승자 없는 금지 조치.
작성 및 편집: KarenZ, Foresight News
지난여름 미국 의회가 GENIUS 법안을 논의할 당시, 경제학자 앤드류 니그리니스는 스테이블코인이 이자를 지급할 수 있다면 은행 대출이 1조 5천억 달러 감소할 수 있다는 수치를 제시했습니다.
이 수치는 워싱턴에서 빠르게 퍼져나갔습니다. 은행 로비 단체들은 이를 증거로 삼았고, 일부 의원들은 이를 정당화 근거로 사용했으며, 결국 법안에는 명시적인 금지 조항이 포함되었습니다. 즉, 모든 스테이블코인 발행자는 보유자에게 이자나 수익을 지급할 수 없게 된 것입니다. 논리는 간단합니다. 온체인 더 많은 돈을 벌 수 있다면 누가 은행에 돈을 맡기겠습니까? 예금이 줄어들면 은행의 수입도 줄어들고, 결과적으로 대출자들이 손해를 보게 됩니다.
그럴듯하게 들리지 않나요?
하지만 GENIUS 법안은 제3자 플랫폼이 이자와 유사한 수익을 제공하는 것을 명시적으로 제한하지 않습니다. 그러나 제안된 CLARITY 법안은 이러한 허점을 일부 측면에서 막으려 합니다.
올해 4월, 백악관 경제자문위원회(CEA)는 연구 보고서를 발표하며 다음과 같이 밝혔습니다. 잠깐, 이는 다소 과장된 표현일 수도 있습니다. CEA는 이러한 논리에 반박하기 위해 일련의 균형 모델을 활용하여 예상치 못한 결론에 도달했습니다. 바로 스테이블코인의 수익률 발행을 금지하는 것이 은행 대출 보호에 미치는 영향은 미미하다는 것입니다.
그들의 계산에 따르면 1조 5천억 달러가 아닌 21억 달러로, 거의 700배에 달하는 차이가 났다.
달러가 스테이블코인에 유입되면 어디로 가는 걸까요?
"스테이블코인이 예금을 빼돌리고 있다"는 주장은 생생하게 들리지만, 중요한 단계를 간과하고 있습니다. 발행자는 스테이블코인을 구매하는 데 사용된 자금을 그 후에 어떻게 처리하는가?
CEA는 세 가지 시나리오로 구분됩니다.
시나리오 1: 발행자가 보유 자금을 사용하여 정부 채권을 매입하는 경우
한 사용자가 A 은행에서 1달러를 인출하여 스테이블코인을 구매합니다. 스테이블코인 발행자는 이 1달러를 받고 즉시 딜러로부터 국채를 매입합니다. 딜러는 국채를 매도하고 받은 1달러를 B 은행에 예치합니다. 최종 결과는 A 은행의 예금이 하나 줄어들고 B 은행의 예금이 하나 늘어나는 것입니다. 전체 은행 시스템의 총 예금액은 변하지 않고, 은행의 소유권만 변경된 것입니다.
시나리오 2: 발행자가 준비금을 현금으로 은행에 예치하지만, 은행은 100% 보장을 제공해야 합니다.
1달러가 스테이블코인 시스템에 편입되면 발행자는 이를 C은행에 예치합니다. C은행의 장부상 예금은 변하지 않지만, 규정에 따라 C은행은 이 예치금에 대해 100% 중앙은행 준비금을 적립해야 합니다. 즉, 이 1달러는 "묶여" 신용승수 효과를 통한 대출 확대에 활용될 수 없게 됩니다. 이것이 바로 "은행 대출 능력 상실"의 진정한 의미입니다.
시나리오 3: 준비금이 머니마켓 펀드로 유입되는 경우:
만약 해당 펀드가 다시 정부 채권을 매입한다면, 논리는 첫 번째 시나리오로 돌아갑니다.
펀드가 연방준비제도의 익일 환매조건부채권(ON RRP) 프로그램에 현금을 예치하면 해당 자금은 연준의 부채가 되며 더 이상 상업 은행 예금이 아닙니다. 하지만 CEA는 이러한 현상이 전체 비은행 금융 시스템에서 흔히 나타나는 현상이며 스테이블코인에만 국한된 것이 아니라고 지적합니다.
