미국 증시는 새벽에 마감되었으며, 필라델피아 반도체 지수(SOX)는 사상 처음으로 14,000포인트를 돌파하며 역대 신고점 경신했습니다.

역사적으로 SOX는 14개월 이내에 230%를 초과하는 성장률을 기록한 기간이 두 차례뿐입니다. 한 번은 1998년 12월부터 2000년 2월까지, 다른 한 번은 2025년 4월부터 현재까지입니다.

이번 반도체 불장(Bull market) 에서의 수익률은 특정 기업에 집중되어 매우 높은 수준을 보였습니다. 메모리 업계의 3대 기업인 마이크론, SK하이닉스, 삼성은 연초 대비 각각 약 141%, 186%, 114%의 상승률을 기록했습니다. TSMC의 미국 상장 ADR(미국 예탁증권)은 연초 대비 50% 이상 상승했습니다.

엔비디아는 5월 14일 역대 신고점 인 235.47달러를 기록했습니다. 브로드컴, 마벨, ASML 모두 각 부문에서 최고가를 경신하거나 근접했습니다. SOXX ETF 전체는 52주 최저가 148달러, 최고가 약 369달러를 기록하며 거의 150%의 변동폭을 보였습니다.

지난 4월, 골드만삭스는 2026년 DRAM 수급 격차 전망치를 3.3%에서 4.9%로 상향 조정하며, 이를 15년 만에 가장 심각한 메모리 부족 현상이라고 분석했습니다. HBM 가격은 더욱 급등하여, HBM3E는 칩당 약 300달러, 곧 대량 생산될 HBM4는 칩당 500달러에 달할 것으로 예상됩니다. 하이닉스의 2026년 HBM 생산 능력은 이미 마이크로소프트, 구글, 엔비디아 등 주요 고객사들이 모두 예약했으며, 일부 고객사는 생산 능력 확보를 위해 전액 선불금을 지불하기도 했습니다.

확실히, AI 데이터 센터 구축은 반도체 생산 능력 확장보다 훨씬 빠르게 진행되고 있습니다.

"억압당한"불장(Bull market)

희소성은 제품의 수익성을 극대화합니다.

이 설명을 이해하면 반도체 불장(Bull market) 의 핵심 논리를 파악할 수 있습니다. AI 인프라의 병목 현상을 장악하는 기업이 가장 강력한 가격 결정력을 갖게 됩니다. 반대로, 해당 부문이 대체될 수 있거나 가격을 낮출 수 있는 기업은 수요가 아무리 높더라도 주가가 오르지 않을 것입니다.

광 모듈 후자의 대표적인 예입니다. 포톤 캐피털(Photon Capital)이 4월에 발표한 보고서에 따르면, 중국 광 모듈 제조업체들이 전 세계 상위 10개 업체 중 7개를 차지하고 있지만, 수익은 미미한 수준입니다. 오히려 반도체 기업들이 이익을 보고 있습니다. 이노라이트 테크놀로지(InnoLight Technology)와 옵토링크(Eoptolink) 같은 기업들은 800G 및 1.6T 광 모듈 분야에서 덤핑 과 비용 관리 측면에서 세계 최고 수준을 달성하며, 코히런트(Coherent)와 루멘텀(Lumentum) 같은 미국 상장 광 모듈 기업들의 이익율 직접적으로 압박하고 있습니다. 수요는 두 배로 늘었지만 이익율 오히려 줄어들었습니다. 이유는 간단합니다. 광 모듈 조립 단계의 공급이 충분히 확보되어 있기 때문입니다.

이번 미국 반도체 업계에서 가장 주목할 만한 주제는 스토리지입니다. 이는 병목 현상이 심화되고 있으며, 앞으로 더욱 악화될 것으로 예상되기 때문입니다.

