Ethena 는 이 기간 동안의 주요 상품입니다. Binance에서 직접 출시된 ENA이든, 안정적인 통화인 USDe이든, 큰 주목을 받았습니다. 현재 시장 정서 상대적으로 낮음에도 불구하고 Ethena의 TVL은 현재 24억 달러에 달합니다.
많은 사람들이 모기지 토큰에 의존하여 스테이블 코인을 발행하고 고수익 제품을 반환하는 제품 모델을 볼 때 가장 먼저 떠오르는 것은 Terra의 UST 알고리즘 스테이블 코인일 것입니다. 100억 달러에 가까웠던 TVL이 테라루나와 함께 무너졌다.
많은 독자들이 에테나(Ethena)가 UST의 또 다른 모조 디스크라는 의심, 걱정, 의혹을 품고 천둥번개를 일으킬 것으로 추정된다. 그러나 나는 여기서 결론을 내리고 싶다.
Ethena의 USDe는 폭발하지 않을 것이지만 시장 규모가 커짐에 따라 Ethena는 한계 효과를 가지게 되며 USDe의 수입은 무한히 0에 가까울 가능성이 매우 높습니다.
USDe 발행 로직
USDe는 UST와 마찬가지로 주류 암호화폐를 담보로 사용하고 액면가 US$1로 발행되지만 실제 펀드 운용 논리는 전혀 다릅니다.
UST의 자본 운용은 매우 간단합니다. 사용자가 약속한 암호화폐의 가치에 따라 UST의 양이 발행됩니다. 하지만 무엇보다 중요한 것은 UST가 루나와 깊은 인연을 갖고 있다는 점이다. UST에 대한 시장 수요가 높을수록 Luna의 디플레이션 효과로 인해 가격이 상승하게 됩니다. 루나 가격이 높을수록 더 많은 UST를 민트 할 수 있습니다.
따라서 UST 자본운용의 본질은 왼발을 내딛고 오른발을 활용하여 가상의 시총 지속적으로 끌어올리는 것입니다. 루나의 추가 발행으로 거의 무제한의 UST가 시장에 등장했고, 결국 수백억 달러의 자금이 붕괴됐다.
반면 USDe의 펀드 운영은 훨씬 더 복잡합니다.
USDe 담보 및 청산
우선, USDe의 담보는 주류 암호화폐이지만 일반 사용자는 현재 ETH 또는 BTC를 직접 입금할 수 없습니다. 일련의 안정적인 통화 자산(USDT, USDC, DAI 등)을 입금해야만 USDe를 구매할 수 있습니다. ) 이렇게 하면 일반 사용자에게는 청산 리스크 없습니다.
화이트리스트 사용자(보통 기관, 거래소, 고래)의 경우 LST 자산, 즉 stETH를 민트 하여 USDe를 발행할 수 있습니다. 따라서 화이트리스트 사용자는 청산 리스크 감수해야 하지만 Ethena는 헤징을 하기 때문에 실제로는 필요한 것만 필요합니다. ETH/stETH의 확산 리스크 감수하기 위해 Ethena는 이 확산 리스크 65%에 도달한 경우에만 발생할 것으로 예측합니다. ETH/stETH 역사상 가장 큰 가격 차이는 2022년 Terra 뇌우 당시 거의 8%였습니다.
따라서 제품의 정상적인 작동 하에서는 이러한 청산 리스크 거의 발생하지 않으므로 상황을 변경할 수 있습니다. Ethena는 Lido의 stETH에 시스템 리스크 있는 경우에만 청산됩니다.
또한 Ethena의 레버리지 비율은 현물에 가깝기 때문에 청산이 발생하더라도 Ethena가 직접 청산하여 모든 담보를 잃는다는 의미는 아니며, 해당 포지션 에 따라 점진적으로 청산하게 됩니다.
그리고 Ethena는 탈중앙화 실행 상품이 아니며, 중앙 집중식 자산 관리 팀이 24시간 운영되고 주요 거래소 와 협력 계약을 맺고 있는 중앙 집중식 상품이라는 점에 유의해야 합니다. 따라서 Ethena는 청산 리스크 발생하면 자산 관리팀이 수동으로 개입하여 리스크 줄일 것이라고 공식 문서에 명시했습니다.
