Tác giả: Jordan Yeakley, CFA @ Delphi Digital Leia Người dịch: TEDAO
TL;DR
1. USDe của ETH đã tăng từ 0 lên hơn 2,2 tỷ USD trong vòng chưa đầy một tháng, trở thành “ stablecoin ” tăng trưởng nhanh nhất trong lịch sử .
2. USDe được hỗ trợ bởi các vị trí ETH trung tính đồng trung tính , cân bằng rủi ro thông qua ETH được thế chấp và các vị trí đầu cơ giá xuống tương lai vĩnh viễn ETH tương ứng.
3. Ethena giới thiệu BTC làm tài sản thế chấp bổ sung, nâng cao mở rộng và tỷ suất lợi nhuận của nó.
4. Phương pháp này giúp USDe sử dụng vốn hiệu quả hơn so với stablecoin truyền thống và tận dụng lợi lợi nhuận cao của stETH và hợp đồng tương lai vĩnh viễn.
5. Kiến trúc của ETH tiến hành đúc và mua lại thông qua nhóm thanh khoản và Người tham gia được ủy quyền (AP) chịu trách nhiệm cân bằng thanh khoản.
6. Rủi ro chính bao gồm rủi ro đối tác, rủi ro lãi suất cấp vốn âm và rủi ro giảm đòn bẩy tự động và Ethena thực hiện một số biện pháp để giảm thiểu rủi ro này.
7. Hiện tại, USDe có thể mở rộng quy mô thị trường lên 7,2 tỷ USD và có thể mở rộng lên 12 tỷ USD trong tương lai nếu giá ETH và BTC tăng .
8. Ethena đã điều chỉnh lãi suất DeFi và CeFi một cách hiệu quả, đồng thời dẫn đầu một mô hình lãi suất mới. Trong tương lai, nhiều dự án sẽ được tích hợp với tỷ suất lợi nhuận chuẩn của chúng.
Lời nhắc thân thiện: Thị trường có rủi ro nên việc đầu tư cần phải thận trọng. Nội dung bài viết chỉ mang tính tham khảo và không mang tính chất tư vấn đầu tư.
giới thiệu
Sự độc quyền stablecoin đang bị thách thức. Trong vòng chưa đầy một tháng, lượng cung ứng của USDe nhanh chóng tăng từ 0 lên hơn 2,2 tỷ USD, khiến nó trở thành “ stablecoin ” tăng trưởng nhanh nhất từ trước đến nay. Lý do cơ bản cho thành công ban đầu này là ETH có phương pháp hoàn toàn khác với khái niệm thị trường về “đô la tổng hợp”.
Ngoài ra, Ethena nhận thấy sự phù hợp với thị trường sản phẩm ngay từ giai đoạn đầu bằng cách phổ biến cơ hội giao dịch cơ sở trung tính đồng bằng và tích hợp nó một cách liền mạch với các dịch vụ và sản phẩm tài chính phi tập trung(DeFi) khác) để đáp ứng nhu cầu lợi nhuận khổng lồ của thị trường. Đồng thời, việc xây dựng USDe như một “đồng đô la tổng hợp” cho phép ETH tận dụng tối đa các hiệu ứng mạng vốn có khi trở thành một tài sản tiền tệ.
Trong báo cáo này, chúng tôi sẽ khám phá cơ hội ETH và phân tích cách hoạt động của USDe và sUSDe. Chúng tôi cũng sẽ chỉ ra lý do tại sao cái mà Bloomberg gọi là "điều gần gũi nhất với một vụ cá cược không rủi ro" không hoàn toàn không không rủi ro. Cuối cùng, chúng ta sẽ khám phá tác động bậc hai của ETH đối với các phần khác của DeFi.
Cơ hội cho Stablecoin
Stablecoin là một trong số ít trường hợp sử dụng crypto hiện đang tìm thấy sự phù hợp có ý nghĩa với thị trường sản phẩm. Chúng không chỉ thể hiện lợi thế của mình như một nơi trú ẩn tiền tệ hiệu quả mà còn đóng vai trò quan trọng trong kết nối giữa tài chính phi tập trung(DeFi) và tài chính tập trung (CeFi), thúc đẩy sự tích hợp và hợp tác suôn sẻ của cả hai.
Hiện tại, Tether và Circle thống trị thị trường stablecoin, chiếm tổng cộng 90% thị thị phần. Chỉ riêng Tether đã đạt được thu nhập 6,2 tỷ USD vào năm ngoái, vượt thu nhập của Blackrock, nhà phát hành tài sản lớn nhất thế giới. Tuy nhiên, điều đáng chú ý là giá trị này không được trả lại cho người nắm giữ stablecoin .
Mặc dù trong cấu trúc thị trường năng động hơn, những người mới tham gia có thể làm xói mòn hệ số biên lợi nhuận của Tether bằng cách phân bổ lại lợi nhuận thông qua lợi nhuận gốc, thị trường stablecoin không phải là thị trường cạnh tranh hoàn hảo. Các lựa chọn thay thế mới nổi phải đối mặt với rào cản gia nhập cao do hiệu ứng mạng thanh khoản vốn có và xu hướng các tiêu chuẩn stablecoin ngày càng được đưa vào kết cấu DeFi và CeFi.
Do đó, nhu cầu thị trường về stablecoin tạo lợi nhuận có đủ thanh khoản vẫn chưa được đáp ứng. Hiện tại, stablecoin tạo lợi nhuận chỉ chiếm 5,6% tổng giá trị vốn hóa thị trường stablecoin , điều này rõ ràng cho thấy mô hình stablecoin hiện tại không đủ đáp ứng nhu cầu thị trường.
Một mặt, stablecoin được hỗ trợ tài sản trong thế giới thực (stablecoin được RWA hỗ trợ) dường như là một sự đặt cược sai lầm. Đưa tỷ giá tài chính truyền thống (TradFi) vào crypto có thể là một đề xuất có giá trị hấp dẫn trong thị trường gấu , nhưng một khi lợi nhuận từ crypto vượt quá tỷ suất lợi nhuận, các sản phẩm này ngày càng trở nên kém hấp dẫn đối với người dùng.
Ngược lại, stablecoin có thế chấp-nợ (CDP) lại có vấn đề ngược lại. Mặc dù mô hình này tận dụng lãi suất “bản địa của crypto ” ở một mức độ nào đó nhưng hiệu quả sử dụng vốn nhanh chóng trở thành yếu tố hạn chế của nó. Nói cách khác, mở rộng của CDP như Dai bị suy yếu do nhu cầu thế chấp 1 Dai , có giá trị nợ trên 1 đô la.
Dựa trên những điều trên, bây giờ là thời điểm thích hợp để khám phá cách ETH có thể thực hiện một phương pháp hoàn toàn khác để phá vỡ sự độc quyền của Tether và Circle.
Phương pháp của ETH
Không giống như các mô hình stablecoin hiện có sử dụng RWA hoặc CDP làm tài sản thế chấp, USDe của ETH được hỗ trợ bởi vị thế ETH “trung trung tính”. Nói cách khác, mỗi USDe được thế chấp bằng một vị thế ETH (stETH) được thế chấp dài hạn, đồng thời được bảo đảm bằng một vị thế đầu cơ giá xuống có giá trị tương đương trong hợp đồng Hợp đồng tương lai vĩnh viễn Ethereum (ETH-PERP).
Delta dương (stETH) + Delta âm (ETH-PERP trống) = Delta trung tính(USDe)
Do đó, nếu giá ETH chuyển từ 3.000 USD lên 2.500 USD, vị thế bán ETH-PERP sẽ bù đắp cho mức giá 500 USD. Tương tự, nếu giá ETH tăng lên 3.500 USD, vị thế bán ETH-PERP sẽ giảm tương ứng 500 USD.
Gần đây, ETH cũng sử dụng BTC làm tài sản thế chấp bổ sung. Tương tự như vậy, BTC sẽ được ghép nối với vị thế bán BTC-PERP có giá trị bằng nhau để tạo ra mức hỗ trợ trung tính delta tương tự. Điểm khác biệt duy nhất là tài sản thế chấp ETH có thể được thế chấp để kiếm thêm lợi nhuận, trong khi BTC thì không. Do đó, ETH có thể sẽ nghiêng về phân bổ stETH hơn bất kể hạn chế thanh khoản .
