Lưu ý: Bài viết này đã được đăng lại, với một lời nói đầu mới chứa một số bối cảnh và sửa chữa quan trọng, từ một bài viết năm 2020 vẫn còn có sẵn tại https://lex-node.medium.com/sec-v-telegram-three-deeper-takeaways-423b197f76d6
Lời nói đầu (Nội dung mới 1.12.2025)
Gần đây chúng tôi lại nhận được rất nhiều câu hỏi về các hệ quả pháp lý của 'Khóa token'. Đây là một chủ đề được hiểu sai lầm rộng rãi, và, từ góc độ luật pháp Hoa Kỳ, gần như không thể hiểu được nếu không đọc ý kiến của Thẩm phán Castel về việc ủng hộ SEC trong vụ SEC v. Telegram, được tóm tắt dưới đây.
Hầu hết các Token không phải là 'chứng khoán bẩm sinh', nhưng các giao dịch trong các Token đó vẫn có thể được bao phủ bởi luật chứng khoán theo nhiều cách khác nhau, bởi vì các Token đó đã được bán tại một thời điểm nào đó liên quan đến tài chính chứng khoán. Vụ việc Telegram nêu bật điều này.
Bây giờ, với tư cách là nền tảng, bạn cần hiểu rằng mọi giao dịch chứng khoán phải được đăng ký (như một IPO) hoặc được miễn đăng ký. Cách phổ biến nhất để được miễn trừ là nếu chứng khoán đó được chào bán và bán riêng tư cho các nhà đầu tư được chứng nhận có ý định nắm giữ nó như một khoản đầu tư dài hạn. Có nhiều quy tắc khác nhau mã hóa các cách thức khác nhau để thực hiện điều này - nổi tiếng nhất là Quy tắc 506(b) và 506(c) từ Quy định D của SEC, đây là cách nhiều người có ấn tượng rằng có một 'quy tắc' rằng 'chỉ có nhà đầu tư được chứng nhận mới có thể đầu tư'. Tuy nhiên, quy tắc này không chỉ độc quyền mà còn đơn giản hóa quá mức, vì không chỉ các nhà đầu tư phải được chứng nhận, mà họ còn phải mua để nắm giữ lâu dài, với tư cách là những nhà đầu tư thực sự chứ không phải là những người 'lật lại' (tức là những người bán chứng khoán hoặc môi giới).
Bây giờ cơ bản trong vụ Telegram, như chúng tôi giải thích dưới đây, tòa án đã kết luận rằng khi các nhà đầu tư mạo hiểm mua một chứng khoán chuyển đổi thành một Token, các vấn đề đặc biệt sẽ áp dụng, do độ thanh khoản và phân phối rộng rãi của các Token. Tòa án nhận thấy trong vụ Telegram rằng các dấu hiệu thông thường cho thấy một nhà đầu tư mạo hiểm có ý định nắm giữ một chứng khoán lâu dài và do đó đủ điều kiện là một người mua cho một ngoại lệ Quy định D (như các dấu hiệu thông thường là một tuyên bố về việc nắm giữ lâu dài trong hợp đồng mua, kết hợp với một kỳ hạn nắm giữ tối thiểu một năm đối với chính chứng khoán) là không đủ. Điều này có nghĩa là việc huy động vốn ban đầu (một sự bán các SAFT hoặc các thỏa thuận tương tự của Telegram cho các nhà đầu tư mạo hiểm được chứng nhận) chính nó không được miễn trừ ngay từ đầu, và do đó đã vi phạm luật chứng khoán trong đợt huy động vốn đó. Do việc phân phối Token GRAM là một phần không thể tách rời của vi phạm luật chứng khoán đó, nên việc phân phối các GRAM đã bị cấm (từ ngữ lịch sự để nói là bị cấm).
