저자 | 프론티어 랩
프로젝트 개요
에테나는 선물 계약을 통해 가치 있는 자산(BTC와 그 매핑, 이더와 그 LSD, USDT 등)을 BTC 또는 ETH의 숏 포지션으로 전환하여 포지션의 가치에 따라 미국 달러와 1:1로 등가되는 USDe를 발행하는 스테이블코인 프로토콜입니다.
핵심 원칙
에테나는 일반 사용자가 중개자를 통해 USDe를 발행하고 상환하는 화이트리스트 시스템을 채택하고 있습니다.
사용자가 중개자에게 발행 요청을 보내면 중개자는 사용자의 자산 가치를 받아 프로토콜에 발행 요청을 보내고, 에테나 프로토콜은 받은 자산 가치에 따라 동일한 가치의 이더 또는 비트코인 숏 포지션을 개설한 후 숏 포지션과 동일한 가치의 USDe를 중개자에게 보내면 중개자는 이를 사용자에게 전송하여 발행을 완료하는 방식입니다.
사용자는 중개자에게 상환 요청을 보내고, 중개자는 사용자로부터 USDe를 받아 프로토콜에 상환 요청을 보내면, 에테나 프로토콜은 받은 USDe 수량에 따라 해당 가치의 숏 포지션을 청산한 후 해당 담보 자산을 중개자에게 보내고, 중개자는 이를 사용자에게 보내 상환 프로세스를 완료합니다.
프로젝트 혁신
1. '스테이블코인 삼각형' 딜레마의 영리한 해결
가격 안정성, 담보 자산 효율성, 탈중앙화라는 스테이블코인의 삼각 딜레마는 세 가지를 동시에 최적화하기 어렵습니다. 동시에 기존 스테이블코인은 계좌 심사 리스크, 은행에 대한 과도한 의존도 등 여러 가지 문제점에 직면해 있습니다. 실리콘밸리 은행의 붕괴는 여전히 USDC 보유자들의 기억에 생생하며, 뉴스 발표 당일 USDC 가격은 고정 가격에서 12%까지 이탈했지만 USDe는 이러한 딜레마를 현명하게 해결하고 있습니다!
그림 1 주요 스테이블코인의 장단점 비교 USDe는 100% 담보자산 활용을 전제로 1달러에 고정된 안정적인 가격을 달성한 것을 알 수 있습니다!
2. 특별한 탈중앙화 설계 원칙
USDe는 숏 포지션을 설정하기 위해 CEX 또는 DEX에 예치해야 하는 담보를 제3자가 독립적으로 보관하는 독특한 담보 독립 보관 방식을 통해 중앙화된 거래의 "탈중앙화"를 간접적으로 달성합니다. 에테나 랩스는 구리, 세푸, 파이어블록을 커스터디 및 OTC 서비스 제공업체로 사용합니다.
에테나 랩스는 구리, 세푸, 파이어블록을 커스터디 및 OTC 서비스 제공자로 사용하고 있으며, 사용자는 프로토콜의 모든 담보를 확인하기 위해 검증 서비스를 사용할 수 있습니다(현재 일반 대중은 사용할 수 없음). 에테나 랩스는 투자자인 바이낸스, OKX, 바이비트, 데리비트, 아서 헤이즈(Bitmex )의 강력한 지원 덕분에 이러한 구조를 달성할 수 있으며, 이 특별한 관계 덕분에 4대 주요 거래소는 에테나 랩스에 가능한 최상의 서비스를 제공할 수 있는 것입니다. 이 특별한 관계 덕분에 4대 주요 거래소가 에테나랩스에 문을 열어준 것입니다!
그림 2: USDe 발행 및 사용자 자금 흐름
3. 지원 자산으로서의 포트폴리오
법정화폐 이외의 자산을 담보로 사용하는 스테이블코인은 자산 가격 변동에 대응하기 위해 과담보화 방식을 채택한 DAI처럼 담보 자산의 가격 변동으로 인한 디앵커링 문제를 피할 수 없지만, 가격 하락으로 담보 자산이 청산될 가능성 또한 피할 수 없습니다.
USDe는 자산을 투자 포트폴리오로 변환하고 포트폴리오의 델타를 "0"(실제로는 0에 무한히 가까운 값)으로 변경하여 자산 가격 변동성이 앵커 가치에 미치는 영향을 완전히 피합니다.
