원작자: 테크 플로우 (techflowpost), TechFlow
가격은 5월 13일에 확정되었고, 거래는 5월 14일에 시작되었습니다. 나스닥 티커 심볼은 CBRS입니다.
이는 2026년 현재까지 전 세계에서 가장 큰 규모의 IPO입니다. 인수단은 모건 스탠리, 시티그룹, 바클레이즈, UBS로 구성되어 있습니다. 이들은 로드쇼 기간 동안 청약 경쟁률이 20배를 초과 달성하여 공모가를 초기 115~125달러에서 150~160달러로 인상했습니다. 이번 IPO를 통해 48억 달러를 조달할 것으로 예상되며, 이는 488억 달러의 기업 가치에 해당합니다.
불과 3개월 전만 해도 세레브라스의 기업 가치는 230억 달러였습니다. 다시 말해, 기업공개(IPO) 직전에 회사의 장부가치가 두 배 이상 상승한 것입니다.
이 이야기의 "핵심 요소"는 수없이 반복되어 왔습니다. 엔비디아의 경쟁자, 웨이퍼 레벨 칩, B200보다 21배 빠른 추론 속도, 그리고 10억 달러에서 최대 200억 달러에 달하는 오픈AI와의 해시레이트 계약. 기술적, 지리적 배경, 주요 고객, 그리고 막대한 수주 규모까지, 모든 요소가 2026년 AI 인프라의 주요 테마와 정확히 맞아떨어지는 완벽한 "AI 경쟁자" 시나리오입니다.
하지만 S-1 서류를 페이지별로 꼼꼼히 읽어보면 이상한 점을 발견하게 될 겁니다. 모든 공개 보고서는 같은 이야기를 하고 있는데, 투자설명서는 전혀 다른 이야기를 하고 있다는 것입니다.
삼중 역설
투자설명서를 항목별로 분석해 보면, 세레브라스는 스스로를 "삼중 역설"로 구성된 대상 기업으로 제시합니다.
첫 번째 단계: 엄밀히 말하면 진정한 알파 버전이지만, 재정적인 측면에서는 회계상의 마법일 뿐입니다.
투자설명서에 따르면 세레브라스의 2025년 매출은 5억 1천만 달러에 달해 전년 대비 76% 증가했으며, GAAP 기준 순이익은 2억 3,780만 달러를 기록했습니다. 이는 놀라울 정도로 인상적인 수치입니다. 빠르게 성장하고 수익을 내는 AI 하드웨어 회사는 현재의 기업 가치 평가 환경에서 사실상 "전설적인" 주식으로 여겨집니다. 코어위브가 올해 3월 상장 당시 적자를 기록했던 것과 달리, 세레브라스는 47%의 순이익률을 자랑합니다.
그러나 이 2억 3,780만 달러의 "순이익" 중 3억 6,330만 달러는 일회성 비현금 회계 조정, 즉 G42 관련 선물 계약 부채 소멸로 인한 장부상 이익에서 비롯되었습니다. 이를 제외하고 4,980만 달러의 주식 기반 보상 비용을 다시 더하면 2025년 실제 비GAAP 순손실은 7,570만 달러가 되며, 이는 2024년의 2,180만 달러 손실보다 247% 악화된 수치입니다.
다시 말해, 시장은 "76% 성장하는 수익성 있는 IPO"로 보는 반면, 투자설명서에는 "지속적으로 손실이 확대되는 급속 성장 기업"으로 나와 있습니다. 어느 쪽도 틀린 것은 아니며, 시장이 어느 쪽을 믿느냐에 따라 차이가 있을 뿐입니다.
두 번째 단계: 표면적으로는 G42를 없앤 것처럼 보이지만, 실제로는 OpenAI의 중첩 루프로 대체되었습니다.
2024년 세레브라스의 첫 번째 IPO 실패 스토리는 복잡하지 않습니다. UAE에 본사를 둔 고객사인 G42가 상반기 매출의 85%를 차지했는데, 미국 외국인투자심의위원회(CFIUS)가 조사를 시작하면서 회사는 상장 신청을 철회할 수밖에 없었습니다.
