원문 출처: Fintech Blueprint
작성 및 편집: BitpushNews
어제 미국 증권거래위원회(SEC)는 최신 13F 포지션 공개했습니다. '중국의 버핏'으로 불리는 단용평 회장은 200억 달러가 넘는 자산을 운용하는 가족 재산 및 자선 재단 계좌인 H&H 인터내셔널 인베스트먼트 LLC의 포트폴리오를 조용히 조정했습니다. 그는 사상 처음으로 SEC 규정을 준수하는 스테이블코인 기업인 서클(미국 주식 코드: CRCL)에 1,908만 달러 포지션 시총 지분을 확보했습니다.
확고한 가치 투자자인 단용평은 애플과 구이저우 마오타이에 대한 대규모 투자로 명성을 얻었습니다. 그의 투자 철학은 항상 "이해하지 못하는 것에는 투자하지 마라"였습니다. 이번 서클 투자는 웹3 호환 자산이 전통적인 기성 자본에 의해 공식적으로 인정받았다는 것을 의미할 뿐만 아니라, 이 글에서는 서클의 1분기 실적과 최신 제품 개발에 대한 심층 분석을 통해 이 스테이블코인 기업이 기본 아키텍처 재구조화를 통해 "이자 기반" 비즈니스 모델에서 "인프라 기반" 모델로 성공적으로 전환할 수 있을지 살펴볼 것입니다.
다음은 본문입니다.
서클은 이번 주에 매우 바빴습니다.
2026년 1분기 실적 발표와 함께, 총 매출 및 준비금 이자 수익이 7억 달러에 육박(전년 대비 20% 증가), USDC 유통량 770억 달러, 온체인 거래량 21조 5천억 달러에 달했다고 밝힌 이 회사는 두 가지 주요 제품 발표와 2억 2,200만 달러 규모의 토큰 사전 판매 완료 소식도 전했습니다.
"이자율 바우처"의 라벨을 변경하세요
Circle은 오랫동안 "금리 대용 지표"로 불려 왔습니다. 2024년 수익의 99%는 USDC 준비금 자산에서 발생한 이자 수익이었습니다.
이러한 상황은 업무 금리 변동에 극도로 민감하게 만들어, 주식 투자자들이 금리 스프레드와 USDC 발행량 증가 외에는 가치 평가 및 가격 책정의 근거를 거의 갖지 못하게 합니다. 서클은 이러한 상황을 바꾸기 위해 Arc(레이어 1 블록체인), Circle Agent Stack, 그리고 Payments Network에 집중하고 있으며, 수익원을 다각화하고 "기반 아키텍처 배수"가 아닌 "수익률 배수"를 기준으로 주식 가치를 재평가하는 것을 목표로 합니다.
아마도 가장 이례적인 점은 전통적인 주식 구조를 가진 상장 기업인 서클(Circle)이 스테이블코인에 초점을 맞춘 새로운 레이어 1 블록체인의 토큰 사전 판매를 통해 2억 2200만 달러를 모금하여 완전 희석 시가총액(FDV) 30억 달러를 달성했다는 것입니다.
금융계에서는 일부 금융 상품이 일반 주주 명부(Cap Table)에 등재되는 반면, 특정 프로토콜용 토큰도 있습니다. 코인베이스의 이더 L2 네트워크인 Base는 아직 자체 토큰을 발행하지 않았다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 시가 시총 수십억 달러에 달하는 상장 기업이 이러한 토큰 발행을 통해 융자 완료했다는 것은 해당 토큰 자산이 공식적으로 월가에 진출했음을 의미합니다.
이번 융자 라운드는 Andreessen Horowitz(a16z)가 7,500만 달러를 투자하며 주도했고, BlackRock과 Apollo도 참여했습니다. 이번 사전 판매에는 수년간의 락업 기간 포함되며, Arc Network가 주요 목표 달성에 실패할 경우 투자자는 투자금을 상환받을 권리가 있습니다.