Do mô hình ETH có rủi ro cơ bản khác với stablecoin được CDP và RWA hỗ trợ (mà chúng ta sẽ thảo luận sau), thị trường đã nhanh chóng đánh dấu USDe là “đồng đô la tổng hợp” chứ không phải là một stablecoin thực sự. Mặc dù sự phân loại này có vẻ hợp lý, nhưng điều đáng chú ý là mô hình USDe có hai lợi thế về cấu trúc so với các thiết kế stablecoin lợi nhuận hiện tại.
Đầu tiên, ETH có hiệu quả sử dụng vốn cao hơn CDP. Trung tính delta của USDe có nghĩa là chỉ cần 1 đô la tài sản thế chấp để đúc 1 USDe. Do đó, ETH có thể mở rộng hiệu quả hơn stablecoin CDP như Dai .
Thứ hai, USDe có thể khai thác hai luồng lợi nhuận crypto lợi nhuận cao nhất:
Lợi nhuận từ việc đặt cược ETH
Tỷ lệ tài trợ hợp đồng tương lai vĩnh viễn
Đối với bối cảnh, lợi nhuận trung bình hàng năm từ việc đặt cược ETH là khoảng 4-5% trong những năm qua, với dữ liệu gần đây cho thấy khoảng 3,4%. Cuối cùng, lợi nhuận này được xác định bởi ba yếu tố: (1) phần thưởng lạm phát của lớp đồng thuận(2) phí lớp thực thi được trả cho người đặt cược Ethereum và (3) giá trị rút thợ đào (MEV) được trả cho người đặt cược Ethereum .
Mặc dù lợi nhuận từ việc đặt cược ETH có mức trung bình cao hơn tỷ suất lợi nhuận Kho bạc lịch sử , nhưng phần lớn lợi nhuận của USDe đến từ phần thứ hai của giao dịch trung tính delta. Cho rằng trạng thái tự nhiên của tỷ lệ tài trợ cho hợp đồng tương lai vĩnh viễn ETH và BTC luôn là dài hạn, những người tham gia thị trường short mức tiếp xúc delta này lịch sử đã được hưởng tỷ lệ tài trợ hào phóng.
Cuối cùng, ETH kết hợp hai luồng lợi nhuận trên thành một token có thể thay thế được. Việc kiểm tra lại chiến lược này cho thấy USDe sẽ tạo ra lợi nhuận đáng kể.
Điều đáng chú ý là tỷ lệ cấp vốn của BTC gần như phản ánh trực tiếp tỷ lệ cấp vốn của ETH. Vì vậy, mặc dù lợi nhuận được tạo ra bởi tài sản thế chấp BTC có thể chỉ liên quan đến phần đầu cơ giá xuống của giao dịch, nhưng đây lại là nơi mà hầu hết lợi nhuận đến từ đó. Do đó, lợi nhuận BTC sẽ cạnh tranh với ETH, đặc biệt khi tỷ lệ tài trợ cao hơn.
Sự khác biệt của ETH
Vì vậy, trong khi các mô hình hiện tại tìm cách lật đổ sự độc quyền của Tether/Circle bằng cách đưa tỷ lệ tài chính truyền thống (TradFi) lên Chuỗi hoặc tận dụng tỷ lệ DeFi thông qua mô hình CDP kém hiệu quả về vốn hơn, Ethena lại có một phương pháp khác về cơ bản.
Về cơ bản, Ethena phân phối tỷ lệ cấp vốn cao đặc biệt trên thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn thông qua một sản phẩm có thể thay thế được, có thể kết hợp với các sản phẩm và dịch vụ DeFi khác. Do đó, việc cấu trúc sản phẩm theo USD nhằm tận dụng các hiệu ứng mạng vốn có đi kèm với việc trở thành “stablecoin”.
Về lý thuyết, việc áp dụng USDe sẽ khiến tỷ lệ tài trợ cuối cùng hội tụ đến một mức phản ánh đơn giản là lãi suất không rủi ro cộng với phần bù rủi ro, đó chính là mục tiêu. Giả sử ETH có thể đạt được quy mô lớn thì mục tiêu này là điều được mong đợi.
Kiến trúc của ETH
Bây giờ chúng ta đã hiểu chung về thiết kế của Ethena, hãy đi sâu vào cách USDe và sUSDe hoạt động. Nhìn lên, Ethena có thể được hiểu thông qua ba cơ chế cốt lõi: 1. Đúc 2. Đổi thưởng 3. Đặt cược USDe.
Cuối cùng, các hoạt động đúc và mua lại không được người dùng cuối trực tiếp xử lý. Thay vào đó, họ sẽ hoạt động trực tiếp thông qua nhóm thanh khoản hoặc gián tiếp thông qua giao diện người dùng của ETH và các giao dịch này sau đó sẽ được tiến hành thông qua nhóm thanh khoản.
Lần sàn giao dịch tạo ra cơ hội chênh lệch giá cho những người tham gia được ủy quyền (AP) trong danh sách trắng để cân bằng lại các nhóm thanh khoản này. Điều quan trọng là chỉ các AP mới có thể đúc và đổi USDe, do đó nắm bắt được những biến động thị trường ngắn ngủi này.
Ví dụ: nếu ai đó đổi 1000 USDT lấy 1000 USDe trong Curve pool, điều này sẽ khiến USDT giao dịch với mức chiết khấu nhẹ so với USDe. Do đó, các AP sẽ được khích lệ đúc USDe để mua USDT chiết khấu, từ đó cân bằng lại nhóm. Trong quá trình này, 1000 USDe mới sẽ được tạo.
Đằng sau hậu trường, USDe được đúc khi các AP gửi tài sản thế chấp như ETH, LST, BTC và stablecoin khác vào ETH. Sau đó, giao thức sẽ trao đổi tài sản thế chấp này để lấy ETH hoặc BTC được đặt cọc thông qua chức năng trao đổi nội bộ và ghép một số tiền bằng nhau với một vị thế đầu cơ giá xuống hạn vĩnh viễn trên sàn giao dịch tập trung . Điều quan trọng là, trong khi các vị thế phái sinh tồn tại trên sàn giao dịch, tài sản thế chấp được lưu trữ ngoài sàn giao dịch để giảm rủi ro đối tác (xem thêm điều này trong phần Rủi ro).
Ngược lại, khi USDT giao dịch với mức chênh lệch nhỏ so với USDe, các AP có thể tận dụng sự lệch vị trí thị trường này bằng cách mua USDe với giá chiết khấu và đổi nó bằng 1 đô la tài sản thế chấp. Phía sau, các AP sẽ nhận được stETH từ Ethena và Ethena sẽ rút các vị thế đầu cơ giá xuống có giá trị như nhau.
Tác động của động lực này là nhóm thanh khoản phải duy trì tỷ lệ trao đổi ổn định 1:1 hiệu quả, trong khi người dùng không cần phải đối mặt với sự phức tạp của đúc và đổi USDe.
Cuối cùng, để có được lợi nhuận do tài sản thế chấp cơ bản tạo ra, người dùng cần phải cam kết USDe với sUSDe thông qua giao diện người dùng của Ethena. Không giống như các mô hình token khác như stETH, sUSDe không phải là token"nổi loạn" mà là token "dựa trên phần thưởng". Điều này có nghĩa là thay vì được lợi nhuận bằng token mới, giá của sUSDe tăng theo thời gian để phản ánh sự tích lũy giá trị trong hợp đồng thông minh đặt cọc. sUSDe cũng yêu cầu thời gian mở khóa là 7 ngày (sẽ được thảo luận thêm trong phần Rủi ro).
Học hỏi từ những thất bại trong quá khứ
Điều đáng chú ý là mặc dù các mô hình "trung tính đồng trung tính" đã được thử nghiệm trước đây nhưng ETH dường như đã học được từ những thất bại trong quá khứ.
Mặc dù đang đi đúng hướng, nhưng các dự án như UXD và Lemma’s USDL cuối cùng vẫn không tìm được sản phẩm phù hợp với thị trường vì ba lý do chính:
Chỉ mở rộng trên các DEX vĩnh viễn – Để theo đuổi “phi tập trung ”, các dự án này bỏ qua sự cần thiết của thanh khoản của sàn giao dịch tập trung (CEX) để mở rộng.
