저자: 찰리 퍼킨 , 잭 팬들스, 그레이스케일
작성: 율리야, PANews
편집자 주: 올해 초부터 암호화폐 시장이 지속적으로 하락하면서 투자자들은 중요한 질문에 직면해 있습니다. 현재 가격에서 어떤 디지털 자산에 투자할 가치가 있을까요? 비트코인과 같은 디지털 상품의 경우 이러한 평가가 쉽지 않지만, 다른 많은 암호화폐 자산은 금융 주식과 유사하게 현금 흐름을 통해 가치를 평가할 수 있습니다. 본 보고서는 선도적인 온체인 탈중앙화 대출 플랫폼인 Aave를 사례로 들어 프로토콜 수익, 토큰 가치 포착 메커니즘, 그리고 업계 주가수익비율(P/E) 배수를 통해 암호화폐 자산의 적정 가치를 정확하게 계산하는 방법을 분석합니다. 다음은 번역된 전체 내용입니다.
핵심 사항
- 올해 초부터 암호화폐 시장은 지속적인 침체기를 겪고 있습니다 . 투자자들은 현재 가격 수준에서 어떤 디지털 자산에 투자하는 것이 가치 있는지 어떻게 판단할 수 있을까요? 비트코인과 같은 디지털 상품의 경우 이는 매우 어려울 수 있지만, 다른 많은 암호화폐 자산은 금융 채권 와 유사하여 현금 흐름을 통해 가치를 평가할 수 있습니다.
- 본 보고서는 Aave에 초점을 맞추고 있습니다 . 선도적인 블록체인 기반 대출 플랫폼인 Aave는 투명한 재무 데이터를 제공하는 안정적인 프로젝트이지만, 최근 핵심 기여자들의 이탈과 예금 유출 등 어려움을 겪고 있습니다.
- 그레이스케일 리서치는 전통적인 할인현금흐름(DCF) 분석에 기반하여 AAVE 토큰이 현재 수준에서 투자 가치를 제공한다고 판단합니다. 최근의 어려움에도 불구하고, 당사는 이 프로토콜이 2026년에 약 6천만 달러의 순수익을 창출할 것으로 예상합니다. 일반적인 핀테크 기업의 주가수익비율(PER) 20~25배를 적용하면, 적정 시가 시총 12억 달러에서 15억 달러 사이가 될 것으로 예상되며, 이는 토큰 가격이 약 80달러에서 100달러 사이 (현재 시장 가격 약 75달러 대비)에 해당합니다.
- 기본 시나리오에서 규제 명확화가 토큰화된 자산의 도입을 가속화할 경우, AAVE 토큰의 적정 가치는 1년 안에 약 175달러 까지 상승할 수 있다고 예상합니다.
- Aave는 성공적인 사례를 보여줍니다 . 프로토콜 수준의 성공이 토큰 가치 포착과 명확하게 연결될 수 있음을 입증함으로써, DCF 분석, 가격 배수, 유사 기업 분석을 포함한 전통적인 가치 평가 프레임 의 적용을 뒷받침합니다.
- 토큰 가치 포착 메커니즘은 DeFi 프로토콜 경제에서 매우 중요합니다 . 이러한 메커니즘을 통해 프로젝트는 최고 수준의 업무 채택을 토큰 가격 상승으로 전환하는 동시에 탈중앙화 거버넌스 아키텍처를 유지할 수 있습니다.
- Aave는 전통적인 회사가 아니라 DAO(탈중앙화 자율 조직)입니다. 현재 DAO는 여전히 상당한 규제 불확실성에 직면해 있습니다. 만약 2026년에 Clarity Act가 통과되어 법률로 제정된다면, AAVE 토큰은 해당 프레임 하에서 "네트워크 자산"으로 분류될 수 있습니다.
*참고: DCF(할인현금흐름)는 기업 재무 및 투자 분야에서 가장 널리 사용되는 가격 결정 모델 중 하나입니다. 이는 기업이 미래 각 연도에 벌어들일 수 있는 모든 현금흐름을 현재 가치로 할인한 후 합산하는 것과 같습니다.
디지털 자산은 이미 주류 기술과 금융 분야에 자리 잡았지만, 전체적으로 볼 때 암호화폐 시장은 아직 매우 초기 단계에 있습니다. 간단한 비교를 통해 이를 확인할 수 있는데, 시총 총액 기준 상위 30개 암호화폐의 평균 연령은 약 8년에 불과합니다. 반면 다우존스 산업평균지수에 포함된 전통적인 기업들의 평균 역사는 100년이 넘습니다. 이처럼 '신생' 시장인 만큼, 암호화폐 자산의 분류, 규제, 가치 평가 방식에 대한 논쟁이 끊이지 않고 있습니다. 시장이 성숙해짐에 따라 이러한 문제들이 명확해지면 가격이 더욱 합리적으로 책정될 뿐만 아니라 암호화폐 시장 외부에서 더 많은 자본이 유입될 것입니다.
