Bài viết này tập trung vào các quy định về quản lý ARTs trong MiCA, tóm tắt các điểm tuân thủ chính mà các nhà phát hành stablecoin ở Châu Âu phải đối mặt với MiCA, từ cấp phép, nghĩa vụ, dự trữ, đến "tầm quan trọng".

Tác giả bài viết: Lưu Hồng Lâm, Luật sư sáng lập của Văn phòng Luật Manquin ở Thượng Hải;

Bạch Thanh, Trưởng văn phòng Hong Kong của Văn phòng Luật Manquin ở Thượng Hải;

Tống Khả Vi, Trợ lý Luật sư của Văn phòng Luật Manquin ở Thượng Hải

Theo dữ liệu của DefiLlama, "tổng giá trị thị trường của stablecoin đã tăng 2,46% trong tuần qua, hiện đạt 182,489 tỷ USD. Trong đó, tổng giá trị thị trường của USDT tăng 0,07%, hiện đạt 114,518 tỷ USD, chiếm 69,82% thị phần." Phát hành stablecoin đã trở thành một điểm tăng trưởng quan trọng của thị trường tiền điện tử.

Luật về Thị trường Tài sản Mã hóa (MiCA) của Liên minh Châu Âu được coi là "một trong những khung pháp lý điều chỉnh tài sản số toàn diện nhất cho đến nay", kể từ khi luật này có hiệu lực, Coinbase đã thông báo sẽ hủy niêm yết USDT cho người dùng ở Châu Âu trước cuối năm, và một số sàn giao dịch khác cũng có các hành động tương tự. Bài viết này sẽ phân tích khung quản lý MiCA đối với các nhà phát hành stablecoin ở Châu Âu, cung cấp tham khảo về tuân thủ pháp lý cho các doanh nghiệp và cá nhân muốn mở rộng sang thị trường tiền điện tử Châu Âu.

Đáng chú ý là, do giới hạn về độ dài, chúng tôi không thể bao quát tất cả các quy định tuân thủ trong luật, mà chỉ chọn lọc các phần quan trọng và dựa trên nghĩa đen của các điều khoản để phân tích sơ bộ, cách trình bày này không thể phản ánh đầy đủ nội dung của các quy định, chỉ nhằm mục đích tham khảo cho độc giả.

I. Stablecoin là gì? Định nghĩa và phân loại trong MiCA

Stablecoin (tiền ổn định) là một loại tiền điện tử có giá trị liên kết với tiền pháp định, hàng hóa, tiền điện tử khác, với mục đích sử dụng ưu điểm của tiền điện tử nhưng hạn chế biến động giá.

Hiện tại, trong khung quản lý Luật về Thị trường Tài sản Mã hóa (MiCA) của Liên minh Châu Âu, stablecoin chủ yếu được phân loại thành Mã thông báo Tiền điện tử (Electronic Money Tokens, EMTs) và Mã thông báo Tham chiếu Tài sản (Asset-Referenced Tokens, ARTs).

EMTs là loại mã thông báo tiền điện tử liên kết với 1 loại tiền pháp định để duy trì giá trị ổn định. EMTs có thể được coi là "hiện thân" của tiền pháp định trong lĩnh vực Web3, có thể so sánh với CBDC (tiền điện tử do ngân hàng trung ương phát hành) do các tổ chức phi chính phủ phát hành:

'Electronic money token' or 'e-money token' means a type of crypto-asset that purports to maintain a stable value by referencing the value of one official currency.

Giống như EMTs, ARTs cũng nhằm duy trì giá trị ổn định, nhưng cách thức thực hiện khác: nó liên kết với nhiều tài sản, có thể bao gồm nhiều loại tiền tệ, quyền lợi, v.v. để đạt được mục đích này:

'Asset-referenced token' means a type of crypto-asset that is not an electronic money token and that purports to maintain a stable value by referencing another value or right or a combination thereof, including one or more official currencies.