USDe 리스크 헤징
둘째, 인수를 완료한 후 Ethena는 장부에 안주하지 않고 중앙 집중식 자산 관리를 위해 상대적으로 Web3에 반대되는 직관을 채택했습니다.
일반 사용자의 스테이블 코인이든 화이트리스트 사용자의 LST 자산이든 액면가 1달러에 따라 분할되며 각각 "stETH 형태로 현물 포지션을 포지션"하고 "협력 거래소 에서 ETH 단기 주문을 개시"합니다. . 두 가지 작업. 따라서 공식 가치 방정식은 다음과 같습니다.
1 USDe = 1 USD ETH + 1 USD ETH 공매도(Short) 무기한 계약
따라서 이더 상승할 때 현물 ETH의 증가로 인한 유동 이익은 ETH 매도 주문의 유동 손실을 상쇄합니다. 이더 하락할 때 ETH 매도 주문으로 인한 유동 이익은 현물 ETH로 인한 유동 손실을 상쇄합니다. . 적자. USDe는 결국 액면가 US$1로 안정화되었습니다.
또한 Ethena는 리스크 헤징을 위해 중앙화 거래소 에 전적으로 의존하고 있으며 현재 Binance, OKX, Bybit, Bitget 등을 포함한 10개 이상의 거래소 와 협력하고 있습니다. 따라서 Ethena는 자금 보안 측면에서 Web3 해킹 공격을 우회했으며, 탈중앙화 거래소 보다 훨씬 뛰어난 유동성과 낮은 운영 수수료를 확보했습니다.
USDe의 수입원
USDe의 수입원은 두 가지뿐입니다.
- 스테이킹 자산으로부터 얻은 보상
- 리스크 헤징을 통해 얻은 자금 요율 및 기반
자산을 스테이킹 하여 얻는 보상은 매우 이해하기 쉽습니다. 이는 ETH를 스테이킹 하여 얻는 합의 보상입니다. 현재 Ethena는 stETH를 보유하여 수입을 보장하며 현재 연간 이자율은 약 3%입니다.
가장 주목할 점은 리스크 헤지를 통해 얻은 2차 수익이다. 그 기본은 실제로 잘 알려진 용어인 차익거래이며, 펀딩 요율은 계약 거래에서 롱 당사자와 숏 당사자가 시장 우위를 바탕으로 서로에게 지불하는 요율입니다.
Ethena의 계산에 따르면 기간 차익거래 수익률은 2021년 18%, 2022년 -0.6%, 2023년 7%, 2024년 현재까지 18%입니다. 시장 상황은 해마다 크게 다르지만, 장기 평균 수익률은 10% 이상이다.
펀딩 비율은 시장이 강세인지 약세인지에 따라 수익을 결정합니다. 지난 달 비트코인이 70,000달러 이상 횡보 거래를 했을 때 바이낸스의 펀딩 비율은 0.1%에 달해 sUSDe의 수익률을 30%까지 직접 끌어올렸습니다.
하지만 여기서 매우 중요한 점이 있습니다. Ethena의 헤징 방법의 핵심은 ETH를 숏(Short) 하는 것입니다. 즉, 시장이 약해지면 Ethena가 숏(Short) 수수료를 지불해야 한다는 의미입니다. 따라서 Ethena는 베어장 (Bear Market) 에서 일정 기간 동안 sUSDe의 수익률이 무한히 0에 가까운 상황을 겪게 됩니다.
그러나 더욱 낙관적인 점은 Ethena가 데이터 백테스팅을 기반으로 과거 ETH와 BTC 영구 선물이 각각 19.1%와 16.1%의 일수에 마이너스 수익률을 기록했다는 사실을 발견했다는 것입니다. 전체 기간 동안 ETH의 평균 수익률은 8.79%였습니다. BTC의 평균 수익률은 7.63%입니다.
가장 극단적인 상황은 여전히 이더 PoW 하드포크 차익거래로 인해 시장이 마이너스 분기 평균 수익률을 기록했던 2022년입니다.
