Diễn giải những lo ngại dài hạn và ngắn hạn của Circle, cổ phiếu stablecoin đầu tiên

06-20

Bài viết này được dịch máy

Xem bản gốc

Đợt tăng vọt lên 47 tỷ đô la của Circle có lẽ là giai đoạn buồn nhất đối với những người trong giới tiền điện tử. Tôi đã hỏi một số người bạn trong giới và hầu hết họ đều bỏ lỡ hoặc bán hết. Có một số người nghe bên ngoài giới đã nghe podcast của chúng tôi nhưng vẫn giữ lại và kiếm được tiền. Người tệ nhất cũng đã mua $COIN và kiếm được tiền... So với việc mất tiền trong giao dịch tiền điện tử, điều buồn nhất có lẽ là bỏ lỡ và chứng kiến những người bên ngoài giới kiếm được tiền.

Tập thứ hai của bài nói chuyện của @PodOur2Cents và Di về Circle cũng đã được xuất bản. Lượng thông tin rất lớn. Tôi sẽ cố gắng đăng một số nội dung cốt lõi. Đối với phần còn lại, bạn có thể xem liên kết ở cuối bài viết. Bài viết này chỉ là phân tích cơ bản và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.

【Tether và Circle, hai loài】

Zheng Di: Mặc dù cả Tether và Circle đều tham gia vào hoạt động kinh doanh stablecoin, nhưng thực tế chúng là hai loài khác nhau. Sự khác biệt này chủ yếu xuất phát từ hai yếu tố chính:

1. Sự khác biệt về tuân thủ: Circle về cơ bản đã đạt được 100% tuân thủ dự trữ, trong khi Tether có khoảng 80% tuân thủ các yêu cầu theo quy định và 18% còn lại không tuân thủ các quy định của Đạo luật Genius. Nhưng điều đáng chú ý là nguồn lợi nhuận chính của Tether chính xác là 18% không tuân thủ này.

2. Quy mô tài trợ: Quy mô đầu tư và cho vay ra nước ngoài hiện tại của TEDA đã đạt 30 tỷ đô la Mỹ. Mặc dù các vấn đề tuân thủ thường bị đặt câu hỏi, nhưng khi một công ty không tuân thủ đã bám chặt vào đùi của Bộ trưởng Thương mại hiện tại, và SoftBank và Masayoshi Son đã lên tàu của họ, và có một tấm séc trị giá 30 tỷ đô la Mỹ có thể được sử dụng, thì liệu nó có thể sử dụng số tiền đó để phá vỡ một con đường tuân thủ không? Nó phải có khả năng phá vỡ nó. Có tiền và nguồn lực chính trị là một sự thật khó khăn. Do đó, theo tôi, Circle sẽ phải đối mặt với những thách thức đáng kể để đạt được mục tiêu định giá 25 tỷ đô la hoặc thậm chí cao hơn.

Liệu câu chuyện về ngân hàng thân thiện với tiền điện tử có còn tồn tại không?

Zheng Di: ZhongAn đã kể câu chuyện gì? ZhongAn về cơ bản nói rằng tôi sở hữu 43% của ZhongAn Bank, và tôi cũng là một trong những cổ đông đầu tiên của Yuanbi trong thử nghiệm sandbox stablecoin của Hồng Kông. Tỷ lệ sở hữu cổ phần ở mức một chữ số, có lẽ không quá 10%. Vì vậy, đầu tiên, tài sản Yuanbi của tôi sẽ có giá trị trong tương lai. Thứ hai, nếu Yuanbi đạt quy mô stablecoin là 500 tỷ đô la Hồng Kông trong tương lai, phần lớn số tiền sẽ được gửi vào ZhongAn Bank của tôi và tôi chỉ cần gửi cho anh ta khoản tiền gửi lãi suất 2%. Tôi vừa kể một câu chuyện như vậy, và nó đã tăng gấp đôi trong một tuần.

