저자: 레오 Z
I. 원이란 무엇인가?
Circle은 USDC의 발행사입니다. USDC는 전 세계에서 두 번째로 큰 스테이블코인으로, 유통량은 약 770억 달러에 달합니다. 각 USDC는 동일한 금액의 미국 달러 자산(주로 단기 미국 국채)으로 뒷받침되는 준비금을 보유하고 있습니다.
Circle의 수익 구조는 간단합니다. 적립금을 미국국채 에 투자하여 이자율 스프레드를 얻는 방식입니다. 2025 회계연도 총 수익은 27억 5천만 달러였으며, 이 중 95%가 적립금 이자 수익이었습니다. Circle은 2025년 6월 상장, 현재 시총 약 150억~200억 달러입니다.
Circle의 시장 가격은 기본적으로 "USDC 유통량 × 이자율 × 보수적 배수"와 같습니다. 즉, Circle을 단순히 이자 수익을 내는 회사로 본다면 현재 가격은 대략적으로 합리적입니다. 그러나 Circle이 수수료 기반 디지털 달러 인프라 네트워크로 변모하고 있다고 생각한다면 현재 가격은 그 가치를 전혀 반영하지 못하고 있습니다.
이 글은 다음과 같은 질문에 답하고자 합니다. 변화가 일어나고 있는가? 그 증거는 얼마나 되는가? 그리고 그 증거는 얼마나 가치가 있는가?
II. 핵심 질문: USDC는 "보유"되고 있는 것인가, 아니면 "사용"되고 있는 것인가?
가치 평가에 대해 논의하기 전에, 어떤 재무 모델보다 더 중요한 질문에 답해 보겠습니다.
동일한 770억 달러 규모의 USDC(미국 달러화폐)를 기준으로, 만약 서클이 단순히 기관 투자자들이 이자 스프레드를 얻기 위한 수단으로만 사용된다면, 금리 변동에 민감한 금융 회사로 평가되어 10~15배의 기업가치를 갖게 됩니다. 그러나 서클이 결제, 정산, 해외 송금, 개발자 문의 등에 빈번하게 사용된다면, 서클은 수수료 기반 인프라 네트워크로 성장하여 25~30배의 기업가치를 갖게 됩니다.
판단을 내리는 데 도움이 되는 두 가지 핵심 데이터가 있습니다.
첫째, USDC의 온체인 거래량 증가율은 유통량 증가율을 훨씬 앞지릅니다. 2025 회계연도에 USDC 유통량은 72% 증가했지만, 온체인 거래량은 247% 증가했습니다. 이는 USDC 한 달러가 더 자주 사용되고 있음을 의미합니다. 즉, "공급량 증가"가 아니라 "유동 속도 증가"라고 할 수 있습니다.
둘째, USDC가 USDT를 제치고 최대 결제 자산이 되었습니다. 비자 온체인 분석(Visa Onchain Analytics)은 온체인 노이즈(봇, 내부 거래소 이체, 고빈도 차익거래)를 약 85% 제거합니다. 이러한 조정 후, USDC는 실제 경제 결제의 64%를 차지하는 반면, USDT는 유통량이 USDC의 2.4배에 달함에도 불구하고 약 28%만을 차지합니다(미즈호, 2026년 2월).
이 격차 자체가 가장 강력한 신호입니다. USDC는 "사람들이 보유하는 자산"에서 "사람들이 사용하는 네트워크"로 변모하고 있습니다. 하지만 이러한 변모는 아직 완료되지 않았습니다. 이 변모가 확정되기 위한 조건에 대해서는 나중에 논의하겠습니다.
III. 3단계 소득 구조
Circle의 수익 구조는 단계별로 나뉩니다. 현재 시장은 거의 전적으로 첫 번째 단계별 가격으로 책정되고 있습니다.
첫 번째 단계: USDC 이자 소득 – Circle은 현재 어떻게 수익을 창출할까요?
USDC는 Circle의 출발점이며 현재 수익의 95%를 창출합니다. 2025년 말 기준 USDC 유통량은 753억 달러에 달하며, 이는 전년 대비 72% 증가한 수치로 Circle 자체의 연간 성장 목표치인 40%를 훨씬 웃도는 것입니다.
수익 창출 논리는 간단합니다. USDC 준비금의 약 80%는 블랙록이 운용하는 USDXX 펀드를 통해 단기 미국 국채에 투자되어 금리 스프레드를 얻습니다.
이자 수익 ≈ 평균 USDC 유통량 × 준비금 수익률
2025년 4분기 지급준비금 수익률은 3.81%로, 전 분기 대비 68bp 하락했습니다. 이는 근본적인 모순을 드러냅니다. 지급준비금은 빠르게 증가하고 있지만 금리는 하락하고 있어 두 요소가 서로 상쇄되고 있는 것입니다. 만약 연준의 목표 금리가 3%까지 하락한다면, Circle은 현재의 매출 수준을 유지하기 위해 지급준비금 규모를 1,500억 달러 이상으로 늘려야 할 것입니다.