프로젝트 위험
1. 이더리움 및 비트코인 파생자산의 스프레드 리스크
에테나는 담보 이더 자산(예: Lido의 stETH)을 CeFi 거래소에서 이더리움 숏 포지션과 이더리움 퍼페추얼 포지션의 마진으로 사용합니다. 거래소의 위험 관리 메커니즘으로 인해 이러한 마진 자산은 일반적으로 거래소 내 독립 시장의 가격과 유동성을 기준으로 평가됩니다. 담보의 유동성과 가치가 하락하면 증거금 가치가 하락하고 포지션이 청산될 위험에 처하게 됩니다.
그러나 상하이 업그레이드 이후 stETH와 ETH의 스프레드가 0.3%를 넘지 않았기 때문에 이러한 위험이 발생할 확률은 매우 낮습니다.
2. 포지션 유지 증거금 부족 위험(블로우아웃)
거래소는 사용자 포지션에 대한 "유지 증거금" 요건을 결정하며, 사용자의 담보 가치가 이 요건 아래로 떨어지면 사용자의 포지션은 점진적으로 청산되기 시작합니다. "청산"은 에테나가 즉시 모든 담보를 잃는 것을 의미하지 않습니다. 이는 거래소가 합의된 포지션의 위험 노출을 점진적으로 감소시키는 과정을 의미합니다. "청산"은 프로토콜에서 실현된 손실을 초래합니다.
에테나는 stETH 등을 증거금으로 사용하기 때문에 가격이 상승하면 증거금 가치도 함께 상승하여 강제 가격에 거의 영향을 미치지 않으며, stETH는 90/95 비율로만 증거금으로 사용되므로 이더 가격이 5/10배 상승할 경우에만 숏 포지션이 언더마진 위험에 처하게 됩니다.
3. 거래소 파산 위험
에테나는 OTC 청산 제공업체를 통해 담보 자산에 대한 모든 통제권과 소유권을 보유하며 거래소에 담보를 예치하지 않습니다. 이는 한 거래소에서 특별한 위험 이벤트가 발생할 경우 에테나의 손실 규모를 제한하며, 따라서 결제 주기 사이에 OTC 청산 제공자의 미결제 수익 또는 손실 규모를 제한합니다.
거래소 장애가 발생하면 에테나는 다른 거래소에 담보를 위임하고 이전에 장애가 발생한 거래소에서 커버한 미결제 델타를 헤지합니다. 거래소 실패 시 파생상품 포지션은 청산된 것으로 간주되며 에테나는 더 이상 거래소 자산에 대한 의무를 갖지 않습니다.
이 세 가지 위험 각각에 대해 에테나는 각 위험으로 인한 잠재적 손실을 모델링하고 발생할 수 있는 모든 위험을 충당하기 위해 예비 자금을 설정하는 메커니즘을 설계했습니다!
V. 핵심 상품 USDe
1. 스테이블코인의 함정
위의 분석에서 알 수 있듯이 USDe는 스테이블코인이 아니라 "무이자 채권"에 가깝며, USDe 보유자는 채권자이고 에테나랩스는 채무자입니다. 채무자인 에테나 랩스는 사용자의 소중한 자산 (암호화폐 시장의 특수 통화 기준이 아닌 미국 달러로 표시됨) 을 빌려서 이더 담보 수익을 얻기 위해 stETH로 전환한 다음, 그 stETH를 증거금으로 사용하여 무기한 계약의 펀딩 비율과 CEX에서 선도 인도 계약의 베이시스 차이를 차익거래합니다.
에테나랩스는 USDe의 발행 규모를 확대하고 더 많은 "무이자 자본"을 확보하여 차익거래 규모와 수입을 확대하기 위해 다양한 시나리오에서 USDe를 사용하여 포인트를 적립하고 ENA 에어드랍을 받고 있습니다!
그림 3 과거 데이터를 기반으로 한 연간 담보금 수입 + 차익거래 수입 결과
그림 3을 보면 2022년 암호화폐 시장의 극심한 약세장, FTX의 폐쇄, LUNA의 사망, 3AC의 파산 등에도 이 거래 전략은 연간 4.98%의 수익을 달성할 수 있었으며, 이 전략의 높은 확실성은 에테나랩스가 다양한 마케팅 방법을 통해 USDe 발행을 촉진하도록 동기를 부여했습니다!