DEX gây ra rủi ro bảo mật – Cuộc tấn công Mango nhằm phá hủy UXD vào tháng 10 năm 2022 cho thấy rằng mặc dù DEX có thể “phi tập trung” nhưng chúng vẫn ẩn chứa rủi ro cố hữu.
Rủi ro tài trợ tiêu cực gia tăng - UXD và Lemma không tận dụng được lợi nhuận tự nhiên khi mua vị thế trung lập ở vùng trung tính của họ. Thiếu vùng đệm bổ sung này, các dự án này dễ bị tổn thương hơn trước rủi ro lãi suất cấp vốn âm trong dài hạn.
Ethena tránh những cạm bẫy trên bằng cách: (1) Tận dụng thanh khoản vĩnh viễn của CEX; (2) Điều chỉnh khích lệ của CEX với các cổ đông và các bên liên quan trong hệ sinh thái Ethena; (3) Tận dụng stETH như một nguồn lợi nhuận bổ sung, để bù đắp cho giai đoạn tài trợ âm.
Mặc dù mô hình này là một cải tiến so với các thiết kế trước đó nhưng nó vẫn tiềm ẩn rủi ro. Mặc dù có nhiều quan điểm khiến USDe nhầm lẫn với Terra , nhưng đội ngũ Ethena đã làm rất tốt việc nêu bật rủi ro của USDe, bao gồm cả rủi ro có thể dễ dàng bị bỏ qua.
Các phần sau đây sẽ khám phá cụ thể rủi ro này, khả năng tương đối của chúng và một số chiến lược quản lý rủi ro được đội ngũ Ethena áp dụng.
Rủi ro của ETH
Ethena phải đối mặt với bốn rủi ro chính: (1) Rủi ro đối tác (2) Rủi ro tài trợ tiêu cực (3) Rủi ro mua lại và thanh khoản (4) Rủi ro giảm đòn bẩy tự động (ADL).
Rủi ro ro đối tác
Kiến trúc của ETH dựa vào hai đối tác chính để hoạt động: 1. Sàn giao dịch tập trung(CEX); 2. Nhà cung cấp dịch vụ quyết toán không cần kê đơn (nhà cung cấp OES);
CEX chịu trách nhiệm giao dịch các vị thế vĩnh viễn của ETH, trong khi các nhà cung cấp OES chịu trách nhiệm lưu ký và quyết toán tài sản thế chấp của ETH. Mặc dù khích lệ của các đối tác này rất phù hợp với ETH, nhưng vẫn có rủi ro cố hữu khi dựa vào các thực thể bên ngoài. Để giảm thiểu rủi ro này, ETH tích hợp một số giải pháp quản lý rủi ro :
Rủi ro sàn giao dịch đa dạng – Ethena đang tích hợp nhiều CEX bao gồm Binance, Bybit, Bitget, Deribit và OKX. Do đó, nếu chức năng của sàn giao dịch bị tổn hại, rủi ro của ETH sẽ bị đa dạng hóa. Điều quan trọng là sàn giao dịch này cũng có lợi ích hữu hình và vô hình đối với thành công của ETH.
Quyết toán OTC – Ethena giữ toàn quyền kiểm soát và quyền sở hữu tài sản thế chấp thông qua quyền giám sát và quyết toán OTC. Do đó, nếu xảy ra một số sự kiện nhất định duy nhất đối với bất kỳ sàn giao dịch nào ở trên, ETH sẽ giữ toàn quyền kiểm soát tài sản thế chấp và sau đó có thể được triển khai lại sang một sàn giao dịch khác.
Các biện pháp giám sát bổ sung ở cấp độ OES - Ethena hiện sử dụng Copper, Ceffu và Cobo để giám sát và quyết toán bên ngoài địa điểm. Điều đáng chú ý là theo cấu trúc pháp lý của Copper, tiền của người dùng là một phần của ủy thác tín nhiệm từ xa phá sản. Điều này có nghĩa là trong trường hợp Copper phá sản, tiền của người dùng không thuộc tài sản của Copper.
Quyết toán P&L thường xuyên – Để giảm hơn nữa rủi ro đối tác CEX, Ethena có thể quyết toán P&L của mình trong chu kỳ 8 đến 24 giờ, tùy thuộc vào người giám sát. Do đó, ETH sẽ chỉ phải chịu tổn thất tối đa có thể xảy ra trong thời gian này.
Xác minh khả năng thanh toán - Ethena cho phép người dùng xác minh sự tồn tại của tài sản thế chấp giao thức và các vị trí phái sinh Ethena. Hiện tại, điều này đạt được bằng cách đọc trực tiếp API ví giám sát, API tài khoản phụ sàn giao dịch và ví trên Chuỗi. Tuần này, Ethena cũng phát hành chứng nhận tài sản thế chấp của bên thứ ba bởi người giám sát, việc này sẽ diễn ra hàng tháng trong tương lai. Ethena cũng đang mời thêm các nhà cung cấp bên ngoài để chứng nhận tính chính xác của tài sản thế chấp và phòng ngừa rủi ro.
Hiệu quả của các biện pháp trên là mức rủi ro đối tác của ETH giảm đáng kể.
Cũng cần lưu ý rằng rủi ro đối tác không chỉ xảy ra với ETH. Hơn nữa, cho dù bạn nắm giữ USDT, USDC hay USDe, bạn đều hoàn toàn tin tưởng vào một đối tác; vấn đề chỉ là đối tác đó là ai và mức độ tin cậy của họ.
Nếu bạn nắm giữ USDT hoặc USDC, bạn hoàn toàn tin tưởng Tether và Circle cũng như các ngân hàng nắm giữ tài sản của họ. Mặc dù lịch sử, điều này được coi là "vụ đặt cược an toàn", nhưng việc Circle tiếp xúc với ngân hàng Silicon Valley(SVB) vào tháng 3 năm ngoái đã nêu bật những rủi ro cố hữu này.
Ngoài ra, ETH dường như đã tránh được một số rủi ro bị giám sát liên quan đến việc phụ thuộc quá nhiều vào hệ thống ngân hàng hiện tại. Ngoài ra, Ethena dường như được cách ly phần nào khỏi các quy định vì nó không có mối liên hệ nào với khách hàng, người giám sát hoặc địa điểm CEX của Hoa Kỳ.
Mặc dù CEX không hoàn toàn tránh khỏi rủi ro pháp lý, nhưng ít nhất hệ thống quản lý tài chính của Hoa Kỳ không có động cơ để xem xét kỹ lưỡng Ethena vì nó không làm suy yếu hệ thống ngân hàng dự trữ một phần như Tether và Circle đã làm. Arthur Hayes đã nhấn mạnh khích lệ tính cấu trúc này trong bài viết của mình, Dust on Crust Part Deux .
Ngoài ra, mặc dù Dai và stablecoin CDP khác có thể không có rủi ro đối tác rõ ràng theo nghĩa truyền thống, nhưng với tư cách là người dùng cuối, bạn vẫn chấp nhận các giả định đáng tin cậy. Hơn nữa, bằng cách giữ Dai, bạn hoàn toàn tin tưởng vào tính toàn vẹn của mã và khả năng chung của DAO trong việc quản lý giao thức một cách hiệu quả.
Hơn nữa, khi CDP tiếp tục tăng tỷ lệ nắm giữ RWA và USDC/USDT, bạn cũng đang đưa ra các giả định về độ tin cậy tương tự như stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định. RWA của Dai cũng được quản lý bởi các tổ chức ngoài sàn giao dịch, một số trong đó có trụ sở tại Hoa Kỳ và do đó có các giả định đáng tin cậy tương tự như bất kỳ tổ chức phát hành tập trung nào.
Nói rõ hơn, điều này không nhằm mục đích chuyển rủi ro đối tác của ETH. Mặc dù ETH đã thực hiện một số biện pháp phòng ngừa thông minh nhưng USDe vẫn phải đối mặt với rủi ro đối tác đáng kể. Điều đó nói lên rằng, tất cả stablecoin đều phải đối mặt với rủi ro tương tự. Câu hỏi quan trọng hơn là bạn sẽ nhận được gì khi nắm giữ stablecoin đó và chấp nhận những rủi ro đó. Và trong trường hợp của USDT và USDC, nó đơn giản là thanh khoản tốt hơn.
