"그 90분간의 폭락으로 166만 명의 투자자들의 투자금이 날아갔습니다. 그 돈은 거래소 주머니로 들어갔습니다."
첫째, 여러분이 보고 있는 붕괴는 진실이 아닙니다.
2025년 10월 11일 새벽, 만약 당신이 밤새도록 거래를 한다면, 암호화폐 역사상 최대 규모의 청산을 목격하게 될 것입니다. 비트코인은 거의 10만 달러부터 폭락하고, 알트코인들은 전반적으로 40% 이상 하락할 것입니다. 포지션을 청산하려고 확인 버튼을 누르지만, 로딩 중이거나 시간 초과 오류가 발생합니다. 다시 시도해도 마찬가지로 시간 초과 오류가 발생하고, 앱이 멈추고 시스템이 다운됩니다.
여러분은 이것이 기술적 사고에 시장 공황과 불운한 투자자들의 떼지어 몰려든 현상이라고 생각할 수도 있지만, 여러분이 보고 있는 것이 전부는 아닙니다.
이 모든 것의 냉혹한 진실은 당신의 주문 채널이 차단되는 동안 다른 누군가의 채널은 열려 있고, 그들은 바로 그곳에서 기다리고 있다는 것입니다. 그 누군가는 바로 거래소 자체입니다.
II. 의도적으로 압축된 숫자
사건 발생 후 암호화폐 데이터 플랫폼 코인글래스는 총 191억 달러 규모의 자산이 약 166만 개의 계정에서 청산되었다고 발표했습니다. 이 수치는 거의 모든 언론 매체에서 그대로 인용되었으며, 10/11 테러 공격에 대한 공식적인 설명의 중심이 되었습니다.
상식적으로 생각해보면 191억 달러 규모의 청산이 암호화폐 시장에 그토록 심각한 타격을 줄 수는 없습니다. 전혀 말이 안 되죠. 따라서 진실은 단 하나뿐입니다.
이 번호는 가짜입니다.
이는 통계 방법의 사소한 오류가 아니라, 조직적이고 규모 면에서 엄청난 사기 행위입니다.
▍원본 데이터를 복원하세요
하이퍼리퀴드는 데이터가 완전히 공개되어 위변조가 불가능한 블록체인 기반 중앙화 거래소 입니다. 10월 11일 기준, 하이퍼리퀴드의 청산량은 103억 1천만 달러, 미결제약정(OI)은 약 138억 달러였으며, 청산/미결제약정 비율은 약 75%였습니다. 이는 극심한 급락장에서 업계 평균(50%~80%)으로 간주되는 수치입니다.
중앙화 거래소 에도 동일한 논리를 적용하면 다음과 같습니다.
이번 사건 이전 바이낸스의 온라인 투자액(OI): 약 1200억 달러 (세계 1위)
이번 사건 발생 전 OKX의 온라인 재고량(OI): 약 430억 달러(세계 3위).
극단적인 시장 상황(청산율 70%)을 기준으로 했을 때 → 바이낸스의 실제 청산량: 840억 달러; OKX: 약 300억 달러
코인글래스에 따르면 바이낸스의 공식 청산 금액은 24억 1천만 달러였으며, OKX는 전체 수치를 공개하지 않았습니다.
이는 바이낸스가 실제 가치를 무려 35배나 낮게 보고했다는 것을 의미합니다.
이것은 오타도 아니고 버그도 아닙니다. 설계상의 결함입니다.
코인글래스는 나중에 거래소 청산 데이터를 보고할 때 전체 물량이 아닌 초당 한 건의 기록만 전송했다고 인정했습니다. 극단적인 시장 상황에서는 실제 청산 발생 빈도가 초당 수백 건에 달할 수 있었습니다. 거래소 데이터 전송 속도를 조절함으로써 규제 요건을 충족하는 프레임 내에서 공개 데이터를 실제 크기의 일부로 압축할 수 있었습니다. 이러한 방식은 업계에서 "대량 집계 보고"라고 불리는데, 쉽게 말해 외부에 알리고 싶은 만큼만 전송하는 것입니다.