2. 계약 수익 및 분배
2.1 수익 분배는 "관대하지 않다"
에테나 랩스는 합의된 수익을 어떻게 분배하는지 공개적으로 발표한 적이 없습니다. 현재 수익이 분배되는 방식은 크게 세 가지로 나뉩니다:
a. 비율을 알 수 없는 준비금으로. 공식 준비금 분석 문서에 따르면 초기에는 50%, 이후에는 20%-10%로 줄어들 것이며, 준비금은 발생할 수 있는 위험에 대처하는 데 사용될 것이라고 합니다.
b. USDe 약정 보유자, 즉 sUSDe 보유자에 대한 할당. USDe를 보유한다고 해서 사용자가 합의된 소득(즉, 시장의 소위 "이자")을 공유할 수 있는 것은 아니며, "이자 소득"을 누리기 위해서는 USDe를 스테이킹하여 sUSDe로 전환한 후 sUSDe를 보유해야 합니다. 이자 소득".
sUSDe는 계약의 실제 수입을 기준으로 결정되는 것이 아니라 7일마다 공식이 APY 수치를 게시하여 참고할 수 있으며, sUSD 생성 후 7일 후에만 스테이킹을 해제할 수 있으므로 이자 분배도 7일 주기를 기준으로 하며, 최근 수치 관찰을 통해 에테나 랩은 계약 수입의 20-25%를 sUSDe 보유자에게 배분합니다. 최근 수치를 통해 에테나 랩스는 계약 수익의 20~25%를 sUSDe 보유자에게 할당하고 있으며, USDe 서약 비율이 25% 미만이고 할당자 수가 적기 때문에 현재 APY는 여전히 "매력적"으로 보입니다.
USDe를 sUSDe로 전환하는 것은 제한된 기간 내에 청구를 포기하는 과정입니다. 담보 기간 동안 USDe 보유자는 채권자로서 USDe를 상환할 수 없으므로 기본적으로 7일 동안 청구를 포기하고, 자연스럽게 에테나랩스는 USDe 상환에 대한 부담을 걱정할 필요가 없으므로 '이자'는 청구 포기의 결과물입니다. 따라서 "이자"는 청구권 포기에 대한 보상이지 무위험 보상이 아니며, 약정 기간 동안 주요 위험 이벤트가 발생하면 sUSDe 보유자의 손실이 USDe 보유자보다 더 클 것입니다. c. 나머지 재단(팀)은 USDe에 대한 이자를 지불해야 합니다!
나머지 자금은 재단(팀)이 관리하며 일상적인 운영 비용으로 사용됩니다.
요약하면, 시장에서 "이자"라고도 하는 계약에 따른 수입은 sUSDe 보유자만 누릴 수 있으며, 현재 이 부분은 계약에 따른 수입의 1/3 미만이고 수입의 대부분은 팀이 통제하고 있으며, sUSDe/USDe 비율이 확대됨에 따라 계약이 sUSDe 보유자에게 더 많은 수입을 제공할지는 아직 지켜봐야 할 문제입니다. sUSDe/USDe 비율이 확대됨에 따라 이 계약이 sUSDe 보유자에게 더 많은 수익을 유리하게 할지는 아직 지켜봐야 하며, 에테나 랩스가 계약의 안정성을 유지하려면 이 분배 비율이 증가하는 것이 불가피합니다.
2.2 수익성 있는 수익률
현재 이 계약의 주요 수익은 이더리움의 담보 수입과 선물 계약 금리/기준 차액에서 발생하는 차익 거래 수입입니다.
2.2.1 계약 수익의 단순 계산
공식 통계에 따르면, 프로토콜 수익의 단순 계산은 다음과 같습니다:
4% (이더 담보 수익률) + 7.5% (과거 4년간의 이자율 차익거래 수익률 데이터 평균을 기준으로 계산) = 11.5%, 에테나랩스는 자본 비용이 없으므로 발행 규모를 확대해도 운영 비용은 무시할 수 있는 수준입니다!
계약 수익 = sUSDe 발행 규모 * 11.5% = 2억 3천만 달러, 발행 규모는 변경될 수 있으며, 2억 3천만 달러/365일 = 하루 $630,000, 이는 보수적인 추정치입니다!
sUSDe 보유자에 대한 분배금을 공제한 후, 계약의 순 수익금 = 2억 3천만 달러 * 0.8 = 1억 8천 4백만 달러입니다.