구조적 문제: 코인베이스가 수익의 대부분을 가져갑니다. 2023년에 체결된 수익 분배 계약에 따라 코인베이스는 USDC 플랫폼에서 발생한 이자의 100%를, 플랫폼 외부에서 발생한 이자의 50%를 가져갑니다. 2025 회계연도에는 서클이 벌어들인 이자 1달러당 약 60%가 유통 파트너에게 돌아갔습니다.
다행히 이익율 개선되고 있습니다. RLDC(유통 비용을 제외한 매출) 이익율 2024년 4분기 30.0%에서 2025년 4분기 40.1%로 확대되었습니다. 코인베이스 수수료 및 운영 비용을 제외한 순이익률은 1.2~1.8%였습니다.
두 번째 단계: 결제 및 거래 수익 – 성장하는 새로운 업무
이것이 바로 서클이 "금리 분석 회사"라는 꼬리표를 떼어낼 수 있을지 여부를 결정짓는 핵심입니다.
CPN(Circle Payments Network)은 2025년 5월에 출시되어 은행, 결제 회사 및 기업에 USDC 기반의 연중무휴 24시간 국경 간 결제 서비스를 제공합니다. 2026년 2월 기준 연간 총 거래액(TPV)은 57억 달러에 달하여 출시 이후 약 100배의 성장을 기록했습니다. 이미 55개 기관이 가입했고, 74개 기관이 검토 중이며, 500개 이상의 기관이 가입을 앞두고 있습니다. 브라질, 캐나다, 홍콩, 인도, 멕시코, 나이지리아, 미국을 포함한 14개 시장에서 서비스를 제공합니다.
하지만 57억 달러는 전 세계 국경 간 결제 시장 규모인 16조 달러의 0.04%에도 미치지 못합니다. CPN의 가치는 현재 규모에 있는 것이 아니라 지속적인 성장 가능성에 있습니다. 만약 CPN이 국경 간 결제 점유율 의 1%를 점유할 수 있다면 연간 거래량은 1,600억 달러에 달할 것이며, 그로 인한 수수료 수입은 이자 수익에 근접하거나 심지어 초과할 수도 있고, 금리 변동의 영향을 받지 않을 것입니다.
CCTP(크로스체인 전송 프로토콜)는 "민트" 프로세스를 통해 USDC의 네이티브 크로스체인 전송을 가능하게 합니다. 2025년 4분기에는 413억 달러 규모의 거래가 처리되었으며, 이는 전년 대비 3.7배 증가한 수치입니다. USDC의 크로스체인 시장 점유율 2024년 말 25%에서 2026년 1월 62%로 상승하여 30개 체인을 포괄하게 되었습니다. CCTP V2는 새로운 수익원인 고속 전송 수수료를 도입했습니다.
기타 수익(비이자 소득)은 이러한 변화를 가장 직접적으로 보여주는 증거입니다. 2025 회계연도에는 분기당 300만 달러에서 3,700만 달러로 급증했는데, 여기에는 구독 서비스 수익 2,470만 달러, 거래 수익 1,220만 달러, 캔톤 네트워크 검증자 수익 700만 달러가 포함됩니다. 경영진은 2026년에는 1억 5천만 달러에서 1억 7천만 달러를 예상하고 있습니다.
이 수익 부분은 금리의 영향을 받지 않으며 코인베이스와 수익을 공유할 필요도 없습니다. 이 부분이 전체 수익의 10%를 초과하게 되면 시장에서 서클의 가치 평가 방식이 달라질 수 있습니다. 현재는 약 4% 수준입니다.
세 번째 단계: 결제 플랫폼 – 장기적인 가능성
Arc는 Circle의 기관급 결제 체인으로, 2026년 메인넷 출시를 목표로 하고 있으며, 네이티브 가스 토큰으로 USDC를 사용합니다. 테스트넷에서는 이미 1억 6,600만 건 이상의 거래를 처리했으며, 확인 시간은 0.5초에 불과합니다. 또한 골드만삭스와 마스터카드를 포함한 100개 이상의 기관이 참여하고 있습니다.
Arc의 로드맵은 네 단계로 나뉩니다.
M1 공개 테스트넷 (완료) → M2 온체인 실제 자금 연동 (2026년) → M3 보증금/수금/결제 시나리오 구현 (2027-28년) → M4 기관 표준 운영 절차에 반영 (2029-30년)
M2 도입 이전에는 Arc의 가치가 0이었습니다. 하지만 M2가 궁극적으로 기관 투자자급 결제 표준으로 자리 잡게 된다면, Circle의 가치는 더 이상 "수수료를 부과하는 회사"가 아니라 "플랫폼 회사"로 평가받게 될 것입니다. 이는 10배 이상의 수익률을 달성하기 위한 필수 조건입니다.