Cách mà 'thị trường pháp lý' đã phản ứng với điều này là bằng cách áp đặt các khóa sau TGE đối với các Token SAFT để tạo ra 'bằng chứng' tốt hơn rằng các nhà đầu tư thực sự muốn nắm giữ lâu dài. Một kỳ hạn ít nhất một năm sau TGE là điển hình, vì điều này phù hợp với kỳ hạn nắm giữ tối thiểu một năm đối với các chứng khoán theo Quy tắc 144. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là chính Token đó là một chứng khoán hoặc rằng các giao dịch trong Token có thể/phải tuân thủ Quy tắc 144 nói chung - trên thực tế, do các yêu cầu khác nhau trong Quy tắc 144, chúng gần như không bao giờ như vậy.
Như bạn sẽ thấy, tôi hơi bi quan trong phản ứng ban đầu của mình với vụ việc - tôi nói rằng các SAFT đã chết. Giải pháp thực sự, như đã được chứng minh, không phải là giết chết các SAFT và các thỏa thuận tương tự, mà chỉ đơn giản là áp đặt các kỳ hạn nắm giữ dài hơn đối với các nhà đầu tư. Do đó, một người nắm giữ SAFT thường sẽ phải chịu 'kỳ hạn nắm giữ kép' - ít nhất một năm đối với chính SAFT, và sau đó ít nhất một năm đối với tất cả các Token mà SAFT chuyển đổi. Đây vẫn là thực hành pháp lý tốt nhất ở Hoa Kỳ nếu bạn đang cố gắng thực hiện một đợt chào bán được miễn trừ theo Quy định D, vì điều này sẽ thể hiện rõ hơn ý định nắm giữ lâu dài của các nhà đầu tư, và do đó làm cho việc huy động vốn chính nó có nhiều khả năng được coi là được miễn trừ khỏi đăng ký.
Điều này có phải là không công bằng không? Các Token có gánh nặng nặng nề hơn so với các chứng khoán thông thường không? Có và không. Trên giấy, một kỳ hạn nắm giữ tổng thể hai năm đối với các nhà đầu tư Token trông rất tệ; tuy nhiên, trong thực tế, các thị trường chứng khoán tư nhân rất không thanh khoản và mờ ám. Mặc dù kỳ hạn nắm giữ bắt buộc về mặt pháp lý của họ chỉ là một năm, nhưng hầu hết các VC mua các chứng khoán truyền thống đều buộc phải nắm giữ chúng trong 3+ năm. Ngược lại, một VC tiền điện tử thường có thể chắc chắn bán được Token của họ với một mức định giá hợp lý sau khoảng thời gian hai năm được khuyến nghị ở trên. Do đó, hoàn cảnh của hai thị trường đơn giản là rất khác nhau - đối với các chứng khoán truyền thống trong các công ty khởi nghiệp, gần như chắc chắn rằng VC có ý định nắm giữ lâu dài - ngược lại, điều này không phải như vậy với các VC tiền điện tử. Do đó, việc các thị trường này có các quy tắc khác nhau theo luật chứng khoán, mặc dù điều này nghe có vẻ không công bằng trên giấy, cũng có thể được hiểu.
Giới thiệu
Vào ngày 24 tháng 3 năm 2020, Thẩm phán P. Kevin Castel của Khu vực Miền Nam New York đã cấp lệnh cấm tạm thời việc Telegram phân phối Token GRAM cho các nhà đầu tư của blockchain TON mới của họ.
Với tư cách là một luật sư công ty/chứng khoán Hoa Kỳ, tôi đã tham gia sâu vào cuộc tranh luận "Token so với chứng khoán" từ năm 2017, tư vấn cho khách hàng về các vấn đề Token và tham gia nhiều cuộc tranh luận công khai và bán công khai về chủ đề này với các luật sư, nhà quản lý và doanh nhân. Mục đích của bài viết này là để nêu bật những điểm then chốt quan trọng nhất từ ý kiến của Castel trong bối cảnh lịch sử phong phú của vấn đề này.
Vụ việc này đã được các phương tiện truyền thông rộng rãi đưa tin. Để có thêm thông tin nền, hãy kiểm tra bản tóm tắt của National Law Review và bài báo cực kỳ chi tiết của CoinDesk của Anna Baydakova và Nikhilesh De.
