리먼 사태부터 온체인 대출까지: Morpho, Aave V4, Euler V2는 기관 투자자급 리스크 격리 아키텍처를 어떻게 재편할 수 있을까?
작성자: 타이거 리서치
작성: AididiaoJP, Foresight News
기관 투자자들이 온체인 대출 시장에 진입함에 따라, DeFi는 단일 공유 풀 아키텍처에서 리스크 격리하고 운영 계층을 전문화할 수 있는 구조로 전환하고 있습니다.
핵심 사항
- 리먼 브라더스 사태와 켈프 DAO 사건은 모두 동일한 구조적 결함을 드러냈습니다. 즉, 단일 공유 풀 아키텍처는 단일 자산의 실패를 시스템적 위기로 증폭시킬 수 있다는 것입니다.
- TradFi는 금융 스택의 다양한 기능 계층을 분리함으로써 이 문제를 해결합니다.
- 디파이(DeFi) 생태계는 리스크 격리를 중심으로 구축된 모듈 아키텍처라는 동일한 해답으로 수렴하고 있습니다.
- RWA 자산이 대량 온체인 유입되기 시작하면서 이러한 변화는 가속화되고 있습니다.
- 모듈 아키텍처에서는 운영 계층(실제로 제품을 관리하는 계층)의 기능이 핵심적인 차별화 요소가 됩니다.
리먼 사태에서 얻은 교훈
2008년 9월, 리먼 브라더스의 파산은 전례 없는 위기를 촉발했습니다. 세계 3위 규모의 머니마켓 펀드인 리저브 프라이머리 펀드(RPF)는 단 하루 만에 모든 환매를 중단했습니다.
당시 RPF의 리먼 브라더스 채무 투자 비중은 운용자산의 1.2%에 불과했습니다. 그러나 리먼의 파산으로 이 1.2%의 채권 회수가 불가능해지자, 펀드의 총자산 가치는 주당 1달러에서 98.8센트로 급락했습니다. 이는 머니마켓펀드 업계의 기본 원칙인 주당 순자산 가치 1달러 유지를 무너뜨리기에 충분했습니다. 결국 펀드의 주당 가치는 1달러 아래로 떨어져 0.97달러가 되었습니다.
원금 손실이 가시화되자마자 공황이 순식간에 확산되었습니다. 기다리면 손실이 더 커질 것이라는 두려움이 펀드에 대한 전례 없는 환매 요구를 촉발했고, 이틀 만에 환매 요청액이 400억 달러에 달했습니다. 이러한 압력을 견디지 못한 펀드는 모든 인출을 동결 하고 자금을 동결했습니다.
리먼 브라더스 사태는 전통적인 자본 시장의 전면적인 구조 조정을 촉발했습니다. 멀티레벨 펀드(MMF) 부문에서는 리스크 에 따른 유동성 완충 장치 및 환매 제한에 대한 지침이 완전히 개편되었습니다. 헤지펀드 부문에서는 리먼 사태의 재담보화 리스크 으로부터 교훈을 얻어 고객 자산을 단일 프라임 브로커에 집중 관리하는 방식을 도입했습니다.
그 결과 구조적 변화가 일어났습니다. 더 이상 자산과 신용이 단일 중개기관에 집중되지 않게 된 것입니다. 거래 실행 인프라와 리스크 관리를 분리하고 여러 프라임 브로커에 익스포저를 분산하는 것이 리스크 격리를 위한 글로벌 표준이 되었습니다. 인프라와 리스크 분리하여 전염을 억제하는 이러한 제도적 안전장치를 바탕으로 자산운용 업계는 운영상의 신뢰를 회복하고 성장을 재개할 수 있었습니다.
전통적인 자본 시장은 이 문제를 어떻게 해결할 수 있을까요?