Do đó, thông qua lăng kính "lợi nhuận được điều chỉnh theo rủi ro", USDe có thể là một lựa chọn hấp dẫn hơn đối với một số lợi nhuận nhất định của Ethena.
Rủi ro tài trợ tiêu cực
Một câu hỏi phù hợp hơn đang lan truyền trên CT (Crypto Twitter) là điều gì sẽ xảy ra khi tỷ lệ tài trợ trở nên âm?
Như đã đề cập trước đó, trạng thái tự nhiên của quỹ vĩnh viễn về mặt lịch sử là thiên về dài hạn. Vì vậy, trong ba năm qua, lãi suất chỉ âm 20%. Khi tính cả phần đệm bổ sung do lợi nhuận của stETH mang lại, con số này gần hơn với 11%.
Nếu lợi nhuận chuyển sang âm, quĩ dự trữ cuối cùng sẽ hoạt động như một bộ đệm, đảm bảo USDe có thể duy trì mức tỷ giá 1:1. Ngoài ra, cả Ethena và Chaos Labs đều tiến hành nghiên cứu sâu rộng để tính toán quy mô tối ưu của quĩ dự trữ này.
Nghiên cứu của Ethena cho thấy rằng sẽ cần 20 triệu USD cho mỗi 1 tỷ USDe để tồn tại gần như mọi kỳ vọng thị trường gấu , trong khi quy mô quỹ được đề xuất của Chaos Labs là gần 33 triệu USD cho mỗi 1 tỷ USDe.
Hiện tại, quĩ dự trữ trị giá chỉ hơn 32 triệu USD so với lượng cung ứng USDe là 2,3 tỷ USD. Mặc dù con số này thấp hơn đáng kể so với khuyến nghị của Chaos Labs, ETH hiện phân bổ 80% thu nhập của mình cho quĩ dự trữ. ETH đã thêm 5 triệu USD vào quĩ dự trữ chỉ trong tuần trước. Với tốc độ này, ETH sẽ đạt được quy mô quỹ mục tiêu của Chaos sau 9 tuần.
Mặc dù đội ngũ ETH thận trọng khi gặp rủi ro tài trợ, nhưng lời chỉ trích xác đáng hơn về phân tích trên là dữ liệu lịch sử không phản ánh tác động thực tế trong tương lai của ETH đối với tỷ lệ tài trợ. Kết quả là, tỷ lệ thực sự có thể trở nên âm và tồn tại lâu hơn đội ngũ mong đợi. Vì vậy, có thể cần một quĩ dự trữ lớn hơn.
Bằng trực giác, điều này có ý nghĩa. Tỷ lệ tài trợ cuối cùng là một chức năng của cung và cầu. ETH vốn đã giới thiệu nhiều nguồn cung hơn cho thị trường và nếu không có đủ đối tác để hấp thụ từng đô la nguồn cung mới, tỷ lệ tài trợ sẽ giảm. ETH đã chiếm hơn 20% lãi mở ETH-PERP (OI).
Cũng cần lưu ý rằng một khía cạnh độc đáo của thị trường crypto là phần lớn khối lượng giao dịch ngày nay thực sự đến từ thị trường bán lẻ. Điều quan trọng là nhu cầu thị trường bán lẻ đối với tài sản crypto long vốn đã cao hơn short, điều này có thể hỗ trợ tỷ lệ tài trợ ở một mức độ nào đó. Nói cách khác, có thể có "phần degen" trong tỷ lệ cấp vốn cao hơn về mặt cấu trúc của CEX.
Khi việc ra mắt ETH ETF làm tăng sự tham gia của tài chính truyền thống (TradFi), chúng ta có thể thấy sự xói mòn của “phí bảo hiểm degen” này khi những người tham gia thị trường phức tạp hơn làm loãng thị phần của các nhà giao dịch bán lẻ “ưu tiên dài hạn” hiện có. Chúng ta có thể thấy nhiều tổ chức hơn tự mình thực hiện các giao dịch trung tính ở vùng đồng bằng để kinh doanh chênh lệch giá các sai lệch thị trường tương tự như Ethena đã xác định. Điều này sẽ khiến tỷ lệ tài trợ và ETH ngày càng trở nên kém hấp dẫn từ góc độ điều chỉnh rủi ro.
Điều đó nói lên rằng, cần đề cập ngắn gọn về một lực lượng đối kháng có thể đẩy tỷ lệ tài trợ lên cao hơn một chút. Một số CEX như Binance và Bybit có tỷ lệ tài trợ cơ bản dương. Điều này có nghĩa là tỷ lệ tài trợ sẽ tự động trở về mức dương theo mặc định. Do sàn giao dịch này chiếm tổng cộng 50% lãi suất mở của CEX, điều này có thể khiến tỷ giá cao hơn một chút.
Mặc dù điều này giúp ích cho ETH ở một mức độ nào đó, nhưng tác động thực sự của mức kháng cự nói trên vẫn sẽ là trạng thái tự nhiên vốn có của lợi nhuận sUSDe trong tương lai thấp hơn. Do đó, việc duy trì tỷ giá cố định 1:1 USDe trong thời gian dài có thể cần một quĩ dự trữ lớn hơn Ethena hiện dự đoán dựa trên dữ liệu lịch sử .
Tuy nhiên, điều đáng chú ý là ETH có kho bạc trị giá hàng tỷ đô la có thể được sử dụng để bán token ENA nhằm xây dựng thêm các rương chiến tranh stablecoin. Mặc dù đây sẽ là giải pháp cuối cùng nhưng vault có thể đóng vai trò là công cụ hiệu quả giúp giảm thiểu rủi ro trên cho đến khi ETH có thể mở rộng quĩ dự trữ tương ứng. Đây là một trong những công cụ ít được trích dẫn hơn dành cho ETH.
Rủi ro ro mua lại và thanh khoản
Một câu hỏi hàng đầu khác được đặt ra xung quanh CT là điều gì sẽ xảy ra nếu lãi suất cấp vốn duy trì ở mức âm trong một thời gian dài khiến quĩ dự trữ cạn kiệt?
Câu trả lời phổ biến nhất là có một động lực "chống phản xạ" trong thiết kế của ETH. Nói cách khác, khi lãi suất bắt đầu chuyển sang âm và quĩ dự trữ bắt đầu cạn kiệt, việc rút lại sẽ khiến ETH hủy bỏ vị thế đầu cơ giá xuống tương đương và tỷ lệ cấp vốn sẽ trở về giá trị dương.
Mặc dù về mặt lý thuyết là đúng nhưng logic này vẫn có một số lỗ hổng.
Hơn nữa, cho rằng việc mua lại sẽ khiến lợi nhuận của sUSDe trở về mức dương ngụ ý hai giả định: (1) nhu cầu mạnh mẽ từ các khu vực khác của thị trường đối với short ETH-PERP sẽ không khiến phí vẫn âm và (2) có đủ trong thị trường sang thanh khoản để hấp thụ các khoản mua lại USDe.
Trước tiên chúng ta hãy giải quyết giả thuyết 1.
Có, việc rút lại USDe đương nhiên sẽ đẩy tỷ lệ cấp vốn cao hơn, nhưng nếu nhu cầu short ETH-PERP bằng hoặc mạnh hơn so với các khu vực khác trên thị trường, thì tỷ lệ cấp vốn có thể vẫn âm đủ lâu để làm cạn kiệt quĩ dự trữ. Do đó, một khi quĩ dự trữ cạn kiệt, số dư gốc của USDe sẽ giảm dần xuống dưới 1 USD do các khoản thanh toán vốn sẽ được thực hiện từ số dư tài sản thế chấp.
Điều đáng lưu ý là đây sẽ là một quá trình "chảy máu" chậm chứ không phải là sự sụp đổ theo phản xạ về 0. Giả sử tỷ lệ tài trợ âm tối đa của Binance là -100%, điều này có nghĩa là mức lỗ hàng ngày là 0,273%. Hơn nữa, có thể không còn nhiều người nắm giữ USDe vào thời điểm đó. Hầu hết người dùng sẽ bỏ cuộc ngay khi họ có thể nhận được lợi nhuận được điều chỉnh theo rủi ro tốt hơn ở nơi khác.
