온체인 데이터에 따르면 공급량 증가와 장기 보유자들의 매도세가 지속되고 있으며, 8만 달러에서 12만 6천 달러 사이의 공급 압력이 가격 상승을 가로막는 가장 큰 장애물로 작용하고 있습니다.
글쓴이: Glassnode
작성: AididiaoJP, Foresight News
비트코인은 6만 달러에서 7만 달러 사이의 범위 내에서 움직이고 있습니다. 현물 시장은 초기 매집 조짐을 보이고 있으며, 파생상품 시장은 재조정을 완료했습니다. 변동성은 다소 진정되었고, 포지션 구조도 균형을 잡아가고 있습니다. 그러나 뚜렷한 촉매제가 부재하여 시장은 지속적인 상승세를 이어갈 만큼의 확신을 갖지 못하고 있습니다.
요약
- 비트코인 가격은 6만 달러에서 7만 달러 사이의 넓은 범위에서 움직이고 있습니다. URPD 데이터에 따르면 8만 달러에서 12만 6천 달러 구간에 공급량이 집중되어 있습니다. 이러한 공급량 증가를 해소하려면 더 큰 폭의 가격 인하 또는 더 긴 재분배 과정이 필요할 수 있습니다.
- 현재 손실을 보고 있는 총 공급량 약 840만 BTC로, 2022년 2분기 시장 구조와 유사합니다. 당시 시장은 사이클 중간 지점으로 돌아가기 위해 약 300만 BTC를 재분배해야 했습니다.
- 장기 보유자들의 실현 손실은 2025년 11월 이후 꾸준히 증가하여 현재 하루 약 2억 달러에 달하며, 이는 투매 현상이 나타나고 있음을 보여줍니다. 이 수치가 하루 2,500만 달러 아래로 떨어지는 것은 시장 바닥을 파악하는 중요한 기준점이 될 것입니다.
- 코인베이스의 누적 현물 거래량 차이가 소폭 상승세로 전환되어 현물 매수자들이 매도 압력을 흡수하기 시작했음을 나타냅니다. 그러나 현재 수요 수준은 시장이 지속적인 저점을 형성할 때 일반적으로 나타나는 수준보다 훨씬 낮습니다.
- 국채 자금 흐름이 더욱 집중되었습니다. 마라톤은 약 15,000 BTC를 배분했으며, 스트래티지(Strategy)는 지속적으로 대규모 매입을 하는 유일한 기관으로 남아 있습니다.
- 무기한 계약 시장의 방향성 프리미엄이 중립 수준, 즉 0보다 약간 낮은 수준으로 압축되었는데, 이는 장기 레버리지의 재조정과 투기적 열기의 식음을 반영합니다.
- 현재 무기한 선물 계약의 포지션 약정은 모멘텀 주도형과는 거리가 멀다. 롱 포지션이 청산되고 있으며, 공매도(Short) 포지션이 다시 나타나고 있다. 이는 선물 시장의 전반적인 균형을 높여주지만, 동시에 더욱 신중한 분위기를 조성한다.
- 기간 구조 전반에 걸쳐 내재 변동성이 지속적으로 약화되었는데, 이는 옵션 시장이 단기적으로 보다 안정적인 환경과 변동성 노출에 대한 수요 감소를 반영하고 있음을 나타냅니다.
- 왜곡도 지표가 다시 하향세로 기울기 시작하면서 방어적인 포지션으로의 복귀를 나타내고 있지만, 그 수준은 여전히 강한 헤지 수요와 관련된 일반적인 수준보다 훨씬 낮습니다.
- 감마 포지션이 시장에서 다시 지지적인 위치로 이동하면서 가격 하락 시 볼록성 효과가 감소했고, 이는 최근의 부정적인 감마 국면 이후 MM (Market Making) 단기 포지션 포지셔닝이 안정화되었음을 나타냅니다.
온체인 인사이트
실현되지 않은 손실 공급량
가격이 6만 달러에서 7만 달러 사이에서 횡보세를 보이는 가운데, 본 보고서는 단기적인 가격 변동을 넘어 현재 시장 환경을 형성하는 구조적 요인을 분석하고자 합니다. 최근 보고서에서 논의된 바와 같이, 하락 모멘텀에 대한 가장 강력한 저항 요인 중 하나는 8만 달러 이상에서 매수된 대량 물량이며, 이는 현재 미실현 손실 상태로 거래되고 있습니다.
이 그룹은 6개월 이상 지속된 베어장 (Bear Market) 을 견뎌냈으며, 이제 두 가지 행동적 선택에 직면해 있습니다. 추가 손실을 줄이기 위해 반등 시 매도하거나, 가격 하락이 심화될 때 심리적으로 포기하는 것입니다.