그레이스케일 리서치는 시장이 진화함에 따라 전통적인 금융 분석에서 파생된 프레임 포함하여 디지털 자산 가치 평가에 더욱 세밀한 접근 방식이 필요하다고 생각합니다. 어떤 코인에 투자하기 전에 가장 먼저 해야 할 일은 해당 코인의 근본적인 경제적 측면을 이해하는 것입니다. 해당 코인은 무엇에 사용되는가? 규제 당국은 어떻게 바라보는가? 경쟁은 얼마나 치열한가? 그리고 가장 중요한 것은 프로젝트가 토큰 보유자에게 어떻게 수익을 분배할 것인가? 이러한 측면들을 이해하는 것은 코인을 평가하는 데 매우 중요합니다.
암호화폐 자산의 경우, 단순히 프로젝트에 사용자가 있는지 여부만으로는 충분하지 않습니다. 토큰 이코노믹스 와 거버넌스 구조를 분석하여 "프로젝트 수익"이 "가격 상승"으로 이어지는지 살펴봐야 합니다. 다음으로, DeFi 대출 부문과 Aave 프로토콜을 예시로 현금 흐름과 기본적 분석을 통해 프로토콜의 가치를 평가하는 방법을 살펴보겠습니다.
암호화 자산 분류
지난 수 세기 동안 전통적인 금융 시장에서 통용되어 온 상식처럼, 주식, 금, 외환, 채권의 작동 원리는 완전히 다르며, 동일한 방법으로 가치를 평가할 수 없습니다.
마찬가지로 모든 암호화폐 자산을 동일한 프레임 으로 평가해서는 안 됩니다. 초기 암호화폐 시장에서는 모든 토큰을 하나로 묶어 평가하는 경향이 있었지만, 오늘날 투자자들은 경제적 기능, 소유권 특성, 가치 상승 요인이 뚜렷하게 구분되는 자산들을 더욱 중요하게 생각합니다. 자산 분류에는 통화 프리미엄, 유동성 프리미엄, 유틸리티 프리미엄, 거버넌스 프리미엄, 현금 흐름 관련 프리미엄 등 토큰 가치 상승을 이끄는 근본적인 요인들을 파악하는 것이 필수적입니다.
도표 1: 상품과 금융 채권 간의 구조적 차이점
"상품성 자산"과 "현금흐름 자산"을 구분하는 것은 분류 과정에서 중요한 출발점입니다.
- 상품형 자산(예: 비트코인): 이러한 자산은 급여나 배당금을 지급하지 않습니다. 그 가치는 전적으로 "희소성"과 사람들이 이를 교환 수단, 담보 또는 가치 저장 수단으로 사용한다는 "합의"에 의해 유지됩니다.
- 현금흐름 자산(예: DeFi 토큰): 이러한 자산은 프로젝트의 기본 업무 활동과 밀접하게 연관되어 있습니다. 그 가치는 프로젝트가 징수하는 거래 수수료, 발생하는 운영 비용, 보유 자금, 그리고 가장 중요한 것은 프로젝트 팀이 토큰 보유자에게 자금을 반환하는 방식에 따라 달라집니다.
차트 2: 순수 원자재부터 금융 채권 까지의 자산 스펙트럼
실제로 많은 암호화폐는 그 중간 어디쯤에 위치합니다. 준비금이나 결제 자산(예: BTC)에 적용되는 가치 평가 방법은 지속적인 수익, 재무 자산, 거버넌스 권한, 그리고 명확한 가치 포착 메커니즘을 갖춘 프로토콜 토큰(예: AAVE)에 적용되는 방법과는 근본적으로 다릅니다. 심지어 여러 특성을 동시에 지닌 토큰도 있어, 투자자는 프로토콜 개발의 특정 단계에서 어떤 경제적 동인이 가장 중요한지 평가해야 합니다.
따라서 가치 평가 모델을 선택할 때는 단순히 온체인 발행된 코인인지 여부가 아니라 자산의 "경제적 본질"을 살펴봐야 합니다. 프로젝트가 성숙해지고 시장이 변화함에 따라 그 속성 또한 변화할 것입니다.
이러한 자산군 내에서 DeFi 프로토콜은 "현금 흐름 중심" 시스템의 가장 대표적인 예입니다. DeFi 프로토콜의 경제는 토큰 가치와 직접적으로 연결되어 있으며, 전통적인 평가 방법을 사용하여 가치를 산정할 수 있습니다.
DeFi: 진정한 수익 창출 분야
블록체인 기술의 진정으로 실현 가능하고 수익성 있는 응용 분야가 있다면, 그것은 단연 DeFi일 것입니다. DeFi 프로토콜은 거래, 대출, 담보 관리, 유동성 공급, 리스크 전가 등 다양한 업무 가능하게 합니다. 이러한 활동들은 실제 사용자로부터 명확한 수익을 창출하며, 전통적인 금융 회사, 네트워크 및 소프트웨어 플랫폼과 점점 더 유사한 금융 프로필을 만들어냅니다.