ARK Invest의 설립자인 캐시 우드는 2011년 실제 부채 감축 규모가 280억 달러였다고 주장하며, K33 Research는 350억 달러에서 400억 달러 사이의 범위를 제시했습니다. 또한 MM (Market Making) CEO 예브게니 가에는 실제 규모가 "최소 250억 달러에서 300억 달러 사이"라고 공개적으로 밝혔습니다. 191억 달러라는 수치에는 어느 기관도 동의하지 않습니다.
III. 220억 달러와 30억 달러는 어떻게 벌어들인 것입니까?
바이낸스가 피해 계정에 대해 총 6억 8천만 달러의 보상금을 발표했을 때, 누구도 그들이 이 업계 재앙에서 막대한 이익을 얻을 것이라고는 예상하지 못했습니다. 수익 내역은 다음과 같습니다.
첫 번째 유형: 청산 할인 이익
주요 거래소 의 계약 상품 부문 전 책임자가 우리에게 하나의 공식을 알려주었습니다.
안에:
• 이익 조작
— 청산된 포지션의 명목 총액
— 거래소 실제 구매 가격
• — 공정 시장 가치
이 공식의 후반부는 매우 중요한 계수입니다. 이는 유동성 부족과 같은 극단적인 상황에서 거래소 시장을 지원하기 위해 언제, 어떻게 개입할지를 결정합니다. 구체적으로, 청산 임계값에 도달했을 때 청산 엔진이 사용자의 포지션 청산할 가격을 결정합니다.
일반적으로 평판이 좋은 거래 플랫폼은 업계에서 비판받는 가격 급등 현상을 방지하고, 선도적인 거래소 로서의 이미지를 유지하며, 업계 리더로서의 기본적인 책임을 다하기 위해 0.5%에서 2% 사이의 할인율을 유지합니다. 과거 한 유명 거래 플랫폼은 계약 거래팀의 핵심성과지표(KPI)를 1.375%로 설정한 바 있습니다.
하지만 2011년과 같은 극심한 급락 사태에서는 유동성이 순식간에 고갈되고 MM (Market Making) 모든 주문을 철회하면서 상황이 완전히 달라졌습니다. 거래소 오더북 깊이가 99%나 급락하도록 방치했고, 8만 달러에 체결되었어야 할 강제 청산 주문이 실제로는 6만 5천 달러에 체결되었을 수도 있습니다. 이러한 차액, 즉 할인율은 보수적으로 추정해도 최소 20%이며, 30%를 넘을 수도 있습니다.
더 중요한 것은 중앙화 거래소 에서는 이러한 할인 이익이 100% 거래소 로 돌아간다는 점입니다. 전체 시스템이 중단되기 때문에 외부 차익 거래자가 개입할 수 없으며, 오직 거래소 만이 시스템을 운영할 수 있습니다.
바이낸스 청산 할인 이익(보수적 추정치): 840억 달러 × 20% = 168억 달러
두 번째 방법: ADL 자동 위치 축소를 통한 수익 창출
마진콜로 인한 손실이 보험 기금의 한도를 초과하면 거래소 ADL(선행 부채 관리) 메커니즘을 발동하여 수익성 있는 포지션 강제로 청산하고 거래자의 수익을 사용하여 마진콜 부족분을 충당합니다. 이 손실 부분은 어떠한 공개 데이터에도 나타나지 않으며, 이름도 기록되지 않고 수익 계좌에서 조용히 차감됩니다.