따라서 핵심 쟁점은 예치금의 총액이 아니라 예치금의 구조, 즉 스테이블코인 준비금 중 실제로 "100% 준비금으로 비대출용"으로 보관되는 비율이 얼마인지입니다.
CEA는 이를 다음과 같이 분석합니다. 현재 시장에서 가장 큰 두 발행사인 테더(Tether)와 서클(Circle)은 스테이블코인 시장 점유율 의 80% 이상을 차지하고 있습니다. 이들이 사용자로부터 받는 미국 달러는 주로 단기 미국 국채 매입에 사용됩니다. 서클의 2025년 말 준비금 보고서에 따르면 USDC 준비금의 88%가 국채 및 환매 계약에 보유되어 있으며, 은행 예금은 12%에 불과합니다. 테더는 더욱 극단적입니다. 1,472억 달러에 달하는 준비금 중 은행 예금은 단 3,400만 달러에 불과해 극히 미미한 수준입니다.
은행의 대출 능력에 실질적인 영향을 미치는 유일한 시나리오는 발행자가 은행에 준비금을 예치하고, 관련 규정에 따라 해당 은행이 예치금의 100%를 준비금으로 유지해야 하는 경우입니다. 즉, Circle USDC의 준비금 중 단 12%만이 이러한 경로를 거치게 됩니다. 나머지 88%는 은행 시스템 내에서 유통됩니다.
설령 새어 나오더라도 세 개의 그물에 걸릴 것입니다.
스테이블코인이 이자 지급을 중단한다고 가정하면, 사용자들은 자금을 다시 은행으로 옮기기 시작할 것입니다. 하지만 이 자금이 실제 은행 대출이 되려면 여전히 세 가지 관문을 통과해야 합니다.
첫 번째 질문은 실제로 얼마나 많은 돈이 은행으로 다시 흘러들어갈 것인가 하는 것입니다. 보고서는 머니마켓 펀드의 과거 데이터를 사용하여 탄력성을 계산한 결과, 기본 시나리오에서 스테이블코인의 수익률이 0%일 경우 약 544억 달러가 스테이블코인에서 전통적인 예금으로 이동할 것으로 추정했습니다. 이 수치는 이미 높은 편입니다. 스테이블코인 보유자 중 상당수는 수익률보다는 빠른 해외 송금이나 자국 은행 시스템과 독립적인 달러 계좌를 더 중요하게 생각하기 때문입니다. 이자 지급 여부는 이들의 투자 결정에 큰 영향을 미치지 않습니다.
두 번째 질문: 이 544억 달러 중 실제로 은행의 대출 능력을 얼마나 변화시켰을까요? 단 12%(미국 달러 기준)에 불과하며, 이는 약 65억 달러에 해당합니다. 나머지 88%는 금지 조치 전후로 국채 시장에 유통되어 은행의 대출 능력에 실질적인 영향을 미치지 않았습니다.
세 번째 질문: 65억 달러가 은행에 유입된다면, 그 돈을 모두 대출할 수 있을까요? 아닙니다. 은행은 지급준비금을 보유해야 합니다. 현재 미국 은행 시스템의 실효 지급준비율은 약 30%로, 나머지 70%는 대출 가능 자금입니다. 더욱이, 연방준비제도는 현재 "충분한 지급준비금"프레임 유지하고 있는데, 이는 은행들이 이미 1조 달러 이상의 초과 유동성 완충 자금을 보유하고 있음을 의미합니다. 대출 여력이 1달러 증가할 때마다 실제 대출로 이어지는 금액은 50센트 미만이며, 나머지는 은행의 유동성 완충 자금으로 적극적으로 흡수됩니다.
세 가지 관문을 통과한 후, 544억 달러는 21억 달러로 줄어들었고, 이는 전체 대출금(약 12조 달러)의 0.02%에 불과했습니다.
그렇다면 반대편의 비용을 생각해 보십시오. 스테이블코인 보유자는 연간 약 3.5%의 수익률을 잃게 되며, 결과적으로 연간 8억 달러의 순 복지 손실이 발생합니다.