Tuy nhiên, điều này sẽ dẫn đến giả thuyết 2.
Động lực trên không phải là vấn đề khi tỷ lệ cấp vốn giảm chậm và người nắm giữ USDe có đủ thời gian để thoát ra, nhưng nó có thể không thành vấn đề trong một sự kiện bên trái khi tỷ lệ cấp vốn giảm mạnh. Trong trường hợp không có đủ thanh khoản để hấp thụ các khoản rút lại lượng lớn, logic "phản xạ" bắt đầu bị phá vỡ.
Trong trường hợp này, sẽ có hai loại người dùng muốn rút: (1) người dùng nắm giữ USDe và (2) người dùng nắm giữ sUSDe, loại sau yêu cầu thời gian mở khóa là 7 ngày.
Người nắm giữ USDe sẽ là những người đầu tiên thoát ra, khiến vị thế trung tính ở vùng đồng bằng của ETHeena nhanh chóng bị mất đi. Một lần nữa, người nắm giữ USDe sẽ bán USDe của họ thông qua nhóm thanh khoản thay vì mua lại trực tiếp. Do đó, việc mua lại sẽ được thực hiện bởi các AP nằm trong danh sách trắng, những người sẽ mua USDe từ nhóm thanh khoản với mức giá chiết khấu nhẹ và sử dụng nó làm tài sản thế chấp cơ bản. Đằng sau hậu trường, ETH sẽ giải quyết các vị trí này bằng cách mua lại các vị trí đầu cơ giá xuống hạn tương đương và giao tài sản thế chấp cho các AP.
Mặc dù việc mua lại các vị thế vĩnh viễn trong hoàn cảnh hạn chế thanh khoản sẽ thực sự gặp phải một số trượt giá tích cực, nhưng làn sóng bán LST vào thị trường sẽ gặp phải tình trạng trượt giá tiêu cực đáng kể, đặc biệt là đối với LST ít thanh khoản hơn.
Đáng chú ý, ETH giảm thiểu rủi ro này bằng cách trước tiên bán tài sản thế chấp thanh khoản tính thanh khoản cao hơn, chẳng hạn như ETH và BTC. Một sự kiện nhanh chóng đổ 1 tỷ USD ETH vào thị trường chắc chắn sẽ gây ra một số sai lệch trong thời gian ngắn, nhưng quan trọng là mức chênh lệch ETH/ETH-PERP sẽ không thay đổi đủ đáng kể để làm suy yếu trung tính đồng bằng của USDe.
Hiện tại, Ethena chỉ nắm giữ 12% tài sản thế chấp LST do tỷ lệ tài trợ cao tạo nên lợi nhuận của sUSDe. Do đó, Ethena sẽ không phải đối mặt với bất kỳ rủi ro đáng kể nào liên quan đến thanh khoản của LST cho đến khi hơn 90% tài sản thế chấp được mua lại. Nói chung, đội ngũ ETH có kế hoạch giảm rủi ro với LST bằng cách chủ yếu nắm giữ ETH và BTC.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ tài trợ có xu hướng thấp hơn, Ethena có thể bắt đầu tăng phân bổ LST của mình, vì LST sẽ chiếm thị phần lớn hơn trong lợi nhuận của sUSDe. Nếu Ethena nắm giữ 30-50% LST và tất cả tài sản thế chấp ETH và BTC được bán thì chỉ còn lại ít LST thanh khoản hơn để các AP sử dụng. Đây là lúc ETH phải đối mặt với rủi ro thực sự về mặt mua lại.
Hơn nữa, nếu thị trường không thể chấp nhận lượng lớn, điều này sẽ khiến LST tách khỏi giá ETH, do đó phá hủy trung tính đồng bằng của USDe. Ngoài ra, do LST thường được sử dụng làm tài sản thế chấp trong thị trường tiền tệ có đòn bẩy cao, việc tách LST cũng có thể gây ra một đợt thanh lý, làm suy yếu thêm trung tính đồng bằng của USDe.
Do đó, các AP mua lại USDe cuối cùng sẽ được cấp tài sản thế chấp LST có thể giao dịch với giá chiết khấu trên cơ sở giá trị vốn hóa thị trường. Nếu các AP chỉ có thể nhận được 0,90 đô la tài sản thế chấp cho mỗi đô la, thì số tiền này sẽ được chuyển cho người dùng cuối trên thị trường. Do đó, USDe sẽ giảm giá xuống còn 0,90 USD hoặc thấp hơn.
Khi USDe được tách rời, những người nắm giữ sUSDe trước tiên phải hủy đặt cọc sUSDe của họ. Như đã đề cập trước đó, việc này yêu cầu thời gian mở khóa là 7 ngày. Do đó, hầu hết người dùng có thể chọn bán sUSDe trực tiếp ra thị trường để tránh rủi ro trong khoảng thời gian này. Nếu không có đủ đối tác sẵn sàng chấp nhận phía bên kia của giao dịch này và chấp nhận rủi ro trong thời hạn này, điều này cũng sẽ khiến sUSDe bị tách rời.
Khi USDe và sUSDe bị tách rời, rủi ro liên quan hơn là thanh lý. Với lượng lớn người nắm giữ USDe và sUSDe tận dụng mức độ hiển thị của họ thông qua các giao thức như Gearbox thông qua pool thanh khoản vay cho vay theo giá trị (LLTV) có thanh khoản cao, việc tách rời xuống 0,95 đô la hoặc thậm chí thấp hơn có thể dẫn đến một đợt thanh lý lớn. Tương tự như vậy, nếu không có đủ thanh khoản để hấp thụ đợt bán tháo này, hai tài sản sẽ tiếp tục tách rời, làm trầm trọng thêm động lực phản xạ này.
Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý là điều này không tách rời về 0 theo phản xạ như UST. Ngoài ra, việc thanh lý cuối cùng sẽ loại bỏ đòn bẩy còn lại khỏi hệ thống và áp lực bán sẽ giảm bớt. Tại thời điểm này, người mua cận biên sẽ tham gia thị trường và mua USDe với mức chiết khấu đáng kể và cuối cùng USDe sẽ được chốt lại.
Do đó, kịch bản nói trên sẽ không thực sự làm suy yếu khả năng thanh toán của ETH với tư cách là một giao thức. Danh tiếng của ETH sẽ chỉ bị ảnh hưởng thôi. Cũng cần lưu ý rằng kịch bản nói trên cuối cùng dựa vào sê-ri giả định ngẫu nhiên và rất khó xảy ra:
Lãi suất huy động giảm mạnh
Tất cả người nắm giữ USDe đều quy đổi đồng thời
ETH đã nắm giữ lượng lớn LST vào thời điểm đó
Việc mua lại tiêu tốn tất cả các tài sản thế chấp có tính thanh khoản cao hơn
Thị trường thiếu thanh khoản để hấp thụ các khoản giảm LST
DeFi có đòn bẩy đến mức giới hạn; sau khi staking thanh khoản cọc thanh khoản, lượng lớn đòn bẩy trong hệ thống có thể bị loại bỏ
Đội ngũ ETH không can thiệp
Do đó, mặc dù về mặt lý thuyết vẫn có thể xảy ra và có thể đảm bảo các biện pháp rủi ro tiếp theo (ví dụ: nạp thêm quĩ dự trữ hoặc chỉ phân bổ cho Lido stETH thanh khoản cao hơn), nhưng kịch bản nói trên sẽ tạo thành một sự kiện "đuôi trái".
Rủi ro giảm đòn bẩy tự động
Rủi ro lớn cuối cùng là rủi ro giảm đòn bẩy tự động (ADL) trên sàn giao dịch tập trung .
Điều này xảy ra trong hoàn cảnh có nhiều biến động khi sàn giao dịch phát sinh "nợ xấu" do biến động giá nghiêm trọng. ADL là quá trình phân bổ chi phí của những “nợ xấu” này cho những nhà giao dịch có lợi nhuận khác, khiến những nhà giao dịch này buộc phải thanh lý với mức giá phá sản của người sử dụng bị phá sản.
