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서클(Circle) 시나리오 분석 및 KelpDAO의 DeFi 유동성 충격
글쓴이: 타나이 베드 , 선임 연구원
핵심 요약
Circle의 2025 회계연도 27억 달러 매출은 거의 전적으로 USDC 준비금에 대한 이자 수익에서 비롯되었으며, 따라서 금리 추이, USDC 공급 증가, 그리고 2026년 8월 Coinbase 갱신이 수익 전망에 있어 핵심 변수가 될 것입니다.
USDC는 단순히 보유하는 것을 넘어 점점 더 많이 사용되고 있습니다. 조정된 이체 거래량은 2025년에 전년 대비 약 320% 증가했으며, 서클(Circle) Payments Network, CCTP 및 구독 서비스에서 초기 성과를 거두며 준비금 수입 기반과 함께 수수료 기반 레이어를 형성하고 있습니다.
KelpDAO의 rsETH 브리지에 대한 약 2억 9천만 달러 규모의 취약점 공격은 담보 없이 rsETH를 사용하여 아베(AAVE) 에서 WETH를 빌리는 방식으로 확산되면서 더 광범위한 DeFi 유동성 충격으로 이어졌고, 유동성을 고갈시키고 영향을 받은 DeFi 시장 전반에 걸쳐 더 큰 규모의 "뱅크런"을 촉발했습니다.
소개
서클(Circle) (CRCL)이 뉴욕 증권 거래소에 상장된 지 거의 1년이 되었습니다. 주가는 6월 5일 IPO 당시 31달러에서 280달러 이상으로 급등하며 스테이블코인 발행사인 서클의 시가총액이 약 700억 달러까지 치솟았습니다.
하지만 그 이후 주가는 높은 평가액에서 반등하여 현재 시가총액 약 260억 달러에서 103달러에 가까운 수준에서 거래되고 있습니다. IPO 이후의 상승세가 진정되면서, 이제는 서클의 사업 모델의 기본 요소와 이를 적립금 기반 사업으로 볼지 아니면 더 광범위한 결제 및 인프라 플랫폼으로 볼지에 대한 논의가 집중되고 있습니다.
이번 네트워크 현황 보고서 에서는 Circle의 IPO와 USDC 경제성 에 대한 이전 분석을 바탕으로 향후 네트워크의 기본 요소를 형성하는 주요 요인들을 자세히 살펴봅니다. Circle의 금리 민감도, Coinbase와의 협력을 통한 USDC 경제성의 변화, CLARITY 법안에 따른 수익률 제한 가능성, 그리고 Circle이 준비금 수입 외에 다른 수수료 및 구독 수익을 창출할 수 있는 능력 등을 분석합니다.
서클(Circle) 사업 모델 및 2025년 재무 전망
오늘날 Circle의 비즈니스 모델은 주로 네 가지 핵심 요소에 의해 좌우됩니다.
USDC 유통량
USDC 준비 자산의 실효 수익률
Circle이 USDC 준비금 수익에서 가져가는 수수료율(Coinbase 등 파트너에게 분배한 후)
구독료, 서비스료 및 기타 수수료 수익
2025 회계연도에 서클(Circle) 총 27억 달러의 수익과 준비금 수입을 창출했으며, 이는 전년 대비 64% 증가한 수치입니다. 이러한 성장은 USDC의 시가총액이 연말 기준 753억 달러에 달하고, 스테이블코인 시장 점유율이 약 28%를 유지하며, 거래량이 전년 대비 320% 증가한 데 힘입은 것으로, 이는 거래 유통 속도가 높아졌음을 의미합니다.
USDC 잔액 및 금리에 연동된 준비금 수입은 여전히 주요 수익원(26억 4천만 달러, 96%)이었으며, 구독료, 서비스료 및 기타 수수료는 작은 기반에서 시작했지만 매출에 더욱 뚜렷하게 기여하기 시작했습니다(1억 1천만 달러).
4분기 유통, 거래 및 기타 비용은 4억 6,100만 달러였으며, 이는 USDC 유통 및 사용과 관련하여 파트너와 공유하는 경제적 이익을 반영한 것입니다. 이러한 비용을 차감한 후, 유통 비용을 제외한 매출(RLDC)은 10억 8천만 달러였으며, 연간 RLDC 마진은 39%였습니다. 이는 서클(Circle) 운영 비용을 제외하고 USDC 경제적 이익에서 실제로 얼마나 많은 금액을 가져가는지를 보여주는 유용한 지표입니다.
출처: 서클(Circle) 2025년 4분기 실적 발표
따라서 회사의 단기 재무 전망은 주로 유통되는 USDC, 준비금 수입, 그리고 특히 코인베이스와의 수익 분배 계약의 경제적 측면에 의해 좌우됩니다. 다음 섹션에서는 이러한 요소들의 변화가 서클의 재무 및 수익 구조에 어떤 영향을 미칠 수 있는지 모델링해 보겠습니다.