HBM은 일반 DRAM과는 다릅니다. 3D 스태킹, TSV(Through-Silicon Via), 특수 패키징 공정 등 각각의 기술적 장벽은 10년 이상에 걸친 막대한 투자의 결과입니다. 전 세계적으로 HBM을 양산할 수 있는 기업은 단 세 곳뿐이며, SK하이닉스가 점유율 약 절반을 차지하고 있습니다.

흥미롭게도, 이러한 논리는 국가라는 거시적 차원에 적용될 때도 마찬가지로 성립한다.

AI 데이터센터 인프라의 진정한 승자는 "모든 반도체 국가"가 아니라, 지난 몇 년 또는 수십 년 동안 특정 필수 산업 분야에서 희소한 산업 클러스터를 구축해 온 국가 및 지역입니다. 희소성이 핵심입니다.

각 지역마다 고유의 메인 트랙이 있습니다.

미국 주식 시장에서 누군가가 이 관점 제기하는 것을 봤는데, 매우 흥미롭습니다.
미국은 여전히 ​​가치 사슬의 최상단에 자리하고 있습니다.

엔비디아, AMD, 브로드컴은 ASIC 설계 솔루션을 제공하고, 시놉시스와 케이던스는 EDA 툴을, 아리스타는 AI 네트워크를 제공합니다. 3대 클라우드 제공업체는 해시레이트 서비스 형태로 패키지화하여 전 세계에 판매합니다. 구글, 아마존, 마이크로소프트는 모두 자체 ASIC 개발에 박차를 가하고 있습니다. 브로드컴과 마벨은 맞춤형 ASIC 설계 시장의 약 95%를 점유율 하고 있으며, 구글은 브로드컴의 TPU 개발에만 매년 약 80억 달러를 투자하고 있습니다.

핵심 생산 거점은 대만과 한국에 있지만, 완전히 다른 모델로 운영됩니다.

한편, 대만에서는 TSMC와 첨단 패키징 기술에 관심이 집중되고 있습니다. 전 세계적으로 3nm 및 2nm 공정을 대량 생산할 수 있는 기업은 TSMC뿐입니다. TSMC의 CoWoS(Co-Wave of the Surface) 후공정 공장 세 곳은 현재 최대 가동률로 운영되고 있으며, 납기일은 52주에서 78주에 이릅니다. 엔비디아는 CoWoS 생산 능력의 60~70%를 확보했습니다. TSMC는 월 생산 능력을 2024년 말 3만 5천 웨이퍼에서 2026년 말 13만 웨이퍼로 거의 네 배 가까이 확대할 계획입니다. 이러한 대규모 확장에도 불구하고 여전히 공급 부족 현상이 지속되고 있습니다. 폭스콘, 콴타, 위스트론을 포함한 대만의 서버 파운드리 업체들도 덤핑 늘리고 있습니다.

한국의 HBM(홀로그램 메모리) 산업은 그야말로 독보적인 위치를 차지하고 있습니다. SK하이닉스는 전 세계 HBM 점유율 의 약 50~55%를 점유하고 있으며, 삼성은 19~35%, 마이크론은 약 5~20%를 차지하고 있습니다. HBM은 일반 메모리와는 차원이 다릅니다. 3D 스태킹, TSV(Through Silicon Vias), 특수 패키징 공정 등 모든 기술적 장벽은 지난 10년간 한국 기업들의 지속적인 투자의 결과입니다.

일본과 네덜란드 또한 중요한 역할을 수행합니다. 도쿄 일렉트론은 반도체 장비를 제조하고, 신에츠 화학과 SUMCO는 실리콘 웨이퍼를 생산하며, 아지노모토는 ABF 기판 소재를 제조합니다. 일본은 오랫동안 반도체 완제품 경쟁에서는 밀려나 있었지만, 소재 및 정밀 가공 분야에서의 입지는 오늘날까지도 대체 불가능합니다.