Điều này có nghĩa là mặc dù các vị thế của ETH có thể được bảo vệ trực tiếp khỏi sự biến động này do chỉ được sử dụng đòn bẩy 1x nhưng chúng vẫn có thể bị ảnh hưởng gián tiếp thông qua ADL.
Ví dụ: giả sử một nhà giao dịch thực hiện vị thế mua ETH-PERP với đòn bẩy gấp 100 lần với tiền ký quỹ 10.000 USDT. Nếu ETH đột ngột giảm 4%, sẽ chỉ còn đủ tiền ký quỹ ký quỹ để bù đắp cho biến động 1%. Do đó, nếu vị thế của nhà giao dịch không được thanh lý kịp thời, khoản chênh lệch sẽ bị coi là "nợ xấu". Trong hoàn cảnh có nhiều biến động, “nợ xấu ” này có thể tích lũy nhanh chóng.
Thông thường, những tổn thất này sẽ được bù đắp bằng quĩ dự trữ của sàn giao dịch . Tuy nhiên, nếu quĩ dự trữ cạn kiệt hoàn toàn, ADL sẽ xảy ra. Những khoản lỗ còn lại sẽ do các nhà giao dịch có lợi nhuận và đòn bẩy cao hơn gánh chịu vào thời điểm đó. Những nhà giao dịch này sau đó sẽ được thanh lý theo giá phá sản của người dùng bị phá sản.
Do đó, nếu Ethena được chọn cho ADL, điều này có thể buộc Ethena phải chịu tổn thất đáng kể, do đó phá hủy “ trung tính delta” trong vị thế của Ethena. Điều này có thể gây ra sự hoảng loạn và bắt đầu xúc tác cho đợt thanh lý được mô tả ở trên. Mặc dù rủi ro giao dịch của ETH trải rộng trên nhiều CEX nhưng rủi ro này cuối cùng vẫn áp dụng cho tất cả sàn giao dịch.
Điều đó nói lên rằng, cần lưu ý rằng mặc dù các sự kiện ADL cần được xem xét nghiêm túc nhưng xác suất xảy ra của chúng lịch sử là thấp, đặc biệt đối với tài sản thanh khoản cao hơn như ETH và BTC. Ví dụ, mặc dù có biến động đáng kể nhưng không có bất kỳ sự kiện ADL lớn nào trong 5 năm qua. Ngoài ra, hầu hết sàn giao dịch ngày nay đều có “quĩ dự trữ” đóng vai trò như một khoản đệm bổ sung chống lại các sự kiện ADL.
Ngoài ra, nếu ADL xảy ra, ETH sẽ có thể ngay lập tức mở lại vị thế trên cùng một sàn giao dịch hoặc một sàn giao dịch khác. Do đó, quĩ dự trữ của Ethena sẽ bù đắp mọi khoản lỗ cận biên và Ethena sẽ nhanh chóng triển khai lại để duy trì trung tính đồng bằng của USDe. Ngoài ra, việc ETH thường xuyên quyết toán lãi và lỗ sẽ giúp giảm cơ hội được chọn vào ADL.
Rủi ro khác
Có một số rủi ro khác đáng lưu ý:
Rủi ro tách LST – LST, đặc biệt là các LST kém thanh khoản hơn, có thể tách rời độc lập bên ngoài các tình huống mua lại được mô tả ở trên. Điều này có thể xảy ra do sự kiện cắt giảm hoặc khủng hoảng thanh khoản ngoại sinh. Ngoài các biện pháp rủi ro được đề cập ở trên (ví dụ: nắm giữ tỷ lệ tài sản thế chấp LST nhỏ hơn), cũng cần lưu ý rằng Ethena sẽ chỉ bắt đầu loại bỏ dần việc thanh lý khi giá trị của tài sản thế chấp giảm xuống dưới "Tiền ký quỹ duy trì". Điều quan trọng là khi quy mô của vị thế phái sinh tăng lên thì tiền ký quỹ duy trì cũng tăng theo. Do đó, giá stETH phải chênh lệch 65% so với ETH trước khi bắt đầu thanh lý dần dần.
Rủi ro Oracle – ETH sử dụng hệ thống PMS nội bộ để xác định giá được chỉ định cho tài sản thế chấp hoặc tài sản nhận được trong quá đúc /mua lại USDe. Hệ thống nội bộ đánh giá giá trên các địa điểm giao dịch của ETH, sàn giao dịch DeFi, thị trường OTC và các nhà cung cấp oracle như Chainlink và Pyth. Ethena đã triển khai nhiều lớp bảo mật để đảm bảo rằng nếu nhập dữ liệu không chính xác hoặc hệ thống tạo ra giá trị không hợp lý thì giao thức sẽ không cung cấp mức giá đó cho người dùng. Sao lưu nguồn cấp dữ liệu oracle cũng cung cấp thêm một lớp bảo mật.
Rủi ro hợp đồng thông minh – Các lỗ hổng hợp đồng thông minh chiếm phần lớn các vụ hacker trong DeFi và crypto rộng hơn. Để giảm thiểu rủi ro này, Ethena đã tiến hành kiểm toán với Zellic, Quantstamp, Spearbit, Cantina, Pashov, Code4rena và gần đây đã công bố chương trình thưởng lỗi công khai với Immunefi. Ngoài ra, hầu hết sự phức tạp của hoạt động ETH xảy ra ngoài Chuỗi.
Rủi ro không xác định chưa xác định – Cuối cùng, giống như bất kỳ hệ thống phức tạp và liên kết độ sâu, có thể có rủi ro tiềm ẩn. Mặc dù nhận thức muộn màng về rủi ro này nhưng chúng thường nằm ngoài tầm hiểu biết của con người vào thời điểm đó.
Mở rộng của ETH
Vậy, ETH có thể lớn đến mức nào?
Vì mỗi đô la USDe phải được hỗ trợ bởi một vị thế hợp đồng vĩnh viễn đầu cơ giá xuống tương đương, nên mở rộng của ETH cuối cùng bị giới hạn bởi quy mô của thị trường tương lai vĩnh viễn crypto lớn.
Hiện tại, tổng số tiền lãi mở trong hợp đồng ETH là khoảng 8 tỷ USD, không bao gồm CME. Đội ngũ ETH cho rằng rằng việc nắm giữ các vị thế vượt quá 30% tổng lãi mở sẽ gây ra rủi ro thanh khoản và ảnh hưởng đến việc rút lui an toàn đầu cơ giá xuống này. Do đó, USDe sẽ có thể mở rộng một cách an toàn lên khoảng 2,4 tỷ USD chỉ bằng cách sử dụng ETH làm tài sản thế chấp.
Chỉ điều này thôi cũng sẽ khiến ETH trở thành stablecoin lớn thứ tư giá trị vốn hóa thị trường , nhưng có một số điều đáng chú ý.
Đầu tiên, khi giá ETH tăng, lãi suất mở sẽ tăng trưởng với tỷ lệ lớn hơn. Phân tích gần đây của Chaos Labs cho thấy rằng cứ tăng 1% giá trị vốn hóa thị trường ETH, lãi suất mở sẽ tăng 1,2% -1,45%. Điều này có thể là do các nhà giao dịch cần nhiều đòn bẩy hơn để đạt được lợi nhuận mục tiêu. Do đó, khi giá ETH đạt 5.000 USD, về mặt lý thuyết, USDe có thể hỗ trợ giá trị vốn hóa thị trường là 4,8 tỷ USD dựa trên 30% lãi suất mở.
Mặc dù chỉ điều này thôi cũng sẽ đưa USDe đạt giá trị vốn hóa thị trường tương tự như Dai , nhưng điều đó ngụ ý rằng ETH là tài sản thế chấp duy nhất hỗ trợ USDe. Như đã đề cập trước đó, Ethena gần đây đã thêm BTC làm tài sản thế chấp bổ sung để nâng cao hơn nữa mở rộng của Ethena. Mặc dù BTC không có lợi nhuận tích hợp như stETH, khiến nó kém hấp dẫn hơn một chút khi trở thành tài sản thế chấp, nhưng nó bổ sung thêm 16 tỷ đô la lãi mở mới để Ethena tận dụng.