세 번째 유형: 지연된 거래 권한
시스템 장애 동안 사용자는 주문을 하거나 보증금 할 수 없습니다. 하지만 청산 시스템은 즉시 청산을 실행하지 않고 "지연"시킬 수 있습니다. 가격은 계속 하락하고 포지션 손실은 확대되며, 결국 더 낮은 가격에 청산됩니다. 사용자 입장에서는 일반적인 청산과 다를 바 없지만, 차이점은 청산 가격이 원래 가격보다 훨씬 낮다는 것입니다. 그렇다면 누가 이 추가 가격 차액을 가져갈까요?
이러한 계산에 따르면, 세 가지 유형의 수익을 모두 합산했을 때 바이낸스의 최종 이익은 180억 달러에서 220억 달러 사이로, OKX의 최종 이익은 25억 달러에서 35억 달러 사이로 추정됩니다.
IV. 서버 내 계급 제도
수익 창출 방식을 이해하려면 시스템 가동 중단 시간 동안 누가 주문을 할 수 있는지도 이해해야 합니다.
대규모 중앙화 거래소 일반적으로 주문 체결 모듈, 시장 데이터 모듈 , 청산 엔진 및 위험 관리 시스템과 같은 여러 독립적인 모듈 로 구성됩니다. "시스템 장애"는 외부 사용자가 접근할 수 있는 주문 체결 채널의 장애를 의미합니다. 그러나 내부적으로는 사용자 계약에 명시적으로 언급되지 않은 우선순위 시스템이 존재합니다.
1단계: 거래소 자체 MM (Market Making)– 이들은 거래소 핵심 시스템과 동일한 코드로 작성되었으므로 외부 장애의 영향을 전혀 받지 않습니다. 장애 발생 시 시장에서 실질적인 매도 세력은 이들뿐입니다.
2단계: 주요 제3자 MM (Market Making)(예: Wintertermute 및 Jump Trading)는 자체적인 저지연 API 프로토콜을 보유하고 있어 시스템 장애가 발생하더라도 일반 사용자가 부분적인 작업을 계속 수행할 수 있습니다.
3단계: 일반적인 정량적 거래팀 - 시스템 혼잡 이후 점차 운영이 불가능해지지만 개인 투자자 보다 약간 더 빨리 회복됩니다.
4단계: 일반 개인 투자자- 항상 최하위권에 위치합니다.
" 거래소 서버는 엄격한 서비스 우선순위를 가지고 있습니다. 다른 모든 서버가 다운되면, 오직 자체 MM (Market Making) 만이 주문을 처리할 수 있습니다. 그들은 심판이자 경주에서 가장 빠른 주자이기도 합니다." — 샤오 다샤, 후오비 전 핵심 경영진.
V. 윈터뮤트 사건: 부자의 돈은 전액 반환되었다.
윈터터뮤트도 이번 정전의 영향을 받았습니다.
수십억 달러 규모의 자산을 운용하는 세계 최대 암호화폐 MM (Market Making) 중 하나인 바이낸스 역시 2011년 11월 21일 폭락 사태 당시 청산 메커니즘의 투명성 부족으로 막대한 손실을 입었습니다. 이후 CEO 예브게니 가에보이는 소셜 미디어를 통해 바이낸스의 청산 데이터가 "실제 청산 규모는 공식 수치의 최소 10배에 달할 정도로 심각하게 축소 보고되었다"며 공개적으로 바이낸스를 비판했습니다. 또한 그는 시스템 장애 당시 우선권 부여 방식이 "제3자 MM (Market Making) 에게 극도로 불공평했다"고 지적했습니다. 이 게시물은 수천 번 공유되며 업계에 큰 파장을 일으켰습니다.
이는 매우 드문 공개적인 반격이며, 반격할 가능성이 가장 낮은 집단, 즉 오랫동안 이 시스템을 통해 이익을 얻어온 주요 MM (Market Making) 들이 마침내 자신들도 이용당했다는 사실을 깨닫고 목소리를 내기 시작한 것입니다.
약 열흘 후, 그는 해당 게시물을 삭제했습니다. 관련 발언들도 모두 철회되었습니다. 공식 성명에서는 "본 사안은 비공개적으로 해결되었다"고 밝혔습니다. 이후 더 이상의 공개적인 비판은 없었습니다.