네덜란드에서는 상황이 더욱 극명하게 드러나는데, ASML이 EUV 리소그래피 장비를 독점하고 있기 때문입니다. 지난 1월, 모건 스탠리는 ASML의 목표 주가를 1,400유로로 대폭 상향 조정하면서 2027년이 ASML의 최고 수익 성장률을 기록하는 해가 될 것이며, 주당순이익(EPS)이 전년 대비 57% 증가할 것으로 전망했습니다. 이러한 전망은 세 가지 요인에 근거한 것으로, 예상보다 빠른 첨단 로직 파운드리 생산 능력 확장, DRAM 메모리 부문의 대규모 성장, 그리고 예상보다 양호한 전반적인 수요 증가입니다. 네덜란드의 패키징 장비 회사인 BESI 또한 AI 칩 패키징 수요 급증에 힘입어 대량 수주를 확보했습니다.

중국과 유럽은 진입 경로가 다르지만, 논리는 유사합니다. 두 나라 모두 인공지능 인프라의 특정 측면에서 비용 우위 또는 제공 역량을 확보하고 있습니다.

이노라이트 테크놀로지와 옵토링크 테크놀로지는 800G 및 1.6T 광 모듈 덤핑 과 가격 통제 측면에서 세계 최고 수준의 기업입니다. 그러나 포톤 캐피털의 분석은 중요한 시점을 지적합니다. 현재 광 모듈 기업들의 높은 이익율 800G 생산 능력의 일시적인 부족으로 인한 가격 결정력에 기인합니다. 2026년 하반기부터 2027년까지 1.6T 양산이 시작되고 2, 3차 협력업체들이 생산 능력 부족분을 메우게 되면 모듈 시장의 가격 압박이 빠르게 현실화될 것입니다.

유럽에서는 전력 분배 및 냉각 전문 기업인 슈나이더 일렉트릭, ABB, 버티브 등이 데이터 센터 전력 소비 급증에 힘입어 예상보다 훨씬 많은 수주를 확보했습니다. 웨드부시는 하이퍼스케일 AI 인프라 투자 규모가 2026년에는 약 7,250억 달러에 달할 것으로 예상하며, 이는 전년 대비 77% 증가한 수치로, 전력 인프라가 가장 빠르게 성장하는 분야 중 하나라고 전망했습니다.

AI는 반도체 산업의 "스마일 커브"를 재편하고 있다.

스마일 커브를 사용하여 이 다이어그램을 요약하면 다음과 같습니다. 왼쪽의 미국은 "정의 및 설계"를 담당하고, 중상위권의 대만, 한국, 네덜란드, 일본은 "고급 칩 제조"를 담당하며, 중하위권의 대만, 중국, 동남아시아는 "대량 조립"을 담당하고, 오른쪽의 미국과 중국은 "클라우드 플랫폼, 모델 및 고객 접근"을 담당합니다.

이 곡선의 창시자는 에이서의 창립자인 스탠 시입니다. 그는 1992년에 이 모델을 사용하여 PC 조립의 수익률이 가장 낮은 이유를 설명했습니다.

하지만 30년 후, AI 데이터 센터는 이러한 곡선의 형태를 다시 쓰고 있습니다.

FourWeekMBA의 가치 사슬 분석과 올해 Atlantis Press에서 발간한 논문 모두 동일한 결론을 내립니다. 바로 AI가 전통적인 제조업 스마일 곡선의 중간 부문을 다시 활성화시켰다는 것입니다. TSMC의 첨단 패키징 CoWoS, SK 하이닉스의 HBM 스태킹, ASML의 EUV 리소그래피 장비는 전통적인 제조업 스마일 곡선에서 수익성이 가장 낮은 "중간 제조업 부문"에 해당합니다. 그러나 AI 시대에는 이러한 부문이 가장 희소한 자원이 되었으며, 이익율 과 가격 결정력은 설계 및 응용 분야와 비교해도 전혀 뒤지지 않습니다.

