저자: @TurboGuo | @IOSGVC , @DaiZeshi | @SurfAI
케빈, 셀리나, 모미르 님의 귀중한 의견에 감사드립니다.
요약
- 스테이블코인 기반 고정금리 상품은 약세장에서 선호됩니다.
불 에서는 모든 상품의 Total Value Locked(TVL) 상승합니다. 그러나 하락장에서는 성과가 크게 달라집니다. 하락장에서는 투자자들이 보다 안정적인 수익률과 낮은 위험을 선호하게 되면서 수익형 스테이블코인의 성장이 촉진됩니다.
2. 프로토콜의 발전 추세는 프런트엔드와 백엔드 방향으로 나아가고 있습니다.
- 주요 DeFi 프로토콜들이 트래픽 진입점을 제어하기 위해 자체 지갑과 모바일 앱을 개발하고 있습니다. 암호화폐는 이제 앱 시대로 접어들고 있으며, 개인 사용자들은 모바일 애플리케이션을 통해 금융 서비스에 접근할 수 있게 되었습니다.
- 새로운 L1/L2 스테이블코인 및 DeFi 프로젝트의 자체 스테이블코인 수요 증가로 인해 수익률 프로토콜은 "백엔드" 모델로 전환될 것이며, 이는 수익률 프로토콜에 대한 대규모 수요를 창출할 것입니다.
3. 연준의 금리 인하, 하락하는 국채 수익률 및 대체 위험가중자산 수익률 확보 수단의 증가
- 금리 인하는 국채 수익률 하락으로 이어질 것입니다. 이는 스테이블코인이 더 광범위한 위험가중자산(RWA)을 담보로 활용하도록 유도할 것입니다.
- 실제 기업과 금융 상품은 탄탄한 수익원 역할을 할 수 있으며, 프런트엔드 경쟁력이 부족하더라도 수익률 프로토콜에 특별한 이점을 제공합니다.
현재 온체인 수익률 스펙트럼
본 연구에서는 다양한 수익원 스펙트럼에 걸쳐 18개의 온체인 수익 창출 상품을 분석했습니다. 여기에는 토큰화된 미국 국채 및 파생상품, 네이티브 스테이킹(이더리움(ETH)/ 솔라나(SOL)), 유동성 스테이킹 토큰(Lido, Jito), 수익 창출 스테이블코인(sUSDe, SyrupUSD), 프로토콜 수익 공유 모델(JLP, SKY), DeFi 전략 및 생태계 보상(Lido GGV, SIUSD/LIUSD, asBNB), 탈중앙화 거래소(DEX) 유동성 공급자(LP), 마켓 메이킹(HLP), 그리고 실물 자산 상품(PRIME, USDai, USP)이 포함됩니다. 각 상품은 연이율( 연간 수익률), 유동성, 출금 소요 시간 및 주요 위험 요소를 기준으로 평가되었습니다.
- 수율 패턴
온체인 수익은 각각 고유한 위험-수익 프로필과 시장 민감도를 가진 8가지 메커니즘에서 발생합니다. 네이티브 합의 보상(이더리움(ETH)/ 솔라나(SOL) 스테이킹, LST)은 안정적이고 프로토콜에 의해 보호되는 수익을 제공합니다. 펀딩 차익거래와 프로토콜 수익은 시장 주기에 영향을 받는데, 불 에서는 강세를 보이고 약세장에서는 약세를 보입니다. 대출 및 위험가중자산(RWA) 수익은 거래 상대방 위험을 수반하지만 더 높은 안정성을 제공합니다. 유동성 공급자는 거래 수수료를 얻습니다. DeFi 전략과 생태계 보상은 여러 프로토콜을 통합하여 수익과 스마트 계약 노출을 모두 증폭시킵니다.
2. 위험 등급
제품은 주로 세 가지 차원에 걸친 평가를 기반으로 위험 등급으로 분류됩니다.