암호화폐 업계에서는 이러한 결과에 놀라는 사람이 아무도 없었습니다. 윈터뮤트는 손실액을 되찾았고, 어쩌면 손실액보다 더 많은 금액을 받았을지도 모릅니다. 바이낸스는 가장 신뢰할 만한 반대 목소리를 잠재웠습니다. 영구적인 침묵을 조건으로 한 비공개 합의, 양측 모두에게 이득이 되는 결과였습니다.
VI. 제인 스트리트: 정교하게 설계된 연막
1011 사태 이후 몇 달 만에 불가사의한 이름 하나가 갑자기 다시 등장했습니다. 바로 제인 스트리트(Jane Street)였습니다. 이와 함께 놀라운 통계 하나가 공개되었는데, 제인 스트리트의 코인업계 수익이 2025년까지 1,300억 달러에 달할 것으로 예상된다는 내용이었습니다.
세계 최대의 고빈도 MM (Market Making) 이 회사는 트위터를 통해 비트코인 가격을 조직적으로 억제하고, ETF 파생상품 구조를 통해 시장을 조작했으며, 폭락 사태의 배후라는 비난을 받았습니다. 이 주장은 테라 폭락 소송, 인도 시장의 제재, 미국 증시 개장 시 발생하는 매도세 등 여러 사건을 논리적으로 완벽하게 연결하며, 강한 정서 호소력을 지니고 있습니다.
근본적인 사실은 제인 스트리트(Jane Street)가 비트코인 ETF의 핵심 공인 참여자(AP) 중 하나라는 점입니다. IBIT와 같은 ETF에서 대규모 환매가 발생하면 제인 스트리트는 헤지를 위해 현물 시장에서 매도해야 하며, 이로 인해 개장 시 집중적인 매도 압력이 발생합니다. 이는 시장 조성 메커니즘에 따라 발생하는 정상적인 시장 조성 행위입니다. 코인베이스(Coinbase) 분석가들은 지난 60일간의 데이터를 분석하여 IBIT와 QQQ의 개장 가격 변동이 매우 일관적임을 보여주었습니다. 소위 "시장 덤핑"은 본질적으로 시장의 베타 수준에서 발생하는 연관성입니다. 더욱이, 비트코인 가격을 조작하는 것은 제인 스트리트에게 사업적으로 아무런 이득이 되지 않습니다. MM (Market Making) 매매격차(매수호가 매도호가 가격 차이) 와 변동성 프리미엄을 통해 수익을 얻습니다. 방향성 예측은 불필요한 일방적인 리스크 만 초래할 뿐이며, 평판 손상은 감당할 수 없는 대가입니다.
그렇다면 왜 이런 주장이 인기를 얻었을까요? 바로 초점을 바꿨기 때문입니다. "제인 월스트리트가 비트코인을 조작했다"는 주장이 시장에 만연했을 때, 논의는 진실에서 벗어났습니다. 진실 거래소 시스템 우선순위와 청산 메커니즘의 취약점을 악용하여 수천억 달러에 달하는 청산 손실을 감당하는 동안 사용자들은 시스템 장애로 인한 피해를 복구할 수 없었다는 것입니다.
어쨌든, 어떤 사람들은 항상 궁금해할 것이다. 잃어버린 재산이 누구 주머니에 들어갔는지 말이다.
제인 스트리트는 완벽한 공격 대상입니다. 규모가 충분히 크고, 신비로우며, 월스트리트와 유사한 분위기를 풍기면서 암호화폐 근본주의자들 사이에서 자연스럽게 정서 공감을 불러일으킵니다. 제인 스트리트에 대한 분노를 유도하는 것은 바이낸스와 OKX에게 가장 값진 홍보 효과를 가져다줄 것입니다.