Cấu trúc này lý thuyết phân tán rủi ro, nhưng do đa dạng hóa tài sản cơ sở, cần giám sát chặt chẽ hơn. So với tiền pháp định truyền thống được liên kết với vàng hoặc được chính phủ bảo lãnh tín dụng, ARTs áp dụng cách thức tương tự "danh mục đầu tư" (Portfolio), linh hoạt hơn, có thể phân tán rủi ro thông qua cấu hình nhiều tài sản cơ sở khác nhau, hoặc chọn một tài sản cụ thể để duy trì ổn định, có thể nói rằng ARTs cung cấp nhiều lựa chọn hơn cho thiết kế và đổi mới stablecoin.

II. Tổng quan về các điểm tuân thủ chính của nhà phát hành stablecoin

Nội dung chính của Luật MiCA là các quy tắc phát hành và giao dịch đối với hai loại stablecoin là ARTs và EMTs. Trong đó, Điều 16 - Điều 47 (tổng cộng 31 điều) quy định về ARTs, Điều 48-58 (tổng cộng 10 điều) quy định về EMTs. Đối với ARTs, loại stablecoin đa dạng hơn, MiCA có quy định chi tiết hơn. Để văn bản súc tích, chúng tôi sẽ tập trung vào ARTs, và nếu chỉ đề cập riêng ARTs hoặc EMTs, chúng tôi sẽ thể hiện rõ trong tên gọi, còn nếu chỉ nói "stablecoin", bao gồm cả ARTs và EMTs. Dựa trên các chương của MiCA, các điểm tuân thủ quan trọng có thể tóm tắt thành bốn nội dung sau:

Xin cấp phép để chào bán và niêm yết ARTs công khai (Authorisation to offer asset-referenced tokens to the public and to seek their admission to trading)

Nghĩa vụ của nhà phát hành stablecoin (Obligations of issuers of asset-referenced tokens)

Dự trữ tài sản của nhà phát hành stablecoin (Reserve of assets)

Xác định "stablecoin quan trọng" (Significant asset-referenced tokens)

III. Xin cấp phép để chào bán và niêm yết ARTs công khai

Điều kiện tư cách

Về việc phát hành ARTs, bất kỳ ai cũng không được chào bán công khai ARTs tại Liên minh Châu Âu hoặc tìm cách được phép giao dịch, trừ khi người đó được cấp quyền là nhà phát hành ARTs, và:

a) Là pháp nhân hoặc doanh nghiệp khác được thành lập trong Liên minh và được cơ quan có thẩm quyền của quốc gia thành viên nơi họ đặt trụ sở chính cấp phép theo Điều 21; và

b) Đáp ứng các yêu cầu về tổ chức tín dụng quy định tại Điều 17.

Sách trắng tài sản mã hóa

Sách trắng của stablecoin (EMTs/ARTs) phải bao gồm tất cả các thông tin sau:

Thông tin về nhà phát hành stablecoin (information about the issuer of the e-money token/asset-referenced tokens)

Thông tin về stablecoin (information about the e-money token/asset-referenced tokens)

Thông tin về việc chào bán stablecoin cho công chúng hoặc cho phép giao dịch (information about the offer to the public of the e-money token/asset-referenced tokens or its admission to trading)

Thông tin về các quyền và nghĩa vụ gắn với stablecoin (information on the rights and obligations attached to the e-money token/asset-referenced tokens)

Thông tin về công nghệ cơ bản (information on the underlying technology)

Thông tin về rủi ro (information on the risks)

Thông tin về dự trữ tài sản (information on the reserve of assets)

Thông tin về các tác động bất lợi chính đối với khí hậu và các tác động bất lợi liên quan đến môi trường khác của cơ chế đồng thuận được sử dụng để phát hành stablecoin (information on the principal adverse impacts on the climate and other environment-related adverse impacts of the consensus mechanism used to issue the e-money token/asset-referenced tokens)

Quy định về ARTs và EMTs đều trùng lặp ở các mục từ 1-6 và mục 8, nhưng đối với mục 7 về thông tin dự trữ tài sản (information on the reserve of assets), ARTs có quy định này nhưng EMTs lại không, điều này cho thấy MiCA đặt yêu cầu về dự trữ tài sản đối với ARTs cao hơn so với EMTs.

