기술 대기업과 AI 스타트업들이 '수익 순환 고리'를 형성하고 있습니다. 투자 자금이 클라우드 서비스 계약을 통해 다시 유입되어 새로운 클라우드 수익과 이익 성장을 창출하는 것입니다. 마이크로소프트, 구글, 아마존 등을 포함한 대기업들의 2조 달러 규모 클라우드 주문 중 절반 이상이 OpenAI와 Anthropic에 의존하고 있으며, 이는 장부상 이익의 상당한 증가를 가져오지만, 잉여 현금 흐름은 눈에 띄게 악화시키고 있습니다. 이러한 투자-소비 순환 고리는 AI 붐에 대한 인식을 증폭시키지만, 동시에 수익의 진정성과 시스템적 거품의 리스크 에 대한 의문을 제기합니다.

기사 작성자 및 출처: 월스트리트 뉴스

기술 대기업과 AI 스타트업 간의 치밀하게 조율된 자금 조달 과정이 AI 산업 전체의 호황을 조용히 뒷받침하고 있다.

마이크로소프트, 구글, 아마존, 오라클의 클라우드 업무 수주 잔고를 합치면 2조 달러에 달하는데, 그중 절반 이상은 오픈AI와 앤스로픽이라는 두 AI 스타트업에서 나온 것이다.

하지만 회사의 최신 재무 보고서에 따르면, 이러한 막대한 투자 유치 파이프라인의 이면에는 "반복 수익 고리"라고 알려진 회계 조작이 숨어 있습니다. 즉, 기술 대기업들이 "투자"라는 명목으로 스타트업에 자금을 투입하지만, 계약서에는 스타트업이 투자금과 동일한 금액을 반환하여 대기업의 클라우드 서버를 임대하도록 하는 조항이 포함되어 있어 "새로운 클라우드 수익"을 창출한다는 것입니다.

이러한 메커니즘의 파급 효과는 기술 대기업의 손익계산서에까지 영향을 미쳤습니다. 2026년 1분기에 알파벳은 626억 달러라는 기록적인 순이익을 달성했는데, 그중 287억 달러(거의 절반)는 앤스로픽 투자로 인한 장부 가치 상승에서 비롯되었습니다. 같은 기간 아마존의 303억 달러 순이익 중 168억 달러 역시 앤스로픽 투자로 인한 장부상 이익이었습니다.

한편, 아마존의 실제 잉여현금흐름은 95%나 급감하여 12억 달러에 불과했는데, 이는 데이터센터 구축에 442억 달러의 실제 자금을 투입해야 했기 때문입니다. 이처럼 겉보기에는 번영하는 것처럼 보이지만 실제로는 현금흐름이 고갈된 상황은 시장 관찰자들로 하여금 AI 산업의 펀더멘털에 대한 심각한 의문을 제기하게 만들었습니다.

순환 회계의 운영 메커니즘

이 자금 순환의 핵심 논리는 복잡하지 않지만, 매우 기만적입니다.

마이크로소프트와 오픈AI를 예로 들어보겠습니다. 마이크로소프트는 오픈AI에 130억 달러를 투자했지만, 이 투자는 현금으로 직접 지급된 것이 아닙니다. 대신 마이크로소프트 서버를 사용하는 데 사용할 수 있는 "클라우드 크레딧" 형태로 지급되었습니다. 오픈AI는 이 크레딧을 사용하여 AI 모델을 학습시켰고, 마이크로소프트는 이 서버 사용량을 "고객"으로부터 발생한 새로운 클라우드 수익으로 회계 처리했습니다.

본질적으로, 거대 기술 기업들은 자신들의 돈으로 스스로에게 급여를 지급하면서 이를 외부 업체에 대한 판매로 분류하고 있는 것입니다.

이러한 메커니즘은 상당한 규모로 확대되었습니다. OpenAI의 연간 클라우드 서비스 비용은 600억 달러 이상으로 급증했는데, 이는 실제 매출 250억 달러의 두 배가 넘는 금액이며, 이 차액은 앞서 언급한 회전 자금으로 거의 전액 충당되고 있습니다. Anthropic의 상황도 비슷합니다. 이 회사는 불과 9개월 만에 아마존 웹 서비스(AWS)에 26억 6천만 달러를 소진했는데, 이는 같은 기간 동안의 총 매출과 거의 맞먹는 금액입니다.