Trong bài viết này, khi nói về "tiền điện tử", tôi sẽ đề cập đến những gì trước đây được gọi là "Token tiện ích" - các Token dựa trên blockchain công khai không có quyền thanh toán hoặc quyền biểu quyết kiểu cổ đông. GRAM có thể được coi là một ví dụ về loại tiền điện tử như vậy, hoặc ít nhất đã được Castel xử lý như vậy vì ông không dựa ý kiến của mình vào bất kỳ tính năng Staking nào của GRAM. Tất nhiên, không cần phải nói rằng các cân nhắc pháp lý khác có thể áp dụng cho các Token có tính năng biểu quyền và/hoặc thu nhập mà không được tính đến.
Bài học #1: "Trường phái Chức năng/SAFT" và "Trường phái Cách thức Chào bán" đã chết
Vào cuối năm 2017, khi trở nên rõ ràng rằng các tiền điện tử thường liên quan đến luật chứng khoán, các luật sư chứng khoán và những người khác vẫn còn bất đồng về các chi tiết. Với nguy cơ đơn giản hóa quá mức, chúng ta có thể tóm tắt các quan điểm khác nhau như thể chúng đến từ bốn "trường phái" khác nhau. Hai trong số những trường phái có ảnh hưởng nhất là những gì tôi gọi là "Trường phái Chức năng/SAFT" và "Trường phái Cách thức
Dưới đây là bản dịch tiếng Việt của văn bản, với các từ và cụm từ được dịch theo yêu cầu:Trường phái "Chủ nghĩa văn bản hợp đồng đầu tư": Trường phái này cho rằng một "hợp đồng đầu tư" là theo nghĩa đen một hợp đồng giữa nhà phát hành chứng khoán và người mua chứng khoán, theo đó người mua có kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận từ những nỗ lực kinh doanh của nhà phát hành. Khi Bit được bán theo một hợp đồng như vậy, pháp luật về chứng khoán sẽ áp dụng - không phải đối với Bit, mà là đối với giao dịch hợp đồng. Tuy nhiên, khi Bit được bán lại mà không có một hợp đồng như vậy, pháp luật về chứng khoán sẽ không áp dụng vì những người mua mới không có hợp đồng với nhà phát hành. Ngay cả khi, vì một lý do nào đó, những người mua mới kỳ vọng vào lợi nhuận từ những nỗ lực của nhà phát hành, điều đó cũng không quan trọng, vì, trong trường hợp không có hợp đồng trực tiếp với nhà phát hành, kỳ vọng đó là không hợp lý - họ không có quyền đối với nhà phát hành và do đó không nên kỳ vọng bất kỳ lợi ích nào từ nhà phát hành. Đại diện tốt nhất của quan điểm này có thể được tìm thấy trong "Ain't Misbehavin': An Examination of Broadway Tickets and Blockchain Tokens" của Lewis Cohen.
Trường phái "Chủ nghĩa chức năng hợp đồng đầu tư": Theo cách tiếp cận này, các hợp đồng đầu tư thường không phải là các hợp đồng theo nghĩa đen, mà là các hợp đồng được ngụ ý bởi pháp luật. Pháp luật tạo ra những 'hợp đồng ảo' này bất cứ khi nào có một giao dịch thỏa mãn các tiêu chí của Howey test, bao gồm cả khi ai đó mua Bit trên một sàn giao dịch. Nhà phát hành là 'bên' của 'hợp đồng đầu tư ảo' này bằng cách là trung tâm kinh doanh của một kế hoạch Howey. Ví dụ, hãy xem xét một chứng chỉ cổ phiếu giấy: nó chỉ là một mảnh giấy, nhưng vì nó chức năng như một biểu diễn của cổ phiếu, tất cả các giao dịch liên quan đến mảnh giấy đó sẽ được quản lý như các giao dịch chứng khoán thay vì các giao dịch giấy tờ. Giống như một chứng chỉ cổ phiếu giấy, hầu như Bit tập trung hóa chỉ đơn giản là một chứng khoán bởi vì hầu hết các giao dịch liên quan đến nó sẽ thỏa mãn Howey test. Cuối cùng, dựa trên sự phi tập trung đủ, các yếu tố Howey sẽ không còn được đáp ứng nữa, và Token sẽ ngừng chức năng hoặc đại diện cho một hợp đồng đầu tư. Điều đó cũng có thể xảy ra với một chứng chỉ cổ phiếu - công ty có thể giải thể và chứng chỉ có thể trở lại thành một mảnh giấy vô nghĩa. Quan điểm này được trình bày chi tiết trong "Thư công khai gửi Ủy viên Hester Peirce về Khu vực an toàn Token của SEC" và một số khía cạnh của nó cũng được phản ánh trong bài phát biểu "Khi Howey gặp Gary (Plastics)" của William Hinman.