2014년 미국 증권거래위원회(SEC)는 머니마켓펀드(MMF) 프레임 개편했습니다. 펀드는 자본 구조에 따라 분류되며, 각 범주에는 서로 다른 기준이 적용됩니다. 이는 특정 범주에서의 뱅크런이나 부실이 다른 펀드 유형이나 전체 시스템으로 확산되는 것을 방지하기 위한 것으로, 각 범주마다 고유한 완충 장치가 마련되어 있습니다.
전통적인 금융 리스크 관리의 핵심 개념은 분리입니다. 리스크 한 곳에 집중되지 않도록 권한을 분산하고, 자본 흐름의 각 단계에 독립적인 검증 절차를 도입하는 것입니다.
이 원칙은 자본 시장의 프라임 브로커리지 회사에서 가장 잘 나타납니다. 투자 권한은 헤지펀드에 있고, 리스크 관리 감독은 브로커가 담당합니다. 이 두 기능은 의도적으로 분리되어 있습니다. 전통적인 대출 시장에서도 동일한 논리가 적용됩니다. 신용 평가, 인수 심사, 담보 관리 및 보관은 각각 독립적이고 자체적인 참여자의 영역이 됩니다.
하지만 자산 관리와 대출이 DeFi로 이동하기 시작하면서 전통 금융이 구축했던 계층형 중개 구조는 단일 계층으로 압축되었습니다. 초기 DeFi 프로토콜은 분산된 구조에 필요한 중개자를 없애고 관련 메커니즘을 스마트 계약에 직접 구현하여 이전에는 여러 참여자가 처리했던 작업을 자동화하는 데 집중했습니다.
공용 수영장에서 모듈 건축까지
초기 DeFi 프로젝트들은 모든 대출 메커니즘을 단일 스마트 계약에 통합하여 중개 비용을 줄였지만, 동시에 모든 유형의 리스크 단일 프로토콜에 집중시켰습니다. 신용 평가, 인수 심사, 담보 관리 등이 독립적인 기능이 아닌 단일 코드베이스 내에서 작동하기 때문에, 단일 자산의 실패나 청산 과정의 오류는 전체 시스템의 유동성을 직접적으로 마비시킬 수 있습니다.
이러한 전염 가능성 때문에 프로토콜 거버넌스는 리스크 매개변수를 보수적으로 설정해야 합니다. 거래 기간이 짧거나 변동성이 높은 자산(비트코인과 이더 제외한 모든 자산)은 담보 자격에서 구조적으로 제외됩니다. 기능을 단일 계약에 통합하면 자본 효율성과는 정반대의 결과가 나타납니다. 즉, 자산 다양성이 제한되고 시장 접근성이 저해됩니다.
@SiloFinance는 자산별로 분리된 대출 풀을 도입하여 통합 풀의 리스크 집중 문제를 해결합니다. 가격 조작이나 급격한 가치 하락을 단일 담보 풀에 국한시키고 해당 리스크 다른 풀로 확산되는 것을 방지함으로써, Silo는 거버넌스 승인 기준을 낮추고 새로운 대출 시장을 더 빠르게 개방할 수 있음을 보여줍니다. 이러한 아키텍처는 단일 대형 풀을 분할하고 시장 수준에서 리스크 분리할 수 있음을 보여주며, 이는 계층화된 모듈 형 구조의 출현으로 이어질 수 있습니다.
Silo가 개척한 모듈 시스템은 RWA(위험가중자산) 자산(토큰화된 정부 채권 및 사모채권 포함)이 대량 온체인 유입됨에 따라 온체인 대출의 기본 표준으로 자리 잡았습니다. 각 유형의 RWA는 거래 시점, 오라클 신뢰성, 규제 요건(KYC 및 AML 등), 청산 절차 측면에서 근본적으로 다릅니다. 초기 공유 풀 모델에서는 이러한 다양한 자산을 단일하고 획일적인 매개변수 세트로 관리하는 것이 불가능했습니다.