Tại sao tôi nghĩ câu chuyện này không mấy khả thi? Trước hết, khái niệm về các ngân hàng thân thiện với tiền điện tử thực sự đã biến mất. Trước tiên, chúng ta biết lý do tại sao cổ phiếu Hoa Kỳ của Metropolitan Bank, Signature Bank (không được niêm yết tại thời điểm đó), Metropolitan Bank và Silvergate lại được thổi phồng. Silvergate thậm chí đã trở thành một cổ phiếu hiếm hoi tăng gấp mười lần trong số các cổ phiếu ngân hàng Hoa Kỳ, một cổ phiếu tăng gấp mười lần trong khoảng hai hoặc ba năm. Tại sao? Bởi vì vào thời điểm đó, ngay cả đối với một công ty khổng lồ như Coinbase, chỉ có ba ngân hàng tại Hoa Kỳ sẵn sàng làm ăn với nó và các ngân hàng khác sẽ không mở tài khoản cho nó. Do đó, các loại tiền pháp định do khách hàng gửi chỉ có thể được lưu trữ tại ba ngân hàng Metropolitan Bank, Silvergate và Signature.

Ba ngân hàng này không cần phải cạnh tranh gì cả. Họ chỉ chấp nhận tiền gửi bằng tiền pháp định từ các dự án doanh nghiệp Web3 và nền tảng giao dịch, và họ không phải trả lãi suất. Họ không có lãi suất. Sau đó, họ sử dụng số tiền không có lãi suất này để mua và bán trái phiếu kho bạc và MBS để kiếm tiền. Chênh lệch lãi suất có thể lên tới hơn 2,5%. Tuy nhiên, khi ngày càng nhiều ngân hàng sẵn sàng phục vụ các doanh nghiệp Web3 và nền tảng giao dịch, kỷ nguyên tiết kiệm không lãi suất đã qua mãi mãi.

Tất nhiên, ZhongAn không kể câu chuyện này mà chỉ nói 2%. Nhưng có một số vấn đề ở đây. Đầu tiên, chúng ta biết rằng ngân hàng chính của ngành Web3 tại Hồng Kông phải là Standard Chartered chứ không phải ZhongAn. ZhongAn thực ra là một ngân hàng ảo. Tất nhiên, nó thân thiện hơn, nhưng xét cho cùng, nó không phải là một ngân hàng chính. Chúng ta cũng biết rằng Coinbase Singapore thực sự đã chọn Standard Chartered làm ngân hàng tiếp nhận. Tóm lại, Standard Chartered tích cực hơn, có nhu cầu tốt hơn và sẵn sàng tiếp nhận các doanh nghiệp này, vì vậy nó thân thiện hơn các ngân hàng khác. Vì vậy, ngân hàng chính ở Hồng Kông thực sự sử dụng Standard Chartered và không có khả năng tất cả hoặc hầu hết dự trữ tiền gửi của đồng Nhân dân tệ đều được gửi vào Ngân hàng ZhongAn.

[Câu chuyện đằng sau BitLicense của Tiểu bang New York]

Zheng Di: Đối với những người trong chúng ta tham gia sâu vào ngành công nghiệp Web3, chúng ta nên biết thứ thực sự khó có được, đó là New York State BitLicense. Tất nhiên, Circle cũng có giấy phép này và chỉ có 20 giấy phép trên toàn thế giới, nhưng trên thực tế, bạn sẽ thấy rằng khối lượng giao dịch của New York State BitLicense rất, rất thấp. Hoạt động kinh doanh có thể thực hiện được với giấy phép này rất đáng thương. Mỗi quý, bộ phận quản lý tài chính của New York State đều công bố nó.

Nhưng tại sao mọi người vẫn không ngừng theo đuổi giấy phép của Tiểu bang New York? Bởi vì nó là biểu tượng của sức mạnh, nó là sự chứng thực . Tôi trao nó cho tất cả các tiểu bang khác, bao gồm cả chính quyền liên bang, bao gồm tất cả các quốc gia khác. Ví dụ, tôi phải giải quyết với Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS), tôi phải giải quyết với Ủy ban Chứng khoán và Tương lai Hồng Kông, hoặc tôi phải giải quyết với các cơ quan quản lý tài chính ở Dubai và Nhật Bản. Hãy để tôi nói cho bạn biết, tôi có một trong 20 BitLicense ở Tiểu bang New York. Những giấy phép này không phải là trò trẻ con đối với tôi sao?