Ngoài ra, nhà phát hành stablecoin phải công bố sách trắng được phê duyệt trên trang web của mình, và phải tiếp tục công khai trên trang web này bất cứ khi nào vẫn còn người nắm giữ loại tiền điện tử đó.

Cuối cùng, nếu nội dung sách trắng không đầy đủ, không công bằng hoặc không rõ ràng, hoặc có tính chất gây hiểu lầm, nhà phát hành stablecoin phải chịu trách nhiệm pháp lý về điều này.

Tóm lại, việc công bố sách trắng tiền điện tử là rất quan trọng để bảo vệ quyền được biết của nhà đầu tư, nhà phát hành stablecoin cần đặc biệt chú trọng đến tính đầy đủ và chính xác của thông tin công bố, để tránh phải gánh chịu các rủi ro tuân thủ không cần thiết.

IV. Nghĩa vụ của nhà phát hành stablecoin

Sau khi vượt qua Bước 1 và được cấp phép, nhà phát hành đã có tư cách pháp lý để phát hành stablecoin tại Liên minh Châu Âu, nhưng điều này không có nghĩa là mọi việc đều suôn sẻ, nhà phát hành có thể an tâm. Luật MiCA tiếp tục quy định các nghĩa vụ (Obligations of issuers of asset-referenced tokens) đối với nhà phát hành ARTs như sau:

Nghĩa vụ hành động trung thực, công bằng và chuyên nghiệp vì lợi ích tối đa của người nắm giữ mã thông báo tham chiếu tài sản (Obligation to act honestly, fairly and professionally in the best interest of the holders of asset-referenced tokens): Nghĩa vụ này chủ yếu là hướng dẫn nguyên tắc, mặc dù trừu tượng, nhưng cung cấp định hướng cho mục đích chủ quan của nhà phát hành.

Truyền thông tiếp thị (Marketing communications): Bất kỳ truyền thông tiếp thị liên quan đến giao dịch stablecoin đều phải rõ ràng, cụ thể và nhất quán với tài sản mã hóa. MiCA đặt ra các yêu cầu rất nghiêm ngặt đối với việc phát hành và trình bày stablecoin, cố gắng t

Thủ tục xử lý khiếu nại (Complaints-handling procedures): Người phát hành stablecoin phải thiết lập và duy trì các thủ tục hiệu quả và minh bạch để xử lý nhanh chóng, công bằng và nhất quán các khiếu nại nhận được. Người phát hành stablecoin phải thiết lập cơ chế xử lý khiếu nại và phản hồi nội bộ hoàn chỉnh, tập trung giải quyết các mâu thuẫn trong nội bộ nền tảng.

Xác định, ngăn ngừa, quản lý và công bố xung đột lợi ích (Identification, prevention, management and disclosure of conflicts of interest): Người phát hành stablecoin phải thực hiện và duy trì các chính sách và thủ tục hiệu quả để xác định, ngăn ngừa, quản lý và công bố các xung đột lợi ích giữa họ.

Các sắp xếp quản trị (Governance arrangements): Người phát hành stablecoin phải có các sắp xếp quản trị vững chắc, bao gồm cấu trúc tổ chức rõ ràng, phạm vi trách nhiệm rõ ràng, minh bạch và nhất quán, các quy trình hiệu quả để xác định, quản lý, giám sát và báo cáo các rủi ro mà họ đang hoặc có thể đối mặt, cũng như các cơ chế kiểm soát nội bộ thích hợp, bao gồm các thủ tục quản trị và kế toán vững chắc.

Yêu cầu về vốn tự có (Own funds requirements): Người phát hành stablecoin phải có vốn tự có tương đương với số tiền cao nhất trong các mức sau: (a) 350.000 euro; (b) 2% mức trung bình của tài sản dự trữ theo Điều 36; (c) một phần tư chi phí quản lý cố định của năm trước. Người phát hành stablecoin cũng cần có một khoản "dự trữ tiền gửi" nhất định để đối phó với các rủi ro có thể xảy ra trong quá trình phát hành và giao dịch tiền ảo.