따라서 연간 관점에서 볼 때 Ethena가 구현한 전략은 장기적으로 실제로 수익성이 있습니다. 그러나 이는 코인업계 에 있어 약간 반인간적입니다. 왜냐하면 코인업계 플레이어는 베어장 (Bear Market) 에서 겨울 동안 재정을 관리하기 위해 스테이블코인을 사용하고 불장(Bull market) 에서는 스테이블코인을 꺼내 충전하는 경우가 많기 때문입니다. Ethena의 수익률 변동 곡선은 정반대입니다. 불장(Bull market) 에서는 수익률이 매우 높고 베어장 (Bear Market) 에서는 수익률이 매우 낮습니다.
USDe의 리스크 과 병목 현상
Ethena는 이론적으로 완벽해 보이고 모든 종류의 리스크 통제를 고려했지만 여전히 잠재적인 블랙 스완 리스크 존재하며 그리 멀지 않다고 생각합니다.
거래소
현재 Ethena의 리스크 헤징 전략은 실행을 위해 전적으로 중앙화 거래소 에 의존하고 있지만, 거래소 자체가 리스크 지점입니다. 예를 들어 일상적인 충돌과 네트워크 케이블 분리로 인해 가격 차이가 더 커질 수 있지만 이는 보상이나 롤백을 통해 해결할 수 있습니다. 실제로 해결할 수 없는 것은 정책적 리스크와 시스템적 리스크 입니다.
미국은 암호화폐 거래소 규제에 점점 더 엄격해지고 있습니다. 이전에는 바이낸스의 CZ가 채굴 스테이킹 했고 이후 다양한 거래소 SEC에 의해 기소하다 당했습니다. 게다가 FTX에 직접적인 뇌우가 발생하여 Ethena가 막대한 부실 부채를 갖게 될까요? 이것이 블랙스완 리스크 포인트입니다.
리도 전신 리스크
이더 LST 트랙의 리더로서 Lido는 지금까지 큰 안전 사고가 발생하지 않았습니다. 그러나 일단 그런 일이 발생하면 Ethena의 담보뿐만 아니라 이더 생태계도 심각한 피해를 입게 됩니다. 2년 전 이더 PoS로 업그레이드되기 전에 stETH는 많은 양의 앵커링 해제를 경험했다는 사실을 잊지 마십시오.
Ethena는 시장 상승 의 역풍이 될 것입니다
계약을 숏(Short) 것은 자신의 경력을 숏(Short) 것과 같다는 농담이 코인업계 있습니다. 예, Ethena가 그랬습니다.
Ethena의 데이터 대시보드입니다. 전체 시장의 ETH 미결제약정은 86억 달러이며, Ethena의 포지션은 13.52%인 11억 6200만 달러입니다. 시장에서 거래되는 1억 달러 계약 중 86%가 롱 당사자와 숏 당사자 모두 숏(Short) 포지션을 포함하고 있다는 점도 주목할 만하다. Ethena는 계약 시장에서 숏(Short) 만 하고 있는데, 이는 Ethena가 전체 ETH 공군 자금의 27%를 점유하고 있음을 의미합니다.
이는 Ethena가 출시된 지 불과 몇 달 만에 시장이 부진했던 때였습니다. 시장이 상승 사이클로 돌아가고 Ethena의 수입이 증가하기 시작하면 필연적으로 Ethena에 더 많은 자금이 예치될 것이며 공군의 입지는 더욱 커질 것입니다.
그리고 Ethena는 점점 더 많은 숏 포지션을 보유하고 있기 때문에 시장이 하락할 때 지불해야 하는 펀딩 요율은 더 높아지게 되며 이때 한계 효과가 발생하고 수익은 무한히 0에 가까워집니다.
요약하다
간단히 요약하자면 Ethena는 실제로 잘 설계된 제품이지만 UST와 같은 Ponzi는 물론 DeFi도 아닙니다. 정확하게 표현하자면 이테나는 암호화폐 기반의 펀드 상품입니다.
전통적인 금융의 리스크 헤지 방법을 암호화폐에 적용하여 더욱 심한 변동폭에서 수익을 포착합니다. 동시에 블록체인의 무허가성 특성으로 인해 누구나 KYC 및 AML을 거치지 않고 이러한 펀드 상품을 구매할 수 있습니다.