위험가중자산(RWA)의 유입으로 단순한 자산 분리를 넘어선 요구가 발생했습니다. 이는 전통적인 금융 시스템에서 확립된 성숙한 리스크 관리 프레임 온체인 환경으로 이식해야 할 필요성을 제기합니다. 자산이 다양화됨에 따라 온체인 에서 발생하는 리스크 더욱 복잡해집니다. 이러한 리스크 완화하기 위해서는 청산 및 결제를 처리하는 불변의 인프라 계층과 리스크 매개변수를 실시간으로 조정하고 책임을 질 수 있는 운영 계층 간의 구조적 분리가 필요합니다.
초창기 DeFi는 금융의 중간 계층들을 단일 코드베이스로 압축했습니다. 위험가중자산(RWA)이 유입되고 대출 시장이 성숙해짐에 따라 방향이 바뀌었습니다. 청산 및 결제 효율성은 블록체인에 위임되었고, 리스크 관리 감독은 별도의 계층으로 분리되었습니다. 자산의 복잡성이 증가함에 따라 온체인 대출은 투자와 리스크 관리 감독이 분리된 기존 금융 구조, 즉 1차 브로커와 독립적인 신용 평가 기관을 기반으로 하는 구조에 도달했습니다. 이러한 모듈 아키텍처는 온체인 새로운 표준이 되었습니다.
기관 차원의 리스크 분리 및 집계
모듈 아키텍처는 DeFi 생태계에서 시작되었지만, 기관 참여자들이 요구하는 리스크 관리 기준과 정확히 일치합니다.
모포가 인프라 계층에서 리스크 완전히 격리하는 것을 우선시하기로 한 결정(다소 자본 효율성을 희생하더라도)은 기관 투자자들의 수요를 창출했습니다. 이러한 수요는 변곡점이 되어, 초기에 공유 풀 구조를 채택했던 다른 주요 대출 프로토콜들이 같은 방향으로 나아가도록 이끌었습니다.
모르포 블루: 프라임 브로커
@Morpho는 원래 @aave 및 @Compound와 같은 1세대 DeFi 대출 프로토콜의 이자율을 최적화하는 중개 계층이었습니다. 이러한 형태로는 독립적으로 존재할 수 없었습니다. 2023년 Morpho는 Morpho Blue 백서 발표했고, 2024년 초 Morpho Blue와 Morpho Vault를 출시하며 사실상 독립을 선언했습니다.
이러한 변화는 지배구조가 모든 시장의 리스크 결정을 내리는 구조에서 벗어나, 시장 조성과 리스크 평가를 계약 자체와 분리하는 것을 의미합니다. 이러한 분리는 기관 참여자들이 자체적인 규정 준수 기준에 따라 리스크 선택하고 관리할 수 있도록 하는 구조적 기반을 형성합니다.
구조
- 모포 블루(Morpho Blue): 불변 프로토콜. 담보, 차입 자산, 청산 담보대출비율(LLTV), 가격 오라클, 이자율 모델 등 다섯 가지 매개변수가 시장 생성 시점에 고정됩니다. 누구나 허가 없이 시장을 생성할 수 있으며, 프로토콜 자체는 코드 실행만을 담당합니다.
- 모포 볼트(Morpho Vaults): 리스크 관리팀이 운영하며, 독립적인 큐레이터들이 적합한 시장을 선정하고, 공급 한도를 설정하며, 자본을 배분합니다. 각 볼트는 서로 다른 리스크 프로필을 가지고 있습니다.
- 대출자: 리스크 감수 성향이 다양한 예금자(DAO, 계약, 개인, 헤지 펀드 포함)는 자신의 프로필에 맞는 금고를 선택하고 자본을 제공합니다.
기존 프라임 브로커는 청산, 수탁, 레버리지 제공, 리스크 모니터링의 네 가지 기능을 수행해야 합니다. Morpho는 스마트 계약을 통해 프로토콜 계층에서 청산 및 레버리지 제공을 자동화합니다. 그러나 비수탁형 구조로 인해 기관 투자자의 규제 준수에 필요한 수탁 환경을 제공할 수 없습니다. 따라서 외부 수탁기관(예: @coinbase 또는 @Anchorage)과의 통합이 필요합니다.
