저자: 톰 던리비
작성자: 지아 환, 체인캐처
KelpDAO에서 발생한 2억 9200만 달러 규모의 크로스체인 브리지 취약점이 Aave를 통해 연쇄 반응을 일으켜 48시간 만에 DeFi에서 130억 달러의 TVL이 유출되었습니다.
만약 머니마켓에서 USDC로 5%의 수익률을 얻는다면, 문제는 DeFi가 리스크 아니라 감수하는 리스크 에 상응하는 보상을 받는가입니다. 채권 투자 기법을 이용해 이 문제를 해결해 보겠습니다.
2주 전, 공격자들이 LayerZero 크로스체인 브리지를 해킹하여 KelpDAO에서 2억 9200만 달러를 탈취했습니다. 탈취된 rsETH는 이후 담보로 Aave V3에 다시 예치되었고, 이로 인해 Aave의 재무제표에는 약 1억 9600만 달러의 부실채권이 발생했으며, TVL은 3일 만에 264억 달러에서 179억 달러로 급락했습니다.
2주 전, 솔라나의 드리프트 프로토콜은 북한 해커들의 관리자 키 유출로 2억 8500만 달러의 손실을 입었습니다. 이 사회공학적 공격은 2025년 가을부터 계획된 것이었습니다.
3주 간격으로 발생한 두 사건으로 총 5억 7,700만 달러의 영구적 손실이 발생했습니다. Aave의 USDC 시장은 4일 연속 99.87%의 활용률을 기록했고, 대출 금리는 12.4%까지 치솟았습니다. Circle의 수석 경제학자인 고든 랴오는 인출 대기열을 해소하기 위해 대출 한도를 4배로 늘리는 지배구조 개선안을 제출했습니다.
한 달 전까지만 해도 4~6%의 수익률을 내며 디파이(DeFi) 금융 시장에 스테이블코인을 공급했던 사람들에게 가장 중요한 질문은 바로 이것입니다. 과연 그 수익률은 합리적인 수준이었을까요?
우리가 탈중앙화 금융(DeFi) 투자에서 감수한 리스크 에 대해 적절한 보상을 받았는지, 그리고 향후 금리 스프레드는 어떻게 설정되어야 하는지는 모두 심층적으로 탐구해 볼 가치가 있는 질문들입니다.
전통적인 금융 리스크 위험을 어떻게 평가하는가?
모든 회사채의 수익률은 리스크 보상의 합계입니다. 이 계산의 핵심 공식은 다음과 같습니다.
수익률 = Rf + [PD x LGD] + 리스크 프리미엄 + 유동성 프리미엄
Rf는 정부 채권 만기를 기준으로 한 제로 리스크 입니다. PD x LGD는 예상 손실로, 채무 불이행 확률에 채무 불이행으로 인한 손실을 곱한 값이며, LGD는 1에서 회수율을 뺀 값입니다.
리스크 프리미엄은 예상 손실의 불확실성을 보상합니다. 예를 들어, PD와 LGD가 동일하더라도 변동성이 더 큰 두 채권은 더 높은 가격으로 책정됩니다. 반면 유동성 프리미엄은 매도 비용을 보상합니다.
1920년 이후 무디스의 장기 데이터는 기준점을 제공합니다.
미국 투기등급 채권의 장기 평균 연간 디폴트율은 4.5%이며, 현재 12개월 이동평균 기준으로 3.2%를 기록하고 있고, 2026년 1분기에는 4.1%까지 상승할 것으로 예상됩니다. 역사적으로 무담보 선순위 고수익 채권의 회수율은 약 40%였으며, LGD 채권의 회수율은 약 60%였습니다. 장기 평균을 기준으로 고수익 채권의 예상 손실률은 연 2.7%입니다.
KBRA는 private equity 대출 부문에서 2026년 직접 대출 부도율을 3.0%, 회수율을 약 48%로 예상합니다. 과거 선순위 담보 레버리지론의 회수율은 65%에서 75% 사이였습니다.
오늘 시장 수익률은 어떻습니까?
오늘의 실제 데이터를 살펴보겠습니다. 수요일 10년 만기 미국 국채 수익률은 4.29%로 마감했습니다. 2026년 4월 기준, ICE BofA 신용 스택의 옵션 조정 스프레드(국채 대비 해당 채권의 리스크 나타내는 지표)는 다음과 같습니다.
이러한 패턴은 매우 직관적입니다. 국채에서 투자 등급 채권, 투기 등급 채권, 그리고 최종적으로는 서브프라임 상업용 부동산에 이르기까지 수익률은 점진적으로 상승, 이는 채무 불이행 가능성 증가와 손실 규모 확대를 상쇄합니다.
직접 대출 수익률이 약 9%인 이유는 차입자의 채무 불이행률이 높아서가 아니라, 비유동성 사모채권을 보유함으로써 얻는 유동성 프리미엄이 실질적이고 명확하게 드러나기 때문입니다.
이제 켈프 사태 이전 Aave의 USDC 금리가 어땠는지 살펴보겠습니다. 당시 금리는 약 5.5%로, 투자 등급 채권과 싱글 B 등급 고수익 채권 사이 수준이었습니다.
모르포는 엄선된 관리형 펀드를 통해 약 10.4%의 수익률을 제공합니다. 이 두 수치는 동일한 기초 리스크 에 대한 정확한 평가를 동시에 나타낼 수 없습니다.
DeFi는 전통적인 금융에서는 찾아볼 수 없는 세 가지 유형의 "기본값"을 보여줍니다.
전통적인 채무 불이행 절차는 지루합니다. 차용인이 이자를 지불하지 못하면 채권자는 조기 상환을 요구하고, 이후 구조조정, 자산 매각, 그리고 회수 금액을 결정하기 위한 협상이 이어집니다.
DeFi는 이러한 자산 처분 프로세스가 부족하여 취약점 악용 위험에 직면해 있습니다. 실패 유형은 크게 세 가지로 나눌 수 있습니다.
패턴 1. 스마트 계약 취약점
해당 코드에는 재진입 취약점, 입력 유효성 검사 오류, 접근 제어 누락 등의 결함이 있습니다. 공격자들은 자금을 싹쓸이했습니다. 일반적으로 화이트햇 해커가 해당 프로토콜에 대한 직접 공격을 감행했을 때 자금을 반환하는 비율은 5%에서 15% 정도이지만, 북한 해커가 연루된 경우에는 사실상 0%에 가깝습니다.
2021년 폴리 네트워크 공격자들이 6억 1100만 달러를 모두 반환했는데, 이는 어쩐지 농담처럼 느껴졌습니다. 로닌의 6억 2500만 달러와 웜홀의 3억 2500만 달러는 스카이 메이비스와 점프 트레이딩이 각각 자기자본으로 구제금융을 제공했기 때문에 회수된 것인데, 이는 자산 회수가 아니라 주주 구제금융이었습니다.
모드 2. 오라클 조작 및 거버넌스 공격
가격 피드는 일반적으로 유동성이 낮은 DEX 풀을 조작하여 교란되고, 이로 인해 악성 채권이 발생합니다. 또는 공격자가 거버넌스 토큰을 축적하고 악의적인 제안을 통해 자금줄을 비울 수도 있습니다. 빈즈토크는 2022년에 이러한 방식으로 1억 8,200만 달러의 손실을 입었습니다.
이러한 공격은 일반적으로 프로토콜 수준의 개입을 통해 부분적으로 되돌릴 수 있지만, 대출자가 "자산"에 대해 가지는 주장은 종종 가치가 없는 토큰에 대한 주장으로 귀결됩니다.
패턴 3. 조합 가능성 연쇄 효과
이것이 KelpDAO의 실패 패턴이며, 감사 가장 어렵기 때문에 가장 위험합니다. 프로토콜 A는 유동성 스테이킹 또는 리스테이킹 (Restaking) 토큰을 발행하고, 프로토콜 B는 이 토큰을 담보로 받아들이며, 프로토콜 C는 이를 다른 체인에 연결합니다. 이 체인의 어느 한 연결 고리에 취약점이 발생하면 하위 연결 고리가 고립될 수 있습니다.
공격자들은 Aave를 파괴할 필요가 없습니다. 그들은 rsETH를 파괴하고, Aave의 대출자들이 그 부실 채권을 떠안게 됩니다.
이 세 가지 모델에는 한 가지 공통점이 있는데, 이는 또한 DeFi를 모든 전통적인 신용 시장과 구별 짓는 특징이기도 합니다. 즉, 문제가 발생하면 여러 분기에 걸쳐 나타나는 것이 아니라 몇 분 안에 폭발적으로 확산된다는 것입니다.
계약 재협상이나 DIP 융자(파산 구조조정 융자, 기업 파산 보호 기간 동안 구조조정이 완료될 때까지 운영을 유지하기 위해 조달되는 신규 융자 으로 우선 상환권이 있음)은 없으며, 스마트 계약은 직접 실행됩니다.
코드는 곧 법이며, 코드에 오류가 발생하면 막대한 손실을 초래할 수 있습니다.
Aave V3에서 rsETH 관련 부실채권이 불과 4시간 만에 0에서 1억 9600만 달러로 급증했습니다. 이와 대조적으로, BB 등급 채무 불이행의 경우 최초 부도 징후 발생부터 구조조정 완료까지 걸리는 평균 기간은 14개월입니다.
데이터는 DeFi가 더 안전해졌다는 것을 시사할까요? 그렇게 간단하지는 않습니다.
기존의 설명 방식은 여기서 무너지기 시작했습니다. 2025년 12월에 발표된 Chainalysis의 상반기 업데이트에서는 놀라운 차이가 드러났습니다. DeFi의 TVL(총 예치 자산)은 2024년 초 400억 달러에서 2025년 10월 약 1,750억 달러로 정점을 찍으며 회복세를 보였지만, DeFi 관련 해킹 손실은 2023년 최저 수준에 머물렀습니다.
2025년에 발생할 34억 달러 규모의 암호화폐 도난 사건은 주로 중앙화 거래소 취약점(Bybit 단독으로 15억 달러 발생)과 개인 지갑 유출(전체 도난액의 44%를 차지하며, 2022년 7%에서 증가)에 집중될 것으로 예상됩니다.
데이터 출처: Chainalysis 암호화폐 범죄 보고서 2025년 및 2026년
차트 02만 보면 DeFi가 점점 더 안전해지고 있다고 결론 내릴 수도 있습니다. 이는 부분적으로 사실입니다. 스마트 계약 감사 기능이 성숙해졌고, Immunefi와 같은 버그 현상금 프로그램은 현재 1,000억 달러 이상의 사용자 자금을 보호하고 있으며, 크로스체인 브리지 아키텍처는 타임락과 다자간 검증을 점차 도입하고 있습니다.
하지만 2026년 기록은 다른 이야기를 들려줍니다. 4월 1일, Drift는 2억 8,500만 달러의 손실을 입었고, 4월 18일에는 KelpDAO가 2억 9,200만 달러의 손실을 입었습니다. 18일 만에 두 건의 9자리 숫자에 달하는 손실이 발생했는데, 두 손실 모두 핵심 대출의 기본 요소보다는 구성 가능성의 취약점을 겨냥한 것이었습니다.
최근 몇 년간 DeFi의 연평균 손실률은 평균 TVL 대비 다음과 같습니다.
2024년: DeFi 관련 손실은 약 5억 달러였으며, 평균 TVL은 750억 달러로 연간 손실률은 0.67%였습니다.
2025년: DeFi 관련 손실은 평균 TVL 1,200억 달러 기준으로 6억 달러로 추산되며, 연간 손실률은 0.50%입니다.
2026년 누적(연환산): 2분기 단일 사건 손실액은 약 5억 7,700만 달러에 달했으며, 총 손실액(TVL)은 950억 달러입니다. 이러한 추세가 지속될 경우, 연간 손실률은 2.0%~2.5%에 이를 수 있습니다.
고품질 DeFi 대출의 연간 부도 확률(PD)을 1.5%~2.0%로 가정하고, 부도 시 손실률(LGD)을 90%로 적용하며, 외부 자금 조달이 불가능한 직접 공격에 대한 평균 회수율을 5%~15%로 가정할 경우, 예상 손실률은 연간 1.35%~1.80%입니다.
이는 이미 고수익 채권보다 높은 수준입니다. 게다가 불확실성, 비유동성, 규제 비대칭성, 그리고 독특한 구성 가능성 전염 구조로 인한 프리미엄은 포함되지도 않았습니다.
DeFi 수익률은 실제로 얼마여야 할까요?
여기서 채권 수학이 본격적으로 활용됩니다. 저는 가상의 고품질 DeFi 스테이블코인 예치금, 즉 이더 메인넷에서 개인 투자자 및 정량적 투자자를 위한 Aave 또는 Compound의 USDC 담보 대출 포지션의 적정 수익률을 산정해 보겠습니다.
적정 가치 수익률은 10년 만기 미국 국채 수익률을 기준으로 상향 조정됩니다. 프레임 더피-싱글턴 신용 스프레드 분해 방식을 따르며, 탈중앙화 금융(DeFi) 특유의 실패 모드에 맞춰 조정되었습니다.
각 구성 요소에 대한 자세한 분석:
리스크 구성 프리미엄: 제로 리스크 마크(미국 10년 만기 국채) + 예상 손실 4.30%(부도 확률 × 손실률) + 오라클 조작 리스크 1.50% + 거버넌스/관리자 키 리스크 0.75% + 크로스체인 연쇄 리스크(켈프 유사 사건) 1.00% + 규제 비대칭 리스크 1.25% + 스테이블코인 디페깅 리스크 1.25% + 유동성 프리미엄 0.50% + 모델 불확실성 프리미엄 0.50% + 1.50% = 적정 수익률 하한선 12.55%
따라서 주류 프로토콜에 고품질 DeFi 스테이블코인을 예치할 경우 최소 이자율은 13% 이상이어야 합니다. 넥서스 뮤추얼(Nexus Mutual) 보장이나 엄브렐라(Umbrella) 방식의 프로토콜 준비금과 같은 명확한 보험이 있는 포지션은 이자율이 약간 낮아질 수 있지만, 장기 투자 프로토콜, 새로운 배포 시장 또는 리스테이킹 (Restaking), 그리고 크로스체인 기반 프로토콜 노출과 관련된 포지션은 더 높은 이자율을 적용받아야 합니다.
주요 결론
첫째, 공정한 보상이 필요합니다. 만약 디파이(DeFi)에 USDC를 5%의 이자율로 제공한다면, 사실상 BB 등급의 신용 리스크 가격에 반영하는 것이며, CCC 등급보다 더 심각한 기술적 및 구성 가능성 리스크 감수하는 것입니다.
모르포의 선별적 금고 시장 수익률 9%~12%는 적정한 청산 가격에 가깝지만, 운용사 선정 및 투명성에 대한 의문점도 제기됩니다.
둘째, 자본 구조에서 우선순위를 높여가십시오(선순위 담보부채에서 보통주로, 자금의 우선순위가 높을수록 리스크 은 낮아집니다 ).
우량 자산(ETH, wBTC, 그리고 검증된 LST)을 담보로 하는 초과담보 대출은 오라클 중복성, 프로토콜 계층 보험, 그리고 크로스체인 노출 없음 등의 특징을 갖습니다. 이것이 진정한 투자 등급의 DeFi이며, 필요한 리스크 프리미엄은 위의 프레임 에서 추정한 것보다 훨씬 낮을 것입니다.
셋째, 극단적 리스크 대한 가격을 정확하게 책정해야 합니다.
KelpDAO 취약점은 블랙 스완 사건이 아니라, 점점 더 취약해지는 멀티체인 아키텍처에서 브리징 리스테이킹 (Restaking) 기본 프로토콜의 예측 가능한 실패 모드입니다. 드리프트도 마찬가지이지만, 주인공만 다를 뿐입니다.
2026년 2분기에 이미 5억 7,700만 달러의 영구적인 손실이 발생했습니다. 수익률 5.5%의 하이브리드 DeFi 포트폴리오는 수익률로는 보상할 수 없는 심각한 손실 리스크 에 직면해 있습니다.
DeFi는 투자 불가능한 분야가 아닙니다. 다만 오더북 상단에서 가격이 잘못 책정되어 있을 뿐입니다. 기관 투자자들에게는 투자 기회가 분명히 존재하지만, 프레임 가 뒷받침하는 리스크 프리미엄을 요구하거나 private equity 대출을 평가하는 것과 같은 엄격한 기준으로 특정 프로토콜을 검토하는 자산 배분자에게만 해당됩니다.
가장 쉬운 방법, 즉 스테이블코인을 주요 대출 플랫폼에 예치하고 공시된 수익률을 수동적으로 수용하는 것은 제로 리스크 이자율로 위장한 차익거래에 지나지 않습니다.