2023년 초부터 DeFi 프로토콜은 주로 탈중앙화 거래소(DEX), 유동성 스테이킹, 대출 및 파생상품을 통해 약 250억 달러에 달하는 수수료 수익을 창출했습니다. 이는 DeFi가 단순한 투기적 실험 단계를 넘어 다양한 산업 분야에서 지속적인 금융 활동을 지원하기 시작했음을 보여줍니다. 물론 투기적 거래가 여전히 중요한 동력으로 작용하고 있습니다. 또한 많은 주요 DeFi 프로토콜은 높은 총마진, 매우 낮은 자본 지출 요구 사항, 확장 가능한 소프트웨어 기반 비즈니스 모델 등 매우 매력적인 운영 특성을 보여줍니다.
차트 3: DeFi 프로토콜에서 발생한 누적 수수료 및 강력한 수익 성장 (단위: 십억 달러)
(데이터 출처: Grayscale Research, 공개적으로 이용 가능한 온체인 데이터 통계 기반)
프로젝트가 성숙해지고 재무 데이터가 안정화되면 전통적인 자산처럼 분석할 수 있습니다. 예를 들어, DeFi 대출 부문은 안정적인 비즈니스 모델을 통해 꾸준히 수익을 창출하는 대표적인 사례입니다. 사용자가 지불하는 총 수수료를 "총 수익"으로, 대출 프로토콜이 최종적으로 보유하는 부분을 "순이익"으로 간주할 수 있습니다. 이 두 가지 계산 방식을 이해하면 다양한 프로젝트의 수익 창출 능력과 그 자금이 투자자에게 어떻게 흘러가는지 파악할 수 있습니다.
주식 시장에서처럼 주가수익비율(P/E)을 이용해 이러한 대출 프로토콜들을 비교할 수도 있습니다. 현재 전체 대출 부문의 밸류에이션 배수가 상당히 낮아져 시장이 뚜렷한 성숙도를 보이고 있습니다. 한편, 각 프로토콜은 비즈니스 모델에서 자체적인 혁신을 보여주었습니다. Morpho의 볼트는 기하급수적으로 성장하고 있으며, Sky(구 MakerDAO)의 온체인 담보 스테이블코인은 제품-시장 적합성을 지속적으로 확대하고 있습니다. 또한 기관 고객을 중심으로 하는 Maple은 높은 수익률을 달성했습니다. 스테이블코인의 사용 증가와 위험가중자산(RWA)의 토큰화 추세에 따라 이러한 대출 애플리케이션들은 머지않아 다시 주목받을 것으로 예상됩니다.
차트 4: DeFi 대출 부문 주요 프로토콜의 가치 평가 배율 비교
동종 업계에서 Aave는 연구 대상으로 매우 훌륭한 기업입니다. 지속적인 업무 확장을 통해 Aave는 "AAVE 토큰 보유자에게 가치를 제공하는 것"에 점점 더 집중해 왔습니다. 거시 경제 및 생태계 리스크 에 직면했음에도 불구하고, Aave는 명확한 토큰 이코노믹스 을 바탕으로 여러 암호화폐 시장의 변동기를 성공적으로 헤쳐나가며 업계에서 선도적인 위치를 유지해 왔습니다.
물론, 모든 리스크 에서 완전히 자유로운 것은 아닙니다. 예를 들어, 2026년 4월에 발생한 Kelp DAO rsETH 보안 취약점은 Aave에 대한 직접적인 공격은 아니었지만, 시장에 연쇄적인 공황을 일으켜 프로토콜 활동이 일시적으로 감소하는 결과를 초래했습니다. 이후 자금의 안전성이 확인되고 문제가 신속하게 해결되었지만, 그 여파는 여전히 남아 있습니다. 현재 토큰 매입은 거버넌스 검토가 진행되는 동안 중단되었으며, 총 예치 자산(TVL) 또한 크게 감소했습니다. 그러나 Aave는 이러한 시련 속에서도 효율적인 의사 결정과 높은 수준의 투명성을 보여주었으며, 오히려 기관으로서의 신뢰도를 강화하는 데 성공했습니다.
Aave의 실제 가치를 계산해 봅시다. 과연 얼마의 가치가 있을까요?
그레이스케일 리서치의 면밀한 계산(할인 현금 흐름 모델 및 동종 업계 주가수익비율 비교 기반)에 따르면, AAVE의 현재 적정 가치는 80달러에서 100달러 사이입니다. AAVE는 DeFi 커뮤니티에서 확고한 입지를 다지고 있을 뿐만 아니라 안정적인 수익과 탄탄한 재무 기반을 자랑합니다. 향후 거시 환경(스테이블코인 도입 및 규제 정책 등)이 유리하게 조성된다면, 불장(Bull market) 에서 상당한 상승 잠재력을 발휘할 것으로 예상됩니다.