CEA의 표현을 빌리자면, 이 금지 조치의 비용 대비 편익 비율은 6.6으로, 비용이 편익의 6.6배라는 뜻이며, 이는 매우 비경제적입니다.
1조 5천억이라는 금액은 어떻게 계산된 건가요?
백악관 모델이 21억 달러를 제시한다면, 원래 1조 5천억 달러는 어디에서 나온 것일까요?
CEA는 보고서에서 이 문제의 근원을 추적했습니다. 니그리니스(2025)는 화이티드, 우, 샤오(2023)가 중앙은행 디지털 통화(CBDC)를 위해 개발한 모델을 직접 차용했습니다. 이 모델에 따르면, CBDC는 연방준비제도의 부채로서 상업 은행 시스템에서 예금을 직접 인출하고, 유입되는 1달러당 은행 대출이 약 20센트씩 감소할 것이라고 예측했습니다. 니그리니스는 이 승수 효과를 스테이블코인 시나리오에 직접 적용하여, 스테이블코인이 경쟁력 있는 수익률을 제공한 후 대규모로 확장될 것이라는 가정을 세웠고, 최종적으로 1조 5천억 달러의 대출 감소를 계산했습니다.
문제는 CBDC와 스테이블코인의 근본적인 차이에 있습니다. CBDC는 중앙은행의 부채이므로 예치되면 상업 은행 시스템에서 빠져나갑니다. 반면 스테이블코인 준비금은 대부분 국채 시장을 통해 상업 은행으로 다시 흘러갑니다. 니그리니스의 모델은 이 자금이 어디로 가는지 추적하지 않습니다. 단지 한 은행의 예금이 감소했다는 것만 보여줄 뿐, 다른 은행의 예금이 증가했다는 사실은 보여주지 않습니다.
이것이 부분 균형과 일반 균형의 근본적인 차이입니다. 한 은행의 파산을 전체 시스템의 파산으로 간주하면 자연스럽게 몇 자릿수나 큰 오차가 발생합니다.
간과된 또 다른 이야기
보고서는 모델에서 다루지 않았지만 정반대 방향으로 작용하는 효과, 즉 스테이블코인에 의한 해외의 미국 국채 수요를 강조하며 결론을 맺습니다.
스테이블코인 거래의 80% 이상은 미국 이외 지역에서 발생하며, 이는 통화 가치가 대량 국가의 일반 사용자들이 달러 표시 스테이블코인을 저축 수단으로 활용하는 데서 비롯됩니다. 이러한 사용자층은 미국 국채에 대한 실질적인 수요를 뒷받침합니다. IMF 자료에 따르면 스테이블코인 발행국들이 보유한 미국 미국국채 사우디아라비아보다 많습니다. BIS 연구에 따르면 스테이블코인 유입액이 35억 달러에 달할 때마다 3개월 만기 미국 국채 수익률이 5~8bp 하락할 수 있습니다. 만약 스테이블코인 금지 조치가 스테이블코인 사용을 억제한다면, 이러한 해외 수요 채널이 축소되어 미국 국채 융자 비용이 상승, 이는 은행 대출 증가분을 상쇄할 수 있습니다.
그렇다면 이 모든 것은 실제로 무엇을 의미하는 걸까요?
스테이블코인이 은행에 전혀 영향을 미치지 않는다는 것이 아니라, 그 영향의 주된 원인이 "이자 지급 능력"에 있는 것이 아니라는 점입니다. 진정한 핵심 요소는 스테이블코인 발행사가 의무적으로 보유해야 하는 100% 안전망에 얼마나 많은 비율을 예치하느냐입니다. 만약 규제 당국이 향후 이 비율을 높이면, 그 영향은 더욱 커질 것입니다.
이자 지급 금지와 관련하여 은행 대출의 비용 대비 편익 비율은 6.6입니다. 스테이블코인 생태계의 경우, 이는 일반 사용자에게 경쟁력 있는 수익을 제공할 수 있는 능력을 저해합니다. 반면 미국 재무부 융자 경우에는 정반대의 결과가 나타날 수 있습니다.
이 법안은 뚜렷한 수혜자는 없지만 분명히 불이익을 초래한다. 바로 이 점이 이 보고서를 진정으로 생각하게 만드는 요소이다.