Do đó, giả sử lãi suất mở BTC chiếm 30% thị thị phần, điều này sẽ cho phép USDe tăng giá trị vốn hóa thị trường của mình thêm 4,8 tỷ USD một cách an toàn. Nhìn chung, điều này sẽ mở rộng giá trị vốn hóa thị trường của USDe lên 7,2 tỷ USD bằng cách sử dụng dữ liệu lãi suất mở hiện tại. Giả sử tỷ suất lợi nhuận hàng năm của sUSDe trung bình khoảng 30% và 50% USDe được thế chấp, thu nhập hàng năm của ETHe sẽ đạt gần 1,1 tỷ USD.
Tương tự như vậy, khi giá BTC tăng, lãi suất mở của BTC sẽ đồng thời mở rộng. Sử dụng các giả định tương tự như ETH, BTC đạt 80.000 USD sẽ khiến ETH có hơn 26 tỷ USD lãi mở BTC để khai thác. Do đó, với việc ETH đạt 5.000 USD và BTC đạt 80.000 USD, về mặt lý thuyết, USDe có thể mở rộng lên hơn 12 tỷ USD. Một lần nữa, giả sử sUSDe tỷ suất lợi nhuận 30% và 50% USDe được đặt cọc, thu nhập hàng năm của Ethena sẽ là 1,8 tỷ USD. Nói một cách tương đối, con số đó gấp 19 lần thu nhập của Maker và 27 lần thu nhập của Aave .
Mặc dù kịch bản trên dựa trên một số giả định lạc quan, nhưng cần lưu ý rằng ngay cả với những dự đoán bi quan hơn, ETH vẫn sẽ là một trong những giao thức crypto có lợi nhuận cao nhất cho đến nay. Nếu Ethena có thể đơn giản duy trì lượng cung ứng USDe hiện tại khoảng 2 tỷ USD và duy trì tỷ suất lợi nhuận sUSDe ở mức xấp xỉ 40%, với tỷ lệ cam kết 50%, thì thu nhập hàng năm của Ethena dự kiến sẽ đạt khoảng 400 triệu USD.
Chỉ riêng điều này đã khiến ETH trở thành một trong những giao thức crypto có lợi nhuận cao nhất mọi thời đại.
Tác động vĩ mô đến DeFi
Bây giờ chúng ta đã hiểu sâu hơn về Ethena, hãy xem xét các thị trường CeFi, DeFi và TradFi rộng hơn và khám phá tác động rộng lớn hơn của nó.
Nhìn vào hiệu suất lịch sử, có sự khác biệt đáng kể tỷ suất lợi nhuận giữa các thị trường này. Trong một thị trường hiệu quả, về mặt lý thuyết, tất cả các lãi suất nên giảm xuống bằng lãi suất không rủi ro cộng với phần bù rủi ro, nhưng trên thực tế thì không phải vậy.
Chúng ta có thể hiểu điều này bằng cách sử dụng (1) Tín phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng (2) Giao dịch cơ sở trung tính Delta (3) Lãi suất tiết kiệm Dai (DSR) làm chỉ báo cho lãi suất “ không rủi ro ” tương ứng trong TradFi, CeFi và DeFi. .
Trong khi tỷ lệ dành cho TradFi và DeFi đang bắt đầu hội tụ khi MakerDAO và các giao thức DeFi khác tiếp tục giới thiệu tài sản trong thế giới thực (RWA), tỷ lệ của CeFi vẫn khác biệt đáng kể. Vì giao dịch cơ sở trung tính delta rủi ro hơn việc chỉ mua trái phiếu kho bạc hoặc gửi USDC vào Aave nên mức chênh lệch sẽ tồn tại, nhưng đôi khi mức chênh lệch cao tới 10.000 điểm cơ bản có vẻ không hợp lý. Thay vì phản ánh “phần bù rủi ro” thực sự, mức chênh lệch này phản ánh sự phức tạp và khó tiếp cận của các giao dịch trung trung tính đồng bằng.
Về bản chất, đây là đề xuất giá trị cơ bản của Ethena – bằng cách dân chủ hóa giao dịch trung tính delta và cho phép nó được tích hợp với phần còn lại của DeFi, Ethena về cơ bản đang loại bỏ “phí bảo hiểm không thể truy cập” được nhúng trong tỷ giá CeFi “. Do đó, USDe thực sự là một công cụ chênh lệch token hóa để điều hòa lãi suất của DeFi, CeFi và TradFi.
Điều quan trọng là sự hòa giải này có tác dụng thứ hai. Vì USDe về cơ bản đang hiệu chỉnh lại tỷ lệ cơ bản của DeFi nên phần còn lại của DeFi đã bắt đầu bắt kịp. Điều này dẫn đến hai sự tích hợp quan trọng đáng chú ý.
MakerDAO x ETHena x Morpho
Mặc dù MakerDAO vẫn duy trì quan điểm tương đối thận trọng dựa trên hiệu suất lịch sử nhưng nó vẫn đi đầu trong việc điều chỉnh tác động cấp hai của ETH.
Động thái đầu tiên của Maker là tăng Tỷ lệ tiết kiệm Dai (DSR) từ 5% lên 15%. Đối với những người không quen thuộc lắm với DSR, lời giải thích nhanh là DSR thực sự là “lãi suất không rủi ro ” mà người nắm giữ Dai nhận được bằng cách đặt cọc Dai của họ. Với tỷ suất lợi nhuận của sUSDe cao hơn trung bình 40% trong ba tháng qua, biện pháp này dường như là một bước cần thiết để duy trì khích lệ nắm giữ và đặt cọc Dai . Các giao thức khác như Frax đã thực hiện các biện pháp tương tự. Đây là những dấu hiệu ban đầu về sự hội tụ lãi suất DeFi/CeFi nói trên.
Động thái thứ hai của MakerDAO gây tranh cãi hơn. Sau khi triển khai 100 triệu Dai cho các thị trường sUSDe/ Dai và USDe/ Dai của Morpho Blue Spark thông qua Mô-Đun đun gửi tiền trực tiếp (D3M), Maker gần đây đã bỏ phiếu tăng số tiền này lên tối đa 1 tỷ Dai (hỗ trợ 22% Dai ). Điều này sẽ được triển khai dần dần dựa trên tình trạng chung của giao thức và dòng tiền của D3M.
Đối với những người chưa quen, Morpho Blue là một công cụ cho vay mô-đun cho phép bất kỳ bên thứ ba nào tạo và quản lý nhóm cho vay của riêng họ. Spark là một DAO phụ của Maker, chịu trách nhiệm quản lý các nhóm sUSDe/ Dai và USDe/ Dai .
Hiệu quả thực sự của việc tích hợp này là người dùng sẽ có thể gửi sUSDe hoặc USDe vào các nhóm cho vay này trên Morpho và vay Dai từ đó. Về cơ bản, điều này không chỉ thúc đẩy nhu cầu về Dai mà còn do Maker thực sự là “người cho vay” trong trường hợp này, Maker có thể kiếm được Tỷ suất lợi nhuận hàng năm (APY) do người đi vay trả.
Hiện tại, người vay đang trả tỷ suất lợi nhuận 20% hàng năm cho 100 triệu Dai hiện được triển khai. Về lý thuyết, giá trị này sẽ thấp hơn một chút so với tỷ suất lợi nhuận của sUSDe, bởi vì người đi vay thực chất đang kinh doanh chênh lệch lãi suất này. Điều quan trọng là điều này làm cho việc tích hợp này trở nên rất có lợi cho Maker - miễn là tỷ suất lợi nhuận trên sUSDe vẫn ở mức cao thì Maker sẽ có thể tận dụng tối đa lợi thế này.
Để bối cảnh, nếu Maker bơm thêm 900 triệu Dai vào ngày hôm nay và APY vẫn giữ nguyên, giả sử đã đạt đến giới hạn, thì điều này sẽ tạo ra 200 triệu đô la thu nhập hàng năm cho Maker. Mặc dù điều đó chắc chắn là lạc quan nhưng số tiền đó gần gấp ba lần thu nhập hàng năm hiện tại của Maker.
Đúng như dự đoán, động thái của Maker không tránh khỏi bị chỉ trích. Mặc dù nhìn lên bề ngoài thì đây có vẻ giống như một cuộc đặt cược "không rủi ro", nhưng thực tế là không có bữa trưa nào miễn phí cả.