리스크 모니터링은 프로토콜에 의존하는 것이 아니라 각 큐레이터의 자산 선택 및 익스포저 관리 능력에 달려 있습니다. 이는 큐레이터의 품질이 일관되지 않다는 지속적인 리스크 초래합니다. 2025년의 xUSD 및 스트림 파이낸스 사태는 이러한 취약성을 여실히 보여주었습니다. 여러 모포(Morpho) 볼트가 xUSD에 노출되어 있었고, 이로 인해 부실 채권이 발생했습니다. 이후 시장은 큐레이터의 자산 선택 능력과 실시간 리스크 관리 능력을 더욱 엄격하게 평가하기 시작했으며, 기관 투자 자금은 @SteakhouseFi, @gauntlet_xyz, @SentoraHQ와 같이 우수한 실적을 보유한 최상위 큐레이터에 집중되고 있습니다.
기존 프라임 브로커는 청산, 수탁, 레버리지 및 담보 관리를 단일 기관 거래 상대방에 종속시킵니다. Morpho는 이러한 모델을 대체하여 각 기능을 단일 기관에 집중시키는 대신 생태계 내 전문 참여자들에게 분산시키는 분업 모델을 도입했습니다.
현재 기관들의 도입이 대규모로 진행되고 있으며, 그 시작은 중앙화 거래소 였습니다.
- Coinbase: Steakhouse Financial이 엄선하고 Morpho Blue 플랫폼 위에 구축된 USDC 대출 서비스입니다.
- 바이낸스: 동일한 구조를 채택하고 있으며, 스테이크하우스 파이낸셜과 건틀릿이 큐레이션을 담당합니다.
사용자는 코인베이스 또는 바이낸스 앱 내의 "대출" 버튼을 눌러 대출을 받을 수 있습니다. 거래량 기준 세계 최대 규모의 두 거래소 동일한 인프라를 채택한 것입니다. 이러한 도입은 기존 금융 기관으로까지 확대되고 있습니다.
- SG-FORGE: Morpho에 MiCA 규정을 준수하는 스테이블코인 EURCV 및 USDCV를 배포하세요.
- Apollo: 사모 신용 펀드인 ACRED를 온체인에 연동하고 이를 Morpho의 담보로 사용합니다.
- Bitwise: Morpho Vaults 바로 위에 리스크 선별적으로 관리합니다.
토큰화가 자산 접근성을 높여준다면, 모포는 그러한 자산을 생산적인 자본으로 활용할 수 있는 길을 열어줍니다. 모포가 제시하는 궤적은, 각기 다른 출발점에서 시작하는 수많은 대출 프로토콜들을 고려할 때, 결코 무시할 수 없는 진화적 방향을 보여주고 있습니다.
Aave V4: 유니버설 뱅크
@aave는 초기에는 ETHLend(P2P 대출 매칭 모델)로 시작하여 V1, V2, V3를 거치면서 공유 풀 아키텍처로 발전했습니다. 2026년 3월에는 이더 메인넷에서 모듈 아키텍처인 V4를 출시했습니다. Morpho가 인프라와 운영을 구조적으로 분리한 반면, Aave V4는 유동성 효율성을 유지하면서 리스크 관리하기 위해 하이브리드 모델을 선택했습니다.
Aave는 리스크 격리와 자본 효율성 사이의 상충 관계를 인식하고 있습니다. 격리 방향으로 나아가면 부실 채권의 전염을 억제할 수 있지만, 유동성 네트워크 효과가 약화되고 자본 효율성이 저하됩니다. V4는 이러한 상충 관계를 구조적으로 해결하도록 설계되었습니다.
구조
- 허브: 유동성과 회계를 통합하는 중앙 계층입니다. 각 지점에 신용 한도를 할당하고 특정 시장에서 클레임 가능한 유동성을 제한합니다. 이러한 지점별 한도와 지역별 매개변수는 기본적인 리스크 방지 장치를 구성합니다.