Aave는 사용자가 암호화 자산을 예치하여 수익을 얻고, 차입자가 해당 자산을 담보로 대출을 받을 수 있는 탈중앙화 대출 프로토콜입니다. 전통적인 금융 중개기관에 의존하는 대신, Aave는 스마트 계약을 사용하여 유동성을 통합하고, 대출 조건을 설정하고, 담보를 관리하며, 필요에 따라 청산선 이하의 포지션 자동으로 청산합니다. 이 모델에서 예치자는 자금 기반(예: USDC 및 ETH)을 제공하고, 차입자는 신용 수요를 창출하며, 프로토콜은 이자율 스프레드, 수수료 및 관련 서비스에서 수익을 얻습니다. 기술적인 차이점에도 불구하고, Aave는 종종 "온체인 무허가 은행"으로 적절하게 설명됩니다. 이는 Aave가 DeFi에서 전통적인 금융 회사와 가장 유사한 역할을 한다는 것을 의미합니다. Aave는 신용 창출을 촉진하고, 지속적인 프로토콜 수익을 창출하며, 거버넌스 승인을 받은 메커니즘을 통해 경제적 가치의 일부를 AAVE 토큰 보유자에게 점진적으로 환원합니다.
차트 5: Aave의 대규모 대출 장부가 온체인 대출 업무 견인하다
전체 DeFi 생태계는 총 예치금 590억 달러 이상, 미결제 대출액 250억 달러 이상을 자랑하며, 온체인 신용 창출은 DeFi의 가장 핵심적인 기반 중 하나입니다. Aave는 총 예치금, 미결제 대출액, 사용자 활동에서 압도적인 점유율 차지하며 시장을 선도하고 있습니다. Aave는 USDC 포지션 에 대해 예금자에게 3.29%의 이자를 지급하고 대출자에게는 4.04%의 이자를 부과하여 기존 오프체인 금리 대비 매우 경쟁력 있는 대안을 제공합니다. 약 20만 명에 달하는 안정적인 월간 활성 사용자 기반을 바탕으로, Aave는 DeFi 생태계에서 핵심적인 역할을 수행하며 상당한 경쟁 우위를 확보하고 있습니다.
차트 6: Aave의 지속적인 사용 및 다각화된 자산 재무 관리
Aave DAO가 경쟁사들과 차별화되는 점은 토큰 보유자들이 관리하는 대규모의 다각화된 자산 기반을 통해 핵심 성장 전략을 위한 탄탄한 재정적 지원을 제공한다는 것입니다. Aave DAO는 프로토콜의 다양한 기능 전반에 걸쳐 거버넌스와 운영 조정을 위한 핵심적인 역할을 수행합니다. AAVE 토큰의 가치 상승과 프로토콜 수익 축적 덕분에 DAO의 자산은 역사적으로 3억 6천만 달러를 넘어섰습니다.
Aave의 핵심 수익원은 대출 활동, 재무 수익, 그리고 자체 스테이블코인인 GHO에서 발생하는 수익입니다. 이러한 모든 현금 흐름은 DAO 재무부로 유입되어 자본 배분을 관리합니다. 토큰 보유자는 이러한 자원을 자본 지출, AAVE 토큰 매입 또는 향후 프로젝트를 위해 DAO 재무부에 보유하는 데 어떻게 배분할지 투표합니다.
차트 7: Aave의 수익이 프로토콜에서 DAO 자본 배분으로 흐르는 경로
아래 표에서 볼 수 있듯이, Aave의 매출은 2023년부터 2025년까지 6.6배 이상 성장했습니다.
- 계약 수익: 역사적으로 총 수익의 약 85%를 차지해 왔으며, 주로 대출 금리와 차입 금리 간의 이자율 차이에서 발생합니다.
- 국고 수입: 보유 자산에서 발생하는 이자;
- GHO 수익: GHO는 Aave에서 발행한 초과담보 스테이블코인으로, 현재 시총 2억 8,300만 달러입니다. 수수료는 총 수익의 약 10%를 차지합니다.
- 기타 수익원에는 청산 수수료, 플래시 론(Flash loan) 수수료 및 파트너 수익 분배가 포함됩니다.
차트 8: Aave 간소화 손익(단위: 백만 달러)
같은 기간 동안 해당 계약의 지출은 약 4.9배 증가했습니다. 즉, 수익 창출 속도가 지출 속도를 훨씬 앞질렀습니다.
- 서비스 제공업체: 개발자, 리스크 관리자, 거버넌스 코디네이터 및 기타 핵심 기여자를 포함하여 계약을 통해 Aave 프로토콜을 지원하고 개발하는 다양한 팀을 의미합니다.
- GHO 지출은 주로 스테이블코인의 성장을 지원하기 위해 제공되는 유동성 공급 보조금과 사용자 인센티브를 포함합니다.
- 보험금 지급: Aave의 온체인 리스크 관리 시스템을 지원하여 잠재적인 부실 채권 발생 시 선지급을 제공하는 데 사용됩니다.