1년 반 후, 고객 목록은 OpenAI와 AWS 같은 대형 고객사가 추가되면서 더욱 다양해진 것으로 보입니다. 하지만 2026년 5월에 발표된 S-1 보고서를 보면 2025년의 고객 구조는 다음과 같습니다.
- MBZUAI(모하메드 빈 자예드 인공지능 대학교): 62%
- G42: 24%
- 합산: 86%
G42는 UAE에 위치하고 G42의 계열사인 MBZUAI에 지분을 양도했습니다. MBZUAI는 단일 고객으로서 전체 매출채권의 77.9%를 차지합니다.
OpenAI의 이른바 "상환 라인"은 그 자체로 중첩된 구조를 가지고 있습니다. 200억 달러가 넘는 규모의 이 계약에서 OpenAI는 750메가와트 해시레이트 구매하기로 약속했습니다. 그러나 같은 문서에는 다음과 같은 다른 사실들도 드러났습니다. OpenAI는 Cerebras에 10억 달러의 대출을 제공했고, Cerebras 주식 3,300만 주에 대한 워런트를 거의 공짜로 받았으며, OpenAI의 마스터 관계 계약에는 Cerebras가 특정 "지정 경쟁업체"에 제품을 판매하는 것을 제한하는 독점 조항이 포함되어 있었습니다.
다시 말해, OpenAI는 Cerebras의 고객이자 대출기관, 향후 주주, 그리고 어느 정도는 전략적 지배자이기도 합니다. 한 익명의 분석가는 Medium에 기고한 분석에서 매우 직설적인 표현을 사용했습니다. "매출이 주기적이고, 기업 가치도 주기적이며, IPO는 그 매출을 창출하는 기업들이 현금화하기 위한 수단이라면, 그것은 시장이 아니라 재무 공학일 뿐입니다."
표현이 다소 강경할 수 있지만, 사실관계로 볼 때 이 주장을 반박하기는 어렵습니다.
세 번째 계층: 표면적으로는 엔비디아의 "도전자"처럼 보이지만, 본질적으로는 엔비디아의 "협대역 대체품"입니다.
이는 시장에서 가장 쉽게 간과되는 부분입니다.
세레브라스의 기술은 확실히 견고합니다. WSE-3는 4조 개의 트랜지스터, 90만 개의 AI 코어, 그리고 44GB의 온칩 SRAM을 자랑하며, 웨이퍼 전체를 단일 칩에 통합하여 모든 GPU 클러스터가 대면 해야 하는 칩 간 통신 병목 현상을 해결했습니다. 독립적인 인공지능 분석(IAA) 벤치마크 테스트 결과, Llama 4 Maverick(4천억 개의 파라미터)을 실행했을 때 CS-3는 사용자당 초당 2,500개 이상의 토큰을 출력하는 것으로 나타났습니다. 이는 NVIDIA의 플래그십 DGX B200의 약 1,000개, Groq의 549개, SambaNova의 794개 토큰과 비교했을 때 월등히 높은 수치입니다.
숫자는 거짓말을 하지 않습니다. Cerebra는 추론이라는 특정 시나리오에서 GPU에 비해 세대적인 우위를 점하고 있습니다.
핵심 단어는 "추론"입니다. 세레브라스의 사업 계획서에는 자사의 강점이 지연 시간에 민감한 추론 워크로드에 있다고 명확히 명시되어 있으며, 대규모 모델 학습 및 범용 컴퓨팅 분야에서 NVIDIA의 역량에 도전할 의도나 능력이 없다고 밝히고 있습니다. CUDA 생태계는 2007년 이후 거의 20년에 걸쳐 구축되었으며, 모델 학습 툴체인, 개발자 커뮤니티 및 서드파티 라이브러리는 모두 여전히 NVIDIA의 경쟁 우위 요소입니다.