VII. KPI의 진화와 슬로터하우스의 탄생
샤오다셴은 10년 이상 암호화폐 업계에 몸담아 왔으며, 과거 후오비의 핵심 경영진으로 활동하면서 업계의 초기 단계부터 현재까지의 완전한 진화를 목격했습니다. 그는 이 모든 성공의 비결을 단 하나, 바로 KPI(핵심성과지표)에 있다고 말합니다.
후오비 초창기에는 핵심 KPI가 단 두 가지뿐이었습니다. 바로 마진콜 방지와 가격 급등 방지였습니다. 마진콜 방지는 최종 목표였습니다. 악의적으로 사용자 포지션 청산하는 것보다 보험 기금이 손실을 감당하는 것이 나았기 때문입니다. 가격 급등 방지는 원칙의 문제였습니다. 가격 데이터는 정확해야 했고, 인위적으로 만들어낸 긴 가격 변동이 대규모 청산을 유발해서는 안 됐습니다. 당시에는 브랜드 가치가 이익보다 중요했고, 업계에는 사토시 나카모토 의 비전을 믿는 이상주의자들이 여전히 존재했습니다.
업계가 지속적으로 확장됨에 따라 주요 거래소 의 영향력은 전통적인 금융 대기업에 근접하고 있지만, 업계의 윤리성과 수익성은 그와 반대로 악화되고 있습니다.
바이낸스의 일일 거래량이 1,000억 달러를 돌파하고, 파생상품 계약이 플랫폼의 최대 수익원이 되었으며, 두 거래소 의 미결제 약정 규모가 수천억 달러에 달했을 때, 남은 핵심성과지표(KPI)는 단 하나뿐이었습니다. 바로 청산 이익 극대화였습니다. 극단적인 가격 변동은 대규모 청산 기회를 제공했고, 청산되는 모든 사용자는 정밀하게 계산된 잠재적 수익을 의미했습니다. 사용자 포지션 보호하는 것은 자발적인 수익 포기를 의미했습니다.
"도살장은 사람을 죽이기로 한 갑작스러운 결정으로 만들어진 것이 아니라, 도살은 시스템 운영의 정상적인 부분으로 설계된 것입니다."
8. 불만사항
2025년 12월, 샤오다샤는 피해자 정보를 체계적으로 수집하기 시작했습니다. 현재까지 383명의 피해자가 등록되었으며, 총 손실액은 3억 3백만 달러를 넘어섰습니다. 하지만 이는 적극적으로 보상을 신청한 피해자의 극히 일부에 불과하며, 피해를 입은 계정 수가 166만 개에 달하는 것을 고려하면 그야말로 새 발의 피에 지나지 않습니다.
그는 홍콩과 미국의 로펌 두 곳을 고용하여 바이낸스와 OKX를 상대로 집단 소송을 제기할 수 있는 방안을 모색했습니다. 하지만 상황은 험난합니다. 두 거래소 각각 케이맨 제도와 세이셸에 등록되어 있고, 사용자 계약에는 장황한 중재 조항이 포함되어 있어 관할권 분쟁이 발생할 경우 수년간 지속될 수 있습니다. 업계 전직 임원조차 이러한 어려움에 직면한다면, 자원도 부족하고 법률 대리인도 없고 목소리를 낼 수도 없는 일반 개인 투자자 어떻게 해야 할까요?
하지만 샤오 사부는 이 싸움은 반드시 치러야 한다고 말씀하셨습니다.
데이터 설명
본 기사에 인용된 데이터는 ARK Invest 공개 보고서, K33 Research 연구 보고서, Wintermute CEO의 공개 성명(현재 삭제됨), CoinGlass, CryptoQuant 및 Sina Finance 라운드테이블 인터뷰를 기반으로 합니다. Binance와 OKX는 본 기사에서 논의된 데이터 및 메커니즘에 대해 공개적으로 답변하지 않았습니다. 모든 재무 추정치는 공개된 데이터를 기반으로 한 추정치이며 감사 결과가 아닙니다.