- 기타 비용: 생태 협력 사업, 대리인 선임, 보안 감사 관련 비용 등이 포함됩니다.
현재 Aave의 이익율 약 50%입니다. 현재 주가가 약 75달러인 점을 고려하면, 향후 10년간 연평균 9%의 수익 성장률을 예상하는 시장의 가정은 지나치게 보수적입니다. S&P 500에 속한 기존 기업들도 흔히 10% 또는 20%의 성장률을 예상한다는 점을 기억해야 합니다. 만약 Aave가 주류 핀테크 기업들처럼 연평균 25%의 성장률을 유지할 수 있다면, 주가는 227달러가 되어야 하고, 35%까지 성장한다면 444달러까지 오를 수 있습니다.
차트 9: 현물 가격 75달러를 기준으로 한 암묵적 AAVE 현금 흐름 및 성장 기대치
현재 주가 75달러 기준으로 Aave의 과거 주가수익비율(PER)은 약 16.2배이며, 예상 PER은 약 18.1배입니다. 비교하자면, S&P 500의 평균 PER은 약 24배입니다. 수익성이 높고 빠르게 성장하는 온체인 은행인 Aave는 전통적인 대형 은행(PER 약 14배)과 인터넷 금융 회사(PER 약 21배)의 중간 수준에서 평가되고 있습니다. 이러한 현재의 "할인"은 주로 외부 투자자들이 규제 장벽에 대해 우려하는 데서 비롯됩니다. 규제 준수가 완료되면 이러한 할인은 결국 해소될 것입니다.
차트 10: Aave와 기존 금융/핀테크 대기업 간 주요 지표 수평 비교
Aave의 수익은 변동성이 큰 암호화 자산보다는 스테이블코인에 점점 더 의존하고 있어 핵심 사업이 매우 견고합니다. 스테이블코인의 인기 상승과 RWA 토큰화의 중요한 구조적 이점을 고려할 때, Aave는 시장 변동에 관계없이 대출 규모를 늘릴 수 있는 충분한 역량을 갖추고 있습니다. 또한, 다음과 같은 제품 개발 계획들이 최근 AAVE 토큰 가치 상승을 이끈 가장 중요한 촉매제 역할을 했습니다.
- GHO 스테이블코인의 정식 출시 : GHO는 Aave 프로토콜의 자체 담보 기반 스테이블코인으로, 프로토콜의 담보를 직접 민트. GHO는 대출 스프레드 전체를 내부적으로 확보하여 예금자에게 분배하지 않음으로써 프로토콜에 중요한 수익원을 제공하고 지속적으로 성장하고 있습니다.
- Horizon(미국국채 및 위험가중자산 기관 시장) : Horizon은 규정을 준수하는 참여자들이 토큰화된 위험가중자산(예: 토큰화된 미국국채)을 담보로 사용하여 DeFi 유동성에 접근할 수 있도록 하는 전용 기관 시장입니다. 전통적인 자본 시장과 Aave 프로토콜을 연결함으로써 Horizon은 대출 성장의 중요한 잠재력을 지니고 있습니다.
- 엄브렐라(업그레이드된 보안 모듈) : 엄브렐라는 Aave의 업그레이드된 보안 모듈 로, 프로토콜 적자를 메우는 데 있어 더욱 자동화되고 자본 효율적인 메커니즘을 제공합니다. AAVE 토큰 인플레이션 발행에 대한 의존도를 낮추고 예치자 보호를 강화함으로써, 엄브렐라는 프로토콜의 리스크 높이고 장기적인 토큰 이코노믹스 개선합니다.
- V4(차세대 아키텍처 업그레이드) : V4는 Aave의 차세대 프로토콜 아키텍처로, 공유 유동성과 시장별 리스크 관리 로직을 분리하는 통합 "허브 앤 스포크" 유동성 모델을 기반으로 구축되었습니다. 이러한 설계는 자본 효율성을 향상시키고 유동성 분산을 줄이며, 각 시장이 독립적으로 유동성을 확보할 필요 없이 RWA(위험가중자산) 및 기관 투자 상품을 포함한 새로운 대출 시장을 Aave가 출시할 수 있도록 지원합니다.
- Aave 네이티브 앱 : Aave 앱은 일반 개인 투자자 사용자를 위해 대출 과정을 간소화하도록 설계된 사용자 친화적인 인터페이스입니다. DeFi에서 흔히 발생하는 기술적 어려움을 해소함으로써, 이 앱은 기존 암호화폐 기반 사용자층을 넘어 Aave의 잠재적 사용자 기반을 크게 확장하는 것을 목표로 합니다.
내년을 내다보며, Aave 프로토콜과 AAVE 토큰 가격에 대한 세 가지 시나리오를 예측했습니다. 핵심 가정은 주로 스테이블코인 도입, RWA 토큰화 진행 상황, 그리고 기존 기관 투자자들의 참여에 기반합니다.
