원작자: sysls
원문 번역: AididiaoJP, Foresight News
소개
최근 Hyperliquid 같은 탈중앙화 거래소 에서 대규모 포트폴리오를 운용하는 것에 대해 많이 생각해 봤습니다.
이론적으로 말하자면, 만약:
- 초과 수익을 얻을 수 있습니다.
- 여러분의 포지션 과 주문은 하이퍼리퀴드와 같은 탈중앙화 거래소 처럼 공개적이고 투명하게 관리됩니다.
그래서:
- 당신보다 앞서나가서 초과 이익을 가로채려는 유형의 거래자 있을 거라고 예상해야 합니다.
- 그들은 당신이 원하는 포지션 당신보다 먼저 채움으로써 그렇게 합니다.
결과적으로, 거래에서 선점당하는 바람에 더 높은 거래 비용(슬리피지)이 발생하게 됩니다.
10만 달러에 100만 달러 상당의 비트코인을 사고 싶다고 가정해 보세요. 그런데 누군가가 10만 달러에 100만 달러 상당의 비트코인을 매도하는 주문을 냈습니다. 이때 선제적으로 매수하려는 사람이 당신의 의도를 알아채고, 당신보다 먼저 매도 주문을 체결한 후, 100만 달러 상당의 비트코인을 달러당 100달러에 당신에게 되팔았습니다. 이 100달러의 추가 금액은 만약 당신의 의도를 숨겼다면 피할 수 있었던 가격 슬리피지(slippage)입니다.
선제적 거래의 두 가지 극단적 사례
이론적으로, 이러한 상황이 "피할 수 없는 종말"로 치닫게 된다면, 탈중앙화 거래소 에서 거의 모든 형태의 "진지한 거래"가 억압될 것입니다.
하지만 우리는 이것이 사실이 아니라는 것을 알고 있습니다. 하이퍼리퀴드에는 높은 수익률을 올리는 전문 트레이더들이 많이 있습니다. 따라서 "수익률이 높은 투자자는 탈중앙화 거래소 에서 거래해서는 안 된다"는 결론은 절대적인 것이 아닙니다.
우리는 기본 원칙과 기존 증거를 바탕으로 선제적 거래의 한계에 대한 직관적인 경계를 도출할 수 있을까요?
분명히, 거래량이 적고 바이낸스처럼 불투명한 거래소에서 거래한다면 선점당할 가능성은 거의 없습니다. 거래량이 적다는 것은 시장 규모 대비 거래량(거래 흔적)이 미미하여 거의 눈에 띄지 않는다는 것을 의미합니다. 설령 거래 행태가 완전히 예측 가능하더라도, 누구도 특정 거래 활동(주문 체결 및 실행 내역)을 특정 개인과 연결할 수 없습니다.
반면, 하이퍼리퀴드에서 규모가 크고 투명성이 높은 지갑의 가장 대표적인 예는 바로 HLP 볼트 자체입니다. 이는 하이퍼리퀴드의 다른 거래자 에게 유동성을 제공하는 공개 MM (Market Making) 볼트입니다. 저는 HLP를 선행매매하기 위해 특별히 고안된 전략들이 존재한다고 확신하며, 이러한 지속적인 압력으로 인해 마켓 메이킹 알파가 거의 0에 가까워졌습니다.
HLP는 다소 극단적인 사례입니다. 우선, "극도로 큰 거래량"과 "극도로 높은 투명성"이라는 두 가지 특징을 모두 갖추고 있습니다. "극도로 큰 거래량"이라고 불리는 이유는 유동성이 낮은 장기 추종 자산에 대한 거래량이 매우 많기 때문입니다(예를 들어, HLP의 거래량은 일일 평균 거래량의 상당 부분을 차지합니다).
게다가 HLP는 주로 MM (Market Making) 로서 유동성을 제공함으로써 기존 재고를 프리미엄으로 청산하는 명확한 목표를 달성하기 위해 노력하기 때문에 "극도로 투명"합니다. 즉, HLP에 "대규모"포지션 나타나면 결국 포지션 되어야 한다는 것을 알 수 있습니다. 더 심각한 것은 HLP의 모든 포지션 과 대기 주문을 모두 볼 수 있다는 점입니다. 따라서 HLP가 공매도 공매도(Short) 을 청산하기 위해 매수해야 할 포지션 파악하면 더 저렴하게 매도하는 방향으로 포트폴리오를 조정할 수 있으며, 그 반대의 경우도 마찬가지입니다.
