글쓴이: Matt Hougan, Bitwise
작성: AididiaoJP, Foresight News
최근 CLARITY 법안으로 인해 제기된 우려 사항들을 고려하더라도, 보수적인 가정 하에 Circle의 기업 가치가 2030년까지 750억 달러에 이를 수 있을 것으로 추산합니다.
저희가 가장 자주 받는 질문 중 하나는 "스테이블코인에 어떻게 투자하나요?"입니다.
일반적으로 이더, 솔라나, 체인링크처럼 스테이블코인 생태계를 지원하는 암호화 자산이나 서클, 코인베이스처럼 이 분야에서 업무 암호화폐 기업에 투자하는 것을 추천합니다. 스테이블코인의 성장으로 누가 가장 큰 이익을 얻을지 예측하기 어렵기 때문에, 전체 분야에 걸쳐 투자하는 것이 현명한 접근 방식이라는 관점 도 있습니다.
하지만 여러 선택지 중에서도 단연 돋보이는 기회가 하나 있습니다. 바로 세계에서 두 번째로 큰 스테이블코인인 USDC를 발행하는 서클(Circle)입니다. 서클은 스테이블코인 업무 에만 집중하는 유일한 상장 기업입니다. 제 생각에는 이것이 가장 확실한 선택입니다.
그렇다면 Circle은 투자할 가치가 있을까요?
오늘 이 질문에 답하기에 좋은 날입니다. 최근 CLARITY 법안의 최신 초안이 스테이블코인 사용자에게 이자를 지급하는 플랫폼에 제한을 가한다는 소식 때문에 주가가 급락했기 때문입니다(화요일 하루 만에 20% 하락). 시장의 반응이 다소 과했던 것 같습니다.
이 점을 명확히 하기 위해서는 Circle의 미래를 거시적인 관점에서 살펴볼 필요가 있습니다.
Circle의 미래 방향을 결정할 세 가지 핵심 이슈
1. 스테이블코인 시장 규모는 얼마나 될까요?
첫 번째 질문은 스테이블코인 시장의 잠재적 성장 가능성에 관한 것입니다. 다양한 예측이 존재하지만, 가장 널리 인용되는 것은 씨티그룹의 연구 보고서입니다. 이 보고서의 "기본 시나리오"에서는 스테이블코인 운용자산이 2030년까지 1조 9천억 달러에 이를 것으로 예측하고 있으며, " 불장(Bull market)" 시나리오에서는 4조 달러에 이를 것으로 예측하고 있습니다.
클래리티 법안 관련 소식은 앞서 언급한 기본적인 예측을 바꾸지 않았습니다. 현재까지 이자 수익은 스테이블코인 성장의 주요 동력이 아니었으며, 대다수의 스테이블코인은 이자를 발생시키는 방식으로 보유되지 않습니다. 스테이블코인의 인기는 효율적이고 안정적인 글로벌 자금 이체를 가능하게 하는 능력에서 비롯되며, 이로 인해 무역 결제, 대출 담보, 불안정한 법정화폐의 대안 등 다양한 시나리오에 적합합니다.
화폐의 핵심 가치는 편리성이며, 바로 이 점에서 스테이블코인이 탁월한 성능을 발휘합니다. 현재 미국에서 저축 예금의 평균 수익률은 약 0.60%, 당좌 예금의 평균 수익률은 약 0.07%입니다. 사람들은 수익을 추구하기 위해 이러한 계좌에 자금을 예치하는 것이 아닙니다. 전 세계 금융 시스템이 블록체인 기반 인프라로 전환됨에 따라, 스테이블코인은 이자 지급 여부와 관계없이 이러한 변화에서 점점 더 중요한 역할을 할 것으로 예상합니다.
제 판단으로는 씨티그룹의 기본 전망치는 상당히 보수적입니다. 그럼에도 불구하고, 보수적인 분석 원칙을 고수하기 위해 향후 추정치의 기준으로 1조 9천억 달러를 계속 사용할 것입니다.
2. 서클의 USDC는 시장에서 얼마나 많은 점유율 을 차지할까요?
현재 서클(Circle)에서 발행한 USDC는 전체 스테이블코인 시장의 25%를 차지하고 있으며, 테더(Tether)에서 발행한 USDT에 비해 뒤처지고 있습니다.
(테더에 투자하지 않는 이유는 무엇인가요? 테더는 비상장 회사이기 때문에 공개적으로 투자할 수 없습니다.)
스테이블코 시총 분포
출처: Bitwise Asset Management, 데이터 출처: The Block. 데이터 기간: 2020년 1월 1일 ~ 2026년 3월 23일. 참고: "기타"에는 BUSD, crvUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDe, USDP 및 USDS가 포함됩니다.
일반적 관점 는 뱅크 오브 아메리카, 스트라이프, 웰스파고와 같은 대형 기관들이 스테이블코인 시장에 진출함에 따라 서클의 시장 점유율 점차 감소할 것으로 예상됩니다.