Từ các quy định trên, có thể thấy MiCA đã đưa ra các nghĩa vụ tương đối toàn diện đối với người phát hành stablecoin, đặc biệt là về công bố thông tin (công bố liên tục) và truyền đạt (truyền thông tiếp thị), cho thấy MiCA nhằm mục đích ngăn ngừa rủi ro lừa đảo, thổi phồng giá cả từ nguồn để bảo vệ lợi ích của người nắm giữ stablecoin; mặt khác, những quy định này cũng đặt ra yêu cầu tuân thủ cao hơn đối với người phát hành stablecoin.

V. Tài sản dự trữ của người phát hành stablecoin

Từ phần nghĩa vụ của người phát hành stablecoin, chúng ta có thể thấy MiCA đưa ra yêu cầu rất cao về vốn tự có của người phát hành, ở đây MiCA đã dành riêng một chương để mô tả tài sản dự trữ của người phát hành stablecoin (Reserve of assets), các điểm chính như sau:

Nghĩa vụ có tài sản dự trữ, và thành phần và quản lý tài sản dự trữ này (Obligation to have a reserve of assets, and composition and management of such reserve of assets): Người phát hành stablecoin phải duy trì tài sản dự trữ "bất cứ lúc nào", đặc biệt đáng chú ý ở đây là tài sản dự trữ phải được tách biệt pháp lý với tài sản của người phát hành, để đảm bảo trong trường hợp người phát hành stablecoin không thể thanh toán các khoản nợ liên quan, chủ nợ không được quyền truy đòi tài sản dự trữ. Quy định này yêu cầu người phát hành stablecoin phải đạt được mục đích tách biệt tài sản, để giảm thiểu rủi ro này, người phát hành cần phải cẩn trọng xem xét cấu trúc pháp lý của tài sản của mình.

Lưu giữ tài sản dự trữ (Custody of reserve assets): Người phát hành stablecoin phải thiết lập và duy trì chính sách lưu giữ tài sản dự trữ để tránh rủi ro tài sản dự trữ tập trung quá mức.

Đầu tư tài sản dự trữ (Investment of the reserve of assets): Nếu người phát hành stablecoin muốn đầu tư một phần tài sản dự trữ, chỉ có thể đầu tư vào các công cụ tài chính có tính thanh khoản cao với rủi ro thị trường, rủi ro tín dụng và rủi ro tập trung thấp nhất. Tránh để tài sản dự trữ chịu rủi ro không cần thiết vì mục đích thu lợi nhuận cao hơn.

Quyền chuộc lại tài sản dự trữ (Right of redemption): Người nắm giữ stablecoin phải có quyền chuộc lại tài sản dự trữ bất cứ lúc nào, yêu cầu này buộc người phát hành phải xây dựng chính sách hoàn trả vĩnh viễn này một cách hoàn chỉnh.

Cấm trả lãi (Prohibition of granting interest): Người phát hành EMTs bị cấm trả lãi liên quan đến EMTs, bao gồm cả các khoản bồi thường, chiết khấu, v.v.

Các quy định đặc biệt đối với EMTs

Về phát hành và chuộc lại EMTs, MiCA quy định rằng người phát hành EMTs phải phát hành theo mệnh giá sau khi nhận được tiền, điều này không được thể hiện trong các quy định về giám sát ARTs.

VI. Xác định stablecoin quan trọng

Ngoài stablecoin thông thường, MiCA cũng quy định về stablecoin "quan trọng", người phát hành stablecoin cần đặc biệt chú ý các yêu cầu giám sát bổ sung đối với stablecoin "quan trọng".

Nếu stablecoin (ARTs/EMTs) được phát hành đáp ứng ít nhất ba tiêu chí sau trong kỳ báo cáo, có thể được xác định là "quan trọng" và phải tuân thủ các yêu cầu giám sát bổ sung:

Số người nắm giữ stablecoin vượt quá 10 triệu;

Giá trị, giá trị vốn hóa thị trường hoặc quy mô tài sản dự trữ của stablecoin được phát hành vượt quá 5.000.000.000 euro;

Số lượng giao dịch trung bình hàng ngày và tổng giá trị trung bình trong kỳ liên quan lần lượt vượt quá 2,5 triệu giao dịch và 500 triệu euro;