URPD 차트는 이를 명확히 보여주는데, 8만 달러에서 12만 6천 달러 사이의 시장 가격보다 훨씬 높은 가격에 공급 물량이 집중되어 있는 것을 확인할 수 있습니다. 이러한 공급 과잉 문제를 해결하려면 상당한 가격 할인을 통해 새로운 구매자를 유치하거나, 손실을 보고 있는 기존 보유자에서 더 적극적인 신규 보유자로 코인이 이동하는 데 오랜 시간이 걸릴 것으로 예상됩니다.
공급량 손실
공급량 누적에 따른 추가 비용을 정량화하기 위해 "손실 상태에 있는 총 공급량"이라는 지표를 사용할 수 있습니다. 이 지표는 마지막 거래 가격이 현재 현물 가격보다 높았던 유통 비트코인의 수를 추적합니다. 단기적인 변동성을 제거하기 위해 30일 단순 이동 평균으로 평활화한 결과, 현재 이 지표는 약 840만 BTC를 나타내며, 이는 지난 한 달 동안 약 800만~900만 개의 코인이 손실 상태에 있었음을 의미합니다.
이처럼 엄청난 공급량 축적과 현재 사이클의 중간 지점 부근에서 거래되는 현물 가격은 2022년 2분기에 관찰된 것과 유사한 시장 구조를 시사합니다. 역사적으로 이처럼 대규모 공급량 축적을 해소하려면 손실을 보고 있는 보유자로부터 더 낮은 가격에 진입하는 신규 구매자에게 상당한 양 대량 코인이 재분배되어야 합니다. 2022년 베어장 (Bear Market) 의 사례가 이를 뒷받침합니다. 일반적으로 시장은 손실을 보고 있는 총 공급량 800만 BTC 이상에서 약 500만 BTC로 줄어든 후에야 사이클 중간 지점 위에서 확실하게 회복했습니다. 이는 시장 상황이 정상화되기 전에 약 300만 개의 코인이 거래되었음을 의미합니다.
진행 중인 재할당 추적
손실을 발생시키는 재고의 규모를 파악한 후, 다음 단계는 이 과정의 속도를 모니터링하는 것입니다. "장기 보유자 실현 손실" 지표는 6개월 이상 보유 후 현재 매입 단가보다 낮은 가격에 매도하는 투자자들이 실현한 총 손실을 측정합니다. 이 지표는 앞서 언급한 과잉 재고의 선제적 재분배 과정을 직접적으로 보여줍니다.
이 지표의 30일 이동평균은 2025년 11월 이후 꾸준히 상승 하여 현재 하루 약 2억 달러라는 최고치를 기록하고 있습니다. 이는 장기 투자자들이 현재 시장 상황에 점차 굴복하고 있음을 보여줍니다. 이러한 손실은 베어장 (Bear Market) 청산 과정에서 필요하고 건설적인 단계이지만, 시장 반전을 위한 충분조건이 되기에는 부족합니다. 만약 이 지표가 하루 2,500만 달러 아래로 크게 하락한다면, 매도 압력이 소진되었음을 더욱 확실하게 보여주는 신호가 될 것이며, 역사적으로 지속적인 불장(Bull market) 시작 전 시장 바닥 형성의 전제 조건이 될 것입니다.
오프체인 인사이트
코인베이스 현물 수요 회복
현물 시장이 안정화 조짐을 보이고 있습니다. 코인베이스의 현물 거래량 차이에 대한 30일 이동평균이 최근 데이터에서 소폭 상승세로 전환되었습니다. 앞서 1월과 2월 초에는 지속적인 매도 압력으로 인해 장기간 마이너스 값을 기록하며 분산 움직임을 보인 바 있습니다.
최근의 움직임은 구매자들이 공급량을 흡수하기 시작하면서 가격 안정화에 기여하고 있음을 시사합니다. 그러나 순매수 잔고의 규모는 여전히 크지 않아 현재의 수요는 확고한 확신에 기반한 것이라기보다는 탐색적인 성격이 강함을 나타냅니다.
역사적으로 강력한 시장 회복을 위해서는 현물 시장에서 지속적인 긍정적 현금 흐름이 필요하며, 단기적인 매수는 장기적인 수익 창출로 이어지지 못하는 경우가 많습니다. 최근의 반등은 긍정적으로 보이지만, 보다 지속 가능한 회복을 위해서는 매수 압력이 계속 증가해야 할 수도 있습니다.
