원제목: "STRC는 어떻게 Strategy의 '돈 찍어내는 기계 2.0'이 되었을까? 비트코인 포지션 블랙록을 넘어섰다"
원문 출처: 테크 플로우 (Techflowpost) TechFlow
융자 능력이 실행 경로와 직결되는 것은 아닙니다. 비트코인이 협조할 수 있는지 여부가 진정한 변수입니다.
4월 20일, 세일러는 X에 스트래티지(Strategy)의 비트코인 포지션 추적기 스크린샷을 게시하며 "더 크게 생각하라"라는 캡션을 달았습니다.
24시간 후, 그 답이 밝혀졌습니다. 34,164 비트코인, 25억 4천만 달러, 비트코인당 평균 구매 가격은 74,395달러였습니다. 이는 역사상 세 번째로 큰 단일 거래이자 올해 최대 주간 구매액이었습니다.
더 중요한 것은 또 다른 숫자가 있다는 것입니다. 바로 815,061입니다.
이는 4월 19일 기준 Strategy의 총 비트코인 포지션 입니다. 한편, 대서양 건너편에서는 세계 최대 비트코인 현물 ETF인 블랙록의 IBIT가 802,823개의 비트코인을 포지션.
세일러의 회사가 비트코인 포지션 에서 블랙록을 공식적으로 넘어섰습니다.
두 가지 논리, 두 가지 기계
이 문제의 중요성을 이해하려면 먼저 이 두 기관이 어떻게 비트코인을 축적했는지 알아야 합니다.
블랙록의 IBIT는 마치 펌프와 같습니다. 개인 투자자 와 기관 투자자로부터 자금을 끌어들여 비트코인 구매력으로 전환합니다. 지난주 IBIT에는 약 9억 달러의 순유입이 있었으며, 이는 12,000개의 비트코인 추가 유입에 해당합니다. 이 메커니즘의 한계는 시장 정서 에 있습니다. 불장(Bull market) 에서는 자금이 유입되고 베어장 (Bear Market) 에서는 유출되며, IBIT의 포지션 이러한 흐름을 따릅니다.
전략은 완전히 다른 차원의 문제입니다. 자금이 유입되기를 기다리는 것이 아니라, 적극적으로 융자 모아 암호화폐를 매입하는 것입니다.
이번 25억 4천만 달러 규모의 융자 구조는 다음과 같습니다. STRC 우선주 21,795,389주(현금화액 21억 7,600만 달러)와 보통주 2,165,000주(현금화액 3억 6,600만 달러)입니다.
85%는 STRC에서, 15%는 MSTR 보통주에서 조달됩니다.
STRC란 무엇인가: 세일러의 "돈 찍어내는 기계 2.0"
Strategy의 비트코인 축적 역사는 크게 두 시대로 나눌 수 있습니다.
2020년부터 2024년까지 이 전략은 전환사채에 의존했습니다. 기관 투자자들에게 무이자 또는 저금리 전환사채를 발행하고, 그 수익금으로 비트코인을 매입하여 비트코인 가격이 채무 보다 더 오를 것이라는 데 베팅하는 방식이었습니다. 이 접근 방식은 효과적이었지만 한계가 있었습니다. 전환사채는 만기일이 있으며, 각 발행은 특정 시기에만 가능합니다. 금리 환경이 악화되면 성장 잠재력이 줄어듭니다. 더 근본적인 문제는 전환사채의 채권자가 비트코인 신봉자가 아니라 채무자라는 점입니다. 그들은 궁극적으로 원금을 돌려받기를 원합니다.
2025년 말, Strategy는 액면가 100달러에 배당금이 변동되는 영구 우선주인 STRC를 출시했습니다. "영구"라는 단어가 핵심인데, 만기일이 없고 원금을 상환할 필요도 없으며 배당금 지급만 지속적으로 하면 되기 때문입니다. Saylor 대표는 이를 회사의 "아이폰과 같은 순간"이라고 불렀습니다.