Circle은 초기 공급량 100억 개 토큰 중 25%를 보유하고 있으며, 이 중 60%는 네트워크 참여자에게 할당되고 15%는 장기 준비금으로 적립됩니다. Arc 메인넷은 2026년 여름에 출시될 예정이며, 5월 초 기준으로 테스트넷에서는 2억 4,400만 건의 거래가 처리되었습니다.
현재 ARC 토큰의 활용도는 아직 탐색 단계에 있습니다. 즉, 제대로 설계된 토큰 이코노믹스 이 없더라도 지금 당장 2억 달러 이상을 모금할 수 있다는 뜻입니다. 더 나아가, 자세히 살펴보면 레이어 1 블록체인을 구축하는 데 실제로 2억 달러가 전혀 필요하지 않다는 것을 알 수 있습니다.
Arc와 함께 Circle은 개발자가 USDC를 사용하여 거래하는 AI 에이전트를 구축할 수 있는 툴킷인 Circle Agent Stack도 발표했습니다. 여기에는 지갑, 마켓플레이스, 그리고 0.000001달러만큼 낮은 금액의 송금을 지원하는 나노 결제 레이어가 포함됩니다.
이로써 해당 회사는 Stripe, Coinbase, Visa, Mastercard, Shopify, Fiserv 및 Brex와 함께 "봇을 위한 뱅킹"이라는 흐름에 합류하게 되었습니다.
아크는 방어 전쟁입니다.
현재 USDC는 이더 과 솔라나를 포함한 수십 개의 공개 블록체인 및 지갑에서 운영되고 있습니다. 서클은 이러한 모든 준비 자산에서 이자 수익을 얻을 수 있습니다. 하지만 문제는 그 수익 중 실제로 서클이 보유하는 금액이 얼마나 되느냐는 것입니다.
2023년 코인베이스와 체결한 "협력 계약"(센터 얼라이언스가 해체될 당시 체결되었으며, 당시 서클의 최대 유통 채널이었던 코인베이스는 상당한 코인 갖고 있었다)에 따르면, 준비금 이자 수익의 분배는 세 단계로 나뉘었다.
- Circle은 우선 최상위 단계에서 소액의 발행 수수료 클레임.
- 이후 양측은 각자 보유한 USDC의 비율에 따라 상응하는 준비금 이자 수익을 받게 됩니다.
- 나머지 수익금 중 50%는 코인베이스가 직접 가져갑니다.
결과적으로, 일부 USDC가 코인베이스와 수탁 관계가 없더라도 코인베이스는 해당 USDC로부터 준비금 이자 수익의 일부를 가져갈 수 있습니다.
2024년, 서클은 총 수익 16억 8천만 달러 중 무려 9억 8백만 달러를 코인베이스에 양도했습니다. 이 계약은 3년마다 자동으로 갱신되며, 서클은 일방적으로 계약을 해지할 권리가 없습니다. 따라서 아크(Arc)는 서클이 완전히 통제하고 수수료를 직접 벌어들일 수 있는 기반 아키텍처를 구축하려는 노력의 일환이라고 할 수 있습니다.
다시 한번 강조하지만, 코인베이스는 서클 수익의 거의 전부에서 50%를 가져가고 있으며, 서클은 교묘한 "우회 경로"를 찾는 것 외에는 이를 피할 방법이 없습니다.
Arc의 고객 확보 논리는 매우 간단합니다. 네이티브 스테이블코인 금융을 위해 특별히 설계된 레이어 1 블록체인을 기반으로 하며, USDC를 가스 토큰으로 사용하고, 1초 미만의 거래 확정성, 선택적 개인정보 보호 기능, EVM(이더 가상 머신) 호환성, 그리고 양자 컴퓨팅 공격에도 견딜 수 있는 아키텍처를 제공합니다. 자금 이체를 중심으로 사업을 운영하는 기관들에게 Arc는 차세대 결제 인프라이자 ACH, SWIFT, 그리고 환거래 은행 업무를 대체할 수 있는 대안을 제시합니다.