2.2.2 계약 수익 수치의 추정치
또 다른 추정 방법은 공식 문서에서 처음에 에테나 랩스가 수익의 50%를 예비 기금에 할당할 수 있다고 언급되어 있는데, 2월 20일 이후 3,200만 달러로 증가했으며, 2월 16일 계약의 1,600만 달러 자금 조달 이후 800만 달러는 팀의 초기 투자금으로 판단할 수 있으므로 다음과 같이 추정할 수 있습니다. 지난 1.5개월 동안 에테나랩스는 (3200-900)*2=$4600의 수익을 창출했습니다!
sUSDe 보유자에 대한 분배금을 공제한 후, 계약의 순 수익 = 4,600만 달러 * 0.8 = 3,680만 달러로 1.5개월의 수익에 불과합니다!
이러한 놀라운 수익 증가는 2월의 뜨거운 암호화폐 시장으로 인해 USDe 발행이 빠르게 확대되고 펀드 수수료가 높았기 때문입니다.
2.2.3 프로토콜 수익의 낙관적 계산
비트멕스의 창립자인 아서 헤이즈는 보다 공격적인 추정치를 제시하며, USDe의 100%가 약정될 경우 향후 프로토콜 수익의 80%는 약정된 sUSDe에서, 20%는 에테나 프로토콜에서 창출될 것이라고 제안했습니다.
에테나 프로토콜 연간 수익 = USDe 규모 * (이더 담보 수익률 4% + ETH 퍼프 스왑 펀딩 비율 20%) * (1-80% * 총 sUSDe / 총 USDe)
담보 비율이 증가하지 않는다면, 현재 USDe 규모인 20억 달러를 기준으로 볼 때, 에테나의 연간 수익은 $20*24%*(1-80%*(5/20))=$3억 8,400만 달러입니다.
아서 헤이즈는 sUSDe/USDe 비율이 50%가 이상적이라고 생각하며, 따라서 에테나 프로토콜의 합리적인 연간 수익은 다음과 같습니다:
에테나 계약 연간 수익 = 20*24%*(1-80%*0.5) = 2억 8,800만 달러입니다.
현재 데이터를 비교해보면 아서 헤이즈가 구상한 대로 에테나 랩스가 수익을 분배하고 있음을 알 수 있습니다. USDe의 100%를 약정할 경우, 계약 수익의 80%가 sUSDe 보유자에게 분배됩니다.
어느 쪽이든, 에테나의 연간 수익은 쉽게 2억 달러에 달할 수 있습니다. 가까운 시일 내에 이 협약에 의해 BTC 포트폴리오가 추가되기 시작하면 USDe의 수용 능력은 40억 달러까지 쉽게 증가할 수 있으며, 협약 수익은 두 배 이상(즉, 연간 3억 6천만~5억 6천만 달러) 증가할 수 있습니다!
현재 ENA 토큰 보유자는 프로토콜 수익에 대한 자격이 없으므로 토큰 가치를 결정할 수 없습니다!
3. 강력한 준비금
에테나의 공식 문서에 공개 된 모든 위험 요소는 시장의 거의 모든 플레이어의 우려와 걱정을 다루고 있으며, 에테나의 솔루션은 매우 간단하고 거칠며 강력한 준비금을 구축하여 공식 공개 데이터에 따르면 USDe 대비 1.6 %의 비율로 $ 3200의 규모에 도달했습니다.
그림 4 에테나의 준비금 데이터
에테나는 문서에서 리저브 펀드의 다양한 용도를 명시하고 있습니다:
스왑 풀의 유동성 부족과 같은 시장 요인으로 인해 USDe 가격이 고정되지 않을 때 개입하는 데 사용할 수 있습니다.
ETH 포지션 스왑이 극단적으로 마이너스 금리를 기록하고 포트폴리오에서 마이너스 차익거래 수익이 발생하기 시작하면, 이 펀드는 USDe 보유자의 손실을 보전하는 데 사용됩니다.
펀드는 USDe 보유자에게 손실을 초래하는 모든 위험 이벤트에 대해 USDe 보유자에게 보상합니다.