- 프로토콜 위험: 스마트 계약 위험을 포함한 프로토콜의 기술적 위험
- 참여자 위험: 중앙 집중식 기관 또는 오프체인 참여자에 대한 의존성
- 시장/전략 위험: 자산 가격 변동성 또는 전략 관련 문제에 대한 노출
- 유동성 위험: Total Value Locked(TVL) 심도 및 인출 메커니즘
위험도가 가장 낮은 단계에는 토큰화된 재무 펀드와 성숙한 대출 상품이 있습니다. 네이티브 스테이킹이나 유동성 스테이킹 파생 상품 같은 저위험 상품은 스마트 계약 노출이 있지만, 검증된 코드를 사용하기 때문에 위험도가 낮습니다. 중간 위험 상품은 DeFi 전략 통합이나 프로토콜 수익 공유 등으로 인해 복잡성이 증가하며, 토큰 가격 변동성 및 수익률 변동성에 대한 위험도 존재합니다.
고위험 상품은 복합적인 위험을 내포하고 있으며, 자금 조달 금리 전략은 약세장에서 수익률 압축에 직면하고, 시장 조성 금고는 시장 조작 위험에 노출되어 있으며, 새롭게 등장하는 위험가중자산(RWA) 프로토콜은 거래 상대방의 불투명성을 초래하고 출구 유동성을 제한합니다.
온체인 수익화의 핵심 통찰 및 미래
1. 스테이블코인 기반/상대적으로 고정된 금리 상품은 약세장에서 좋은 선택입니다.
이 글에서는 불 과 약세장에서 다양한 수익형 상품의 Total Value Locked(TVL) (총 예치 자산)과 연간 수익률 (연이율)를 자세히 살펴봅니다. 대표적인 수익형 상품으로는 stETH(스테이킹), JITOSOL(스테이킹), sUSDS(대출), WETH/ 테더 USDT(USDT)(유니스왑(Uniswap) 탈중앙화 거래소(DEX) 유동성 공급자(LP)), SyrupUSDC(메이플 대출), sUSDE(이더나 펀딩 금리 전략)를 예로 듭니다. 불 은 대략 6월부터 10월까지이며, 이후 약세장으로 전환됩니다.
Total Value Locked(TVL) 데이터를 보면 불 에서는 모든 종류의 상품 Total Value Locked(TVL) 상승하는 것을 알 수 있습니다. 하지만 약세장에서는 stETH, sUSDE, JITOSOL의 Total Value Locked(TVL) 하락하는 반면, sUSDS와 SyrupUSDC의 Total Value Locked(TVL) 상승합니다.
WETH/ 테더 USDT(USDT) 풀과 stETH의 연이율(APY)은 다양한 시장 상황에서도 비교적 안정적인 수준을 유지했습니다. 반면 JITOSOL, SyrupUSDC, sUSDE, sUSDS의 연이율은 하락세를 보였으며, 특히 sUSDE와 SyrupUSDC는 크게 떨어졌습니다. 그래프는 또한 연이율이 높은 상품일수록 변동성이 크다는 것을 보여줍니다. sUSDS의 연간 수익률 시장 상황보다는 거버넌스에 더 크게 좌우되기 때문에 대부분의 시간 동안 안정적인 모습을 보입니다.
전반적으로 약세장에서는 유동성이 높은 스테이블코인 기반 수익형 상품에 대한 관심이 더욱 높아집니다. 스테이블코인을 기반으로 하지 않는 수익형 상품은 담보 자산 가격 하락으로 인해 약세장에서 총 예치 자산 (Total Value Locked(TVL) 감소하는 현상을 보입니다. 또한 투자자들은 기초 위험도가 낮으면서도 안정적인 수익을 선호하기 때문에 스테이블코인 기반 수익형 상품의 Total Value Locked(TVL) 상승하는 요인으로 작용합니다.
약세장에서는 상대적으로 고정금리 상품이 더 합리적인 선택입니다. sUSDS는 시장 상황에 따라 변동하는 상품은 아니지만, 중기적으로 연간 수익률) 이 안정적이고 예측 가능합니다. 반면 sUSDE의 연간 수익률 시장 상황에 따라 변동성이 매우 커서 약세장에서는 크게 하락할 가능성이 있기 때문에 좋은 선택이 아닙니다.