2025년 10월에 출시된 이 테스트넷은 이미 블랙록, 골드만삭스, 비자, 스테이트스트리트를 포함한 100개 이상의 기관 투자자를 유치했으며 2억 4400만 건의 거래를 처리했습니다.
하지만 공정하게 말하자면, 이와 유사한 조직들이 이전에도 Tempo를 비롯한 다양한 AI 기반 결제 및 스마트 에이전트 프로토콜에 참여한 바 있으며, 이는 우리가 과거에 보도했던 내용과도 일맥상통합니다. 이는 업계가 결제 환경 재편 과정에서 다양화 방향으로 나아가고 있음을 보여줍니다.
반면, 사전 판매를 기준으로 산정된 30억 달러의 완전 희석 가치(FDV)는 다소 설득력이 떨어져 보입니다. 이는 ARC 토큰의 기능이 아직 탐색 단계에 있기 때문입니다. 투자자들이 현재 기대하는 것은 서클(Circle)이 "스테이블코인 결제 마더체인"을 보유함으로써 전체 수직적 생태계를 완성하고 제3자에게로의 가치 유출을 막는다는 가능성입니다. 이 가능성이 30억 달러의 가치를 지니는지 여부는 향후 거래량에 달려 있습니다. 구체적으로, 서클이 현재 유통 중인 770억 달러 규모의 ARC 토큰 중 충분한 점유율 ARC로 이전하여 해당 가치를 뒷받침할 만큼의 서비스 수수료 수익을 창출할 수 있는지에 따라 달라질 것입니다.
동시에 규제 환경은 이러한 긴박감을 더욱 악화시켰습니다.
2025년 7월에 법으로 제정된 GENIUS 법안은 은행이 자회사를 통해 자체 결제 스테이블코인을 발행할 수 있도록 명시적으로 허용하며, 이는 기존 연방 규제 기관의 감독을 받게 됩니다. JP모건과 뉴욕은행은 이미 토큰화된 예금 시범 사업을 진행하고 있습니다. 규제를 받는 은행 발행 달러 토큰이 일정 규모에 도달하면, 서클과 같은 제3자 스테이블코인 발행사에 대한 시장 수요는 감소할 가능성이 높습니다.
Arc는 이 문제를 직접적으로 해결할 수는 없지만, 자체 온체인 인프라를 구축함으로써 네트워크 효과를 창출하고 전환 비용을 줄일 수 있습니다. 이는 Canton부터 Ripple, 심지어 JPMorgan의 Kinexys에 이르기까지 모든 기업이 이익을 분할하거나 수직적 통합을 시도하는 리스크 에 대한 안전장치 역할을 합니다.
서클 에이전트 스택은 공격적인 전쟁 전략입니다.
Agent Stack은 USDC를 사용하여 거래할 수 있는 AI 에이전트를 구축하기 위한 개발자 툴킷입니다. 지갑, 마켓플레이스, 그리고 0.000001달러만큼 작은 거래도 가능한 나노 결제 레이어로 구성됩니다. 핵심 논리는 AI 에이전트가 자율적으로 더 많은 운영 및 금융 작업을 수행함에 따라, 기존 결제 인프라(은행 카드 네트워크, ACH, SWIFT 등)로는 필요한 거래 규모와 세분성을 감당할 수 없게 된다는 것입니다. 기존 네트워크는 높은 고정 비용(1센트 정도의 소액 거래조차 경제적으로 불가능하게 만듦) 때문에 이러한 문제를 해결합니다. 프로그래밍 가능한 마이크로 결제를 지원하는 네이티브 USDC 체인은 이러한 비용 부담을 없애줍니다. 현재 API 호출 횟수, 연산 시간(초), 데이터 쿼리 횟수 등을 기준으로 요금이 부과되어야 하는 AI 에이전트에 대한 완벽한 솔루션은 없습니다.