이러한 모든 특징 때문에 HLP는 선행매매의 주요 표적이 되기 쉽습니다. 이는 지수 리밸런싱을 엄격하게 준수하는 거래소 거래 기금 매매의 표적이 되는 것과 유사합니다. 헤지펀드 업계에서 "선행매매"라는 용어를 실제로 사용하면 규제 당국에서 여러 측면에서 문제를 태그 할 가능성이 높습니다. 업계 용어로는 지수 리밸런싱 팀이 이러한 ETF에 "유동성 수요를 예측하고 이를 이용해 이익을 취하는" 서비스를 제공하는 데 매우 능숙하다고 합니다.
선행매매는 어떻게 발생하나요?
전형적인 선행매매는 한 시장 참여자가 다른 시장 참여자의 행동을 미리 알고, 그 정보를 이용해 이익을 얻기 위해 일련의 행동을 취하는 것입니다.
(불법적인) 예를 하나 들어보겠습니다. 제가 보험 설계사이고 제 매우 부유한 고객이 거래일 동안 10억 달러 상당의 비유동성 주식을 매수할 의향이 있다는 것을 알고 있다면, 거래 시작 시점에 100만 달러 상당의 시장가 매수 주문을 내고, 거래 종료 시점에 같은 수량의 시장가 매도 주문을 낼 것입니다.
의뢰인의 의도와 행동을 미리 파악한 덕분에 저는 그보다 먼저 거래를 성사시킬 수 있었고, 의뢰인의 매수로 주가가 상승하는 것을 이용해 차익을 챙겼습니다. 이는 명백히 불법적인 행위입니다. 왜냐하면 저는 다음과 같은 이유로 불법적인 행위를 저질렀기 때문입니다.
- 내부 정보에 기반한 조치
- 저는 신탁 의무를 위반했습니다.
- 고객을 희생시켜 자신의 이익을 취하는 것.
하지만 이는 제가 다른 시장 참여자의 의도와 행동을 알고 그 결과를 예측하여 유리한 위치에 설 수 있었기 때문에 이익을 얻을 수 있었다는 것을 명확히 보여주는 좋은 사례입니다.
선행매매는 매일 소규모로, 그리고 불법성이 덜한 형태로 발생하고 있습니다. 거래 알고리즘은 상황을 알려주지 않아도 의도를 추정할 수 있습니다. 누구나 접근할 수 있는 공개 정보(주문, 거래, 포지션)를 활용하기 때문입니다. 그런 다음 이러한 추정된 의도로 인해 발생할 수 있는 시장 움직임을 예측하고, 선행매매의 기대값을 기준으로 행동 여부를 결정합니다.
따라서, 거래에서 상대방에게 쉽게 선점당할지 여부를 결정하는 주요 요인은 '의도'의 투명성과 공개 정도라는 것을 추론할 수 있습니다.
선제적 거래의 경사 분포
자, 이제 우리는 규모가 작고 거래 플랫폼에서 투명하지 않은 기업은 의도를 파악할 수 없기 때문에 선점 공격을 걱정할 필요가 없다는 것을 알았습니다. 마찬가지로 규모가 크고 거래 플랫폼에서 투명하며 의도가 매우 명확한 기업(HLP처럼)이라면 반격할 기회 없이 선점 공격을 당할 운명에 처하게 됩니다.
하지만 이러한 극단적인 사례들은 대다수의 거래자 에게는 참고할 만한 가치가 거의 없습니다. 우리는 오히려 "중간 지점"에 더 관심을 두고 있습니다. 앞서 언급했듯이, 선제 공격의 대상이 될 가능성을 결정하는 궁극적인 요인은 의도가 얼마나 투명한가입니다.
거래량이 많고 불투명한 거래소 에서 거래하더라도 다른 사람이 먼저 주문을 내는 것은 쉽지 않습니다. 주문은 일일 거래량에 포함되어 "대규모 주문 내역"으로 나타나지만, 거래 방식이 극도로 투명하지 않은 이상 모든 주문을 "단일 주체"에 귀속시키는 것은 어렵습니다. 예를 들어, 무작위 주문을 전혀 사용하지 않거나, 고정된 거래 단위 또는 명목 금액으로 분할 주문을 하거나, 매우 일정한 패턴(예: 30초마다 한 번)으로 분할 주문을 보내는 경우처럼 말입니다.