서클(Circle) 시나리오 분석
금리 민감도
2025 회계연도 매출의 약 96%가 USDC 예금에서 발생하는 만큼, Circle의 현재 수익력은 USDC 예금에 대한 숏 금리에 크게 좌우됩니다. Circle의 가이던스를 바탕으로 추정해 보면 금리가 100bp 인하될 경우 연간 매출이 약 25~30% 감소할 것으로 예상되며, 이는 금리와 Circle의 매출 간의 밀접한 관계를 시사합니다. 연준의 전망과 선물 가격이 2026~2027년까지 기준금리를 3~3.75% 수준으로 유지할 것으로 예상되는 상황에서, 핵심 관건은 USDC 예금 증가율이 낮은 금리로 인한 매출 감소를 얼마나 상쇄할 수 있느냐입니다.
이를 설명하기 위해 간단한 시나리오 매트릭스를 제시합니다. 각 셀은 2025 회계연도의 약 27억 달러(수익률 4.1%, 평균 유통량 약 650억 달러)를 기준선으로 사용하여, 실효 지급준비금 수익률과 USDC 유통량의 다양한 조합에 따른 연간 지급준비금 수입 추정치를 보여줍니다.
서클(Circle) 예비 소득 매트릭스:
금리 전망치의 상단(약 4~4.5%)에서는 2025년 기준치 대비 지급준비금 수입이 증가할 수 있으며, 900억~1,100억 달러 범위의 공급량으로 인해 지급준비금 수입은 40억 달러를 훨씬 웃돌 수 있습니다. 연준의 2026~27년 전망치 및 선물 가격이 집중되는 약 3~3.5% 수준에서는 현재 약 750억 달러 수준의 미화폐 발행량(USDC)이 완만하게 증가하더라도 지급준비금 수입은 2025 회계연도 대비 거의 변동이 없거나 소폭 상승할 수 있습니다.
실효 수익률이 2.5%에 가까워지는 심층적인 금리 인하 시나리오에서는, 매우 강력한 미국 달러화폐 가치 상승조차도 낮은 금리를 부분적으로만 상쇄할 뿐이며, 외환보유액은 유사한 공급 기반에서 고금리 장기 유지 시나리오보다 약 30~50% 낮아질 수 있습니다.
코인베이스 수익 공유 및 분배
Circle의 경제 구조는 특히 Coinbase와 같은 파트너와의 유통 계약에 의해 크게 좌우됩니다. 현재 계약에 따라 Coinbase는 자사 플랫폼에 보관된 USDC에 대한 모든 이자와 다른 곳에 보관된 USDC에 대한 이자의 50%를 가져가며, 그 대가로 자사의 제품과 사용자 기반을 통해 USDC의 유통과 수요를 촉진합니다.
2025 회계연도에 서클(Circle) 26억 3천만 달러의 준비금 수입을 보고했지만, 이러한 수익 분배 구조에 따라 약 13억 5천만 달러(총 준비금 수입의 약 51%)가 Coinbase로 흘러갔습니다. 결과적으로 Circle의 유통 비용을 제외한 수익(RLDC)은 10억 8천만 달러였으며, 39%의 마진이 남았습니다. 이는 서클(Circle) 과 Coinbase의 관계가 전략적이면서 동시에 경제적이라는 것을 의미합니다. Coinbase는 USDC에 대한 최대 수요 및 유통 채널 중 하나인 동시에 USDC 준비금 수입의 주요 수혜자이기도 합니다.
2026년 8월에 이 수익 분배 계약이 갱신됨에 따라, Circle이 USDC 준비금 수입에서 가져가는 비율의 작은 변화라도 위의 비율 및 공급 시나리오와 함께 누적될 수 있습니다. 2025 회계연도를 기준으로 다양한 분배 결과가 미치는 영향을 다음과 같이 요약할 수 있습니다.
기타 수익원 및 잠재적 위험
KelpDAO 취약점 공격으로 DeFi 유동성 충격 발생
이번 사건은 DeFi의 상호 연결성이 어떻게 유익하면서도 위험할 수 있는지를 극명하게 보여주는 사례입니다. 크로스체인 스택에서 단 하나의 검증자가 손상되면서 브리지를 통해 리스테이킹(reStaking) 토큰, 대출 시장, 그리고 다른 DeFi 프로토콜까지 파급 효과가 발생하여, 궁극적으로 최초 공격 범위를 훨씬 넘어 온체인 유동성을 고갈시켰습니다.
또한, 이더리움 스테이킹, 리스테이킹(reStaking) 프로토콜 위험, 브리지 인프라 및 대출 시장 위험을 하나로 묶은 rsETH와 같은 파생 상품 담보 에서 위험이 어떻게 누적될 수 있는지를 보여줍니다. 지난 호에서 다룬 볼트(vault) 관련 내용 처럼, 이러한 환경에서는 담보 선택, 관리 및 대출 시장에서의 안전장치가 매우 중요합니다. 왜냐하면 하나의 자산이 잘못 구성되면 전체 생태계에 파급 효과를 미칠 수 있기 때문입니다.
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