암호화폐 대출 시장 자체가 잘못된 것은 아닙니다. 가격 책정이 잘못되었던 것입니다.

포브스 기고자는 독립적인 전문가 분석과 통찰력을 제공합니다. 암호화폐 대출 시장이 다시 활기를 띠고 있지만, 그 회복세는 위험을 어떻게 가격 책정해야 하는지에 대한 미해결 논쟁을 반영하고 있습니다. 지난번 시장 변동기는 한 가지 사실을 분명히 보여주었습니다. 위험은 종종 수익률 뒤에 숨겨져 있었고, 시장이 반전될 때 이러한 구조는 더 이상 유지되지 않았습니다. 셀시우스 )나 블록파이(BlockFi) 같은 중앙 집중식 대출 기관이든, 스트레스 상황에서 실패한 탈중앙화 금융(DeFi) 프로토콜이든 마찬가지였습니다. 하지만 그 자리를 무엇이 대체할지는 아직 불분명합니다. "불투명한 수익 플랫폼과 제대로 구성된 담보 대출 사이에는 중대한 차이가 있습니다."라고 Arch Lending의 공동 창립자인 히만슈 사하이는 말했습니다. 이것이 바로 문제가 발생한 원인을 해석하는 한 가지 방법입니다. 시장의 한쪽 끝에서는 Arch Lending과 같은 대출 기관들이 더욱 엄격한 통제를 중심으로 재편성하고 있습니다. 사헤이는 "이전 경기 순환의 상당 부분은 차용자들이 제대로 이해하지 못했던 재담보, 자산 혼합, 거래상대방 위험에 기반을 두고 있었다"며 "그 모델은 스트레스 상황에서 실패했다"고 말했다. 이에 대한 대응책은 상품 범위를 좁히고 구성 요소를 줄이는 것이었습니다. 차용자는 암호화폐를 담보로 제공하고, 자산은 적격 수탁기관에 보관되며, 대출 조건은 사전에 명확하게 정의됩니다. 수익률 극대화보다는 대출 구조를 차용 전에 명확히 하는 데 더 중점을 둡니다. 사하이는 "핵심적인 이점은 장기적인 투자 노출을 유지하면서 숏 으로 유동성을 확보할 수 있다는 점"이라며, 이 상품은 단기 트레이더보다는 포지션을 청산하지 않고 유연성을 원하는 장기 투자자를 겨냥한 것이라고 설명했다. 이는 많은 투자자들이 수익을 유지하고 있지만 적극적으로 매도하려 하지 않는 시장 상황에서 중요한데, 변동성이 큰 시장 환경에서는 과세 대상 거래를 유발하거나 투자 노출을 잃지 않고 유동성을 확보하는 것이 특히 중요하기 때문입니다. 하지만 이러한 접근 방식은 위험을 관리하는 가장 좋은 방법은 복잡성을 줄이는 것이라는 특정한 가정에 기반합니다. 암호화폐 대출 시장 재건에 나서는 모든 사람이 그런 전제에서 출발하는 것은 아닙니다. 피라(Fira)의 CEO인 피에르 페르손은 "핵심 질문은 프로토콜이 안전한지 여부가 아니라 특정 시장이 안전한지 여부"라고 말했다. 그러한 관점은 다른 방향으로 이끌어갑니다. Fira Money나 Usual과 같은 시스템은 대출을 단일 상품으로 단순화하는 대신, 담보, 담보대출비율(LTV) 비율, 위험 매개변수 등으로 시장을 세분화하여 각 시장이 고유한 특성을 갖도록 하고, 사용자는 자신이 감당할 수 있는 수익률과 위험도를 기준으로 선택할 수 있도록 합니다. 여기서 전제는 위험을 제거할 수 있다는 것이 아니라, 위험을 가시화하고 더 정확하게 가격을 책정해야 한다는 것입니다. 이 모델은 암호화폐 시장의 전반적인 변화와 함께 확장되어 왔습니다. 스테이블코인 공급량은 현재 2,800억 달러를 넘어섰는데, 이는 온체인 달러 수요의 지속적인 증가와 수익형 담보의 상승을 반영합니다. 이는 대출이 레버리지 활용보다는 다양한 형태의 위험에 자본 배분하는 것에 더 중점을 두는 시스템의 토대를 마련합니다. 하지만 이는 책임 소재를 바꾸기도 하는데, 대출 내용을 이해하는 것이 더 이상 플랫폼만의 역할이 아니라 점점 더 사용자의 역할이 되어가고 있기 때문입니다. 이러한 접근 방식의 차이점은 시간을 다루는 방식을 살펴보면 더욱 분명해집니다. "변동금리 대출은 근본적으로 단기적인 특성을 지닌, 대출 시장으로 위장한 상품입니다."라고 퍼슨은 말했다. 