논문에 제시된 자료에 따르면 엔비디아의 매출총이익률은 2023년과 2024년에 72.72%, 순이익률은 48.85%였습니다. 그러나 TSMC의 매출총이익률 역시 2026년 1분기에 66.2%, 순이익률은 50.5%에 달했습니다. 설계와 제조 부문 간의 이익율 격차가 좁아지고 있는데, 이는 반도체 산업 역사상 전례 없는 현상입니다.

전통적인 스마일 곡선은 제조 단계의 수익률이 가장 낮다고 제시합니다. 그러나 AI는 가장 어려운 제조 단계를 가장 희소한 자원으로 바꿔놓습니다.

모건 스탠리가 3월에 발표한 아시아 반도체 연구 보고서에서도 비슷한 결론을 내렸습니다. 2023년부터 2024년까지의 AI 사이클은 주로 GPU에 집중될 것이며, 2025년부터 2026년까지는 스토리지, 고급 패키징, 맞춤형 ASIC, 데이터 센터 네트워크 등 더 넓은 산업 분야로 수요가 확산될 것이라는 내용입니다.

병목 현상이 발생하는 각 주기마다 이전에 간과되었던 기업들이 전면에 나서게 되며, 이전 주기에서 가장 큰 상승세를 보였던 주식들은 소화 기간에 접어들게 됩니다.

강세장은 어디까지 질주할 수 있을까? 강세론자와 약세 관점 의 공방.

먼저 낙관론자들의 의견을 들어보겠습니다. 지난 5월, 웨드부시의 댄 아이브스는 CNBC에서 나스닥 지수가 향후 1년 안에 3만 포인트에 도달할 것이라고 직접 예측하며, AI 칩 수요가 여전히 공급을 훨씬 초과한다고 주장했습니다. 골드만삭스는 더욱 구체적인 수치를 제시했습니다. 전 세계 AI 투자 지출은 2026년 약 7,650억 달러에서 2031년에는 1조 6천억 달러로 증가할 것으로 전망했습니다.

모건 스탠리는 3월 아시아 반도체 연구 보고서에서 AI 해시레이트 투자가 여전히 확장 단계에 있으며 반도체 산업이 새로운 구조적 수요 주기에 진입하고 있다고 명확히 밝혔습니다.

스토리지 시장에 대한 낙관적인 전망이 더욱 공격적으로 변하고 있습니다. 골드만삭스는 최근 2026~2028년 DRAM 수급 격차 전망치를 하향 조정하여, 2027년 전망치를 기존 -2.5%에서 -5.9%로 거의 두 배 가까이 높였습니다. 골드만삭스는 이번 스토리지 시장이 과거와는 다르다고 분석하며, AI 서버 수요가 더욱 뚜렷하게 나타나고, 장기 계약으로 인해 공급 증가가 제한적이며, 가격 상승세가 시장 예상보다 오래 지속될 것으로 전망했습니다.

골드만삭스는 키옥시아의 2027년부터 2029년까지 3년간 영업이익 전망치를 16%p 상향 조정하여 48%까지 높이면서, 이러한 고수익 추세가 2~3년 지속될 수 있다고 분석했습니다. 스토리지처럼 경기 변동에 민감한 업종의 기업에 대해 "3년간 고수익이 지속될 것"이라는 예측을 내놓는 것은 월가에서 매우 이례적인 일입니다.

모건 스탠리의 태도 변화는 더욱 흥미롭습니다. 2024년에는 여전히 "DRAM 겨울"을 예측하며 2024년 4분기부터 수년간 가격이 하락할 것으로 전망했습니다. 그러나 2025년에는 입장을 완전히 바꿔 슈퍼사이클 이론을 채택하고 2026년 DRAM 가격이 62% 상승하고 SK 하이닉스와 삼성의 이익이 시장 예상치를 30~50% 상회할 것으로 예측했습니다.

하지만 공매도(Short) 세력 역시 목소리가 크고, 막강한 배경을 가지고 있습니다.