- 스포크(Spoke): 각 자산별로 독립적인 매개변수를 가진 단일 대출 시장. 특정 지점이나 자산에 문제가 발생할 경우, 지배구조 및 리스크 관리자는 해당 지점의 신용 한도를 조정하거나, 신규 대출을 제한하거나, 비상 통제를 발동하여 위험 노출을 제한할 수 있습니다. 최대 위험 노출액이 신용 한도 상한선으로 고정되어 있기 때문에, 구조적인 전염 확산은 설계상 제한됩니다.
전통적인 금융에서 이러한 구조는 종합은행의 신용 배분 시스템과 유사합니다. 본사는 각 부서에 신용 한도를 할당하고, 부서에서 문제가 발생하면 본사는 전염을 방지하기 위해 이러한 한도를 조정합니다. 허브는 본사 역할을 하며, 각 스포크는 업무 단위처럼 독립적으로 운영됩니다. 모포의 완전 분리 모델(자본이 각 자산 쌍 내에 엄격하게 묶여 있는 모델)과 달리, 허브 앤 스포크 구조는 한 스포크의 미사용 유동성을 허브의 신용 한도를 통해 더 생산적인 스포크로 유연하게 재배분할 수 있도록 합니다. 결과적으로 자본 효율성이 향상됩니다.
이러한 구조는 위험가중자산(RWA) 시장에서 상당한 이점을 제공합니다. 신흥 RWA 시장은 초기 유동성 확보에 어려움을 겪을 수 있지만, Aave V4에서는 기존 유동성 허브가 새로운 스포크 시장을 위한 시드 메커니즘 역할을 할 수 있습니다. 토큰화된 자산을 독립적인 스포크로 구성하고 허브에 신용 한도를 설정함으로써, 새로운 자산 클래스는 초기 투자 비용을 낮추면서 시장에 진입할 수 있으며, 초기 투자 규모는 신용 한도 내에서 유지됩니다.
기관들은 Horizon을 중심으로 조직되어 있습니다. Horizon은 Aave v3.3을 기반으로 구축된 독립형 위험가중자산(RWA) 대출 인스턴스로 출시되었지만, 그 설계 철학은 V4의 통합 유동성 및 리스크 분리 접근 방식과 일맥상통합니다. V4의 신용 한도 구조와 더욱 긴밀하게 통합됨에 따라 Horizon은 Aave의 기관 RWA 계층으로서의 입지를 더욱 공고히 할 것으로 예상됩니다.
Horizon은 규제 대상인 토큰화된 정부 채권, 머니마켓 펀드 및 기관 펀드를 스테이블코인 대출의 담보로 활용할 수 있도록 하는 것을 목표로 하며, 향후 토큰화된 주식 및 ETF와 같은 자산군으로 범위를 확장할 수 있습니다.
Horizon 내에서 승인된 기관 자산은 동일한 기관 유동성 계층에 연결되어 있으므로 새로 추가된 위험가중자산(RWA)은 기존 스테이블코인 유동성을 즉시 활용할 수 있습니다.
이 유동성 계층 내의 역할은 다음과 같이 나뉩니다.
- 발행사: 투자자 온보딩 및 KYC/AML 화이트리스트 관리.
- 리스크 관리자(LlamaRisk): 위험가중자산(RWA) 실사 및 리스크 프레임 및 매개변수 제안.
- 오라클(체인링크): 온체인 가격 오라클 제공합니다.
- 프로토콜(Aave): 스마트 계약 실행.
기존 Aave 시장에서는 새로운 자산을 추가하려면 DAO 거버넌스 검토 및 투표가 필요하므로 프로세스가 지연됩니다. Horizon은 이러한 책임을 분리합니다. 발행자는 각 자산에 대한 규정 준수를 담당하고, LlamaRisk는 리스크 실사를, Chainlink는 가격 검증을 담당합니다. 이러한 구조 덕분에 기관 자산 온보딩 및 리스크 조정이 일반적인 DAO 거버넌스 절차를 거치는 것보다 훨씬 빠르게 진행될 수 있습니다.