이는 온체인 수익 기회를 평가할 때 연간 수익률) 만으로는 잠재적 수익률을 완벽하게 파악할 수 없다는 것을 보여줍니다. 기초 자산은 실제 성과를 결정하는 데 중요한 역할을 하며, 특히 JLP( 솔라나(SOL), 비트코인(BTC), 이더리움(ETH) 로 구성된 인덱스 펀드), asBNB, SKY와 같은 상품에서 더욱 그렇습니다. 이러한 경우 토큰 가격 변동폭이 연간 수익률 자체를 초과하는 경우가 많아 자산 선택이 수익률만큼 중요합니다. 하지만 일부 투자자는 중앙 집중식 또는 분산형 거래소에서 기초 자산의 동일 가치를 공매도하는 등의 헤징 전략을 통해 수익 요소만을 분리하여 확보함으로써 이러한 위험을 완화할 수 있습니다.
2. 프로토콜의 발전 추세는 프런트엔드와 백엔드 방향으로 나아가고 있습니다.
이전에는 스테이블코인이 국채 수익률 4%를 통해 높은 현금 흐름을 창출하는 유망한 사업이었습니다. 그러나 수익형 스테이블코인은 국채 수익률의 거의 100%를 사용자에게 배분하는 상품으로, 기존 스테이블코인에 새로운 도전 과제를 제시합니다. 수익형 스테이블코인의 시장 점유율은 2024년 이후 꾸준히 증가해 왔습니다. 자체 수익형 스테이블코인 상위 3개와 자체 수익형이 없는 스테이블코인 상위 3개( 테더 USDT(USDT), USDC, PYUSD, USDe, USDS, USDY)의 공급량을 비교해 보면, 자체 수익형 스테이블코인의 시장 점유율은 0.1%에서 7.6%로 증가하여 11.5%까지 정점을 찍었습니다.
출처: 아르테미스
이러한 이유로 많은 DeFi 프로토콜들이 진입점을 통제하고 자체 유통 채널을 구축하려고 노력하고 있습니다. 많은 대형 DeFi 프로토콜들이 자체 지갑이나 모바일 앱을 개발하여 개인 투자자들의 진입을 통제하고 있습니다.
이는 암호화폐가 앱 시대로 진입하고 있다는 추세를 보여줍니다. 개인 사용자들은 모바일 앱을 통해 금융 서비스에 접근할 수 있으며, 이는 웹2 사용자가 웹3에 진입하는 훨씬 편리한 방법입니다. 또한 이러한 앱들은 시드 구문 필요 없는 서비스를 제공하여 학습 곡선을 낮추는 데 도움을 줄 수 있습니다.
L1 스테이블코인과 DeFi 프로젝트의 자체 스테이블코인 수요는 향후 수익형 프로토콜 성장의 중요한 촉매제가 될 것입니다. 또한 수익형 프로토콜은 '백엔드' 모델로 발전할 가능성도 있습니다.
현재와 같이 안정적인 공급 환경을 고려할 때, 레이어 1 플랫폼들이 테더 USDT(USDT) 나 USDC에 의존하는 대신 자체 스테이블코인을 발행한다면 수익이 2배, 심지어 3배까지 증가할 가능성이 있습니다 . 이는 새로운 레이어 1/2 플랫폼 및 DeFi 프로젝트의 도입을 촉진하는 중요한 요인이 될 것입니다. MegaETH, Jupiter, Hyperliquid, 바이낸스 코인(BNB) 등 이미 자체 스테이블코인을 발행하고 있는 추세이며, 이는 수익형 프로토콜에 대한 엄청난 수요를 창출할 것입니다. Ethena는 이러한 추세를 파악하고, 스테이블코인 서비스(Stablecoin-as-a-Service)를 통해 해당 프로젝트들이 미국 국채 수익률을 얻을 수 있도록 지원하고 있습니다. 자체 스테이블코인을 발행함으로써 프로토콜과 블록체인은 안정적이고 상당한 수익 흐름을 창출할 수 있습니다.
출처: 디파이라마(defillama)
3. 연준의 금리 인하, 국채 수익률 하락 및 추가 수익원 증가
미국의 통화 정책에서 비롯된 일련의 거시경제적 사건들이 주도하면서 수익률 환경에 상당한 변화가 일어나고 있습니다.
출처: FOMC
도널드 트럼프 대통령은 제롬 파월의 후임으로 케빈 워시를 연방준비제도 이사회 의장으로 지명했으며, 이 지명이 승인될 경우 2026년 5월에 인수인계가 이루어질 것으로 예상됩니다.