지난 5월, 마이클 버리는 현재의 반도체 관련주 상승세가 1999년에서 2000년 사이 닷컴 버블의 마지막 몇 달과 매우 유사하다고 공개적으로 경고했습니다. SOX는 연초 대비 65% 상승했고, 주간 상승률은 10%에 달하며, SOXX ETF는 200일 이동평균선보다 60% 높은 수준을 기록하고 있습니다. 이는 역사상 드물게 지속되는 기술적 상승 모멘텀입니다. 미국 증권거래위원회(SEC)에 포지션 따르면, 그는 SOXX, QQQ, 엔비디아, 팔란티어, 오라클 등의 주식에 대해 현재 주가보다 훨씬 낮은 행사가격으로 2027년 1월 만기되는 하락 관점 옵션 대량 으로 매수했습니다.

지난 6월, 세계 최대 상장 헤지펀드 중 하나인 맨 그룹(Man Group)은 인공지능(AI) 거품 리스크 구체적으로 다룬 장문의 보고서를 발표했습니다. 그들의 핵심 관점 AI를 둘러싼 금융 구조가 지나치게 비대해지고, 과도한 레버리지를 사용했으며, 서로 긴밀하게 연결된 소수의 참여자들에게 지나치게 의존하고 있다는 것입니다.

그들은 특히 AI 데이터 센터 건설 자금 대량 사모 대출로 융자 되었으며, 이러한 대출의 담보는 "건물과 같은 장기 자산이 아니라 휴대전화처럼 빠르게 감가상각되는 하드웨어"였다고 언급했습니다. 첫 번째 채무 불이행 사태는 초기 임대 계약이 만료되는 2027년 또는 2028년에 발생할 수 있으며, 융자 가정과 현실 간의 격차는 불가피해질 것입니다.

앞으로 주목할 만한 몇 가지 중요한 이정표가 있습니다.

마이크론은 6월 24일에 실적 보고서를 발표할 예정이며, HBM 수요 및 생산 능력 배분에 대한 향후 전망이 여름 내내 메모리 업계의 방향을 결정할 것입니다. 엔비디아의 차기 실적 보고서 또한 마찬가지로 중요합니다. AI 칩 수요가 조금이라도 둔화되면 업계 전체의 정서 재조정될 수 있기 때문입니다.

더 멀리 내다보면, 설비 가동 개시 시점이 진정한 전환점이 될 것입니다. SK하이닉스의 M15X 공장은 2027년 중반에 생산량을 늘릴 것으로 예상되며, 용인 신공장은 2027년 2월에 생산을 시작할 것으로 전망됩니다. 삼성의 P5 공장은 2028년에 생산을 시작할 예정이며, 마이크론의 아이다호 팹 1도 2027년 중반에 생산에 기여할 것으로 예상됩니다.

이러한 모든 요인이 복합적으로 작용하여 2027년 하반기부터 2028년 상반기까지 업계 생산 능력은 20~30% 증가할 것으로 예상됩니다. 하지만 문제는 HBM 수요의 연평균 복합 성장률 또한 40%를 넘는다는 점입니다. 공급이 수요를 따라잡을 수 있을지는 그 전에 AI 관련 자본 지출이 둔화되는지에 달려 있습니다.

마지막 변수는 지정학적 요인입니다. 반도체 공급망의 집중도가 높을수록 블랙 스완 사건의 영향은 커집니다. TSMC는 전 세계 첨단 공정 파운드리 서비스의 90% 이상을 차지하고 있습니다. 불장(Bull market) 때는 이러한 집중도가 효율성을 나타내지만, 분쟁 상황에서는 시스템 리스크 으로 변모합니다. 대만 해협 문제, 미국의 대중국 수출 통제 강화, 일본과 네덜란드 간의 장비 통제 협력 정도와 같은 요소들은 시장 상황이 좋을 때는 누구도 언급하고 싶어 하지 않지만, 일단 문제가 발생하면 근본적인 변화보다 훨씬 빠르게 가격에 반영될 것입니다.