거래소 제한으로 인해 담보 포트폴리오에는 추가 증거금이 필요하며, 이 또한 펀드에서 부담합니다.
준비금은 에테나의 첫 번째 노력은 아니지만, 단순한 고정 비율이 아닌 준비금에 얼마나 많은 수익이 발생하는지 측정하고 정량화했습니다. 에테나는 계약에서 발생할 수 있는 극단적인 시나리오를 고려했기 때문에 이 정량화된 준비금은 발생할 수 있는 모든 위험을 커버하며 계약의 안정성을 더욱 강화합니다.
4. USDe와 UST의 차이점
모든 암호화폐 투자자들의 머릿속에는 여전히 LUNA와 UST 사이의 "죽음의 나선"이 생생하게 남아 있으며, 죽음의 나선은 두 가지 요소에 의해 결정됩니다:
UST와 담보물은 항상 1:1 USD 가치로 교환한다는 계약이었습니다;
루나는 UST의 담보물이었고, 차익거래는 담보물의 가치를 떨어뜨릴 수 있었습니다.
UST가 시장의 예상보다 더 많이 고정되지 않으면 시장 심리가 패닉에 빠지고 사람들은 UST를 팔기 시작하지만, 계약에 따라 루나로 1:1 전환이 가능하므로 손실을 줄이기 위해 많은 수의 보유자가 루나로 다시 전환한 후 매도하기 때문에 점점 더 많은 UST가 루나로 전환되고 점점 더 많은 루나가 매도되고 있습니다. 급격히 하락합니다. 이 경우 UST를 매수하려는 한정된 수의 차익거래자는 결국 차익을 위해 LUNA를 매도하고, LUNA의 유동성이 고갈되어 LUNA의 가격은 0에 가까워지며 자연스럽게 UST의 가치에 대한 지지력이 사라지게 됩니다.
USDe의 담보물은 변동 가치 자산이 아닌 델타 중립 투자자 포트폴리오이며, 이 포트폴리오의 가치는 시간이 지남에 따라 증가하므로 USDe가 할인된 가격에 거래되더라도 상환금은 ETH와 같이 가치가 인정되는 자산으로 보유됩니다.
USDe는 항상 계약상 담보자산과 1:1 USD 가치로 교환됩니다;
델타 뉴트럴의 포트폴리오는 USDe의 담보이며, 차익거래는 담보(포트폴리오)의 가치에 영향을 미치지 않으며, 공정가치는 변하지 않으며 심지어 수익 창출로 인해 증가하기도 합니다.
따라서 차익 거래가 담보 가치를 떨어뜨리는지 여부에 따라 알고리즘/프로토콜 스테이블코인이 폰지 사기인지 아닌지가 결정됩니다!
5. USDe가 대규모로 채택될 수 있나요(USDT 대비)?
USDe는 많은 장점을 가지고 있으며 현재 시장의 모든 유형의 스테이블코인이 직면했거나 직면하고 있는 모든 문제점을 해결하는 것처럼 보이지만, 코인에는 항상 양면성이 존재하며 독특한 메커니즘으로 인해 개발 및 채택 규모가 제한됩니다.
발행 및 상환 시 큰 슬리피지 비용 발생 가능성: USDe는 사용자의 신청 시점의 가격이 아닌 헤징 포트폴리오가 구축되거나 완전히 청산된 시점의 가치를 기준으로 발행 및 상환되기 때문에 포트폴리오 담보 자산 가격이 급변할 경우 큰 슬리피지가 불가피하며, 관계자는 이 문제를 강조하기도 했습니다.
규모 제한: USDe는 헤지 포트폴리오를 담보로 의존하고 전체 암호화폐 파생상품 시장에는 OI(총 미결제 포지션) 상한선이 있기 때문에 USDe의 발행 규모도 이러한 제한을 받게 되며, 에테나랩스는 이더리움 헤지 포트폴리오 데이터를 통해 헤지 포트폴리오의 규모가 시장 OI 합계, 즉 전체 숏 포지션의 50%를 넘지 않을 것으로 예상하고 있는 것으로 추측하고 있습니다. 현재 이더 선물 OI는 다음과 같습니다. 현재 이더 선물 OI는 94억 달러로, 에테나의 헤지 포트폴리오가 이미 21.5%에 도달했기 때문에 관계자들은 BTC 선물을 새로운 헤지 포트폴리오 기초자산으로 추가하기 시작했습니다.