최근 연방준비제도(Fed) 신임 의장 지명으로 금리 인하가 가속화될 전망이며, 이는 미국 트레져리 하락으로 이어질 것으로 보인다.
이는 스테이블코인이 더 광범위한 위험가중자산(RWA)으로 담보 자산을 다각화해야 하는 강력한 이유를 만들어내고 있습니다. Figure의 PRIME은 주택담보대출(HELOC) 수익률을 온체인에 구현한 좋은 예입니다. HELOC은 주택 소유자가 주택을 담보로 필요에 따라 자금을 빌리고 상환할 수 있는 대출 상품입니다. PRIME 토큰 보유자는 HELOC 대출에 자본 제공하고 있으며, 수익률은 8%로 고정되어 있습니다.
또 다른 방법은 실물 비즈니스를 온체인에 수익 창출원으로 도입하는 것입니다. USDai는 GPU 금융을 온체인에 구현하는 한 가지 방법입니다. USDai의 수익원은 차입자의 대출 상환금, 특히 GPU 하드웨어를 담보로 제공하여 자금을 조달받은 GPU 인프라 운영자가 매달 상환하는 금액입니다.
프라이빗 크레딧은 매력적인 연이율 (연간 수익률 제공하는 안정적인 수익원이기 때문에 점점 더 주목받고 있습니다. Craftt와 Pareto 같은 프로젝트는 온체인 사용자가 기관이나 기업에 자산을 대출함으로써 수익을 얻을 수 있도록 합니다. 이러한 유형의 수익은 탄탄한 실질 비즈니스 모델을 기반으로 합니다.
이러한 사례들은 실제 비즈니스 및 금융 상품이 안정적인 수익원이 될 수 있음을 보여줍니다. 이는 초기 수익률이 취약한 수익형 프로토콜에게도 특별한 강점이 될 수 있습니다. 또한 스테이블코인의 경우 미국 국채 수익률을 대체할 수 있는 훌륭한 대안이기도 합니다.
경쟁이 치열한 환경에서 암호화폐 고유의 독특한 수익원은 점점 더 중요해질 것입니다. 특히 독점적인 수익원을 제공하는 상품은 상당한 가치를 지닙니다. 예를 들어, asBNB는 바이낸스 런치패드 수익에 대한 투자 기회를 제공하는데, 이는 바이낸스 커뮤니티(BSC) 생태계 내에서만 이용 가능한 자본 입니다. 마찬가지로, 수익 공유 모델은 강력하고 투명한 수익 구조를 가진 프로토콜을 기반으로 할 때 매우 매력적인 것으로 입증되었습니다. JLP와 HLP의 지속적인 성공은 사용자들이 프로토콜의 진정한 수익을 직접 공유하는 상품에 기꺼이 투자할 의향이 있음을 보여줍니다.
4. 온체인 수익 창출을 위한 기관 도입: 엔드투엔드 서비스 및 암호화폐 신용 상품(우선주)
기관들의 암호화폐 도입이 증가함에 따라 많은 기관들이 온체인 수익 창출이나 암호화폐 관련 매출 확보를 시도할 수 있습니다. 여기서 핵심은 엔드투엔드 서비스를 제공하는 것입니다.
DeFi 프로토콜을 통한 엔드투엔드 서비스
예를 들어, Ether.fi는 기관 스테이킹 서비스를 제공하며, 핵심은 엔드투엔드 자산 관리입니다. 비 수탁형 과 수탁 스테이킹 옵션을 모두 제공하며, 연간 감사, 고객 확인 절차(KYC) 준수, 월별 명세서 제공 등을 통해 통제된 환경을 제공하는 '화이트 글러브' 서비스도 제공합니다. 이더리움(ETH) 펀드는 CIMA에 등록된 펀드이기도 합니다. 기관은 스테이킹 외에도 DeFi 대출 및 다른 프로토콜의 고정 보상에도 참여할 수 있습니다.
우선주는 암호화폐를 기반으로 하는 일종의 "트레져리 "이며, 기관 투자자들에게 암호화폐 수익을 분배하는 중요한 수단입니다.
