Đã 10 năm kể từ khi Tether ra mắt đồng tiền kỹ thuật số được hỗ trợ bằng đô la Mỹ đầu tiên. Kể từ đó, stablecoin đã trở thành một trong những sản phẩm được áp dụng rộng rãi nhất trong lĩnh vực tiền điện tử, với giá trị vốn hóa thị trường hiện gần 180 tỷ đô la. Mặc dù đạt được mức tăng trưởng đáng kể như vậy, stablecoin vẫn đối mặt với nhiều thách thức và hạn chế.

Bài viết này sẽ đi sâu khám phá các vấn đề của các mô hình stablecoin hiện có và cố gắng dự đoán cách chúng ta có thể kết thúc "cuộc nội chiến tiền tệ".

I. Stablecoin = Nợ

Trước khi đi sâu vào thảo luận, hãy để chúng tôi giới thiệu một số kiến thức cơ bản để hiểu rõ hơn về ý nghĩa của stablecoin.

Vài năm trước, khi bắt đầu nghiên cứu về stablecoin, tôi đã cảm thấy khó hiểu khi mọi người mô tả nó như một công cụ nợ. Nhưng khi tìm hiểu sâu hơn về cách tiền tệ được tạo ra trong hệ thống tài chính hiện tại, tôi đã bắt đầu hiểu được điều này.

Trong hệ thống tiền tệ pháp định, tiền chủ yếu được tạo ra khi các ngân hàng thương mại (sau đây gọi là "ngân hàng") cung cấp các khoản vay cho khách hàng. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là ngân hàng có thể tạo ra tiền từ không khí. Trước khi tạo ra tiền, ngân hàng phải đầu tiên nhận được một số thứ có giá trị: cam kết trả nợ của bạn.

Giả sử bạn cần vốn để mua một chiếc xe mới. Bạn nộp đơn vay vốn tại một ngân hàng địa phương, và một khi được phê duyệt, ngân hàng sẽ gửi vào tài khoản của bạn một khoản tiền gửi tương ứng với số tiền vay. Lúc này, hệ thống đã tạo ra một lượng tiền mới.

Khi bạn chuyển số tiền này cho người bán xe, nếu người bán có tài khoản tại một ngân hàng khác, khoản tiền gửi có thể được chuyển sang ngân hàng đó. Tuy nhiên, số tiền vẫn nằm trong hệ thống ngân hàng cho đến khi bạn bắt đầu trả nợ. Tiền được tạo ra thông qua các khoản vay và bị hủy bỏ thông qua việc trả nợ.

Cách thức hoạt động của stablecoin cũng tương tự. Stablecoin được tạo ra khi các bên phát hành cấp các khoản vay, và bị hủy bỏ khi người vay trả nợ. Các tổ chức phát hành tập trung như Tether và Circle sẽ đúc các token hóa đô la Mỹ (Tokenized USD), bản chất là các chứng từ nợ (IOU) dựa trên các khoản tiền gửi đô la Mỹ của người vay. Các giao thức DeFi như MakerDAO và Aave cũng tạo ra stablecoin thông qua các khoản vay, nhưng sử dụng tài sản tiền điện tử làm tài sản thế chấp thay vì tiền pháp định.

Do được hỗ trợ bởi các loại tài sản thế chấp khác nhau, các tổ chức phát hành stablecoin thực chất đang đảm nhận vai trò của các ngân hàng tiền điện tử. Sebastien Derivaux, nhà sáng lập của Steakhouse Financial, đã thảo sâu hơn về sự tương đồng này trong nghiên cứu của ông "Cryptodollars and the Hierarchy of Money".

Sebastien đã sử dụng một ma trận hai chiều để phân loại các stablecoin dựa trên tính chất dự trữ của chúng (như tài sản ngoài chuỗi so với tài sản trên chuỗi) và mô hình dự trữ đầy đủ so với dự trữ một phần.

Dưới đây là một số ví dụ đáng chú ý:

· USDT: Chủ yếu được hỗ trợ bởi các tài sản ngoài chuỗi. Mô hình của Tether là dự trữ một phần, vì mỗi USDT không được hỗ trợ 1:1 bằng tiền mặt hoặc tương đương tiền mặt (như trái phiếu chính phủ ngắn hạn), mà còn bao gồm các tài sản khác như chứng chỉ thương mại và trái phiếu doanh nghiệp.

· USDC: USDC cũng được hỗ trợ bởi các tài sản ngoài chuỗi, nhưng khác với USDT, nó duy trì trạng thái dự trữ đầy đủ (1:1 hỗ trợ bằng tiền mặt hoặc tương đương tiền mặt). Một stablecoin pháp định khác cũng phổ biến là PYUSD, cũng thuộc vào loại này.

· DAI: DAI do MakerDAO phát hành và được hỗ trợ bởi các tài sản trên chuỗi. DAI sử dụng cấu trúc thế chấp quá mức để duy trì trạng thái dự trữ một phần.

