Tác giả: 0xCousin
I. Ai đứng sau Ethena?
Đội ngũ của Ethena
Đội ngũ Ethena có nền tảng phong phú, với kiến thức chuyên sâu và kinh nghiệm thực tiễn trong các lĩnh vực như Crypto, tài chính và công nghệ.
Người sáng lập G (Guy Young) từng làm việc tại một quỹ phòng hộ có giá trị vốn hóa 60 tỷ USD, sau sự sụp đổ của Luna, ông đã thành lập Ethena; COO Elliot Parker trước đây là quản lý sản phẩm tại Paradigm và từng làm việc tại Deribit; Giám đốc tăng trưởng dành cho thị trường Châu Á - Thái Bình Dương Jane Liu, từng là Giám đốc nghiên cứu đầu tư tại Fundamental Labs, Quản lý quan hệ đối tác và quỹ tại Lido Finance.
Tình hình huy động vốn của Ethena
Theo thông tin từ Rootdata, Ethena đã tiến hành ba vòng huy động vốn, tổng số vốn huy động là 119,5 triệu USD. Các nhà đầu tư dẫn đầu bao gồm Dragonfly, Maelstrom Capital và Brevan Howard Digital.
Ethena đã thu hút sự quan tâm và đầu tư của nhiều tổ chức đầu tư nổi tiếng, không chỉ mang lại nguồn vốn đáng kể cho sự phát triển của Ethena, mà còn cung cấp nguồn lực ngành quý báu cho sự phát triển của hoạt động kinh doanh của Ethena. Các tổ chức đầu tư của Ethena bao gồm các sàn giao dịch (YZi Labs, OKX Ventures, HTX Ventures, Kraken Ventures, Gemini Frontier Fund, Deribit, v.v.), các nhà tạo lập thị trường (GSR, Wintermute, Galaxy Digital, Amber Group, v.v.) và các tổ chức tài chính truyền thống (Paypal Ventures, Franklin Templeton, F-Prime Capital, v.v.).
II. Ethena là gì?
Tóm lại, Ethena là một giao thức Synthetic Dollar, nó đã tung ra stablecoin USD là USDe và tài sản tiết kiệm USD là sUSDe. Sự ổn định của USDe được hỗ trợ bởi tài sản crypto và các vị thế hợp đồng tương lai Delta trung tính tương ứng.
Về sứ mệnh của dự án, Ethena nhằm kết nối nguồn vốn giữa ba lĩnh vực CeFi, DeFi và TradFi thông qua stablecoin USDe, đồng thời Ethena cũng thu lợi từ chênh lệch lãi suất giữa ba lĩnh vực này (sàn giao dịch, chuỗi khối, tài chính truyền thống) để mang lại nhiều lợi nhuận hơn cho khách hàng, nếu quy mô của USDe phát triển đủ lớn, nó cũng có thể thúc đẩy sự hội tụ về vốn và lãi suất giữa DeFi, CeFi và TradFi.
Cơ chế của stablecoin USDe
Cơ chế đúc/chuộc: Chỉ có hai pháp nhân được liệt kê trong danh sách trắng (Ethena GmbH, Ethena BVI Limited) mới đủ điều kiện đúc và chuộc USDe. Các nhà đúc tiền phải sử dụng BTC/ETH/ETH LSTs/USDT/USDC làm tài sản thế chấp để tương tác với Hợp đồng Đúc và Chuộc USDe. Như hình dưới đây:
Lần đúc USDe đầu tiên dựa trên Hợp đồng Đúc và Chuộc USDe V1 của giao thức Ethena
Một lần đúc USDe gần đây dựa trên Hợp đồng Đúc và Chuộc USDe V2 của giao thức Ethena
Đây là một bản ghi chuộc USDe lấy USDT
Khi đúc/chuộc, định giá Backing Assets được lấy từ nhiều nguồn khác nhau và được kiểm tra liên tục, bao gồm Sàn CeFi, Sàn DeFi, Thị trường OTC cũng như các Oracle như Pyth và RedStone, để đảm bảo định giá chính xác và hợp lý.
Cơ chế duy trì ổn định của USDe: Để đảm bảo ổn định của USDe, yếu tố then chốt là phòng ngừa biến động giá của Backing Assets. Ethena áp dụng chiến lược Delta trung tính tự động hóa và chương trình hóa.