저는 이 의견에 대해 유보적인 입장입니다. 역사적으로 혁신적인 기업들은 시장 선두 자리를 초기에 더 잘 지켜내는 경향이 있었습니다.
예를 들어:
- 1976년, 당시에는 무명이었던 뱅가드 그룹이 세계 최초의 인덱스 펀드를 만들었습니다. 오늘날 뱅가드 그룹은 패시브 자산 운용 분야에서 세계를 선도하는 기업입니다.
- 1993년, 스테이트 스트리트는 자산운용 업계에서 아직 거대 기업으로 자리매김하지 못했던 시절에 미국 최초의 거래소 거래 기금) 인 SPY를 출시했습니다. 오늘날까지 SPY는 자산 관리 규모 6,500억 달러를 넘어 세계에서 가장 활발하게 거래소 거래 기금 중 하나로 남아 있습니다.
- 1996년, 바클레이즈 글로벌 인베스터스라는 잘 알려지지 않은 자산운용사가 최초의 국제 거래소 거래 기금) 시리즈를 출시했습니다. 이 회사는 나중에 블랙록에 120억 달러에 인수되었고, 그 업무 현재 자산 관리 규모 iShares로 발전했습니다.
Circle이 유명 기업들의 경쟁에 저항하고 있다는 초기 징후가 이미 나타나고 있습니다. 2023년, 세계적인 디지털 결제 기업인 PayPal은 대대적인 홍보와 함께 스테이블코인 PYUSD를 출시했지만, 시장 반응은 미온적이었고 현재 PYUSD의 시장 점유율 은 1%를 조금 넘는 수준에 그치고 있습니다.
물론 대기업이 초기 진입자를 제치고 개척자를 밀어낸 사례도 있습니다. 예를 들어 머니마켓펀드 분야에서는 피델리티, 뱅가드, 페더레이티드 헤르메스와 같은 빠르게 움직이는 후발주자들이 최초 개척자인 리저브펀드그룹으로부터 상당한 시장 점유율 확보했습니다. 이러한 상황은 머니마켓펀드와 스테이블코인의 유사점을 고려할 때 특히 주목할 만합니다. 둘 다 달러 자금을 유치하여 미국 국채와 같은 고품질 단기 증권에 투자하기 때문입니다.
그럼에도 불구하고, 저는 대형 은행들이 서클을 쉽게 제압할 수 있을 거라고 생각하지 않습니다. 서클의 시장 점유율 앞으로 더욱 확대될 가능성이 있다고 봅니다. 서클이 전체 스테이블코인 시장에서 "겨우" 25%의 점유율을 차지하고 있지만, 규제된 스테이블코인 점유율 에서의 점유율 은 훨씬 높습니다(테더의 USDT는 주로 역외 시장을 장악하고 있습니다). 서클의 규제 시장 점유율 에 대한 정확한 수치를 얻기는 어렵지만, 저는 80%를 넘을 것으로 추정합니다. 스테이블코 자산 관리 규모 의 성장이 주로 규제 시장에서 이루어질 것이라고 가정한다면(은행, 핀테크 기업, 대기업들이 일반적으로 규제된 역내 스테이블코인을 선호하기 때문입니다), 서클의 시장 점유율 현재 25% 수준을 훨씬 넘어설 수 있을 것입니다.
하지만 이번 분석에서 보수적인 접근 방식을 유지하기 위해 앞서 언급한 두 가지 요인을 균형 있게 고려하여 Circle이 향후에도 25%의 시장 점유율 유지할 것으로 가정하겠습니다.
3. Circle의 이익율 은 얼마입니까?
마지막 질문은 가장 복잡하고 중요한 질문입니다. 서클은 예치 자산에서 얼마나 많은 수익을 창출할 수 있을까요?
현재 Circle은 USDC(미국 달러 디클라우드)로 보증된 미국 재무부 증권에서 모든 이자 수익을 창출합니다. 현재 금리 수준에서 이는 운용 자산 800억 달러에 대해 연간 약 4%의 수익률에 해당합니다.
하지만 이 수치는 서클의 실제 수익 창출 능력을 완전히 반영하지 못합니다. 관리 자산 취득에 대한 분배 수수료도 고려해야 하기 때문입니다. 예를 들어, USDC는 코인베이스와 공동 개발되었으며 거래소 의 대표 스테이블코인입니다. 관련 계약에 따라 서클은 코인베이스 플랫폼에 예치된 USDC에서 발생하는 모든 이자 수익을 코인베이스에 지급하고, 코인베이스는 그 수익의 상당 부분을 사용자에게 분배합니다. 서클은 다른 거래소 와도 분배 계약을 맺고 있습니다. 서클은 특정 분배 채널에 대한 수수료를 지불함으로써 선순환적인 마케팅을 시작하고 직접적인 자산 유입을 유도할 수 있다고 판단합니다. 이를 통해 서클은 더 높은 수익률을 확보하거나 향후 다른 방식을 통해 자산 현금화를 실현할 수 있습니다.
전반적으로 Circle은 현재 수익의 약 60%를 유통 파트너에게 지급하고 있습니다. 이는 현재 금리를 기준으로 할 때 실질적인 "수금률"이 약 1.6%라는 것을 의미합니다.