국고 자금의 흐름이 점점 더 복잡해지고 있습니다.
최근 몇 달 동안 국채 펀드 유입의 전반적인 기반이 크게 약화되었습니다. 최근 데이터는 더욱 불균형적이고 선별적인 활동 패턴을 보여줍니다. 경기 순환 초기에는 기업의 국채 보유가 다양한 투자자들의 지지를 받았지만, 최근 자금 흐름은 매수 지원이 점점 더 특정 투자자에 집중되고 있음을 시사합니다.
특히 마라톤은 약 15,000 BTC를 매도했는데, 이는 최근 기업들의 현금 보유고가 증가하기보다는 감소하고 있음을 보여주는 가장 명확한 사례 중 하나입니다. 이와 대조적으로 스트래티지(Strategy)는 꾸준히 구조적인 매수세를 유지하는 유일한 기업으로 보입니다. 다른 기업들의 참여가 점점 더 불규칙해지고 있음에도 불구하고, 스트래티지는 정기적으로 BTC를 매입하고 있습니다.
이러한 변화는 시장 구조의 중대한 변화를 시사합니다. 기업 수요는 더 이상 광범위한 기업 사재기 추세가 아니라, 더욱 제한적이고 단일 지배적 기업에 의존하는 양상을 보입니다. 결과적으로 기업 구매는 여전히 존재하지만, 그 기반이 약화되어 경기 순환 초기 단계에 비해 구조적 지지 기반으로서의 신뢰도가 떨어졌습니다.
영구 프리미엄 재설정
무기한 계약 시장의 방향성 프리미엄이 지속적으로 축소되고 있으며, 30일 합계는 현재 중립 부근 또는 0보다 약간 낮은 수준입니다. 이는 이전에 상승세를 뒷받침했던 강세 환경이 상당히 냉각되었음을 나타냅니다.
이러한 변화는 상승 관점 투기 포지션 청산되고 있는 반면, 공매도(Short) 관심이 다시 나타나고 있음을 시사합니다. 현재의 구조는 시장의 강한 확신을 반영하는 것이 아니라, 오히려 보다 신중하고 균형 잡힌 무기한 계약 시장 환경을 나타냅니다.
역사적으로 방향성 프리미엄의 재조정은 종종 횡보 또는 추세 소진을 동반해 왔습니다. 이는 장기간의 가격 변동 후 레버리지가 재평가되기 때문입니다. 이러한 관점에서 최근 프리미엄 하락은 투기적 심리가 진정되어 무기한 선물 시장이 레버리지를 낮춘 채 완전한 재조정을 완료할 수 있게 되었음을 시사합니다.
변동성 기대치가 낮아지고 있다
옵션 시장 포지션 재설정된 후, 내재 변동성이 가장 먼저 변화를 보였습니다. 비트코인의 변동성 기간 구조는 지난주 대비 전반적으로 하락했으며, 특히 단기 만기일수록 하락세가 두드러졌습니다. 현재 1주 만기 등가격 내재 변동성은 51%, 3개월 만기 내재 변동성은 49%입니다. 다른 만기의 내재 변동성은 이 두 값 사이에 근접해 있으며, 6개월 만기 내재 변동성은 49.8%로, 기간 구조가 상당히 압축되었음을 시사합니다.
이는 지속적인 거시경제 불확실성에도 불구하고 시장이 단기적인 변동성에 대한 기대치를 낮추고 있음을 반영합니다. 장기적인 변동성은 상대적으로 더 안정적인 모습을 보이고 있는데, 이는 불확실성이 완전히 사라진 것이 아니라 더 먼 미래로 옮겨갔음을 의미합니다. 단기적으로는 시장에 즉각적인 촉매제가 부족하고 옵션 유연성에 대한 수요가 감소함에 따라 가격이 보다 수렴적인 변동성 체제로 향하고 있습니다.
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변동성 기대감이 완화됨에 따라, 왜곡도 지표는 보다 신중한 접근 방식으로의 포지션 변화를 보여줍니다. 하락 관점 옵션에서 상승 관점 옵션을 뺀 값인 25델타 왜곡도가 높을수록 시장 가격이 하락 방어에 더 치우쳐 있음을 나타냅니다. 지난주 1개월 왜곡도는 하락세로 전환되기 전 월간 최고치인 22.7%를 기록했는데, 이는 단기적인 가격 변동에 대한 민감도를 반영합니다. 반면 장기 왜곡도는 계속 상승하여 1개월 기준 17.4%, 6개월 기준 13.2%로 높은 수준을 유지했습니다.