Nguồn thu của sUSDe
Thu nhập của sUSDe đến từ việc Ethena xử lý tài sản thế chấp.
Khi nhận được tài sản thế chấp, Ethena có thể nắm giữ chúng dưới dạng stablecoin để kiếm lãi suất tiền gửi cố định;
Hoặc ủy thác cho các nhà môi giới được chọn tại các sàn giao dịch tập trung (CEX) để thiết lập các vị thế hợp đồng tương lai ngắn nhằm phòng ngừa biến động giá của Backing Assets, đồng thời cũng kiếm được phí tài chính;
Nếu Backing Assets là ETH, Ethena còn có thể Staking để kiếm lãi suất Staking ETH APR.
Các khoản thu nhập này sẽ được phân phối cho người dùng dưới dạng trả về thêm USDe khi họ rút sUSDe.
Các ứng dụng của các loại stablecoin (USDe/sUSDe/iUSDe)
Trong lĩnh vực DeFi:
USDe/sUSDe làm tài sản thế chấp cho các nền tảng giao thức cho vay như AAVE, Spark;
USDe/sUSDe làm tài sản ký quỹ cho các nền tảng Perps DEX;
USDe/sUSDe làm tài sản thế chấp cho các giao thức Stablecoin;
USDe/sUSDe làm tài sản cơ sở cho các giao thức hoán đổi lãi suất;
USDe làm đơn vị tính (tạo cặp giao dịch) trên các Spot DEX;
Trong lĩnh vực CeFi:
USDe làm đơn vị tính (tạo cặp giao dịch) trên các sàn giao dịch tập trung (CEX);
Trong lĩnh vực TradFi:
iUSDe là stablecoin do Ethena phát hành dành cho thị trường TradFi, cho phép các công ty truyền thống được quản lý được phép đăng ký, từ đó cho phép các tổ chức đầu tư truyền thống này cung cấp mức sinh lời cao của thị trường Crypto cho khách hàng truyền thống mà không cần tiếp xúc với Crypto.
III. Điểm sáng của Ethena
Chiến lược Delta trung tính phòng ngừa biến động giá của Backing Assets
Nhiều dự án stablecoin dựa trên Crypto Assets làm Backing Assets cuối cùng đã phá sản do không thể phòng ngừa được biến động giá của Backing Assets. Ethena là dự án đầu tiên áp dụng thuật toán và mô hình thực thi Delta-Hedging tự động hóa và chương trình hóa để thực hiện phòng ngừa Delta trung tính cho Backing Assets, giúp giá trị danh mục đầu tư tiếp cận 0 Delta. Mặc dù ban đầu, thuật toán và mô hình thực thi Delta-Hedging của Ethena là một "hộp đen", liệu họ có thể duy trì kết quả Delta trung tính lâu dài hay không vẫn là một điểm rủi ro tiềm ẩn, nhưng đây vẫn là một cơ chế ổn định sáng tạo. Về sau, họ có thể chuyển sang mô hình RFQ mở, lúc đó các nhà tạo lập thị trường sẽ có thể tham gia cạnh tranh thực hiện nhiệm vụ phòng ngừa.
Trong trường hợp bình thường, khi chuộc USDe, sẽ được chuộc theo tỷ lệ 1 USDe = 1 USDC; nếu cơ chế phòng ngừa không phát huy tác dụng, hoặc phí tài chính của các vị thế hợp đồng tương lai phòng ngừa bị lỗ, dẫn đến giá trị tài sản dự trữ giảm, thì giá chuộc USDe sẽ giảm tương ứng và sẽ có một khoản phí bù 10 điểm cơ bản được hiển thị cho người dùng.
Hiệu quả sử dụng vốn cao hơn nhiều so với hầu hết các dự án stablecoin khác
Đối với stablecoin tập trung như USDT, USDC, chúng chịu ảnh hưởng lớn từ quản lý tài chính truyền thống, và tài sản thế chấp chủ yếu là tiền pháp định, chủ yếu là mua trái phiếu chính phủ Mỹ và tiền gửi, cũng có rủi ro điểm đơn lẻ, hiệu quả sử dụng vốn không cao.