Thẩm phán Castel đã từ chối quyết định một cách rõ ràng liệu GRAMs có đại diện cho các chứng khoán trên thị trường thứ cấp hay không. Thay vào đó, ông dựa trên quan điểm rằng các SAFT là các chứng khoán và "việc bán lại Grams vào thị trường công chúng thứ cấp sẽ là một phần không thể tách rời của việc bán các chứng khoán mà không có bản đăng ký bắt buộc." Do đó, lý lẽ của Castel không mâu thuẫn hoặc bác bỏ cả Trường phái Chủ nghĩa văn bản hợp đồng đầu tư và Trường phái Chủ nghĩa chức năng hợp đồng đầu tư. Tuy nhiên, tôi tin rằng hương vị tổng thể của ý kiến và lý lẽ được sử dụng trong đó phù hợp hơn với Trường phái Chủ nghĩa chức năng hợp đồng đầu tư.
Bài học rút ra #3: Quy định D và Safe Harbor Quy tắc 144 không hoạt động đối với các Bit thuần túy
Đây là kết quả gây sốc và gây tranh cãi nhất trong ý kiến của Castel.
Những người mua SAFT đều là nhà đầu tư đủ điều kiện và đã mua SAFT của họ hơn 1 năm trước khi dự kiến chuyển đổi SAFT và phân phối GRAMs. Thông thường, điều này có nghĩa là việc bán SAFT đáp ứng Quy tắc 506(c) của Quy định D và rằng, ngay cả khi GRAMs chính là các chứng khoán, chúng cũng có thể được bán trên thị trường thứ cấp bởi những người nắm giữ SAFT vì thời gian nắm giữ 12 tháng của Quy tắc 144 sẽ được "gắn" vào thời gian nắm giữ Token.
Tuy nhiên, ý kiến của Castel rõ ràng mâu thuẫn với lý lẽ này và ngụ ý, ít nhất, rằng ông cho rằng Safe Harbor Quy tắc 144 không khả dụng. Câu hỏi là: tại sao? Ý kiến không hoàn toàn rõ ràng về lý lẽ - nó thậm chí không đề cập đến Quy tắc 144 - nhưng dường như dựa trên quan điểm rằng bất chấp việc có thể tuân thủ kỹ thuật Quy tắc 144, những người mua SAFT vẫn đang hoạt động như những người bán chứng khoán và do đó "kế hoạch tổng thể" của việc bán và phân phối GRAM không bao giờ tuân thủ luật chứng khoán, ngay cả ở giai đoạn khi các SAFT được bán ban đầu:
Mọi người cần dừng lại và đánh giá kết quả này là bất ngờ như thế nào. Nó rất khó để phù hợp với thông lệ giao dịch tiêu chuẩn trong các giao dịch tài chính cổ phiếu tư nhân. Thông thường, trong các giao dịch Quy định D, các nhà phát hành nhận được một tuyên bố phẳng từ các nhà đầu tư rằng họ không hoạt động như những người bán chứng khoán, và cũng ký các giao ước với các nhà đầu tư yêu cầu họ không chuyển nhượng các chứng khoán ít nhất cho đến khi có thể thực hiện điều đó trong Safe Harbor Quy tắc 144 (thường yêu cầu khóa 12 tháng và ý kiến pháp lý về việc Quy tắc 144 có sẵn sau 12 tháng). Điều này thường được coi là đủ. Trước đây, các nhà phát hành không bị yêu cầu đọc được tâm trí của các nhà đầu tư để xác định xem họ thực sự có phải là những người bán chứng khoán hay không ở tâm hồn của họ. Tuy nhiên, trong trường hợp này, Castel đã phát hiện ra rằng Telegram không có miễn trừ hợp lệ vì đã không sử dụng sự thẩm tra cẩn trọng hợp lý để xác định rằng những người mua SAFT không phải là những người bán chứng khoán. Tại sao lại có sự khác biệt ở đây?