Rủi ro lớn nhất cuối cùng nằm ở cơ chế thanh lý và oracle. Với mức thanh lý cho vay theo giá trị (LLTV) tương đối cao của các khoản vay này, việc tách rời hoặc lỗi oracle trong thời gian ngắn có thể gây ra các đợt thanh lý không cần thiết ngay cả khi giá trị cơ bản của sUSDe hoặc USDe không thực sự thay đổi. Điều này sau đó có thể kích hoạt hiệu ứng xếp tầng của một lần thanh lý dẫn đến nhiều lần thanh lý hơn.
Để giảm thiểu rủi ro này, Spark đã đưa ra quyết định khó khăn là “mã hóa cứng”oracle. Điều này có nghĩa là giá của Dai và giá của USDe hoặc sUSDe được cố định ở cùng một mức giá. Nói cách khác, hai tài sản này không thể tách rời khi có liên quan đến oracle .
Điều này sau đó đặt ra câu hỏi về việc thanh lý được kích hoạt như thế nào. Điều quan trọng là, giống như bất kỳ hoạt động thanh lý nào, việc thanh lý các khoản vay có lãi suất cố định đều dựa trên tỷ lệ khoản vay trên giá trị (LTV).
LTV = (quy mô khoản vay) / (giá trị tài sản thế chấp)
Tuy nhiên, không giống như các khoản vay oracle thường tư cách thanh lý dựa trên những thay đổi về mẫu số (tức là giá trị của tài sản thế chấp), các khoản vay oracle cố định được thanh lý dựa trên những thay đổi trong tử số (tức là quy mô của khoản vay).
Cụ thể hơn, việc thanh lý chỉ xảy ra khi lãi tích lũy khiến vị thế có thể thanh lý được. Để khích lệ thanh lý lành mạnh, Morpho có một cơ chế khéo léo trong đó lãi suất vay tăng gấp đôi khoảng 5 ngày một lần khi thị trường được sử dụng tối đa. Điều này cho phép các vị thế được thanh lý tương đối nhanh chóng theo cơ chế định giá cố định.
Mặc dù chế độ này hoạt động trơn tru trong hầu hết các trường hợp, nhưng có một số trường hợp đặc biệt đáng lưu ý có thể gây ra sự cố.
Đầu tiên, trong trường hợp USDe bị tách rời và giá trị cơ bản của nó thấp hơn LLTV của khoản vay, nợ xấu có thể tích lũy do oracle không biết giá của USDe. Người đi vay thực tế sẽ vay nhiều hơn giá trị tài sản thế chấp. Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc thiết lập LLTV thấp hơn một chút cho nhóm khoản vay được mã hóa cứng. Do đó, Maker được phân bổ quá mức cho các nhóm trong phạm vi LLTV 77%-86%.
Rủi ro thứ hai nằm ở khích lệ thanh lý.
Theo thiết kế của Morpho, người thanh lý sẽ nhận được "tiền thưởng thanh lý" để khích lệ việc thanh lý lành mạnh. Khoản tiền thưởng này là một tỷ lệ phần trăm cố định của tài sản được thanh lý để đổi lấy việc trả các khoản vay đã thanh lý. Tuy nhiên, chi tiết quan trọng là khi sử dụng oracle cố định, giá trị của tài sản không dựa trên giá trị thị trường của nó mà dựa trên mức giá tương đương được ấn định bởi giá oracle.
Vì vậy, nếu USDe giảm xuống còn 0,85 USD và tiền thưởng thanh lý chỉ là 5% đối với khoản vay LLTV 95%, điều này có nghĩa là người thanh lý sẽ trả 0,95 USD để hoàn trả khoản vay nhưng chỉ nhận được 0,90 USD (0,85 USD + 8% tiền thưởng thanh lý). Do đó, những người thanh lý không có động cơ thanh lý các khoản vay khi giá trị thị trường của USDe dưới 0,90 USD, vì họ thực sự sẽ lỗ vốn.
Do đó, bên duy nhất có động cơ thanh lý vị trí này là chính Maker, vì cuối cùng họ sở hữu khoản vay. Sau đó, Maker sẽ hoàn trả khoản vay bằng cách đúc một số Dai và nhanh chóng đốt nó trong một giao dịch nguyên tử. Trong quá trình đóng khoản vay, Maker hiện sẽ giữ sUSDe và quan trọng là những sUSDe này không còn giá trị 1 USD nữa.
Giả sử sUSDe được đưa ra giá trị vốn hóa thị trường trên bảng tài sản toán MakerDAO, những khoản lỗ này cuối cùng sẽ do chủ sở hữu MKR gánh chịu nợ xấu. Do đó, mặc dù nhìn lên ngoài MakerDAO dường như không trực tiếp gặp rủi ro của ETH nhưng thực tế có một số rủi ro gián tiếp. Do đó, rủi ro tương tự áp dụng cho ETH cũng áp dụng cho Maker, mặc dù ở mức độ thấp hơn.
Mặc dù phân tích ở trên nêu bật rủi ro cố hữu trong MakerDAO, nhưng điều quan trọng cuối cùng là ứng xử sự tích hợp này thông qua lăng kính “điều chỉnh rủi ro ”. Nếu tỷ lệ tài trợ tiếp tục tăng đáng kể, Maker có cơ hội tăng gấp đôi thu nhập. Vì vậy, mặc dù đúng là rủi ro này có thể gây thiệt hại cho những người nắm giữ MKR, nhưng dường như có sự bất cân xứng rõ ràng về tiềm năng tăng giá.
Điều đó nói lên rằng, sự bất cân xứng này không nhất thiết phải được chuyển sang giao thức cho vay khác sử dụng Dai làm tài sản thế chấp. Thay vào đó, các giao thức như Aave dường như đang gánh chịu rủi ro của việc tích hợp này mà không mang lại bất kỳ lợi nhuận. Do đó, Aave gần đây đã thông qua Đề án giảm ngưỡng thanh lý Dai xuống 1% cho mỗi 100 triệu Dai bổ sung được phân phối thông qua D3M. Về lý thuyết, điều này có nghĩa là khi rủi ro Dai tăng lên, Aave sẽ giảm rủi ro tương ứng.
Một tính năng quan trọng của USDe là tiềm năng xây dựng đường cong lợi nhuận mở rộng đầu tiên của DeFi.
Dành cho những người chưa quen với Pendle , giới thiệu ngắn gọn: Pendle là giao thức DeFi cho phép người dùng chia token lợi nhuận thành token chính (PT) và token lợi nhuận (YT). Người dùng có thể mua PT để khóa lợi nhuận cố định hoặc mua YT để đầu cơ về những thay đổi trong lợi nhuận.
Mặc dù Pendle nhận thấy sự phù hợp với thị trường sản phẩm ban đầu chủ yếu thông qua việc người dùng mua YT để đầu cơ vào các cơ hội staking thanh khoản điểm, nhưng dường như có cơ hội lớn hơn ở điểm giao thoa giữa kiến trúc của Pendle và Ethena.
Ngoài ra, nếu Ethena có thể chia sUSDe thành các kỳ hạn khác nhau (ví dụ: sUSDe 1 tháng, sUSDe 3 tháng, sUSDe 1 năm, sUSDe 3 năm, v.v.), Pendle có thể tạo thị trường lợi nhuận dựa trên điều này. Hiệu ứng ròng sẽ là một đường cong lợi nhuận mở rộng mà trên đó người dùng có thể suy đoán và chốt lợi nhuận sUSDe trong tương lai.
Mặc dù sự tích hợp này có vẻ tầm thường nhưng các sản phẩm lợi nhuận cố định là nền tảng cho tầm quan trọng của TradFi và DeFi trong hoạt động trên quy mô lớn. Khả năng phòng ngừa rủi ro tỷ giá kỳ hạn của các tổ chức lớn có thể giải phóng nguồn vốn nhàn rỗi trước đây bị hạn chế bởi sự biến động của thị trường DeFi.
Do đó, sự tích hợp giữa Ethena và Pendle này có thể trở thành một điểm nhấn cho việc áp dụng DeFi của các tổ chức về lâu dài.
$ENA