의도를 숨길 수 있다면, 예를 들어 거래 규모, 분할 주문 시점 및 간격을 무작위로 선택하고, 일일 평균 거래량이나 오더북 의 주문 수에 비해 지나치게 큰 규모의 매수 주문을 내지 않는 등의 방법을 사용하면, 다른 사람들이 당신의 주문을 특정 개인에게 귀속시키기가 매우 어려워집니다. 시장은 전반적인 대량 관심도는 감지할 수 있지만, 알파 수익을 얻을 수 있는 특정 투자자에게 이 관심을 귀속시킬 수 없으므로 유동성을 그에 맞춰 가격에 반영하지 않을 수 있습니다.
다행히도, 우리는 이를 투명한 거래소 에도 적용할 수 있습니다. 하이퍼리퀴드와 라이터는 대량 금고를 보유하고 있고 운영이 비교적 투명하지만, 실제로 이러한 금고보다 거래에서 앞서나가는 것은 쉽지 않습니다.
결론은 다음과 같습니다. 수억 달러 규모의 자산을 관리하는 기관 금고와 같은 매우 큰 조직이 아닌 이상, 선점당할 걱정은 거의 할 필요가 없습니다.
선행매매의 한계
법을 어기지 않고 선행매매를 통해 알파 수익을 창출하려는 시도 자체가 알파 전략의 한 형태입니다. 공개적으로 이용 가능한 정보(주문, 거래, 포지션)를 기반으로 의도를 모델링하는 것이므로, 해당 모델과 리스크 필연적으로 감수해야 합니다.
주문, 체결 및 포지션 보일 수 있지만 의도는 보이지 않습니다. 거기에 놓인 지정가 주문은 알파 수익, 재고 관리 또는 헤징을 나타낼 수 있습니다. 모든 주문이 알파 수익을 가져온다고 가정하는 모델은 수많은 오판으로 인해 점차 무너질 것입니다.
더욱이, 의도를 비교적 정확하게 파악할 수 있다고 가정하더라도 알파 수익률은 "전지전능"하지 않습니다. 모든 알파 수익률에는 일정량의 통계적 잡음이 포함되어 있으며, 포트폴리오는 알파 수익률의 통계적 잡음에 노출될 뿐만 아니라 특정 행동을 알파 수익률로 잘못 해석하는 모델 리스크 추가로 부담하게 됩니다.
타겟의 움직임을 1:1로 맹목적으로 따라하면 모든 알파 수익을 확실히 얻을 수 있다고 생각할 수도 있습니다. 하지만 문제는 이렇게 하면 악용당할 리스크 있다는 것입니다. 타겟이 움직일 때마다 똑같은 매수 주문을 넣으면, 타겟이 매도하려고 할 때 지정가 매수 주문을 내고 당신이 같은 주문을 낸 것을 확인한 후 즉시 자신의 주문을 취소하고 당신에게 매도할 수 있습니다. 즉, 남들보다 앞서 맹목적으로 거래하는 것 자체가 취약점을 만들 수 있다는 것을 알 수 있습니다.
또한 알파 수익에는 시간적 한계가 있다는 점을 기억하고 인지해야 합니다. 일부 알파 수익은 일시적이며 공격자 스스로도 활용할 수 없을 수 있습니다(예: 고빈도 거래로 인한 알파 수익). 반면, 다른 알파 수익은 매우 오랜 기간 지속되며, 공격자는 그러한 장기적인 리스크 여러분과 공유하기를 꺼려 포기할 수도 있습니다(예: 며칠 또는 몇 주 동안 지속되는 리밸런싱 거래).
마지막으로, 아무리 경험이 풍부한 거래자 당신을 주시하고 있다 하더라도 실제 영향은 몇 베이시스 포인트에 불과합니다. 진정으로 꾸준한 알파 수익률을 달성한다면, 많은 전략들이 이러한 몇 베이시스 포인트의 추가 비용을 쉽게 감당할 수 있습니다.