차트 11: Aave 프로토콜 및 AAVE 토큰 가격에 대한 1년 베어장 (Bear Market)/벤치마크 불장(Bull market) 시나리오 예측
이러한 시나리오들은 내년 목표 가격을 제시합니다. 목표 가격 범위가 넓은 이유는 스테이블코인 성장과 기관 투자자들의 DeFi 도입을 둘러싼 거시경제 환경의 불확실성이 크기 때문입니다. 하지만 Aave는 DeFi 생태계에서의 지배적인 위치, 다각화된 수익원, 그리고 막대한 국가적 부를 바탕으로 탁월한 회복력을 지니고 있습니다. 따라서 현재 가격 수준에서는 어떤 시나리오를 고려하더라도 리스크 수익률이 매우 매력적입니다.
Aave의 최근 거버넌스 모델 진화는 프로토콜의 경제적 이점과 AAVE 토큰 보유자가 얻는 가치 간의 연관성을 더욱 강화했습니다. 이전에는 Aave의 수익원이 주로 광범위한 생태계의 요구 사항(결제 서비스 제공업체 지원, 다양한 인센티브 제공, 보안 비용 충당, 성장 전략 지원 등)을 지원하는 데 사용되었으며, 토큰 보유자의 가치 획득은 상대적으로 간접적이었습니다.
최근 거버넌스 제안은 이러한 경제적 이점 측면에서 DAO에 점점 더 유리하게 작용하고 있습니다. 구체적인 조치로는 서비스 제공업체와의 계약 재검토, 프로토콜 관련 자산 소유권 명확화, AAVE 매입 및 소각 메커니즘 도입, 토큰 중심의 자본 배분 강화 등이 있습니다.
이는 Aave의 경제 모델에 있어 중요한 전환점을 의미합니다. 초기에는 프로토콜의 광범위한 성장에 무분별하게 자금을 지원했지만, 이제는 "프로토콜 재투자"와 "거버넌스의 승인을 받은 AAVE 보유자에게 체계적인 가치 환원" 사이의 균형을 찾고 있습니다. 지난 2년 동안 Aave는 바이백(rsETH 사태 이후 현재 일시적으로 중단됨)을 시작하고 DAO에 가치를 집중시키기 위한 "Aave Will Win(AWW)"프레임 구현했습니다.
이는 복잡하고 반복적인 과정이지만, 프로토콜의 이익과 토큰 보유자의 이익을 일치시키는 것은 암호화폐 산업이 다음 성장 단계로 나아가기 위해 필수적입니다.
차트 12: 토큰 가치 포착의 진화와 AAVE의 과거 가격 추세 간의 상관관계
토큰의 "가치 포착" 메커니즘은 얼마나 중요한가요?
이 점을 명심하세요: 프로젝트가 수익을 낸다고 해서 해당 프로젝트의 토큰이 가치 있다는 뜻은 아닙니다.
전통적인 주식 시장에서 투자자들은 일반적으로 주주 소유권과 잔여 청구권을 통해 매출, 이익율 및 잉여 현금 흐름을 분석할 수 있습니다.
하지만 DeFi에서는 프로젝트가 수익을 처리하는 방식이나 프로토콜 경제학과 토큰 보유자 가치 간의 관계에 대한 통일된 기준이 없습니다. 수수료는 프로토콜이 보유하거나, 재무부에 보관하거나, 유동성 공급자를 지원하는 데 사용하거나, 거버넌스 메커니즘을 통해 토큰 보유자에게 재분배할 수 있습니다. 수익을 분배하는 가장 일반적이고 창의적인 방법은 소각, 바이백, 리베이트, 스테이킹 입니다.
차트 13: DeFi 프로토콜의 토큰 가치 확보를 주도하는 네 가지 주요 구조
이러한 메커니즘들은 직접성, 지속성, 경제적 영향력 측면에서 상당한 차이를 보입니다. 일부 프로토콜은 명시적으로 공급량 줄이거나 배당금을 지급하는 방식으로 가치에 대한 보상을 제공하는 반면, 다른 프로토콜은 할인이나 거버넌스가 관리하는 재정 배분과 같은 간접적이고 효용 기반의 혜택에 의존합니다. 결과적으로 프로토콜이 벌어들인 수익 중 토큰 보유자에게 최종적으로 돌아가는 비율은 매우 다릅니다.
따라서 DeFi의 가치를 평가하는 것은 최상위 프로토콜의 총 수익만을 측정하는 것 이상을 요구합니다. 투자자들은 "프로토콜 경제에서 토큰 가치로의 전환율" 또한 면밀히 평가해야 합니다. 이러한 전환 메커니즘이 강력하고 투명할수록 현금 흐름 중심의 프레임 사용하여 토큰을 평가하는 데 더욱 적합해집니다.