Giống như các ngân hàng truyền thống, mục tiêu của những "ngân hàng tiền điện tử" này là tạo ra lợi nhuận đáng kể cho các cổ đông bằng cách chấp nhận một mức độ rủi ro vừa phải trên bảng cân đối kế toán. Rủi ro phải đủ để sinh lời, nhưng không được quá cao đến mức đe dọa tài sản thế chấp và rơi vào nguy cơ phá sản.

II. Các vấn đề của các mô hình hiện tại

Mặc dù stablecoin có những đặc tính lý tưởng như chi phí giao dịch thấp hơn, tốc độ thanh toán nhanh hơn và mức sinh lời cao hơn so với các giải pháp tài chính truyền thống (TradFi), các mô hình hiện tại vẫn đối mặt với nhiều vấn đề.

(1) Sự phân mảnh

Theo dữ liệu từ RWA.xyz, hiện có 28 stablecoin liên kết với đô la Mỹ đang hoạt động.

Như lời nói nổi tiếng của Jeff Bezos: "Lợi nhuận của bạn chính là cơ hội của tôi". Mặc dù Tether và Circle vẫn tiếp tục thống trị thị trường stablecoin, môi trường lãi suất cao trong những năm gần đây đã tạo ra một làn sóng các nhà tham gia mới, họ cố gắng chia sẻ những lợi nhuận cao này.

Vấn đề với việc có quá nhiều lựa chọn stablecoin là, mặc dù tất cả đều đại diện cho đô la Mỹ được token hóa, chúng không thể tương tác với nhau. Ví dụ, một người nắm giữ USDT không thể sử dụng nó một cách trơn tru tại một thương nhân chỉ chấp nhận USDC, mặc dù cả hai đều liên kết với đô la Mỹ. Người dùng có thể chuyển đổi USDT sang USDC thông qua các sàn giao dịch tập trung hoặc phi tập trung, nhưng điều này tạo ra ma sát giao dịch không cần thiết.

Bức tranh phân mảnh này tương tự như thời kỳ trước khi có ngân hàng trung ương, khi mỗi ngân hàng phát hành riêng tờ tiền của mình. Trong thời kỳ đó, giá trị của các tờ tiền ngân hàng thay đổi tùy thuộc vào độ ổn định tín nhiệm của ngân hàng phát hành, và nếu ngân hàng phát hành bị phá sản, chúng có thể trở nên vô giá trị. Sự thiếu tiêu chuẩn hóa giá trị đã dẫn đến hiệu quả thị trường kém và khiến thương mại xuyên khu vực trở nên khó khăn và tốn kém.

Ngân hàng trung ương ra đời để giải quyết vấn đề này. Bằng cách yêu cầu các ngân hàng thành viên duy trì tài khoản dự trữ, họ đảm bảo rằng tiền giấy do các ngân hàng phát hành có thể được chấp nhận theo mệnh giá trên toàn hệ thống, bất kể độ tin cậy của ngân hàng phát hành như thế nào. Sự chuẩn hóa này đạt được "đơn nhất tiền tệ", cho phép mọi người coi tất cả các tờ tiền giấy và tiền gửi như những thứ tương đương, bất kể ngân hàng phát hành.

Tuy nhiên, DeFi lại thiếu một ngân hàng trung ương để thiết lập sự thống nhất tiền tệ. Một số dự án như M^0 (@m0foundation) đang cố gắng giải quyết vấn đề tương tác bằng cách phát triển nền tảng phát hành đô la Mỹ phi tập trung. Cá nhân tôi rất kỳ vọng vào tầm nhìn vĩ đại của họ, nhưng những thách thức vẫn rất lớn và họ vẫn đang nỗ lực để thành công.

(2) Rủi ro đối tác giao dịch

Hãy tưởng tượng bạn có một tài khoản tại JPMorgan Chase (JPM). Mặc dù đô la Mỹ (USD) là tiền tệ chính thức của Hoa Kỳ, số dư trong tài khoản của bạn thực chất là một loại chứng từ ngân hàng, mà chúng ta có thể gọi là jpmUSD.

Như đã nói ở trên, jpmUSD được liên kết 1:1 với đô la Mỹ thông qua một thỏa thuận giữa JPM và Cục Dự trữ Liên bang. Bạn có thể quy đổi jpmUSD thành tiền mặt vật lý hoặc trao đổi nó với các chứng từ ngân hàng khác (như boaUSD hoặc wellsfargoUSD) với tỷ giá 1:1 trong hệ thống ngân hàng.

Ví dụ, vào năm 2021, trong khoảng 10 tỷ USD tiền mặt mà Circle nắm giữ tại các tổ chức tài chính được quản lý, chỉ có 1,75 triệu USD (khoảng 0,02%) được bảo hiểm bởi FDIC.

Khi ngân hàng Silicon Valley (SVB) sụp đổ, Circle đối mặt với nguy cơ mất phần lớn tiền gửi tại ngân hàng này. Nếu chính phủ không có biện pháp đặc biệt để bảo đảm tất cả các khoản tiền gửi, bao gồm những khoản vượt quá giới hạn bảo hiểm FDIC 250.000 USD, USDC có thể sẽ tách khỏi đồng USD vĩnh viễn.