그 작동 원리는 다음과 같습니다.
Strategy는 STRC를 주당 100달러에 시장에 상장했습니다. 구매자들은 STRC의 시장 가격에 따라 배당률이 동적으로 조정되는 연간 변동 배당금을 약속받았으며, 이는 STRC의 액면가인 100달러를 유지하기 위한 것이었습니다. Strategy는 이렇게 모은 자금을 모두 비트코인 매입에 사용했습니다.
이는 자동 가격 조절 장치 설계를 포함합니다. STRC가 100달러 아래로 떨어지면 시장이 현재 배당금을 매력적이지 않다고 판단한 것이므로, 전략 회사는 배당금을 인상하여 가격을 다시 끌어올립니다. 반대로 STRC가 100달러 위로 올라가면 수요가 과열된 것으로 간주되어 전략 회사는 배당금을 인하하여 프리미엄을 억제합니다. 이러한 조절 장치 덕분에 가격은 항상 액면가에 가깝게 유지되므로 전략 회사의 주식 발행 기회는 항상 열려 있게 됩니다.
지난주 STRC의 일일 최고 거래량은 7억 5천만 달러에 달했고, 일일 평균 거래량은 3억 달러를 넘어 미국 시장에서 가장 유동성이 높은 우선주 중 하나가 되었습니다. 하지만 유동성은 표면적인 것에 불과합니다. 이러한 유동성 시스템을 유지하는 진정한 원동력은 세 가지 조건이 동시에 충족되어야 합니다.
조건 1: STRC는 액면가 100달러를 유지해야 합니다.
이것은 전체 시스템의 물리적 스위치입니다. Strategy는 STRC 가격이 100달러에 도달할 때만 신규 주식을 적극적으로 발행합니다. 액면가 이하로 주식을 발행하는 것은 Strategy가 융자 능력을 할인된 가격에 판매하는 것과 같으며, 이는 10% 할인된 가격으로 얻은 자금으로 비트코인을 구매하는 것과 동일하여 즉시 비용 구조를 악화시킵니다.
올해 3월, STRC는 3일 연속 액면가 이하로 떨어졌습니다. 주가 상승세는 멈추지 않았지만, 스트래티지(Strategy)는 배당금을 인상하고 더 높은 융자 비용을 활용하여 주가를 다시 끌어올릴 수밖에 없었습니다.
조건 2: MSTR 보통주의 주가순자산비율(mNAV)은 1보다 높아야 합니다.
이 전략의 궁극적인 목표는 비트코인을 매수하는 것이 아니라 "주당 비트코인 보유량"을 늘리는 것입니다.
MSTR의 시총 비트코인 보유량의 시총 초과할 때(mNAV > 1), 보통주를 발행하여 비트코인을 매입하는 것은 수익성이 있습니다. 이는 종이 비트코인을 실물 비트코인으로 교환하는 것과 같으며, 주당 비트코인 함량을 상승 기존 주주들에게 이익을 가져다줍니다. 그러나 mNAV가 1 미만으로 떨어지면 논리가 완전히 반전됩니다. 보통주 발행은 할인된 가격으로 자산을 청산하는 셈이 됩니다. 발행되는 주식 한 주당 비트코인 함량이 감소하고, 희석 효과가 실제로 주주들에게 부정적인 영향을 미칩니다. 이번 매입 발표 이후 MSTR 주가는 실제로 2.5% 하락했고, mNAV는 현재 이 분석 도구에서 가장 민감한 지표인 1.0 부근에서 움직였습니다.
조건 3: 비트코인 가격은 더 이상 하락할 수 없다.
이는 가장 기본적인 조건인 동시에 가장 헤지하기 어려운 변수이기도 합니다.
Strategy의 재무제표는 거의 전적으로 비트코인으로 구성되어 있으며, 61억 5,600만 달러의 매입 비용은 현재 포지션 의 시총 에 해당하며, 이는 대략 손익분기점입니다.
비트코인 가격이 장기간 평균 가격인 75,527달러 아래로 유지될 경우, 두 가지 현상이 동시에 발생할 것입니다. 첫째, 스트래티지(Strategy)의 순자산이 감소하고, 둘째, STRC의 신용 보증이 약화되며, 투자자들은 회사가 배당금을 계속 지급할 수 있을지에 대해 의문을 제기할 것입니다. 그러면 STRC의 주가는 액면가 이하로 떨어지기 시작하고, 이는 결국 첫 번째 상황에서 경고 신호를 발생시킬 것입니다.
좀 더 직설적으로 말하자면, 이 시스템은 비트코인 가격이 시장이 "Strategy의 자산이 부채를 감당할 수 있다"고 믿을 수 있는 수준으로 유지되어야 한다는 것입니다.
자본시장 분석 회사인 NYDIG의 보고서는 이러한 구조를 자기 강화적인 폐쇄 루프라고 설명합니다. 즉, STRC가 액면가를 유지하고 → 전략 융자 비트코인을 매입하고 → 비트코인의 대차대조표가 확대되고 → STRC의 신용 보증이 강화되고 → 지속적인 발행이 이루어진다는 것입니다. 이 세 가지 조건이 모두 충족되면 선순환 구조는 더욱 빠르게 회전합니다. 그러나 조건 중 하나라도 충족되지 않으면 선순환 구조는 즉시 멈추지는 않지만, 적립금을 소진하기 시작하여 배당금을 늘리고 보통주 발행을 줄이며, 완충 자금이 고갈되기 전에 남은 융자 으로 비트코인 가격 반등에 대한 투기를 하게 됩니다.
이번 25억 4천만 달러 규모의 매입은 월요일과 화요일, 단 이틀 만에 자금이 조달되고 실행되었습니다. 발행부터 완료까지 단 이틀 만에 25억 달러가 조달된 것입니다. 이러한 속도는 공모 시장에서 사실상 전례가 없는 일입니다. 이는 바로 선순환 구조가 건전하게 작동하고 있음을 보여주는 증거입니다. 세 가지 조건이 모두 충족될 때, 이 시스템은 누구도 상상할 수 없을 만큼 빠른 속도로 작동할 수 있습니다.
해결되지 않은 문제들
이 기계는 리스크 없는 것은 아니며, 그 리스크 은 대부분의 사람들이 상상하는 것보다 더 미묘한 형태를 띠고 있습니다.
BitMEX Research는 한 보고서에서 STRC와 관련된 리스크"단기 미국국채 보다 훨씬 크다"고 지적했지만, 더 정확한 표현은 STRC의 리스크 전략이 디폴트될지 여부가 아니라, 선순환 구조가 멈췄을 때 누가 손실을 감당할 것인가라는 점일 것입니다.
답은 STRC 보유자입니다. Strategy는 법적 채무 불이행을 초래하지 않고 배당금을 삭감할 수 있는데, 이는 영구 우선주와 채권의 근본적인 차이점입니다. 배당금이 줄어들고 STRC의 가치가 액면가 이하로 떨어지면 투자자들은 장부상 손실을 입지만, Strategy는 파산하지 않습니다.
이러한 구조는 시장의 압력을 발행자가 아닌 투자자에게 향하게 합니다. 이것이 바로 세일러의 뛰어난 점이며, 그가 단순히 "비트코인 신봉자"가 아닌 "금융 공학자"로 불리는 이유입니다.
세일러의 현재 계획은 2026년 말까지 비트코인 100만 개를 모으는 것입니다 . 현재 약 18만 5천 개가 부족한 상황입니다. 기존 STRC 발행 한도(약 194억 6천만 달러)와 MSTR 보통주 발행 한도(약 267억 달러)를 활용하면 융자 측면에서 목표 달성은 머지않았습니다.
하지만 융자 실행 경로를 의미하는 것은 아닙니다. 비트코인이 협조할 수 있을지가 진정한 변수입니다.
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