Morpho는 지배구조 참여를 최소화하고 시장 창출 및 리스크 관리를 외부화하여 속도와 선택권을 우선시하는 반면, Aave는 통제된 지배구조 위임과 공유 유동성을 통해 자본 효율성을 유지하는 다른 길을 택합니다.
두 접근 방식 모두 전통적인 금융 리스크 배분 철학을 온체인 환경에 적용하는 일관된 솔루션이지만, RWA 시장이 궁극적으로 어느 쪽으로 수렴할지는 아직 미지수입니다.
오일러 V2: 멀티 전략 헤지 펀드
2023년 3월, @eulerfinance는 1억 9,700만 달러 규모의 취약점 공격을 받았습니다. 이 공격은 여러 자산 시장이 단일 프로토콜 회계 및 청산 구조 내에 연결되어 있는 스마트 계약 코드의 결함을 악용하여 발생했으며, 이로 인해 피해가 여러 자산으로 확산되었습니다.
약 3주간의 협상 끝에 도난당한 자산의 대부분이 회수되었습니다. 그럼에도 불구하고 오일러는 단순히 문제를 해결하는 대신 구조를 재구축하기로 결정했고, 이후 유연한 기관 대출 인프라로 재편되었습니다.
Euler가 위험가중자산(RWA) 및 기관 신용 시장에 진출하게 된 것은 기존 금융 자산 토큰화 노력의 공백을 메우기 위한 것입니다. 은행들은 토큰화된 채권, 펀드, 국채를 발행하고 있지만, 이러한 자산들은 대출이나 신용 제공을 위한 온체인 인프라가 부족합니다.
오일러는 변동성이 큰 장기 암호화폐 자산 시장으로 기관 수요를 끌어들이는 대신, 기관 금융을 위한 신용 계층으로서의 입지를 구축하기 시작했으며, 이러한 자산에 온체인 유동성을 제공하고 있습니다.
구조
- EVK(Euler Vault Kit): ERC-4626 기반의 대출 기능을 갖춘 신용 금고를 생성하기 위한 툴킷입니다. 각 금고는 특정 자산 및 리스크 구성에 대한 독립적인 매개변수를 보유하며, EVC를 통해 다른 금고와 연결되어 대출 시장을 형성합니다.
- EVC(이더리움 볼트 커넥터): 여러 볼트에 분산된 담보 및 채무 관계를 연결하여 단일 계정 내에서 관리하는 핵심적인 불변 기본 요소입니다. 전통적인 금융 용어로 설명하자면, 여러 개의 서로 다른 자산 계정을 하나의 보증금 계정으로 통합하여 교차 담보를 제공하는 것과 유사합니다.
EVK는 자산 수준에서 독립적인 설계를 가능하게 하는 반면, EVC는 그렇지 않으면 분산될 수 있는 자산을 통합된 계정 및 포지션 관리 프레임 로 연결합니다.
전통적인 금융 용어로 말하자면, 오일러는 멀티 전략 헤지 펀드의 포드(Pod) 구조와 몇 가지 특징을 공유합니다. 독립적인 포드들은 기술 인프라와 자본 관리 시스템을 공유하면서 자체적인 전략과 리스크 한도를 운영합니다.
핵심적인 차이점은 Euler가 단일 회사의 내부 조직이 아니라 여러 독립적인 참여자가 볼트를 생성하고 연결할 수 있는 개방형 인프라라는 점입니다.
비유하자면, Morpho는 프라임 브로커의 분업 모델과 유사하고, Aave는 종합은행의 공유 유동성 모델과 유사하며, Euler는 다중 전략 헤지 펀드의 모듈 형 구조와 유사합니다. 이러한 아키텍처가 제공하는 유연성과 자본 효율성은 연결된 볼트 생태계 내에서 한 자산에서 다른 자산으로 간접적인 리스크 전이를 초래할 가능성도 내포하고 있습니다. 따라서 큐레이터의 리스크 관리 역량은 Euler V2 생태계의 핵심 과제로 남아 있습니다.