대부분의 DeFi 시스템에서 대출 비용은 사용량에 따라 지속적으로 조정되므로, 특히 유동성이 부족해지고 금리가 급격하게 변동하는 스트레스 기간에는 상황이 빠르게 변할 수 있습니다. 피라의 접근 방식은 대출 실행 시점에 금리를 고정하고 대출 기간 동안 금리를 일정하게 유지함으로써 불확실성을 사전에 해소하는 것입니다. "일단 포지션이 개설되면, 금리는 발행 시점부터 만기까지 고정됩니다."라고 그는 말했다. "차입자는 시장 유동성이나 현물 금리 변동과 관계없이 정확히 그 금리를 지불하게 됩니다." 실제로 이는 차입자가 대출 이용률 급증 시 발생하는 금리 충격으로부터 보호받도록 하여, 지속적으로 가격이 조정되는 포지션을 고정금리 상품에 더 가깝게 만들어줍니다. 그렇게 하면 예측 가능성이 생기지만, 위험을 완전히 제거하는 것이 아니라 위험을 감수하는 시점과 방식을 바꾸는 것일 뿐입니다. Arch Lending과 같은 대출 기관은 동일한 문제를 다른 방식으로 해결합니다. 금리 산정 방식을 재설계하는 데 집중하기보다는, 엄격하게 관리되는 담보, 명확하게 정의된 대출 조건, 그리고 거래 도중 변경할 수 있는 변수를 최소화하는 구조를 통해 위험 노출을 줄이는 데 더 중점을 둡니다. 이 두 접근 방식은 완전히 겹치지는 않습니다. 하나는 대출 과정에서 발생할 수 있는 변화의 수를 줄이는 반면, 다른 하나는 변화가 불가피하다는 점을 인정하고 사전에 변화를 정의하려고 합니다. 실제로 두 접근 방식은 항상 상호 배타적인 것은 아닙니다. 차용자마다 보관, 구조 또는 금리 측면에서 더 중요하게 생각하는 확실성이 다를 수 있기 때문입니다. 하지만 어느 방식도 문제를 완전히 해결하지는 못합니다. 데이터에 따르면 시장은 재건되고 있지만, 수렴되고 있는 것은 아닙니다. 온체인 대출은 Morpho와 아베(AAVE) 같은 프로토콜을 통해 수십억 달러 규모의 활성 대출 및 예금을 지원하며 다시 규모를 키워가고 있습니다. 특히 아베(AAVE) 는 순예금액이 400억 달러를 넘어섰고, 새로운 플랫폼들도 여러 체인에서 지속적으로 성장하고 있습니다. 최근 업계 연구에 따르면 주요 DeFi 프로토콜 전반의 대출 활동은 2022년 이후 최저치에서 의미 있게 회복되었으며, 이러한 활동의 ​​구조는 더욱 투명하고 위험이 명확하게 정의된 시스템으로 변화했습니다. 하지만 그러한 활동의 ​​구성은 변화하여 수익 극대화에 대한 강조는 줄어들고 수익 창출 방식에 대한 관심이 높아짐에 따라 핵심 질문이 수익이 얼마인지에서 그 이면에 무엇이 있는지로 옮겨갔습니다. 그러한 변화는 중앙 집중식 시스템과 온체인 시스템 모두에서 나타나고 있지만, 접근 방식은 서로 다르며, 어떤 접근 방식이 스트레스 상황에서도 견딜 수 있을지는 아직 명확하지 않습니다. 중앙 집중식 대출 기관은 변화할 수 있는 수탁 체계와 규제 환경에 의존하는 반면, 온체인 시스템은 사용자가 점점 더 복잡해지는 시장 구조를 탐색하는 데 의존합니다. 두 시스템 모두 기존 위험을 해결하려는 동시에 새로운 형태의 위험을 초래합니다. 암호화폐 대출 시장은 단일 모델을 중심으로 재편되고 있는 것이 아닙니다. 위험을 최소화하기 위해 더욱 엄격한 구조를 도입해야 할지, 아니면 위험을 노출시키고 시장 수준에서 가격을 책정해야 할지에 대한 의견 차이를 중심으로 재편되고 있는 것입니다. 그 의견 차이는 단순한 학문적 논쟁이 아닙니다. 그 의견 차이는 위험이 어디에 있는지, 누가 그 책임을 져야 하는지, 그리고 상황 변화 시 위험이 얼마나 빨리 드러나는지를 결정짓습니다. 지난번 사례는 그 질문을 무시했을 때 어떤 일이 벌어지는지를 보여줬습니다. 이번에는 위험이 보이지 않는 것이 아닙니다. 구조적인 측면이든 디자인적인 측면이든 간에 그 위험이 공개적으로 드러나고 있습니다. 불확실한 점은 그것이 시스템을 더욱 탄력적으로 만드는 것인지, 아니면 단순히 상충 관계를 간과하기 어렵게 만드는 것인지 여부입니다.