IV. 변환이 진행 중인지 판단하기: 7가지 차원
단일 지표만 보는 것은 쉽게 오판으로 이어질 수 있습니다. 핵심은 여러 측면에서 동시에 개선이 이루어지고 있는지 확인하는 것입니다. 규모, 활동, 이익율, 신규 매출, 사용자 증가율이 모두 같은 방향을 가리킬 때, 변화가 진행되고 있다고 볼 수 있습니다.
V. 가장 중요한 세 가지 추적 지표
① 미국 달러화 유통량 (매일 확인)
Circle의 수익 기반은 유통량 × 준비금 수익률 = 이자 수익입니다. 연말 시세가 아닌 분기별 평균 유통량을 추적해야 합니다. 현재 유통량은 약 770억 달러입니다.
데이터 출처: defillama.com/stablecoin/usd-coin (매일 업데이트), circle.com/transparency (매주 업데이트되는 PoR준비금 증명)
② 비자의 조정된 거래량에서 USDC가 차지하는 점유비율(주간 기준)
핵심 질문에 답하자면, USDC는 사용되고 있는가, 아니면 보유되고 있는가? USDC는 공급량 25%에 불과하지만, 조정된 거래량의 64%를 차지합니다. 즉, USDC는 USDT보다 2~3배 더 많은 역할을 수행합니다.
데이터 출처: visaonchainanalytics.com → 스테이블코인으로 필터링 → "총계 대비 비율 표시" 클릭 → USDC 항목 확인.
③ 기타 수익 (비이자수익, 분기별)
Circle이 이자 수익 외에 추가 수익을 창출한다는 것을 증명하는 유일한 직접적인 지표는 수익입니다. 수익은 금리 변동의 영향을 받지 않으며 Coinbase와 수익을 공유하지 않습니다. 현재 분기당 3,700만 달러이며, 2026년에는 1억 5,000만~1억 7,000만 달러로 예상됩니다. 수익이 전체 매출의 10%를 넘어서면 평가 방식이 변경될 예정입니다.
데이터 출처: circle.com/pressroom(분기별 재무 보고서), SEC EDGAR 검색(Circle Internet Group)
VI. 최근의 촉매 요인
코인베이스 수익 분배 계약이 2026년 8월에 만료됩니다.
이는 지난 24개월 동안 가장 큰 촉매제입니다. 현재 Circle은 수익의 약 60%를 파트너와 공유하고 있습니다. 재협상 후 RLDC 이익율 40%에서 50~55%로 증가한다면, 이는 즉각적으로 25~35%의 수익 증가와 맞먹는 효과를 가져올 것입니다. 그러나 Coinbase는 큰 양보를 할 유인이 없습니다. Coinbase 플랫폼에서의 USDC 유통이 Circle의 가장 큰 성장 동력이기 때문입니다. 결과는 불확실하지만, 현재 상황보다는 나아질 가능성이 높습니다.
OCC 국립신탁은행 라이선스
조건부 승인은 2025년 12월에 예상됩니다. 완전 승인은 연방준비제도에 직접 마스터 계좌를 개설하여 IORB 이자율을 적용받고 거래 상대 리스크 제거할 수 있게 됨으로써, 연간 4,830억 달러 민트/상환 흐름을 시중 은행 없이 처리할 수 있게 되고, 기업과 정부가 USDC를 채택하는 데 있어 넘을 수 없는 신뢰 장벽을 구축할 수 있음을 의미합니다. 다른 어떤 스테이블코인 발행사도 이러한 이점을 누리지 못하고 있습니다.
x402 재단 (2026년 4월 설립)
Coinbase는 자사의 x402 결제 프로토콜을 Linux Foundation에 기증했습니다. x402는 HTTP 402 상태 코드를 인터넷 기반 결제 계층으로 활성화하여 AI 에이전트, API 및 애플리케이션이 기본적으로 USDC를 사용하여 HTTP 상호 작용에서 직접 결제할 수 있도록 합니다.
참여 기업으로는 Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle 등이 있습니다. 만약 x402가 AI 에이전트의 결제 표준이 된다면, 기계 간 소액 거래가 발생할 때마다 USDC 사용량(거래 속도)이 증가할 것이며, 이는 공급량 증가와는 무관합니다.
참고: x402는 서클이 아닌 코인베이스가 주도합니다. CRCL에 미치는 영향: 약간 상승세이며 USDC의 사용 사례를 확장하지만 근본적인 규모는 변하지 않습니다.