DAT에서 발행하는 우선주는 실제로 기관 투자자들이 온체인 수익에 접근할 수 있는 방법입니다. 본질적으로 이는 정부 채권과 유사하게 암호화폐를 기반으로 구축된 신용 상품입니다. 정부 채권은 국가의 신용과 역량을 기반으로 발행되는 부채 상품인 반면, DAT 기업들은 암호화폐 기반의 신용 시장을 구축했고, 우선주는 바로 그 신용 시장 위에 만들어진 신용 상품입니다. 우선주는 배당금을 통해 기존 기관 투자자들에게 암호화폐 수익률을 제공합니다. 수익률에는 장기 연평균 성장률(CAGR)과 스테이킹을 포함한 DeFi 수익률의 두 가지 주요 유형이 있습니다.
Strategy의 STRC는 연 11.5%의 배당금을 매월 현금으로 지급합니다. 대부분의 주요 증권 거래 플랫폼에서 거래 가능합니다. Strategy의 투자 논리는 비트코인의 연평균 성장률(CAGR)에 기반합니다. 비트코인(BTC) 인플레이션에 대한 저항력을 가진 자산이며, 실질 인플레이션율은 약 8%일 것이라는 가정에 근거합니다. STRF와 STRD, STRK와 같은 다른 우선주 상품들은 투자자들에게 인플레이션 저항 효과를 제공합니다. 투자자들은 8%의 배당 수익률을 제공하는 STRK를 선택할 수도 있지만, 향후 MSTR로 전환하여 비트코인 상승 여력을 더욱 극대화할 수 있습니다.
TradFi에는 TIPS(정부 발행 물가연동국채)와 같은 인플레이션 대응 상품이 있습니다. TIPS의 원금(액면가)은 인플레이션이 발생하면 상승하고 디플레이션이 발생하면 하락합니다. TIPS의 원금은 미국 노동 트레져리 (BLS)의 소비자물가지수( 소비자 가격 지수(CPI))를 사용하여 조정됩니다. TIPS의 이자율은 인플레이션율(2.7%)보다 낮지만, 이는 인플레이션을 고려한 실질 수익률을 나타냅니다. 즉, 인플레이션에 따라 원금이 조정되므로 실질 수익률은 약 4%입니다.
Saturn( @saturn_credit )과 같은 스테이블코인 프로젝트를 보는 것도 흥미롭습니다.
DAT의 안정적인 수익률을 온체인으로 가져와 스테이블코인의 수익원으로 활용합니다. 이는 디지털 자산 시대와 연준의 금리 인하 시대에 미국 국채(T-Bill)를 대체할 수 있는 온체인 대안이 될 수 있습니다.
우선주 배당금은 또한 집계된 온체인 수익률을 주식 투자자에게 분배하는 한 가지 방법이 될 수 있습니다.
솔라나(Solana) DAT인 포워드 인더스트리(Forward Industries)는 보유한 거의 모든 솔라나(SOL) (687만 솔라나(SOL) 이상)을 스테이킹하여 약 7%의 스테이킹 수익률을 얻었습니다. 또한, 더 높은 DeFi 유동성과 수익 기회를 확보하기 위해 솔라나(SOL) 의 약 25%를 유동성 스테이킹 토큰(LST)인 fwdSOL로 전환했습니다. 아직 이러한 수익을 우선주 형태로 투자자에게 배분할 것이라고 발표하지는 않았지만, 약 7%의 수익률을 제공하고 모든 온체인 프로토콜을 활용하여 더 높은 수익률을 창출할 수 있는 역량을 갖추고 있습니다. DeFi 개발 회사(DeFi Development Company)는 연 10%의 배당금을 지급하는 시리즈 C 영구 우선주를 발행합니다. 현재 온체인 수익률과 솔라나(SOL) 스테이킹 비율을 고려할 때, 배당금 지급 능력은 충분해 보입니다.
참조:
- https://research.artemisanalytics.com/p/understanding-strategy-from-the-ground
- https://aptuscapitaladvisors.com/tips-vs-treasuries-real-yield-is-back/
온체인 수익률 현황(On-Chain Yield Landscape)은 원래 미디엄(Medium) 의 아이오에스지 벤처스(IOSG Ventures) 에 게시되었으며, 사람들이 이 글을 강조 표시하고 댓글을 달면서 대화를 이어가고 있습니다.