대량 캐스팅과 상환에 오랜 시간 소요: 대규모 USDe 캐스팅과 상환은 대규모 헤지 포트폴리오가 생성되거나 청산된다는 것을 의미하며, 거래 행위가 시장 가격에 미치는 영향을 피하기 위해 에테나는 거래를 완료하는 데 많은 시간이 필요하며 이는 발행 속도에도 제한이 될 것입니다.
USDC와 USDT는 법정화폐의 암호화폐 시장 참여 문제를 해결하는데, 그 핵심은 법정화폐를 암호화폐 자산으로 전환하여 더 넓은 범위의 암호화폐 거래에 참여하는 것이며, USDe는 암호화폐 자산을 패키지화한 암호화폐 자산이지만 실제 문제를 해결하지 못한다는 점이 '채권'의 속성이기도 합니다. 따라서 USDe는 대규모로 채택되었습니다.
따라서 USDe가 대규모로 채택될 가능성은 낮으며 USDT와 경쟁할 수 없습니다.
ENA 토큰 분석
1. "경품"과 이를 획득하는 "가장 효율적인" 방법
최근 에네나의 프로토콜 토큰이 발행되어 바이낸스에서 거래를 시작했는데, 현재 토큰 보유자는 프로토콜 소득 분배를 누릴 수 없어 거버넌스 토큰으로만 존재하며, 프로젝트의 높은 시장 열기로 인해 투자자들은 토큰에 대한 기대가 높고, 가격은 1달러의 높은 수준을 유지하고 있습니다.
토큰이 프로토콜 수익을 공유하기 전에 ENA는 USDe 발행과 마케팅 경로를 촉진하기 위한 '공짜'로만 간주될 수 있습니다:
그림 5 USDe 유통 규모를 촉진하는 ENA의 경로 따라서 에테나에 참여하는 가장 좋은 방법은 토큰을 구매하는 것이 아니라 포인트를 채굴하는 것입니다.
그림 6 ENA 포인트 채굴 보너스 방법 및 보너스 계수 표
관계자가 포인트 채굴을 가속화하기 위해 제공한 여러 가지 방법과 계수 중에서 가장 비용 효율적인 방법은 펜들을 사용하고, USDe를 사용하여 펜들에서 LP를 형성하여 에테나의 Sats 포인트를 얻을 수 있는 방법입니다:
20배 보너스가 포함된 에테나의 Sats 포인트.
펜들 풀 트랜잭션 수수료 분배(트랜잭션 수수료의 20%)
펜들 토큰 보너스
(그리고 펜들의 효율적인 방식은 나머지 이자 자산 포인트 채굴에도 사용될 수 있으며, 실제로 펜들은 포인트 채굴의 가장 큰 수혜자입니다).
2. ENA 토큰 유통량 분석
순환 곡선은 아래와 같습니다:
그림 8 ENA 토큰 유통량 릴리스 시간 곡선 그래프
위의 데이터에서 볼 수 있듯이, 첫해에는 포인트 채굴 활동만으로 15억 개의 토큰이 시장에 대량으로 유통되었고, 재단은 3.75%인 5억 6천만 개의 토큰을 잠금 해제했습니다. 두 번째 해에는 동결이 종료되고 팀과 투자자들은 20억 개의 토큰을 잠금 해제하고 그 이후에는 매월 최대 속도로 유통량이 증가합니다.
가격 투기는 지금부터 두 번째 채굴이 끝날 때까지, 즉 토큰 유통량이 최소화되고 열기가 최고조에 달하는 기간에 집중됩니다.
3. ENA의 전망
ENA의 가치의 전제는 에테나랩스가 계약에 따른 수익을 코인 보유자에게 공유한다는 것이며, 그렇지 않으면 에테나랩스의 마케팅 도구에 불과합니다. 수익 공유 제안이 이루어지기 전까지는 토큰의 가치를 정확하게 계산할 수 없으며 성장 전망도 불확실합니다.
결론
현재 포인트 마이닝이 가장 좋은 참여 방법이며, ENA는 현 단계에서는 매력도가 떨어지며 계약이 ENA 보유자에게 수익을 분배하는지 여부에 주의를 기울여야 합니다.