Ý tưởng thành lập BitLicense thực ra bắt đầu từ năm 2013. Chẳng phải New York State đã tổ chức một phiên điều trần vào thời điểm đó sao? Sau đó họ nói rằng New York State quá nghiêm ngặt và nên nới lỏng, nếu không Hoa Kỳ sẽ mất đi vị thế dẫn đầu về công nghệ trong Web3, đúng không? Ý tưởng về BitLicense thực ra bắt nguồn từ phiên điều trần đó, phiên điều trần năm 2013.

Người chủ trì phiên điều trần là cơ quan quản lý của Tiểu bang New York, người đã phát minh ra BitLicense. Nhưng điều đặc biệt buồn cười là sau khi ông phát minh ra BitLicense, ông đã bỏ trốn trước khi giấy phép đầu tiên được cấp. Ông đã từ chức và thành lập công ty tư vấn của riêng mình. Ông cung cấp dịch vụ tư vấn cho tất cả những người nộp đơn xin cấp phép. Tôi đoán Circle có thể đã thuê ông. Tôi không biết, nhưng tôi đoán là ông ấy, vì ông ấy đã phát minh ra nó. Còn ai khác phù hợp hơn ông ấy để trở thành cố vấn hướng dẫn bạn cách lấy được giấy phép này? Vì ông ấy tự thiết kế nó, nên ông ấy cũng kiếm được rất nhiều tiền từ công ty tư vấn của mình.

Vì vậy, bạn thấy đấy, Hoa Kỳ đã trao đổi sức mạnh lấy tiền từ thời xa xưa, và nó luôn là một xã hội thương mại như vậy, đúng không? Vì vậy, đây là lý do tại sao tôi nói rằng câu chuyện trên thị trường chứng khoán là USDT không tuân thủ và sẽ không hoạt động trong tương lai, và USDC tuân thủ và có thể chiếm lấy thị phần của bạn. Câu chuyện này là không thể chấp nhận được.

Sau đây là toàn văn cuộc trò chuyện này

Khách mời: Didier Zheng, một nhà đầu tư công nghệ tiên tiến, người quản lý Cộng đồng nhà đầu tư tổ chức Dots trên Knowledge Planet

Người dẫn chương trình: Hazel Hu, người dẫn chương trình podcast "Zhi Wu Bu Yan", hơn 6 năm kinh nghiệm làm phóng viên truyền thông tài chính, cộng tác viên cốt cán của Quỹ hàng hóa công cộng Trung Quốc GCC, tập trung vào ứng dụng thực tế của mã hóa.

1. Cổ phiếu tiền xu điên rồ

Hazel: Chúng ta hãy bắt đầu với giá cổ phiếu, đây là điều mà mọi người quan tâm nhất. Tôi tự hỏi ông Di nghĩ gì về hiệu suất của Circle trong hai ngày giao dịch đầu tiên?

Zheng Di: Về giá IPO của Circle, tôi nghĩ vị thế ban đầu là hợp lý và thực sự có cơ hội đầu tư. Nhưng tôi luôn cảm thấy mô hình của Circle vẫn còn nhiều mối lo ngại tiềm ẩn về lâu dài, vì vậy tôi không hiểu tại sao nó có thể được thổi phồng lên tới 25 tỷ (Lưu ý: Tính đến thời điểm bản thảo này, Circle đã tăng vọt lên 35 tỷ đô la Mỹ). Một số người nói với tôi là 80 tỷ, 100 tỷ, phải không? Thực ra, tôi không đủ tư cách để bình luận về giá cổ phiếu những ngày này, bởi vì tôi đã được giới đầu cơ chứng khoán giáo dục trong nhiều ngày, nói rằng tầm nhìn này phải là dài hạn. Nhưng trên thực tế, tôi nghĩ rằng có một khoảng cách thông tin rất lớn và sự bất đối xứng về nhận thức giữa bên trong và bên ngoài vòng tròn.