오일러의 기관 투자는 자산별 특성과 규제 요건에 맞춰 발전하고 있습니다. 첫 번째 단계는 토큰화된 주식입니다. 연중무휴 24시간 거래되는 주식 자산은 배당금 지급이나 주식 분할과 같은 기업 이벤트를 반영할 수 있는 가격 오라클 필요로 합니다. 이러한 조건을 충족하는 독립적인 시장을 구축하는 것은 단일 공유 리스크 구조 하에서는 불가능합니다. EVK는 자산 수준에서 독립적인 설계를 가능하게 합니다.
Euler는 @OndoFinance와 협력하여 SPYon(S&P 500), QQQon(나스닥 100), TSL Aon(테슬라)을 담보로 대출을 받을 수 있는 마켓플레이스인 STEY를 출시했습니다.
STEY 시장 구조
- 담보: Ondo 토큰화 주식(SPYon, QQQon, TSLAon)
- 대출자산: PYUSD(페이팔 스테이블코인)
- 가격 오라클: 체인링크 실시간 주식 가격 오라클
- 리스크 관리: 센토라가 엄선했습니다
전통적인 금융이 롬바르드 대출을 통해 주식 보유 자산의 유동성을 확보하는 것처럼, STEY 시장은 이러한 메커니즘을 온체인 구현합니다. 투자자는 토큰화된 주식에 대한 가격 노출을 유지하면서, 빌린 스테이블코인을 온체인 수익률 전략에 재투자하여 자본 효율성을 극대화할 수 있습니다.
두 번째 전략은 토큰화된 국채와 CLO(담보부 대출채권)를 결합하는 것입니다. Euler는 이러한 구조적 유연성을 보여주기 위해 KPK USDC Prime RWA Vault를 출시했습니다.
KPK USDC 프라임 RWA 금고 구조
- 담보: VBILL(VanEck 토큰화 국채), STAC(Securitize AAA 등급 CLO)
- 대출 자산: USDC
- 가격 오라클: 레드스톤 일일 순자산가치 오라클
- 리스크 관리: 센토라가 엄선했습니다
CLO는 오라클 통한 정기적인 순자산가치(NAV) 가격 책정 및 자산별 청산 기준을 요구합니다. 토큰화된 국채는 엄격한 규정 준수 통제가 필요합니다. 볼트 수준에서 독립적인 연결 고리와 매개변수를 맞춤 설정할 수 있는 모듈 식 인프라가 없다면, 어떤 자산 유형이든 온체인 대출의 담보로 활용하는 것은 매우 어려울 것입니다.
동일한 자산, 오라클 및 담보에 대한 교차 노출로 인한 간접적인 리스크 전파 가능성은 여전히 존재하며, Euler V2는 유연성과 통제력 사이의 균형을 맞추는 지속적인 과제에 직면해 있습니다.
세 가지 협약 모두 서로 다른 출발점과 접근 방식을 통해 제도적 장벽을 다루고 있습니다.
- 모포: 시장 창출 및 리스크 관리를 완전히 외부화하여 속도와 접근성을 극대화하는 과정에서 큐레이터 팀의 역량은 검증이 필요한 핵심 변수입니다.
- Aave: 통제된 거버넌스 위임과 V4의 허브 앤 스포크 아키텍처를 결합한 하이브리드 접근 방식으로, 안정성을 저해하지 않으면서 자본 효율성을 유지하는 것을 목표로 합니다.
- 오일러: EVK와 EVC를 활용하여 자산 독립성과 교차 담보 유연성을 동시에 확보하고, 다중 전략 구조 내에서 최적의 리스크 균형을 추구합니다.
이들의 접근 방식은 다르지만, 모두 동일한 구조적 방향으로 수렴합니다. 즉, 기본적인 실행 인프라를 리스크 평가 계층과 분리하고 각 담보 유형에 대한 자산별 리스크 매개변수를 설계하는 것입니다.