VII. 5~10배 수익률 달성 조건
3~5배 (높은 신뢰도) - USDC에 의해 전적으로 주도되는 성장
USDC는 연평균 40% 성장하여 2028년에는 약 2,000억~3,000억 달러 규모에 이를 것으로 예상됩니다. 금리가 3%까지 하락하더라도 2,500억 달러 규모에 1.5%의 순이자마진을 곱하면 37억 5천만 달러 시총. 현재 150억~200억 달러 규모에서 750억 달러 규모로 성장하는 것은 약 4배의 레버리지 증가를 의미합니다. CPN이나 Arc의 추가 투자는 필요하지 않습니다.
10배 (여러 조건을 동시에 충족해야 함)
150억~200억 달러에서 1500억~2000억 달러로의 변화는 동시에 이루어져야 합니다.
1. CPN TPV는 2~3년 내에 1,000억 달러를 넘어설 것이며, 적어도 하나의 주요 회랑이 공식 생산에 들어갈 것입니다.
2. 코인베이스의 수익 분배 계약이 개선되면서 RLDC의 이익율 50% 이상에 도달했습니다.
3. 기타 수익이 총 수익의 10%를 초과하므로 확장 가능한 비이자 수익이 존재함을 입증합니다.
4. Arc는 최소한 M2 단계(실제 자금이 온체인에 있는 단계)에 도달했으며 시장에서 가격이 책정되기 시작했습니다.
이 네 가지 조건 중 두 번째 조건(이익율)만 확실한 개선을 보이고 있습니다. 10배 포지션 은 '도박'이 아니라 ' 포지션'을 통해 얻는 것입니다.
VIII. 주요 리스크
금리가 하락하는 속도가 USDC 증가 속도보다 빠릅니다.
이러한 신호는 이미 2025년 4분기에 나타났습니다. 금리가 68bp 하락하여 시가총액 증가분의 100%를 부분적으로 상쇄했습니다. 만약 연준이 2026~2027년에 금리를 2.5~3%로 인하한다면, 1~2분기 동안 실적이 예상치를 하회하는 현상이 나타날 수 있습니다.
테더 규정 준수
USDC의 가장 큰 차별화 요소는 규정 준수입니다. 그러나 테더는 2025년 첫 3분기 동안 100억 달러의 수익을 올렸고 현재 4대 회계법인과 전면 감사 논의 중입니다. 테더가 2~3년 내에 규정 준수 상태를 확보한다면 USDC의 차별화 요소는 크게 약화될 것입니다. 현재 USDT는 60% 이상의 시장 점유율과 1,830억 달러 시총 충분한 자원을 확보하고 있습니다.
새로운 수익 창출형 스테이블코인 및 스트라이프와 같은 결제 대기업과의 경쟁
이더나(USDe)와 스카이(Sky) 같은 새로운 스테이블코인들은 보유자에게 직접 수익을 지급함으로써 시장 점유율 확대하고 있습니다. 하지만 서클(Circle)은 현재 규제 준수 문제로 인해 USDC 보유자에게 직접 이자를 지급할 수 없습니다.
Stripe는 x402 재단의 창립 멤버이며 자체 스테이블코인 결제 시스템도 구축하고 있습니다. Stripe의 전략은 잠재적으로 성공 가능성이 높은 모든 표준을 통합하는 것이며, 이번 참여가 USDC만을 독점적으로 지원한다는 것을 의미하는 것은 아니며, Stripe가 향후 자체 스테이블코인을 출시하거나 USDT를 심층적으로 통합할 가능성을 배제하는 것도 아닙니다.
IX. 결론
Circle은 "확실히 1조 달러 기업이 될 운명"인 회사는 아닙니다. 하지만 현재 1조 달러 규모에 도달할 수 있는 구조적 조건을 갖춘 몇 안 되는 핀테크 기업 중 하나일 수 있습니다.
현재 가격 책정은 거의 전적으로 USDC 이자 수익을 반영합니다. 시장은 서클이 금리에 따라 움직이는 금융 회사인지, 아니면 수수료 기반의 디지털 달러 인프라인지 묻고 있습니다. 아직 명확한 답은 없지만, 데이터는 후자에 더 무게를 두고 있습니다.
추적의 핵심은 세 가지로 요약됩니다. USDC의 유통량이 증가하고 있는지, USDC로 발행된 미국 달러의 사용 빈도가 높아지고 있는지, 그리고 이자 외 소득이 증가하고 있는지 여부입니다. 이 세 가지가 동시에 개선될 때, 변화가 일어나고 있다고 볼 수 있습니다.
데이터 출처: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research
면책 조항: 본 기사는 투자 조언을 구성하지 않습니다. 모든 데이터는 2026년 4월 기준입니다.