Trong lĩnh vực tiền điện tử, chúng ta đều quen sử dụng USDT và biết rõ sức mạnh thực sự của Tether. Một số người tin rằng mặc dù cả Tether và Circle đều tham gia vào hoạt động kinh doanh stablecoin, nhưng thực tế chúng là hai loại khác nhau. Sự khác biệt này chủ yếu là do hai yếu tố chính:

2. Quy mô tài trợ: Quy mô đầu tư và cho vay ra nước ngoài hiện tại của TEDA đã đạt 30 tỷ đô la Mỹ. Mặc dù các vấn đề tuân thủ thường bị đặt câu hỏi, nhưng khi một công ty không tuân thủ đã bám chặt vào đùi của Bộ trưởng Thương mại hiện tại, và SoftBank và Masayoshi Son đã lên tàu của họ, và có một tấm séc trị giá 30 tỷ đô la Mỹ có thể được sử dụng, thì nó không thể sử dụng tiền để phá vỡ một con đường tuân thủ sao? Nó phải bị phá vỡ. Có tiền và nguồn lực chính trị là một sự thật khó khăn. Do đó, theo tôi, Circle sẽ phải đối mặt với những thách thức đáng kể để đạt được mục tiêu định giá 25 tỷ đô la hoặc thậm chí cao hơn.

Hazel: Cá nhân tôi cảm thấy vẫn còn quá ít tài sản chất lượng cao trong lĩnh vực Web2 và Web3, vì vậy khi có mục tiêu tốt xuất hiện, mọi người đều bắt đầu lao vào.

Zheng Di: Cơn sốt Meme và thành công của Trump Coin trong năm qua, mặc dù là những thành tựu cá nhân to lớn, nhưng có thể là một thảm kịch đối với toàn bộ ngành công nghiệp Web3. Nó càng củng cố thêm nhãn hiệu của thế giới bên ngoài về ngành công nghiệp này là "giống như sòng bạc" và hút đi rất nhiều thanh khoản. Mùa altcoin thường đòi hỏi một môi trường thanh khoản lỏng lẻo, nhưng Cục Dự trữ Liên bang vẫn chưa cắt giảm lãi suất. Kỳ vọng của thị trường đã giảm từ năm lần cắt giảm lãi suất lạc quan vào đầu năm xuống còn hai lần (có thể sớm nhất là vào tháng 9), và cựu Chủ tịch Fed Dallas Rob Kaplan (hiện là Phó Chủ tịch Goldman Sachs) đã dự đoán hơn một tháng trước rằng sẽ chỉ có hai lần cắt giảm lãi suất. Một số tổ chức mua bên lớn của Hoa Kỳ thậm chí còn tin rằng sẽ không có lần cắt giảm lãi suất nào trong suốt cả năm.

Trong môi trường này, Bitcoin vẫn mạnh mẽ và vốn hóa thị trường của nó vẫn nằm trong khoảng 60%-65%. Tính thanh khoản của thị trường altcoin tiếp tục trì trệ và các quỹ chủ yếu tập trung vào Bitcoin và một số dự án hàng đầu. Điều này cũng giải thích tại sao các nhóm cốt lõi của Ethereum như ConsenSys muốn quảng bá phiên bản "chiến lược vi mô" của Ethereum (như SBET). Trong Dubai 2049, mọi người thực sự đã thảo luận rằng Ethereum không thể bị bán khống tiếp theo và liệu nó có thay đổi đại lý hay không. Sau đó, tôi nghĩ rằng nó đề cập đến động thái của Consensys đối với SBET. Vì họ đã huy động được 400 triệu đô la trong giai đoạn đầu, họ đã mua hơn 300 triệu đô la, phải không? Sau đó, có một máy ATM trị giá 1 tỷ đô la khác. Họ sẽ tiếp tục chứ? Tất nhiên, điều đó cũng phụ thuộc vào khả năng tài chính và phí bảo hiểm của họ, những điều này cũng rất quan trọng và phụ thuộc vào hoạt động của họ.