경제적 관점에서 프로토콜 수익 전체를 토큰 보유자에게 무조건 귀속시킬 수는 없다는 점을 다시 한번 강조합니다. DeFi 프로토콜에서 발생하는 수수료는 종종 먼저 공급 측 사용자(예치자 및 유한 파트너)에게 인센티브를 제공하고 일상적인 운영 비용을 충당하는 데 사용되어야 합니다. 따라서 총 수수료 수익보다는 프로토콜 이익이 토큰 보유자의 토큰 가치 성장을 궁극적으로 뒷받침하는 현금 흐름을 더 잘 반영할 수 있습니다.
탈중앙화 금융(DeFi) 업계 전반에 걸쳐 다양한 프로토콜들은 수익성과 토큰 보유자와의 수익 공유 의지 면에서 큰 차이를 보입니다. 이러한 차이는 근본적으로 서로 다른 DeFi 분야별 비즈니스 모델에 기인합니다.
차트 14: 프로토콜 수익의 토큰 보유자 전환율 차이 (주요 DeFi 프로토콜을 예시로)
이처럼 광범위한 탈중앙화는 DeFi 토큰의 가치를 평가할 때 프로토콜의 총 수익에만 집중해서는 안 되는 이유를 명확히 보여줍니다. 동일한 수익을 올리는 두 프로젝트라도 비용 구조, 거버넌스 결정, 정부 정책, 그리고 구체적인 가치 포착 메커니즘의 차이로 인해 토큰 보유자에게 돌아가는 실제 수익률은 극적으로 다를 수 있습니다.
물론, 분배율이 낮다고 해서 반드시 나쁜 것은 아닙니다. 오히려 유보된 이익이 토큰의 장기적인 가치를 높일 수 있는 프로젝트(예: 유동성 개선, 보안 강화, 제품 개발 가속화, 사용자 지원 또는 생태계 통합)에 효율적으로 재투자된다면 바람직한 현상입니다.
따라서 투자자들은 기업의 재무제표를 꼼꼼히 살펴보는 것처럼 두 가지 사항에 집중해야 합니다. 첫째 , 현재 토큰 보유자에게 얼마나 많은 이익이 환원되었는지, 둘째, 유보된 이익이 어떻게 효율적으로 배분되었는지입니다. 많은 수익을 창출하고, 합리적으로 재투자하는 방법을 알고, 투명한 분배 메커니즘을 갖춘 프로젝트만이 현금 흐름 모델을 통해 높은 가치 평가를 받을 자격이 있습니다.
DAO의 어색한 정체성과 규제 교착 상태
코인업계 에는 또 다른 피할 수 없는 현실적인 문제가 있습니다. 바로 토큰 보유자가 프로토콜과 관련된 자산이나 현금 흐름에 대해 법적이고 강제력 있는 구제 수단을 갖는지 여부입니다.
전통적인 주식 시장에서 주주는 일반적으로 명확한 경영권, 회사 자산에 대한 잔여 청구권, 그리고 미래 현금 흐름에 대한 잠재적 경제적 청구권을 보유합니다. 그러나 토큰 보유자는 스마트 계약, DAO 거버넌스 프로세스, 재무 다중 서명 제어, 그리고 커뮤니티 합의에 의존하는 경우가 많습니다. 대부분의 경우, 토큰 소유권이 프로토콜 자산에 대한 비례적인 청구권을 자동으로 생성하거나 미래 소득에 대한 법적으로 강제 가능한 권리를 제공하지는 않습니다. 하지만 완전한 탈중앙화 DAO는 완전히 투명한 토큰 투표를 통해 토큰 보유자의 이해관계를 프로토콜 개발 방향과 강력하게 일치시킬 수 있습니다.
이러한 법적 모호성을 극복하기 위해 점점 더 많은 DAO들이 합법적인 기업 지위를 부여받고, 참여자들의 개인 민사 책임을 제한하며, 계약 체결, 모집, 공적 자금 관리, 지적 재산권 보유와 같은 오프체인 활동을 수행할 수 있도록 "법적 셸"을 채택하고 있습니다. 일반적인 법적 구조로는 유한 책임 회사(LLC), 역외 재단, 특수 목적 신탁, 그리고 최근 주목받고 있는 "탈중앙화 형 비기관 비영리 협회(DUNA)" 등이 있습니다. 이러한 구조는 운영의 투명성을 크게 향상시키고 구성원을 무제한 연대 책임으로부터 보호할 수 있지만, 거버넌스 토큰을 전통적인 주식과 유사한 지분 청구권으로 자동 전환하는 것은 아닙니다. 대부분의 경우, 토큰 보유자의 경제적 이익은 기본 법적 소유권보다는 거버넌스 결정과 명시적인 온체인 가치 포착 메커니즘에 따라 결정됩니다.
도표 15: DAO와 기존 법인체의 종합적인 비교
DAO 거버넌스는 토큰 보유자에게 프로토콜의 경제 운영에 대한 직접적인 통제권을 부여함으로써 가치 포착 문제를 해결하는 데 도움이 될 수 있습니다. 상장 주식에서 주주들은 일반적으로 자본 배분을 전적으로 경영진과 이사회에 의존합니다. 경영진의 동기가 주주 수익과 상충될 경우, 잠재적인 대리인 갈등이 종종 발생합니다.