더욱 중요한 것은 시장이 정체되지 않았다는 점입니다. 엔비디아가 GTC 2026에서 공개한 베라 루빈 아키텍처는 3360억 개의 트랜지스터를 탑재하고 블랙웰 대비 5배 향상된 성능을 자랑합니다. AMD의 MI400은 이미 3200억 개의 트랜지스터를 갖추었고, 구글의 TPU v6, 아마존의 트레이니움 3, 마이크로소프트의 마이아 2 등 대규모 제조업체들도 각자의 칩을 개발하고 있습니다. 엔비디아는 2025 회계연도에 연구 개발에 180억 달러 이상을 투자할 계획이며, 작년 12월에는 AI 추론 스타트업 그로크(Groq)의 자산을 200억 달러에 인수했고, 3월에는 두 개의 광자 기술 회사에 40억 달러를 추가로 투자했습니다.
따라서 더 정확한 표현은 다음과 같습니다. 세레브라스는 엔비디아를 대체하려는 것이 아니라, 엔비디아의 좁은 "추론" 영역 내에서 차별화된 틈새시장을 개척하려는 것입니다. 이는 분명 사업이지만, 488억 달러의 기업 가치는 5억 1천만 달러의 매출에 해당하며, 이는 주가매출비율이 95배라는 것을 의미합니다.
앤드류 펠드먼의 세 번째 "제품 판매"
수치 그 이상으로, 이 회사를 이끄는 핵심 인물에 대해 이야기해야 합니다.
앤드류 펠드먼은 실리콘 밸리에서 과소평가된 연쇄 창업가입니다. 그는 기술 천재 창업가도 아니고, 상아탑 출신도 아닙니다. 스탠퍼드 경영대학원을 졸업했고, 리버 스톤 네트웍스(2001년 상장)에서 마케팅 부사장, 포스텐 네트웍스(2011년 델에 8억 달러에 매각)에서 제품 부사장을 역임했습니다.
2007년, 그는 게리 라우터바흐와 함께 "에너지 효율적인 서버"를 만들기 위해 씨마이크로(SeaMicro)를 공동 설립했습니다. 당시 주류였던 대형 코어, 고성능 서버와 경쟁하기 위해 소형 코어, 저전력 프로세서들을 클러스터링하는 방식이었죠. 이 아이디어는 매우 앞서 나갔지만, 시장 상황은 시기상조였습니다. 2012년 AMD는 씨마이크로를 3억 3400만 달러에 인수했고, 펠드먼은 부사장으로 2년간 재직한 후 AMD를 떠났습니다.
그 후 그는 세레브라스를 만들었습니다.
펠드먼의 행보를 함께 살펴보면 흥미로운 점을 발견할 수 있습니다. 그는 단순히 "칩 설계자"가 아니라 "컴퓨팅 인프라에 대한 대안적 투자자"였습니다. 시마이크로는 "소형 코어가 대형 코어를 이길 것"이라는 전략에 투자했지만, 절반은 실패했습니다. AMD는 시마이크로의 프리덤 패브릭 인터커넥트 기술을 자사 서버 CPU 플랫폼에 활용하기 위해 시마이크로를 인수했지만, 이 전략은 실패했고 시마이크로 브랜드는 조용히 사라졌습니다. 반면 세레브라스는 시마이크로의 전략과는 정반대로 "대형 칩이 소형 칩을 이길 것"이라는 전략에 투자했습니다.
어떤 의미에서 펠드먼은 비슷한 전략을 구사했습니다. 주류에서 간과되었던 컴퓨팅 아키텍처 분야의 "불가능해 보이는" 길들을 찾아내고, 거기에 막대한 투자를 한 다음, 뛰어난 영업 능력을 활용해 시장에 내놓았습니다. 당시 시마이크로는 포스10 영업팀을 장악하고 있었고, AMD는 그의 영업 네트워크에 매료되었습니다. 이번에 세레브라스가 가장 잘한 점은 G42를 확보한 것입니다. 이를 통해 2024년에도 매출의 80%를 중동의 단일 고객사로부터 얻는 하드웨어 회사가 결국 오픈AI와 200억 달러 규모의 계약을 체결할 수 있었습니다.