(3) Tỷ suất lợi nhuận: Cạnh tranh giảm giá

Trong chu kỳ này, chủ đề thống trị xung quanh stablecoin là khái niệm "hoàn trả lợi nhuận cho người dùng".

Vì lý do quản lý và tài chính, các nhà phát hành stablecoin tập trung giữ lại toàn bộ lợi nhuận từ tiền gửi của người dùng. Điều này dẫn đến sự tách biệt giữa các bên tạo ra giá trị thực (người dùng, ứng dụng DeFi và nhà tạo lập thị trường) và các bên thu lợi nhuận (nhà phát hành).

Khoảng cách này mở đường cho một làn sóng mới các nhà phát hành stablecoin, họ sử dụng tài sản tài chính ngắn hạn hoặc các phiên bản token hóa của những tài sản này để đúc stablecoin, và phân bổ lại các khoản lợi nhuận cơ bản thông qua hợp đồng thông minh cho người dùng.

Mặc dù đây là một bước đi đúng hướng, nhưng điều này cũng thúc đẩy các nhà phát hành cắt giảm chi phí đáng kể để giành được thị phần lớn hơn. Khi tôi xem xét các đề xuất quỹ thị trường tiền tệ token hóa của Spark Tokenization Grand Prix, mức độ gay gắt của cuộc cạnh tranh về lợi nhuận trở nên rõ ràng. Spark Tokenization Grand Prix nhằm tích hợp 1 tỷ USD tài sản tài chính token hóa làm tài sản thế chấp cho MakerDAO.

Cuối cùng, tỷ suất lợi nhuận hoặc cấu trúc phí không thể trở thành yếu tố khác biệt lâu dài, vì chúng có thể hướng tới mức lãi suất tối thiểu cần thiết để duy trì hoạt động. Các nhà phát hành sẽ cần khám phá các chiến lược kinh doanh thay thế, vì việc phát hành stablecoin bản thân không tích lũy giá trị.

III. Dự đoán một tương lai không ổn định

Tam Quốc Diễn Nghĩa là một tác phẩm kinh điển được yêu thích trong văn hóa Đông Á, với bối cảnh đặt trong thời kỳ cuối nhà Hán, khi các chúa tướng tranh giành quyền lực, liên miên chiến tranh.

Một chiến lược gia then chốt trong câu chuyện là Gia Cát Lượng, ông đề xuất chia Trung Quốc thành ba khu vực độc lập, mỗi khu vực do một trong ba phe lực lượng chiến tranh kiểm soát. Chiến lược "Tam Quốc" của ông nhằm ngăn chặn bất kỳ vương quốc nào giành được vị trí thống trị, tạo ra một cấu trúc quyền lực cân bằng để phục hồi ổn định và hòa bình.

Tôi không phải là Gia Cát Lượng, nhưng stablecoin cũng có thể hưởng lợi từ một chiến lược chia ba tương tự. Cấu trúc tương lai có thể chia thành ba lĩnh vực: (1) Thanh toán, (2) Lợi nhuận, và (3) Tầng trung gian (tất cả nội dung nằm giữa hai lĩnh vực này).

· Thanh toán: Stablecoin cung cấp một phương thức thanh toán xuyên biên giới không rối rắm và chi phí thấp. USDC hiện đang dẫn đầu trong lĩnh vực này, và sự hợp tác với Coinbase và Layer 2 Base có thể càng củng cố vị thế của nó. Các stablecoin DeFi nên tránh cạnh tranh trực tiếp với Circle trong lĩnh vực thanh toán, thay vào đó tập trung vào hệ sinh thái DeFi, nơi họ có lợi thế rõ ràng.

· Lợi nhuận: Các giao thức RWA phát hành stablecoin sinh lời nên học hỏi từ Ethena, đã giải mã bí quyết tạo ra lợi nhuận cao và tương đối bền vững thông qua các sản phẩm và dịch vụ gốc crypto. Dù là sử dụng các chiến lược trung tính delta khác, hay tạo ra các cấu trúc tín dụng tổng hợp nhân bản các giao dịch tài chính truyền thống (TradFi), do giới hạn về khả năng mở rộng của USDe, lĩnh vực này vẫn còn nhiều tiềm năng tăng trưởng.

· Tầng trung gian: Đối với các stablecoin phi tập trung có lợi nhuận thấp, có cơ hội thống nhất thanh khoản phân tán. Một giải pháp tương tác sẽ tối đa hóa khả năng kết nối các bên cho vay và vay mượn trong DeFi, đồng thời tiếp tục đơn giản hóa hệ sinh thái DeFi.

Tương lai của stablecoin vẫn còn không chắc chắn. Nhưng cấu trúc quyền lực cân bằng giữa ba phần này có thể kết thúc "cuộc chiến tiền tệ" và mang lại sự ổn định cần thiết cho hệ sinh thái. Thay vì chơi trò chơi tổng bằng không, sự cân bằng này sẽ cung cấp một nền tảng vững chắc cho các ứng dụng DeFi thế hệ tiếp theo và mở đường cho các sáng tạo tiếp theo.

Nguồn gốc

Tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Kênh Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia