저자: 클로이, 체인캐처
어제 Strategy는 2026년 1분기 재무 실적을 발표하며 비트코인 가격 하락으로 인한 미실현 손실 때문에 125억 4천만 달러의 순손실을 기록했다고 밝혔습니다. 마이클 세일러 CEO는 컨퍼런스 콜에서 "배당금 지급, 시장 활성화, 그리고 목표 달성을 알리기 위해 비트코인 일부를 매각할 수도 있다"고 언급했습니다. 퐁 레 CEO 역시 같은 자리에서 "회사에 이익이 될 때 매각할 것"이라고 강조했습니다.
세일러는 지난 몇 년간 고수해왔던 "절대 동전을 팔지 말라"는 신념을 완전히 뒤집었습니다.
이 소식이 전해진 후, MSTR은 시간외 거래에서 4% 이상 급락했고, 비트코인(BTC) 가격도 81,000달러 아래로 떨어졌습니다. 현재 전략 펀드는 818,334 BTC를 보유하고 있으며, 평균 매입가는 약 75,537달러로 총 가치는 약 667억 달러에 달합니다. 이는 전 세계 유통 BTC의 약 4%에 해당합니다.
세계 최대 비트코인 보유자가 "코인 매도는 허용되는 선택지"라고 발표하자, 암호화폐 시장에서는 과거에도 자주 제기되었던 질문이 다시 떠올랐습니다. 만약 세일러가 실제로 코인 매도를 시작한다면, 시장에 어떤 일이 벌어질까요?
강세장과 약세장 사이의 힘겨루기 속에서 코인을 매도하는 것은 전략적인 움직임일까요?
코인 매도가 시장에 미치는 영향에 대한 질문에 답하려면 먼저 한 가지를 이해해야 합니다. 세일러는 왜 하필 이 시점에 정책 방향을 바꿨을까요? 시장에는 이에 대한 완전히 다른 두 가지 해석이 존재하며, 이 두 가지 해석은 완전히 다른 가격 기대치로 이어집니다.
낙관적인 관점에서 보면, 이는 "선제 공격"으로 해석됩니다. 세일러 본인의 발언과 번스타인 같은 기관의 분석, 그리고 크립토 타임즈의 1분기 실적 발표 심층 분석에 따르면, 세일러는 스트래티지(Strategy)에 대해 비관적인 투자자들을 겨냥하고 있습니다. 다시 말해, 그는 비트코인 일부를 선제적으로 매도함으로써 스트래티지의 현금 흐름에 대한 시장의 오랜 우려를 불식시키려 하고 있습니다.
Strategy는 STRC 우선주에 대해 연 11.5%의 배당금을 지급하며, 이는 연간 약 15억 달러에 달합니다. 그러나 업무 매출은 미미하고 비트코인은 현금 흐름을 창출하지 못합니다. 따라서 Strategy는 조만간 배당금 지급을 위한 자금을 마련하기 위해 MSTR 보통주를 지속적으로 발행해야 할 것입니다. 이러한 공격적인 주식 발행은 기존 주주의 지분을 희석시키고 MSTR의 주가를 폭락시키며 연쇄 반응을 일으킬 것입니다. 이는 과거 공매도 투자자들이 가장 우려했던 시나리오입니다.
Strategy는 비트코인 포지션 으로 직접 배당금을 지급할 수 있고, 언제든 보통주 발행을 중단할 수 있음을 입증하고자 합니다. Saylor는 컨퍼런스 콜에서 "만약 우리 회사에 대해 비관적인 전망을 가지고 있고, 이 회사가 배당금을 지급하기 위해 주식을 매각해야 한다고 주장한다면, 저는 기꺼이 당신의 주장이 틀렸음을 증명해 보이겠습니다."라고 말했습니다.
게다가 그는 현재 Strategy가 보유한 비트 포지션 으로 STRC의 모든 배당금 지급 의무를 무기한 충당하기 위해서는 연간 2.3%의 비트코인 가격 상승만 필요하다고 밝혔습니다. 이는 보통주를 매각할 필요가 없다는 의미입니다. 비트코인의 역사적 연평균 상승률이 장기간에 걸쳐 20%를 훨씬 웃돌았던 점을 고려하면, 2.3%는 극히 낮은 수치입니다.
한편, 번스타인의 애널리스트 가우탐 추건니는 4월 말 보고서에서 이러한 관점을 되풀이하며 "암호화폐의 전성기는 아직 오지 않았다"고 주장했고, STRC는 수익률을 추구하는 자금을 끌어들여 비트코인을 더 많이 매수하도록 유도하는 "고수익 저변동성" 도구라고 지적했습니다. 번스타인은 STRC 메커니즘 자체가 현물 ETF로의 자금 유입보다 향후 비트코인 가격 상승의 원동력이 될 것이라고 믿습니다.
이러한 관점에서 볼 때, 세일러가 말하는 이른바 "매도"는 공황 덤핑 라기보다는 소규모의 상징적이고 계획적인 행위일 가능성이 있습니다. 만약 시장이 이러한 해석을 받아들인다면, "불확실성 해소"로 인해 가격이 오히려 상승할 수도 있습니다.
더 나아가, 좀 더 넓은 관점에서 보면 세일러가 선제적으로 암호화폐를 매도한 것은 의도적인 시장 스트레스 테스트일 수 있습니다. 시장에 가장 큰 위협이 될 수 있는 것은 스트래티지가 비트코인 매도에 대한 시장 반응을 전혀 테스트하지 않고 "암호화폐 매도"를 항상 금기시하는 경우입니다. 만약 스트래티지가 긴급 매도에 나서야 하는 상황이 발생한다면, 그러한 충격을 어떻게 감당해야 할지 "연습"해 본 적이 없는 시장은 훨씬 더 큰 공황 상태에 빠질 것이기 때문입니다.
"Strategy가 언젠가 토큰을 매각할지 여부"라는 질문이 암호화폐 시장에 시한폭탄처럼 드리워지기 전에 지금 도화선을 해체하는 것이 낫습니다.
전략은 폰지 사기의 일반적인 특징인가요?
하지만 공매도(Short) 완전히 다른 시각을 가지고 있습니다. 경제학자 피터 쉬프는 이미 지난 3월 스트래티지의 전체 자본 구조를 "비트코인 폰지 사기"라고 비판했습니다. 그는 스트래티지의 주요 융자 수단인 STRC가 보수적인 기관 투자자들을 유치하기 위해 의도적으로 주가를 100달러 안팎으로 유지하고 연간 배당률을 11.5%로 책정한 우선주이며, 이렇게 모인 자금으로 비트코인을 매입한다고 주장합니다.
피터 쉬프는 시장이 하락하고 STRC가 액면가인 100달러 아래로 떨어질 압력을 받을 때, 가격을 지지할 수 있는 유일한 수단은 배당 수익률을 높이는 것이라고 밝혔습니다. 이것이 바로 지난 7월 발행 당시 9%였던 배당 수익률을 11.5%로 인상한 이유입니다. 현재 연간 총 배당금 지급액은 약 15억 달러이며, STRC가 새로 발행될 때마다 이 금액은 계속 증가할 것입니다.
이 15억 달러라는 수치가 바로 쉬프의 핵심 우려 사항입니다. 그는 업무 수익은 미미하고, 비트코인은 현금 흐름을 창출하지 않으며, 배당금 지급 자금은 새로운 STRC 융자 발행하는 방식으로만 마련될 수 있다고 주장합니다. 즉, 신규 투자자의 자금으로 기존 투자자에게 배당금을 지급하는 것은 전형적인 폰지 사기 수법이라는 것입니다.
현재 약 22억 5천만 달러(18개월 동안 버틸 수 있는 금액)에 달하는 현금 보유액이 바닥나면 세일러는 두 가지 선택지만 남게 됩니다. 하나는 배당금 지급 불이행을 선언하는 것인데, 이는 STRC를 즉시 파산시키고 신뢰도 붕괴를 초래할 것입니다. 다른 하나는 비트코인을 현금화하여 미국 달러로 배당금을 지급하는 것인데, 현재 바로 그런 일이 벌어지고 있습니다.
더 나아가 파이낸셜 타임스는 젠가라는 더욱 날카로운 비유를 사용했습니다. 그들은 STRC의 선순환 구조를 2008년 금융 위기 이전의 MBS(주택담보증권)에 비유하며, 당시에는 "안전한 AAA 등급 증권"에 대한 수요가 주택 가격을 끌어올렸고, 주택 가격 상승은 이러한 증권의 안전성을 "입증"하는 역할을 하다가 주택 가격 상승세가 멈추자 전체 구조가 무너지기 시작했다고 지적했습니다.
또한 파이낸셜 타임스는 쉽게 간과될 수 있는 법적 세부 사항을 지적했습니다. STRC는 "비트코인으로 과담보된" 증권으로 홍보되지만, 법적으로는 Strategy의 비트코인에 대한 우선권을 갖지 못하는 무담보 증권입니다. Strategy가 청산 절차에 들어간다고 가정할 때, STRC 보유자는 82억 달러 규모의 전환사채와 13억 달러 규모의 STRF 우선주에 대한 채권자가 변제된 후, 총 95억 달러에 달하는 모든 채권자가 변제된 후에야 비로소 STRC 보유자가 채권을 받을 자격을 갖게 됩니다.
K33의 리서치 책임자인 베틀레 룬데 역시 비슷한 경고를 내놓았습니다. 그는 STRC 보유자들이 "배당금으로 인해 상승 여력이 제한되지만 하락 리스크 현실적"인 비대칭적인 구조에 직면해 있으며, 이 상품이 장기간 액면가 이하로 유지될 경우 안정적인 수익보다는 신용 리스크 처럼 작용할 것이라고 지적했습니다.
이러한 관점에서 볼 때, 세일러가 "시장에 활력을 불어넣겠다"고 한 발언은 사실상 폰지 사기가 곧 붕괴될 것이라는 첫 번째 신호일지도 모릅니다.
시장이 이러한 발전 추세를 받아들이게 되면, Strategy는 주식 발행을 통한 BTC 매입이라는 선순환 구조를 잃게 되고, 결국에는 BTC를 매도하는 진정한 순환 구조에 갇히게 될 것입니다. Strategy는 전 세계 유통 BTC의 4%를 보유하고 있기 때문에, 주요 매수자에서 주요 매도자로 전환하게 되면 BTC 가격에 미치는 영향은 현재 시장에서 전례 없는 규모가 될 것입니다.
폴리마켓 데이터에 따르면 현재 시장은 불확실성에 휩싸여 있다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 1분기 실적 발표 이전, 폴리마켓은 스트래티지(Strategy)가 2026년에 비트코인을 매도할 확률을 약 10%로 예측했습니다. 그러나 세일러(Saylor) CEO가 어제 매도 가능성을 언급하자 그 확률은 즉시 48%로 급증했습니다. 한편, 폴리마켓은 연말까지 비트코인 가격이 10만 달러에 도달할 확률을 42%, 5만 5천 달러까지 하락할 확률을 55%로 보고 있습니다. 전체 시장은 "강력한 반등"과 "더 깊은 수렁으로 진입" 사이에서 방향을 잡지 못하고 있는 것이 분명합니다.
결론
그렇다면 세일러가 자신의 코인을 팔면 암호화폐 시장이 폭락할까요?
순전히 재정적인 관점에서 볼 때, 스트래티지(Strategy)가 소량의 비트코인(BTC)만 매도한다면 그 영향은 미미할 것입니다. 연간 배당금 지급 의무액인 약 15억 달러에 해당하는 금액만 매도한다고 가정하면, 이는 스트래티지가 과거에 빈번하게 매입했던 BTC 규모에 비하면 상대적으로 적은 액수입니다. 따라서 "소규모 매도"는 가격에 큰 하락 압력을 가하지 않을 것입니다. 더욱이, 매도 규모가 작고 사전에 공지된다면 시장은 이를 충분히 흡수할 수 있을 것으로 예상됩니다.
하지만 시장 정서 완전히 다른 문제입니다. 지난 6년 동안 암호화폐 시장은 Strategy가 절대 매도하지 않겠다는 확고한 신념을 대변한다고 가정해 왔습니다. Strategy가 매입하는 비트코인은 사실상 유통에서 영구적으로 제거되어 매도 압력으로 시장에 다시 유입되지 않을 것이라는 가정입니다. 이러한 가정 자체가 비트코인 강세장의 핵심 요소입니다. "최대 기관 투자자가 매도하지 않겠다고 보장한다"는 것은 시장의 구조적 상승 관점 뒷받침하는 암묵적인 전제 중 하나입니다. 이 전제가 사라지면 시장은 이전에는 정량화할 수 없었던 변수, 즉 "Strategy가 매도자가 되었다"는 사실을 재평가해야 합니다.
마지막으로, 더 심오한 영향은 이것이 다른 DAT에 미칠지 여부에 있습니다. Strategy의 성공은 그 모델을 모방한 100개 이상의 상장 기업을 탄생시켰지만, 현재 시가총액의 약 40%는 실제 BTC 보유 가치보다 낮습니다. 만약 Strategy조차 토큰을 매도하기 시작한다면, 이미 순자산가치(mNAV)가 1 아래로 떨어져 더 이상 융자 통해 자금을 조달할 수 없는 소규모 DAT들이 그 뒤를 따르지 않을 이유가 거의 없습니다. DAT 기업들의 집단적인 부채 축소로 인한 매도 압력의 연쇄 반응은 실제로 시장 침체를 초래할 수 있습니다.