다양한 만기별 이러한 차이는 매우 의미심장합니다. 최근 가격 안정세로 단기 헤지 수요는 다소 완화되었지만, 중장기 헤지 옵션에 대한 매수세는 여전히 강세를 보이고 있습니다. 시장은 상당한 변동성을 적극적으로 반영하지는 않았지만, 전반적인 만기 구조는 하방 리스크 에 더 큰 비중을 두고 있습니다. 이는 단기적인 시장 변동에 대한 일시적인 반응이 아니라 지속적인 방어적 성향을 시사합니다.
단기 감마는 시장 수준보다 낮습니다.
이처럼 방어적인 포지션 MM (Market Making) 의 감마 노출과 관련하여 더욱 중요해집니다. 현재 음의 감마는 현재 가격 수준 아래, 즉 68,000달러에서 50,000달러 이상까지 누적되고 있습니다. 이는 시장이 현재 가격보다 낮은 가격에 하락 관점 옵션을 매수하고 있으며 최근의 상승세가 오래 지속될 것으로 예상하지 않아 MM (Market Making) 이러한 거래의 상대방이 될 수밖에 없다는 것을 의미합니다.
이러한 메커니즘 하에서 MM (Market Making) 가격이 약세일 때 매도할 수밖에 없게 되어 하락 변동성이 증폭될 것입니다. 3월 27일 계약 만료 후에도 시장 유동성이 부족한 상황에서 전반적인 시장 구조는 불안정해 보입니다. 가격이 이 영역에 진입하면 헤지 자금 유입으로 하락세가 더욱 심화되어 매도세가 가속화되고, 점진적인 움직임이 급격한 가격 조정으로 이어져 2월 5일 급락 당시 저점이었던 6만 달러 수준을 다시 시험할 가능성이 있습니다.
변동성에 대한 차분한 인식이 취약성을 가리고 있다.
현재의 불안정성을 더욱 가중시키는 요인은 실현 변동성에 비해 내재 변동성이 지속적으로 높은 수준을 유지하고 있다는 점입니다. 단기적인 관점에서 1주일 만기 실현 변동성은 38%인 반면, 1주일 만기 내재 변동성은 49%로 11%포인트의 차이를 보이고 있습니다. 이러한 격차는 3주 이상 지속되어 옵션 가격이 실제 시장 변동성보다 꾸준히 높게 책정되고 있음을 시사합니다.
언뜻 보면 변동성이 관리 가능한 범위 내에 머물러 있어 시장이 안정적인 것처럼 보입니다. 그러나 지속적인 프리미엄은 실제 가격 변동이 뚜렷하지 않음에도 불구하고 시장 참여자들이 여전히 리스크 을 가격에 반영하고 있음을 시사하며, 이는 시장 신뢰도가 낮은 환경을 나타냅니다.
변동성 가격이 실제 변동성보다 높고 감마가 음수일 경우, 상대적으로 작은 매도 압력조차도 가격 변동을 증폭시킬 수 있습니다. 이는 시장이 압축된 가격 기반에서 빠르게 조정되는 반면, 자본 유입을 흡수할 수 있는 포지션 여력이 제한적이기 때문입니다.
결론적으로
비트코인 가격은 6만 달러에서 7만 달러 사이의 넓은 범위에서 움직이고 있습니다. 시장은 초기 안정화 조짐을 보이고 있지만, 어느 방향으로든 결정적인 돌파를 위한 충분한 모멘텀이 부족합니다. 온체인 상황은 여전히 회복 국면에 있음을 보여줍니다. 손실을 보는 공급량 여전히 많고, 장기 보유자들의 매도세도 아직 완전히 가라앉지 않았습니다. 한편, 현물 수요는 개선 조짐을 보이기 시작했는데, 이는 매도자들이 더 이상 시장을 완전히 장악하고 있지 않다는 것을 시사합니다.
오프체인 시장 역시 비슷한 균형 상태에 있습니다. 기업 자금 조달 수요가 크게 줄어들었고, 무기한 계약 레버리지가 재설정되었으며, 내재 변동성이 완화되었고, MM (Market Making) 들의 포지션 더욱 안정되었습니다. 이러한 신호들은 종합적으로 볼 때 시장 환경이 더 이상 큰 압력을 받고 있지는 않지만, 여전히 더 강력한 시장 확신이 필요함을 시사합니다.
현재 비트코인은 뚜렷한 추세보다는 재분배 단계를 거치고 있는 것으로 보입니다. 현물 수요가 크게 확대되고 과잉 공급이 해소될 때까지는 횡보세가 지속될 것으로 예상됩니다.
