 길이 없습니다. 이 사례는 논쟁의 여지가 있다고 생각하는데, Kalshi의 RFQ(견적 요청) 시스템과 거대한 MM (Market Making) 네트워크는 모방하기가 매우 어렵기 때문입니다. 기술적 해자가 매우 강력합니다. 게다가 '예측 시장에서 유동성이 얼마나 중요한가'라는 질문은 여전히 해결되지 않았습니다. 이 때문에 저는 게임 이론에 비추어 볼 때, 모든 거래소 모방의 늪에 빠져 가능한 모든 시장에 상장하려고 경쟁하는, 동질화된 경쟁의 최종 결과로 향하고 있는 것은 아닌지 궁금해집니다.