장부상 이익에 가려진 현금 흐름 위기

순환 회계는 클라우드 매출을 부풀릴 뿐만 아니라, 기술 대기업들이 투자 가치 평가를 조정하여 손익계산서에 막대한 장부상 이익을 기록하는 이중적인 회계 효과를 발생시킵니다.

AI 스타트업이 새로운 융자 라운드를 완료하고 더 높은 기업 가치를 인정받을 때마다, 해당 스타트업의 지분을 보유한 거대 기술 기업들은 그에 상응하여 투자 장부가치를 높이고 이러한 미실현 이익을 당기순이익에 직접 반영할 수 있습니다.

이러한 메커니즘은 이익 수치와 실제 영업 현금 흐름 사이에 상당한 차이를 초래합니다. 아마존의 사례가 특히 대표적인데, 사상 최고 이익을 기록한 같은 분기에 회사가 실제 자본 지출을 통해 물리적 데이터 센터 인프라를 계속 확장해야 했기 때문에 잉여 현금 흐름이 전년 대비 95%나 급감했습니다. 서류상으로는 인상적인 수치이지만, 실제 현금 소진 압박은 이와 극명한 대조를 이룹니다.

집중 리스크: 한 기업의 손실이 전체 그룹에 영향을 미치는 취약한 구조.

이러한 순환적 시스템은 또한 기술 대기업의 업무 파이프라인 전반에 걸쳐 고도로 집중된 거래상대방 리스크 축적해 왔습니다.

재무 보고서에 따르면 마이크로소프트의 6,270억 달러 규모의 향후 수주 잔고 중 49%가 오픈AI와 직접적으로 연관되어 있으며, 오라클의 5,530억 달러 규모 파이프라인 중 무려 54%가 오픈AI를 단일 고객으로 두고 있습니다. 이는 오픈AI의 융자 주기가 차질을 빚을 경우 두 거대 기술 기업의 핵심 업무 지표에 심각한 영향을 미칠 수 있음을 의미합니다.

이러한 구조적 취약성은 일부 분석가들에게 2001년 닷컴 버블 붕괴를 떠올리게 합니다. 당시 글로벌 크로싱과 퀘스트 커뮤니케이션즈는 매출을 부풀리기 위해 동일한 광섬유 네트워크 용량을 서로 교환했고, 결국 퀘스트는 허위 매출 14억 달러를 상각 처리해야 했으며, 글로벌 크로싱은 파산했습니다.

둘 사이에는 중요한 차이점이 있습니다. 당시에는 인터넷 용량 교환이 불법으로 간주되었지만, 현재 AI 산업의 순환 회계는 기존 회계 기준 프레임 에 따라 완전히 합법적입니다.

자기 강화적인 시총 거품

이 메커니즘의 영향은 기업 재무제표를 넘어 더 넓은 자본 시장으로까지 확대되었습니다.

이러한 순환적 회계 방식은 기술 기업의 장부상 이익을 부풀리고, 이는 다시 주가 상승으로 이어집니다. 주가 상승은 은퇴 자금 계좌와 인덱스 펀드가 관련 기술주 보유량을 수동적으로 늘리도록 유도하여, 스스로 강화되는 긍정적 피드백 루프를 만들어냅니다. 이 과정에서 투자, 매출, 주가는 모두 장부상으로 상승하지만, 인공지능 기술 자체는 아직 실질적인 현금 수익을 창출하지 못하고 있습니다.

역사적으로 거품의 지속 기간은 다양했습니다. 남해 거품은 7개월 만에 붕괴된 반면, 닷컴 버블은 5년 동안 지속되었습니다. 현재 인공지능(AI) 붐의 근본적인 논리는 얼마나 오래 지속될 수 있을까요? 이는 시장 참여자들에게 점점 더 중요한 질문이 되고 있습니다.