결론적으로
전통적인 자본 시장에서 프라임 브로커는 수십 년 동안 헤지 펀드 거래, 수탁, 결제, 레버리지 및 리스크 관리를 지원하는 핵심 인프라로서 자리매김해 왔습니다. 2008년 리먼 브라더스 사태와 리저브 프라이머리 펀드(RPF) 사태는 각각 다른 유형의 시스템 리스크 드러냈고, 이는 수탁, 담보, 유동성 관리 및 역할 분리에 대한 시장의 관심을 더욱 집중시켰습니다.
탈중앙화 금융(DeFi) 생태계는 훨씬 짧은 시간 안에 구조적으로 유사한 결론에 도달했습니다. 이처럼 빠른 속도로 발전할 수 있는 이유는 코드 개발 속도가 규제보다 빠르기 때문입니다.
모포(@Morpho), 아베(@aave), 율러파이낸스(@eulerfinance)는 초기 리스크 공유 구조에서 거버넌스 병목 현상과 예상치 못한 위험 노출, 그리고 부실 채권 전염을 경험한 후, 기존 금융 시장보다 훨씬 짧은 시간 안에 온체인 리스크 격리 및 운영 분리를 구현했습니다. 자본 손실과 아키텍처 재구축을 반복하는 과정을 통해, 디파이 시장은 기존 금융 시장이 수십 년에 걸쳐 완료해야 했던 과정을 단 몇 년 만에 압축적으로 이뤄냈습니다.
전통 금융의 역사를 살펴보면 프라임 브로커와 같은 인프라의 성숙은 헤지펀드 산업의 성장을 가능하게 하는 조건 중 하나였습니다. 2008년 이후 인프라가 안정화되고 기관 투자 자금이 유입되기 시작하면서 헤지펀드 운용자산(AUM)은 2조 달러에 육박했습니다. 2015년에서 2025년 사이에만 해도 이 산업은 1조 4천억 달러에서 4조 5천억 달러로 성장했습니다. 인프라가 성숙해짐에 따라 전략 및 리스크 관리 분야에서의 진정한 경쟁은 운영 수준에서 시작되며, 탁월한 역량을 보여주는 펀드매니저들이 시장에서 자본을 유치하게 됩니다.
온체인 대출 시장도 비슷한 전환점에 접어들고 있습니다. Morpho, Aave V4, Euler V2가 모두 리스크 분리와 운영 분리라는 목표를 향해 나아가면서, 이제 핵심 과제는 이러한 인프라 위에 구축된 운영 계층에서 벌어질 경쟁입니다.
온체인 큐레이티드 볼트의 총 운용자산(AUM)은 현재 약 74억 달러에 달합니다. 헤지펀드 산업이 기반 시설 구축 이후 얼마나 성장했는지를 고려할 때, 오늘날의 온체인 크레딧 시장은 더 큰 규모의 확장의 초기 단계와 유사합니다.
전통 금융에서 골드만삭스와 모건스탠리는 프라임 브로커리지 인프라를 거의 독점적으로 장악하고 있으며, 헤지펀드는 이들의 조건을 받아들여야만 접근할 수 있습니다. 온체인 인프라는 다릅니다. Morpho나 Euler에서 시장을 개설하는 데에는 기관의 승인이 필요하지 않습니다.
인프라 독점 체제가 붕괴됨에 따라 온체인 경쟁은 전통 금융 시장보다 훨씬 더 개방적이고 빠르게 전개될 가능성이 높습니다. 전통 시장에서는 브리지워터, 밀레니엄, 시타델과 같은 플랫폼과 블랙스톤, 아폴로와 같은 대체 자산 운용사들이 운영 역량과 인프라 접근성을 결합하여 대량 자본을 유치해 왔습니다.
온 온체인 에서는 담보를 평가하고, 리스크 매개변수를 설계하고, 기관 규제 요건을 충족하고, 기록을 구축할 수 있는 모든 참여자가 기존 금융보다 접근성이 훨씬 뛰어난 인프라를 통해 신흥 신용 시장에 진출할 기회를 얻게 됩니다.