Mặc dù lý lẽ của Castel không hoàn toàn rõ ràng, tôi có một lý thuyết: Tôi tin rằng nó được ngầm dựa trên nhận thức rằng các Bit thuần túy - không có quyền nhận cổ tức hoặc các quyền thanh toán khác - là prima facie vô lý đối với những nhà đầu tư truyền thống như các quỹ đầu tư mạo hiểm để nắm giữ trong một thời gian dài. Không giống như khi một VC mua cổ phiếu trong một đợt phát hành tư nhân cho Uber hoặc Facebook trước khi công khai, hoặc WhatsApp trước khi sáp nhập, với các Bit không có cái chảo vàng ở cuối cầu vồng. Không có "sự kiện thoát" tự nhiên để HODL - không có IPO, không có thương vụ mua lại lớn bởi một nhà mua chiến lược, không có gì cả. Thay vào đó, các Bit thuần túy giống như Ponzi khi chúng chủ yếu trở nên có giá trị hơn khi có nhiều người mua chúng trên thị trường thứ cấp. Do đó, tôi nghĩ, trong quan điểm của Castel, thực sự vượt quá sự tin tưởng rằng những người mua SAFT có ý định nắm giữ GRAMs của họ trong một thời gian dài như những khoản đầu tư thực sự. Nói cách khác, Castel phải nghĩ rằng chỉ đơn giản từ động lực liên quan đến việc tăng giá Bit, cùng với các chế độ chiết khấu mà Telegram đã thiết lập cho các nhà đầu tư, rất rõ ràng rằng các nhà đầu tư có ý định bán GRAMs rất nhanh chóng ngay từ đầu, và do đó đang hoạt động như những người bán chứng khoán, chứ không phải là những nhà đầu tư thực sự. Do đó, Telegram đã không thực hiện sự thẩm tra cẩn trọng hợp lý để xác nhận rằng các nhà đầu tư không phải là những người bán chứng khoán, và không có miễn
Kết luận Mặc dù tôi luôn dự đoán Telegram sẽ thua và nên thua vụ kiện này, tôi đã ngạc nhiên về cách họ thua vụ kiện. Tôi tin rằng Thẩm phán Castel sẽ cần phải xác định liệu GRAMs có đại diện cho các chứng khoán trên thị trường thứ cấp hay không, và do đó sẽ cần phải xem liệu một nhà đầu tư thứ cấp trung bình có kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận từ các nỗ lực trong tương lai của Telegram trong một doanh nghiệp chung hay không. Tôi vẫn tin rằng đây sẽ là một cách tiếp cận tốt hơn, logic hơn để giải quyết vụ việc - và nó sẽ dẫn đến cùng một kết quả. Tuy nhiên, do Castel không muốn khám phá các vấn đề về thị trường thứ cấp, chúng ta hiện đang có một kết quả rối ren hơn nhiều, đặt nghi vấn về nhiều năm thực hành tiêu chuẩn theo Quy tắc 144 và có thể tiếp tục làm giảm động lực của các doanh nhân blockchain trong việc tuân thủ luật chứng khoán. Vì vậy, nhận định tổng thể của tôi là: Kết quả đúng, lý luận sai. Tuy nhiên, quyết định này đại diện cho sự tiến bộ trong sự phát triển của luật tiền điện tử và hy vọng sẽ làm giảm mô hình SAFT bị chê bai lâu nay với những lợi ích được xây dựng sẵn cho các quỹ đầu tư mạo hiểm giàu có trên chi phí của các nhà đầu tư bán lẻ thông thường.