Đối với stablecoin phi tập trung như DAI của MakerDAO, thường yêu cầu 120%-150% tài sản thế chấp dư, nếu tính cả biên an toàn để tránh bị thanh lý, tỷ lệ thế chấp thực tế có thể vượt quá 200%, hiệu quả sử dụng vốn thấp, và trong trường hợp thị trường biến động mạnh, tài sản thế chấp của khách hàng có thể bị thanh lý, gây ra thêm tổn thất do thanh lý.
USDe của Ethena, về tỷ lệ tài sản thế chấp, đã tiến gần đến 1USD:1USDe, đồng thời kết hợp chiến lược Delta trung tính để phòng ngừa biến động giá, hiệu quả sử dụng vốn rất cao, và cũng có sự đảm bảo về tính ổn định.
Điều quan trọng hơn, vị thế định vị của Ethena khiến các dự án khác trong lĩnh vực stablecoin cũng có thể trở thành đối tác hợp tác. Ví dụ, Sky, Frax, Usual đã kết hợp/tích hợp sản phẩm của Ethena vào các
Ethena kết nối vốn giữa các lĩnh vực CeFi, DeFi và TradFi thông qua stablecoin USDe, thu lợi từ chênh lệch lãi suất giữa ba lĩnh vực này (sàn giao dịch, trên chuỗi, tài chính truyền thống) để mang lại lợi suất cao hơn cho khách hàng.
Lĩnh vực TradFi thường không có nhiều sản phẩm có lợi suất cao, nhưng thị trường thu nhập cố định có lợi suất thấp lại rất lớn. Trong lĩnh vực Crypto, nhu cầu về đòn bẩy giao dịch của người dùng đã tạo ra nhu cầu lớn hơn về tiền tệ (stablecoin USD), từ đó tạo ra cơ hội lợi nhuận "không rủi ro" cao trong ngành Crypto.
Ethena đóng vai trò là một cây cầu, kết hợp tài chính truyền thống để phát triển mạnh mẽ USDe. Khi lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ thấp (hoặc chu kỳ giảm lãi suất), giao dịch Crypto sẽ sôi động hơn, phí tài khoản vĩnh viễn trên thị trường Crypto cũng sẽ cao hơn, vị thế short hợp đồng tương lai được sử dụng để Delta hedge của Ethena có thể kiếm được nhiều phí hơn. Điều này dẫn đến một hiện tượng - khi lợi suất tài chính truyền thống thấp, khách hàng lại có thể nhận được lợi suất cao hơn thông qua Ethena.
Do đó, iUSDe có thể đáp ứng nhu cầu phân bổ tài sản của khách hàng tài chính truyền thống trong giai đoạn lãi suất thấp. Đây có thể là một phần lý do khiến Franklin Templeton và quỹ đầu tư mạo hiểm F-Prime Capital thuộc Fidelity Investments đầu tư 100 triệu USD vào vòng gọi vốn chiến lược của Ethena vào tháng 12 năm ngoái. Ngoài ra, USDtb do Ethena hợp tác với BlackRock BUIDL ra mắt cũng có thể thúc đẩy dòng vốn lớn từ TradFi chảy vào Ethena và sau đó vào thị trường Crypto.
Tình hình phát triển của dự án
USDe của Ethena đã trở thành stablecoin USD lớn thứ ba. Tính đến ngày 7 tháng 3 năm 2025, lượng phát hành USDe đã đạt hơn 55 tỷ USD, chỉ sau USDT và USDC. Xếp hạng về Khối lượng giao dịch là thứ tư, chỉ sau USDT, USDC và DAI. Tuy nhiên, số lượng Địa chỉ hoạt động tương đối ít, chỉ 1.612, cần mở rộng ứng dụng ở phía người dùng. Doanh thu của Ethena cũng phát triển nhanh chóng, trở thành công ty khởi nghiệp tiền điện tử thứ hai chỉ sau Pump.fun đạt doanh thu 100 triệu USD.
Ethena đã trở thành nền tảng then chốt của nhiều giao thức DeFi. Hơn 50% TVL của Pendle đến từ Ethena; khoảng 25% doanh thu của Sky đến từ Ethena; khoảng 30% lợi nhuận TVL của Morpho đến từ việc sử dụng tài sản Ethena; Ethena là tài sản mới tăng trưởng nhanh nhất trên Aave; hầu hết các Perps dựa trên EVM đều tích hợp tài sản thế chấp USDe.