Ramp는 2026년 3월에 에이전트 카드를 출시했습니다. 간단히 말해, 기업이 자율 에이전트의 지출을 위한 가상 카드를 발급할 수 있도록 하는 것입니다. Stripe는 2024년 말 Bridge를 인수한 후 자체적인 해결책을 마련했습니다. Bridge를 통해 에이전트 전용 카드를 발급하고, Privy를 통해 지갑 인프라를 제공하며, 32개 시장에서 스테이블코인 결제를 지원합니다.
- Ramp의 에이전트 카드: 기업 경비 관리를 위해 특별히 설계되었습니다.
- Circle의 에이전트 스택: 온체인 USDC를 위한 네이티브 소액 결제.
- Stripe는 단일 API를 통해 법정화폐, 스테이블코인 및 지갑 기반 아키텍처를 제공하는 풀스택 레이어로 자리매김하고 있습니다.
서클과 스트라이프의 대결
Circle의 구조적 이점은 자산 자체에 있습니다.
USDC는 지배적인 표준 스테이블코인으로, 온체인 활동의 상당 부분에서 회계 단위로 사용되고 있습니다. 반면 스트라이프의 브리지는 "오픈 발행(Open Issuance)" 방식을 통해 자체 스테이블코인을 발행합니다. 브리지의 대표적인 발행 코인 중 하나인 USDH는 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)에서 USDC의 50억 달러에 달하는 시가총액과 경쟁할 수 없어 이번 주 발행이 중단되었습니다. 이후 코인베이스가 공식 USDC 자금 배분 기관으로 선정되었습니다. USDC를 기반으로 스마트 에이전트 아키텍처를 구축한다는 것은 스마트 에이전트가 처음부터 기존 유동성과 네트워크 깊이를 활용할 수 있다는 것을 의미합니다. 이러한 자산 우위는 겉보기보다 훨씬 더 복제하기 어렵다는 것이 입증되었습니다.
앞서 언급했듯이 Stripe는 결제에 특화된 레이어 1 블록체인인 Tempo를 인큐베이팅 . 하지만 Tempo는 모든 스테이블코인에 대한 범용 결제 처리를 지원하도록 설계된 반면, Arc는 USDC를 중심으로 구축되었습니다. 두 회사 모두 미래의 결제는 이더 과 같은 범용 블록 온체인 아닌, 온체인 이루어질 것이라고 예상하고 있습니다.
자본 구조의 차이 또한 주목할 만합니다. Circle은 Arc의 사전 판매를 통해 2억 2,200만 달러(FDV 기준 30억 달러)를 조달했습니다. 반면 Stripe은 최근 기업 가치가 700억 달러에 달하는 비상장 기업으로, 꾸준히 수익을 내고 있습니다. 따라서 토큰 발행을 통해 지분을 희석시키지 않고도 재무제표상 현금만으로 Tempo와 Bridge의 확장에 필요한 자금을 전액 조달할 수 있습니다.
두 회사는 새로운 블록체인 생태계 구축 비용을 흡수하고 보조하는 방식에 있어 근본적으로 다른 접근법을 가지고 있습니다.
궁극적으로 "결제 처리업체(Stripe 등)"와 "현금 등가 금융 상품 발행업체(Circle 등)"의 역량과 성향은 근본적으로 다릅니다. 전자는 유통에 탁월하며 광범위한 가맹점 및 고객 생태계를 자랑하는 반면, 후자는 모든 거래소 와 암호화폐 지갑에 자산을 보유합니다. 우리는 수직적 통합을 맹목적으로 추구하고 값비싼 경쟁에 휘말리는 것은 실수라고 생각합니다.
수입 장부의 산술 문제
현재 Circle의 업무 모델은 간단합니다. 770억 달러 상당의 USDC가 유통되고 있으며, 준비 자산에 대해 약 4.1%의 수익률을 올리고 있습니다. 이 수익의 상당 부분은 유통 계약에 따라 Coinbase로 흘러갑니다. Circle의 2025년 총 매출은 27억 5천만 달러로 예상됩니다.