이 이야기의 숨겨진 의미는 다음과 같습니다. 펠드먼은 기술 비전을 가진 CEO가 아니라 제품 판매에 능한 CEO였습니다. 그는 차별화를 위해 기꺼이 프리미엄을 지불할 고객에게 "황당하게 들리는" 제품을 판매하는 데 탁월했으며, 그것이 그의 강점이었습니다.
이 점을 이해하는 것은 세레브라스의 투자 가치 평가를 직접적으로 결정하기 때문에 중요합니다.
그렇다면 CBRS는 투자할 가치가 있을까요?
위의 세 가지 역설을 종합적으로 고려해 보면, 해답은 단순히 "사느냐" 또는 "사지 않느냐"로 답할 수 있는 것보다 훨씬 더 복잡합니다.
만약 IPO 초기의 급등세를 활용하는 것이 목표라면, 20배에 달하는 청약 초과, AI 하드웨어라는 이슈 분야, 그리고 엔비디아 대체 상장 의 부재 등을 고려할 때, CBRS는 상장 첫날 상승 가능성이 높습니다. 이는 심층적인 분석이 많이 필요하지 않은, 이벤트에 기반한 단기 투자 전략입니다.
하지만 "장기 보유"를 목적으로 투자 결정을 내리려면 먼저 고려해야 할 세 가지 사항이 있습니다.
첫째, 세레브라스의 주가매출비율이 95배일 가치가 있을까요?
CoreWeave는 올해 3월 기업공개(IPO) 당시 주가매출비율(PER)이 약 15였습니다. 엔비디아의 현재 PER은 약 25입니다. 2025년 매출 5억 1천만 달러, 고객 집중도 86%, 그리고 여전히 적자를 기록 중인 회사의 PER은 95로 평가되는데, 이는 시장이 향후 3~4년 내에 30억~40억 달러의 매출을 달성하고 수익성을 유지할 것으로 기대하고 있음을 의미합니다.
이번 거래의 성공 여부는 OpenAI의 200억 달러 규모 계약이 예정대로 체결될 수 있는지에 달려 있습니다. 투자설명서에 따르면, 잔여 이행 의무의 약 15%, 즉 약 35억 달러가 2026년과 2027년에 인식될 예정입니다. 이러한 속도로 진행된다면 Cerebras의 매출은 2027년에 20억 달러를 넘어설 수 있으며, 이는 주가매출비율을 적정 수준으로 낮출 가능성이 있습니다. 그러나 어느 시점에서든 지연이 발생하거나, OpenAI가 전략을 변경하거나, 신규 고객을 잃게 될 경우 이러한 기업 가치는 순식간에 무너질 수 있습니다.
둘째, 세레브라스의 해자는 얼마나 넓습니까?
WSE-3의 아키텍처적 장점은 분명하지만, 이러한 장점이 얼마나 지속될지는 미지수입니다. 엔비디아의 베라 루빈, AMD의 MI400, 구글의 TPU v6 등 경쟁 업체들이 모두 자체적인 칩 개발에 박차를 가하고 있습니다. 반도체 업계의 세대 교체 주기는 18~24개월입니다. 세레브라스가 이 주기에 뒤처진다면 기술적 우위는 곧 따라잡힐 것입니다. 세레브라스의 연구 개발 투자액은 매출 대비 비율이 이미 상당하지만, 절대적인 규모는 거대 기업들에 비하면 여전히 훨씬 적습니다.