Ethena đang xây dựng hệ sinh thái xoay quanh USDe. Theo thông tin công khai trên trang web của Ethena, trong Quý 1 năm 2025 sẽ ra mắt hai dự án - sàn giao dịch phi tập trung Ethereal và giao thức giao dịch trên chuỗi Derive (hỗ trợ giao dịch quyền chọn, hợp đồng tương lai vĩnh viễn và giao dịch spot). Về hợp tác bên ngoài, Ethena cũng đi rất vững chắc, hợp tác với BlackRock ra mắt USDtb, và hợp tác với dự án DeFi của gia đình Trump, World Liberty Financial.
Ethena cũng có một số rủi ro:
Thu nhập cốt lõi của USDe không ổn định - như đã nói, USDe có ba nguồn thu nhập chính: lãi suất tiền gửi của Backing Stablecoin, phí tài khoản vĩnh viễn của vị thế short hợp đồng tương lai, và thu nhập từ việc stake ETH trong Backing Assets. Trong đó, phí tài khoản vĩnh viễn của vị thế short có thể liên tục âm trong thị trường gấu, dẫn đến lỗ về thu nhập của USDe.
Cơ chế ADL của CEX có thể khiến chiến lược Delta trung lập không hiệu quả - do CEX có cơ chế tự động giảm đòn bẩy (ADL), có thể ảnh hưởng đến chiến lược Delta trung lập của Ethena trong một thời gian nhất định.
Đối tác có thể mang lại rủi ro thanh khoản - Bybit là sàn giao dịch có tỷ lệ sử dụng USDe cao nhất, từng nắm giữ gần 700 triệu USDe trong thời kỳ đỉnh. Đồng thời, Mantle (được hợp nhất vào hệ sinh thái của BitDAO do đồng sáng lập viên của Bybit thành lập) là chuỗi có lượng cung USDe lớn thứ hai. Sự kiện Bybit bị hack và mất tiền đã dẫn đến nhu cầu chuộc lại hơn 120 triệu USD USDe, mặc dù Ethena hiện có 19 tỷ USD Backing Assets là Liquid Stables, đủ để đáp ứng nhu cầu chuộc lại đột ngột này, nhưng không thể loại trừ khả năng trong tương lai sẽ xảy ra đợt chuộc lại tập trung vượt quá dự trữ Liquid Stables, dẫn đến rủi ro thanh khoản ngắn hạn.
Giá trị đầu tư của Ethena (ENA)
Hiện tại, FDV của ENA là 5,6 tỷ USD, vốn hóa thị trường lưu hành là 2 tỷ USD. Ethena đã trải qua 3 vòng gọi vốn, với số tiền lần lượt là 6 triệu USD, 14 triệu USD và 100 triệu USD, trong đó vòng gọi vốn thứ hai ở mức định giá 300 triệu USD, hiện giá trị đồng ENA vẫn còn tăng trưởng hơn 18 lần.
Trước ngày 5 tháng 5 năm 2025, Token lưu hành chủ yếu là 2% từ Binance Launchpool, ngoài ra còn có phần của quỹ và nhóm phát triển đang trong quá trình giải phóng tuyến tính. Vào tháng 4, một phần lượng mua OTC sẽ bắt đầu được giải phóng, với giá thành khoảng 0,25 USD; từ ngày 5 tháng 5, mỗi tháng sẽ có thêm 78 triệu+ ENA của các quỹ đầu tư được giải phóng tuyến tính.
Gần đây, thị trường Crypto chung đã có đợt điều chỉnh, ENA biểu hiện rất yếu. BTC đã giảm 25% so với đỉnh, ETH giảm 50%, còn ENA giảm khoảng 70% so với đỉnh. Những tin xấu về việc ENA Token sắp được giải phóng có thể đã được phản ánh khá đầy đủ trong giá hiện tại.
Tổng hợp lại, ENA sẽ chịu áp lực về giá trong ngắn và trung hạn, nhưng hoạt động cốt lõi của dự án vẫn có giá trị dài hạn.