쉬운 표적이 되지 않는 방법
상황이 그렇게 단순하지 않다는 것을 알고 있더라도, 알파 수익을 창출할 수 있는 똑똑한 시장 참여자로서 당신의 임무는 의도를 숨기고 공격자들이 당신보다 앞서나가기 어렵게 만드는 것입니다.
다양한 복잡성과 효과를 가진 여러 가지 조치를 취할 수 있습니다. 최우선 과제는 원격 측정 데이터와 로그를 지속적으로 수집하여 선점당한 정도(있다면)를 구체적으로 정량화하는 것입니다. 이를 위해 대량 의 주문 샘플과 태그 가격, 슬리피지, 거래 영향 비용을 분석할 수 있습니다.
데이터를 확보한 후에는 일련의 방어 조치를 취할 수 있습니다. 이러한 조치들의 공통점은 매수 또는 매도 의사, 실제 매수/매도 규모, 매수/매도의 시급성, 그리고 알파 포지션 인지 헤지 포지션 인지 등을 드러내지 않도록 하는 것입니다.
의도를 숨기는 간단한 방법으로는 양면 제안을 동시에 게시하거나, 무작위 크기를 사용하거나, 항상 확정적이지 않은 시간 간격으로 운영하는 것 등이 있습니다.
(고도의 정교한) 효과적인 포지션 관리 방법 중 하나는 포트폴리오를 여러 개의 지갑으로 나누어, 각 지갑이 대략 중립적인 롱/숏 포지션과 높은 보증금 효율을 유지하도록 하는 것입니다. 각 지갑에는 알파 수익 창출 포지션 과 헤지 포지션 모두 보유합니다. 어떤 지갑은 포지션 수익 80%, 포지션 20%를, 다른 지갑은 포지션 80%, 포지션 20%를 보유할 수 있습니다. 시간이 지남에 따라 각 지갑의 "유형"을 무작위로 변경하면서 새로운 지갑을 추가하고 기존 지갑을 제거합니다.
즉, 공격자가 지갑 하나만 추적할 경우, 주로 헤징에 사용되는 지갑을 추적하게 되어 헤징 목적으로 설계된 손실 포지션 에 갇히게 될 수 있습니다. 모든 지갑을 추적할 수 있다면, 일련의 모순적인 행동을 통해 진정한 의도를 더욱 숨길 수 있습니다. 그 행동이 어떤 모습일지는 독자의 상상에 맡기겠습니다!
마지막으로, 이 문제를 해결하기 위한 (외부) 솔루션들이 이미 시장에 나와 있습니다. 저는 개인적으로 사용해 본 적은 없지만, 기본적으로 다음 두 가지 방법 중 하나를 통해 개인정보 보호 문제를 해결합니다.
이 과정은 주문을 취합하고, 내부 매칭을 수행하고, 나머지 주문을 실행을 위해 탈중앙화 거래소 에 제출하고, 최종적으로 포지션 사용자에게 반환하는 방식으로 진행됩니다. 이는 헤지 펀드에서 중앙 유동성 장부가 다양한 전략 그룹의 주문을 취합한 후 포지션 다시 할당하는 방식과 크게 다르지 않습니다.
주문은 해당 시스템 내 다른 사용자들의 주문과 함께 여러 지갑으로 분산되어 탈 탈중앙화 거래소 에서 체결된 후, 다시 귀하에게 포지션 됩니다.
결론적으로
소규모 개인 개인 투자자 라면 투명한 탈중앙화 거래소 에서 거래하더라도 크게 걱정할 필요는 없을 겁니다. 선행매매에는 한계가 있어 다른 사람이 당신의 손실을 이용해 실질적인 이익을 얻기는 어렵습니다.
하지만 거래량이 증가하고 알파 수익률의 질이 향상됨에 따라 초기 투자자들이 자연스럽게 당신을 주시하게 될 것입니다. 그 시점이 되면 의도를 숨기고 투자자들이 접근하기 어렵게 만드는 데 더 많은 자원을 투자해야 합니다.
이 문제는 결코 "해결된" 문제가 아니며, 개방 탈중앙화 있으며 투명한 유동성 플랫폼에서 대규모 거래를 수행하는 모든 기관이나 거래자 에게는 끊임없는 "고양이와 쥐 게임"이 될 것입니다.