반대로, DAO가 운영하는 프로토콜은 토큰 보유자가 재무 관리, 수수료 매개변수, 인센티브 금액, 바이백 및 소각과 같은 업무 세부 사항에 대해 직접 투표 할 수 있도록 합니다. 이러한 구조가 낮은 참여율, 과도한 토큰 집중 또는 규제 불확실성과 같은 거버넌스 리스크 완전히 제거할 수는 없지만, 견고한 거버넌스 아키텍처와 명확한 의결권은 프로토콜의 성공과 토큰 보유자에게 돌아가는 가치 사이의 더 직접적인 연결 고리를 구축합니다.
DAO의 법률 및 거버넌스 관련 고려 사항은 단순히 이론적인 문제가 아니라, DeFi 토큰의 적절한 가치 평가 방식을 결정하는 데 핵심적인 요소입니다. DeFi 프로토콜은 명확하게 수익을 창출할 수 있지만, 토큰 보유자는 주주가 회사의 잔존 가치를 소유하는 것과 같은 방식으로 해당 수익에 대한 권리를 자동으로 보장받지는 못합니다. 따라서 핵심적인 가치 평가 질문은 "프로토콜이 수익을 내는가?"에서 "프로토콜이 벌어들인 수익이 어떤 경로(있다면)를 통해 토큰으로 이전되고 축적되는가?"로 바뀝니다.
또한, 현재 시장 예측에 따르면 암호화폐 프로젝트의 법적 지위를 정의하기 위해 특별히 고안된 CLARITY 법안이 2026년에 통과될 확률이 51%에 달합니다. 이 법안의 핵심은 거버넌스 집중도와 관리자 권한을 검토하여 프로젝트가 충분히 "탈중앙화"되었는지 여부를 판단하는 것으로, 평가는 주로 거버넌스 집중도, 프로토콜 업그레이드/관리자 권한, 관련 당사자의 영향력 등의 요소를 기반으로 합니다.
이 프레임"네트워크 자산"과 투자 계약, 발행자 및 관련 관리자와 여전히 밀접하게 연결된 토큰을 엄격하게 구분합니다. DAO는 본질적으로 탈중앙화 되어 있으므로, 핵심은 토큰 보유자의 집중도, 즉 누가 의결권을 가지고 있는지에 있습니다. Aave와 같은 성숙한 DeFi 프로젝트는 네트워크 자산으로 분류될 기준을 충족할 가능성이 높다고 생각하지만, 여전히 몇 가지 모호한 부분이 남아 있습니다.
과장된 광고에 작별을 고하고 기본에 충실하세요
암호화폐 시장이 성숙해짐에 따라 가치 평가 프레임 경제적 현실을 빠르게 반영하고 있습니다. 많은 주요 프로토콜들이 이제 경제적 이니셔티브를 꾸준히 실행하여 프로토콜 활동을 토큰 가치 축적에 직접적으로 연결하고 있습니다. 엄격하고 맥락에 맞는 가치 평가 프레임 적용하는 데 능숙한 투자자들은 여전히 존재하는 가격 불일치를 통해 상당한 수익을 기대할 수 있습니다.
규제가 명확해지고 기관들이 시장에 진입함에 따라, 시장 주도권자들은 행동으로 보여주고 있습니다. 허황된 이야기에만 의존하는 가치 없는 스캠코인 버리고, 진정한 채택률, 지속 가능한 비즈니스 모델, 그리고 확실한 재무적 기반을 보여주는 견고한 분야로 몰려들고 있습니다.
차트 16: "실질적인 가치를 창출하는" 프로토콜의 암호화폐 시장 성과 수익률 (올해 초부터의 토큰 성과)
올해 암호화폐 시장의 양극화는 우연이 아닙니다. 이는 시장 전체의 완전한 재편과 가격 재조정을 심층적으로 반영하는 것으로, 자금이 순전히 투기적인 프로젝트에서 빠져나와 상당한 수익률과 체계적인 자본 배분이 가능한 자산으로 몰리고 있음을 보여줍니다.
Aave는 이러한 진화의 가장 좋은 축소판입니다. 진정한 제품-시장 적합성을 매우 아름다운 재무제표로 바꿔놓음으로써, 우리가 전통적인 재무 업무 관점에서 이를 재검토하도록 만듭니다.
차세대 암호화폐 시장에 투자하고 싶은 투자자라면, 비현실적인 환상은 버리십시오. 대신 Hyperliquid, Aave, Uniswap, Sky, Maple과 같이 실제로 수익성이 좋은 프로젝트에 집중하고, 가격 배수와 펀더멘털을 활용하여 그 가치를 계산해 보십시오. 가치 투자자에게 절호의 기회가 이미 도래했음을 알게 될 것입니다.