분석가들은 2026년 매출이 약 32억 달러에 달할 것으로 예측하며, 이는 약 15%의 성장을 의미합니다. 이 수치는 작년의 64% 성장률에 비하면 다소 완만한 수준인데, 이는 두 가지 주요 역풍을 반영합니다.
- 금리 인하로 인해 외환보유자산 수익률이 하락했습니다.
- GENIUS 법안은 준비금 수익을 유통 파트너와 공유하는 방식을 제한하여 코인베이스와의 파트너십 계약을 규제 당국의 심사 대상으로 삼습니다.
신제품은 이러한 맥락에서 이해되어야 합니다. Circle은 2026년 비예비금 매출을 1억 5천만 달러에서 1억 7천만 달러로 예상하고 있는데, 이는 2025년의 1억 1천만 달러에서 증가한 수치이지만 여전히 전체 매출의 6%에도 미치지 못합니다. Arc의 거래 수수료, Agent Stack 개발자 수익, 그리고 CPN(Circle Payment Network) 수수료는 현재 매우 초기 단계에 있습니다. Circle을 "금리 대용 도구"에서 "기반 아키텍처 플랫폼"으로 재평가하려면 이러한 업무 부문들이 절대적인 성장뿐 아니라 매출 점유비율 도 크게 늘려야 합니다. 현재 추세로 볼 때, Circle의 성장은 재무 수치가 보여주는 것보다 훨씬 빠르게 진행되고 있습니다.
주가 움직임 또한 이러한 힘겨루기를 반영합니다. 2025년 6월 주당 31달러에 IPO를 진행한 CRCL은 한때 300달러 가까이 상승 가 하락하여 114달러 부근에서 안정세를 보였습니다. 1분기 실적 발표 후 JP모건 체이스는 목표 주가를 155달러로, 니덤은 150달러로, 도이치뱅크는 101달러로 상향 조정했습니다. 시장 컨센서스 예상치는 125달러에서 130달러 사이로, 현재 수준에서 상승 여력은 매우 제한적일 것으로 예상됩니다.
강세와 약세
낙관적인 전망을 위해서는 세 가지 조건이 동시에 충족되어야 합니다.
- 미국 달러화폐(USDC)의 유통량은 준비금 수익률 하락의 영향을 상쇄할 만큼 충분히 빠르게 증가하고 있습니다.
- Arc는 상당한 수수료 수익을 창출하여 Coinbase와의 제휴 계약을 부분적으로 대체하거나 없앨 수 있습니다.
- Agent Stack은 Stripe가 막대한 규모로 시장을 장악하기 전에 스마트 에이전트 결제 분야의 기반 아키텍처로서 입지를 확고히 다질 수 있었습니다.
이 세 가지 조건이 모두 충족되면 Circle은 연준의 금리 변동 주기보다는 거래량과 네트워크 효과에 의해 기업 가치가 결정되는 결제 인프라 기업으로 성공적으로 변모할 것입니다.
약세 전망에 대한 논리는 훨씬 간단합니다.
금리가 유통량 증가 속도보다 빠르게 하락했고, 코인베이스와의 계약으로 구조조정 기간 동안 유통 채널은 줄었지만 거래량 감소를 효과적으로 상쇄하지 못했으며, 아크는 충분한 양의 USDC를 자체 온체인 으로 이전하지 못했고, 스트라이프나 램프는 더 나은 스마트 에이전트 인프라를 더 낮은 비용으로 출시하여 서클을 완전히 포위했습니다.
Circle의 발표는 전략적으로 타당한 움직임임에는 틀림없습니다. 그러나 현재로서는 단순한 코인 매각에 불과하며, 진정한 업무 으로 전환된 것은 아닙니다. Circle은 핵심 사업 모델이 심각한 구조적 어려움에 직면해 있는 상황에서, 동시에 행사 가능한 세 가지 스톡옵션의 가치를 투자자들에게 요구하고 있습니다. 이러한 요구가 불합리한 것은 아니지만, 현재 기업 가치 수준에서는 다소 비싸 보입니다.