이 수준은 지속 가능할까요? 두 가지 주요 요소를 고려해야 합니다.
첫 번째 요인은 금리입니다. 서클의 이자 수익은 시장 기준 금리와 직접적으로 연관되어 있습니다. 연준의 금리 인상은 서클에 유리하게 작용하고, 금리 인하는 불리하게 작용할 것입니다.
둘째로, 경쟁 환경을 생각해 보세요. 수백 개의 스테이블코인이 존재하는 시장 환경에서 사용자들이 USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD 등을 자유롭게 전환할 수 있다고 가정해 봅시다. 이런 상황에서 Circle이 이자 수익을 유지하기는 어려울 것입니다. 기본적인 경제 원리에 따라 경쟁은 이익율 줄일 수밖에 없습니다.
하지만 저는 회의적입니다. 이론적으로 "완벽하게 효율적"이어야 하는 시장도 현실에서는 그렇지 않은 경우가 많습니다. 찰스 슈왑(Charles Schwab)은 예금자에게 지급하는 이자율과 예금에서 얻는 이자율의 차익으로 매년 수십억 달러의 수익을 올립니다. 고객들은 더 높은 수익률을 제공하는 다른 상품으로 쉽게 갈아탈 수 있음에도 불구하고 말입니다. 하지만 고객들이 항상 행동으로 옮기는 것은 아닙니다. 찰스 슈왑의 핵심 가치 제안은 수익률이 아니라 편의성, 신뢰, 그리고 업무 통합에 있기 때문입니다. USDC도 여러 면에서 이와 유사합니다. 사용자들이 USDC를 보유하는 주된 이유는 이자 수익률이 아니라 폭넓은 활용성과 신뢰성 때문입니다. 이러한 사용자 충성도는 쉽게 사라지지 않을 것입니다.
또한 현재 CLARITY 법안 초안이 스테이블코인 보유자에게 이자 수익을 분배하는 것을 더욱 어렵게 만들기 때문에 Circle의 이익율 에 긍정적인 영향을 미칠 수 있다는 점을 지적하고 싶습니다.
요약하자면, 경쟁이 심화됨에 따라 Circle은 향후 이익율 에 더 큰 압박을 받을 것으로 예상됩니다. 심지어 Circle은 현재 적극적으로 추진하고 있는 수익 모델 조정이 필요할 수도 있습니다. 본 분석에서는 Circle의 매출 점유율이 반감 0.8%라고 가정하겠습니다.
결론적으로
위의 세 가지 질문에 대한 답변만으로는 서클의 업무 완전히 파악할 수 없습니다. 앞서 언급했듯이 서클은 자체 블록체인을 개발했고, 결제 기술 혁신을 지속하고 있으며, 비이자 수익이 빠르게 증가하고 있습니다. 하지만 저는 이 세 가지 질문을 통해 서클을 분석하는 것이 주식 가치를 평가하는 효과적인 80/20 분석 방법이라고 생각합니다.
위의 보수적인 추정치(시장 규모 1조 9천억 달러, 시장 점유율 25%, 이익율 0.8%)를 기준으로 할 때, 유통 비용 및 기타 비용을 제외한 매출은 38억 달러로 추산됩니다. 현재 회사의 실제 운영 비용은 상대적으로 낮은 수준으로, 2025년에는 1억 4,400만 달러로 예상됩니다. 이는 2030년까지 이러한 비용이 두 배 또는 세 배로 증가하더라도 약 27억 달러의 세후 매출이 여전히 순이익으로 이어질 것임을 의미합니다. 현재 S&P 500의 평균 주가수익비율(28배)을 적용하면 Circle의 시가총액은 750억 달러에 달할 것입니다.
이 수치는 상당히 높은 수준으로, 회사의 현재 가치의 약 두 배에 달합니다. 시장 변동성을 고려할 때 이러한 성과는 용인할 만하지만, 추가적인 검토가 필요한지는 검토해 볼 필요가 있습니다.
위 분석의 모든 단계에서 보수적인 가정을 채택했음을 유의해야 합니다. 스테이블코인 시장이 시티그룹의 불장(Bull market) 시나리오에서 예상하는 수준에 도달하거나, 서클의 시장 점유율 최근 보여준 것처럼 증가하거나, 회사가 현재의 수금률을 유지하거나 새로운 수익원을 개발할 수 있다면 기업 가치는 훨씬 더 높아질 것입니다.
전반적으로, 저는 2030년까지 서클의 가치가 제 대략적인 추정치보다 훨씬 높을 시나리오를 예상할 수 있지만, 더 낮아질 시나리오도 있다고 생각합니다. 이 분석의 가치는 서클의 현재 가치가 합리적인 범위 내에 있음을 보여준다는 점에 있다고 봅니다. 스테이블코인 개발이 일반적인 시장 기대치와 일치한다면, 다소 보수적인 가정을 하더라도 서클은 여전히 매력적인 투자 대상으로 간주될 수 있습니다.