Người phát hành stablecoin là nhà cung cấp dịch vụ nền tảng cốt lõi được chỉ định là người giữ cổng theo Quy định (EU) 2022/1925 của Nghị viện Châu Âu và Hội đồng (43);

Tầm quan trọng của hoạt động quốc tế của người phát hành stablecoin, bao gồm việc sử dụng stablecoin để thực hiện thanh toán và chuyển tiền;

Mối liên kết của stablecoin hoặc người phát hành nó với hệ thống tài chính;

Người phát hành cùng phát hành ít nhất một stablecoin khác và cung cấp ít nhất một dịch vụ tài sản tiền mã.

Nếu stablecoin được xác định là "quan trọng", cơ quan có thẩm quyền sẽ đưa ra các yêu cầu giám sát bổ sung đối với stablecoin, ví dụ: từ ngày EMTs được xác định là "quan trọng", phải được kiểm toán độc lập mỗi sáu tháng một lần. Ngoài ra, còn có các yêu cầu giám sát bổ sung khác như quản lý vốn, nghĩa vụ báo cáo.

Theo quy định của MiCA, ngoài việc bị động xác định là "quan trọng", người phát hành EMTs cũng có thể đề nghị xác định tiền ảo do họ phát hành là "quan trọng".

Tóm lại, ngoài việc chú ý các yêu cầu giám sát chung, người phát hành stablecoin cần đặc biệt lưu ý tiêu chí xác định stablecoin "quan trọng", một khi stablecoin do họ phát hành được xác định là "quan trọng", MiCA sẽ đưa ra các yêu cầu giám sát cao hơn đối với người phát hành stablecoin.

VII. Quantoz: Trường hợp người phát hành stablecoin tại Châu Âu

Trích dẫn tin từ Bloomberg, Giám đốc điều hành của công ty blockchain Hà Lan Quantoz Payments, Arnoud Star Busmann, cho biết trong cuộc phỏng vấn rằng Quantoz Payments sẽ ra mắt các mã thông báo liên kết với Euro và Đô la Mỹ, công ty đã được Ngân hàng Trung ương Hà Lan cấp phép là nhà phát hành tiền điện tử. Điều này đã tạo nền tảng tuân thủ cho việc mở rộng thị trường trong tương lai của họ.

Hiện tại, "EURC của Circle và EURCV của Ngân hàng Société Générale chiếm 67% thị phần stablecoin Euro, trong khi EURQ của Quantoz đang cố gắng tìm chỗ đứng của riêng mình." Động thái này không chỉ thể hiện tham vọng thị trường của Quantoz, mà còn phản ánh nỗ lực của các doanh nghiệp tiền mã mới nổi trong việc tìm kiếm sự phát triển tuân thủ và đột phá sáng tạo trong khuôn khổ quy định MiCA.

Trên thị trường stablecoin Euro, Circle và Ngân hàng Société Générale đã thiết lập được ưu thế thị trường mạnh mẽ, chiếm hơn một nửa thị phần. Trong trường hợp này, Quantoz phải tìm kiếm chiến lược khác biệt để vượt qua những ông lớn đã có mặt trên thị trường.

Khi khuôn khổ quy định MiCA được triển khai dần, ngưỡng tuân thủ của thị trường stablecoin ngày càng cao, điều này mang lại tác động sâu rộng đến cục diện thị trường hiện tại. Một mặt, những nhà phát hành mới nổi như Quantoz, tích cực ôm lấy quy định, đang nhanh chóng trỗi dậy; mặt khác, nhiều nhà phát hành stablecoin lâu đời không đáp ứng được các yêu cầu tuân thủ của MiCA đang dần co lại hoặc rời khỏi thị trường. Xu hướng này cho thấy, thị trường stablecoin trong tương lai sẽ do những nhà phát hành có thành tích nổi bật về tuân thủ, minh bạch và quản lý rủi ro lãnh đạo.

Kết luận

Bài viết này tập trung vào các quy định của MiCA về giám sát ARTs, tóm tắt các điểm then chốt về tuân thủ mà người phát hành stablecoin phải đối mặt từ bốn khía cạnh: ủy quyền