더 근본적인 질문은 웨이퍼 레벨 칩 방식이 널리 채택될 주류 방식이 될 것인가, 아니면 틈새 시장에만 국한된 "특수부대"의 기술로 남을 것인가 하는 점입니다. 명확한 답은 없습니다. 낙관적인 시각은 추론 워크로드가 전체 AI 컴퓨팅 성능의 70% 이상 상승 점유비율 만큼, 세레브라의 틈새 시장이 주요 경쟁의 장이 될 것이라는 것입니다. 비관적인 시각은 엔비디아가 루빈의 추론 성능을 계속 개선하는 한, 이 틈새 시장은 영원히 틈새 시장으로만 남을 것이라는 것입니다.
셋째, 지배구조 및 지정학적 리스크
투자설명서에는 쉽게 간과할 수 있지만 매우 중요한 두 가지 사항이 명시되어 있었습니다.
첫째, 세레브라스는 A종/B종 이중 주식 구조를 채택하고 있으며, IPO 이후 내부자들이 의결권의 99.2%를 보유하게 됩니다. 향후 창립진이 발행 주식의 5%만 보유하더라도 회사를 실질적으로 지배하게 됩니다. 이는 외부 소수 주주들이 기업 지배구조에 대해 사실상 아무런 발언권도 없다는 것을 의미합니다.
둘째, 해당 회사는 "재무 보고에 대한 내부 통제상의 중대한 결함" 두 가지를 공개했습니다. 신흥 성장 기업으로서, 이 회사는 IPO 이후 5년간 SOX 404(b) 감사 인증 의무에서 면제될 수 있습니다. 이는 심각한 문제는 아니지만, 주목할 만한 위험 신호입니다.
지정학적으로 볼 때, CFIUS는 이번에 G42의 투표권 문제를 해결했지만, 수출 통제(UAE에 대한 CS-2, CS-3, CS-4 덤핑 허가)는 장기적인 변수로 남아 있습니다. 트럼프 행정부의 중동 지역에 대한 AI 칩 수출 정책 방향은 지금까지 완전히 안정적이지 않았으며, 정책 변화가 발생할 경우 CBRS의 극단적인 리스크 다시 불거질 수 있습니다.
결론적으로
CBRS의 IPO는 하나의 사건으로서 2026년 가장 주목할 만한 AI 하드웨어 투자 이벤트입니다. 이는 유통시장 에서 AI 인프라 부문의 가치 평가 기준을 제시하며, 그 성과는 관련 대상 기업들의 가격 책정에 모두 반영될 것입니다.
장기 포지션 에서 볼 때, 이는 전형적인 "성공 확률은 높지만 불확실성은 높은" 투자입니다 . "추론이 최고다"라는 거시적 담론, "세레브라스가 오픈AI를 통해 협대역 독점을 달성할 수 있다"는 미시적 실행, 그리고 "시장이 AI 하드웨어에 대해 95배의 주가매출비율 프리미엄을 계속 지불할 의향이 있다"는 가치 평가 가정에 기반한 투자입니다. 이 세 가지 조건이 모두 동시에 충족되어야 막대한 수익을 올릴 수 있으며, 어느 하나라도 실패하면 큰 손실을 입을 수 있습니다.
기관 투자자의 경우, 일반적인 투자 전략은 첫날 시장 움직임을 쫓지 않고 3분기 실적 발표, 주요 고객과의 진행 상황, 그리고 밸류에이션 소화 과정을 기다리는 것입니다. 개인 투자자의 경우, AI 하드웨어 포트폴리오의 일부로 취급하는 것도 괜찮지만, 만약 이를 전적으로 투자 대상으로 생각한다면 앞서 언급한 세 가지 역설을 다시 한번 살펴보시기 바랍니다.
내일 개장과 동시에 CBRS 주가가 급등할지 여부보다 더 주목할 만한 점은 또 다른 중요한 의미를 지닌다는 것입니다. 매출의 86%를 UAE 내 관련 계열사 두 곳에서 올리고, 실제 사업 운영에서는 여전히 손실을 보고 있는 회사가 488억 달러라는 엄청난 기업 가치를 인정받았다는 사실 자체가 인공지능 인프라 부문에 대한 자본 열풍이 얼마나 과열되었는지를 여실히 보여줍니다.