Tôi đã đăng trên hành tinh của mình và tôi cũng đang truyền đạt lại những gì người khác nói. Hiện tại, có năm dòng chính trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ: Web3, xe không người lái, rô-bốt, năng lượng hạt nhân và phản ứng tổng hợp hạt nhân, và máy tính lượng tử. Khi thanh khoản tốt, về cơ bản bạn có thể kiếm tiền bằng cách nắm bắt năm dòng chính này. Năm nay, sự giàu có của cổ phiếu tiền điện tử thực sự cao hơn nhiều so với altcoin, vì vậy tính đàn hồi của nó cũng tốt hơn Bitcoin. Vì vậy, những gì tôi đã quan sát được là một số lượng lớn những người chơi lớn trong giới tiền điện tử, cũng như các ông chủ khai thác, đang chuyển tiền vào lĩnh vực cổ phiếu tiền điện tử để đầu cơ vào các cổ phiếu trong giới tiền điện tử này.

Tôi đã viết về một công ty tên là Cangu, một công ty khai thác được niêm yết tại Hoa Kỳ do một công ty liên kết của Bitmain thành lập. Sức mạnh tính toán của công ty đã đạt 32EH. Nếu 18EH tiếp theo được đưa vào, công ty sẽ nhanh chóng đạt 50EH, gia nhập hàng ngũ những thợ đào được niêm yết đầu tiên. Nhiều người trong số họ thực sự là đầu vào sức mạnh tính toán của thợ đào. Bạn cũng sẽ thấy một số thợ đào cũng hy vọng sẽ rút tiền mặt thông qua cổ phiếu. Ví dụ, có một công ty tên là DFDV đang thực hiện chiến lược tích trữ tiền xu của Solana. Trên thực tế, công ty này đang thực hiện DeFi, nhưng sau đó chuyển sang tích trữ tiền xu của Solana và giá cổ phiếu của công ty này đã tăng gấp trăm lần. Ngoài ra còn có một công ty ở Singapore ban đầu cung cấp dịch vụ y tế. Công ty này cũng cho biết sẽ tích trữ Bitcoin và giá cổ phiếu của công ty này đã tăng rất nhiều. Vì vậy, tôi nghĩ rằng thị trường chứng khoán thực sự đang cực kỳ thèm khát tài sản Web3 hiện nay.

Vài ngày trước, một người bạn đã nhờ tôi giúp anh ấy phân tích một vấn đề, giống như giao cho tôi làm một "dự án nghiên cứu" miễn phí. Anh ấy hỏi tôi tại sao MetaPlanet và Hong Kong Asia Stocks, cả hai đều được Jason từ Solar Ventures tư vấn, lại có sự khác biệt lớn như vậy về hiệu suất giá cổ phiếu?

Tôi cũng đang suy nghĩ về vấn đề này. Một lý do có thể là Hồng Kông thiếu quỹ địa phương. Các nhà đầu tư có nhiều mục tiêu khác để lựa chọn và họ không nhất thiết phải mua Hồng Kông Châu Á. Thị trường Nhật Bản tương đối khép kín hơn và các quỹ địa phương rất lớn, vì vậy khi một khái niệm "phiên bản chiến lược vi mô của Nhật Bản" như MetaPlanet xuất hiện, thị trường sẵn sàng trả tiền. Cũng có thể là do cấu trúc chip tốt hơn và tập trung hơn, dễ bị thị trường thổi phồng hơn. Tất nhiên, tôi vẫn chưa nghiên cứu sâu, chỉ là một số quan sát sơ bộ.

Nhưng sự cố này minh họa cho một hiện tượng: sự phổ biến của "cổ phiếu tiền xu" không chỉ giới hạn ở cổ phiếu Hoa Kỳ. Chúng ta đã thấy MetaPlanet trên thị trường Nhật Bản và chúng ta cũng đã thấy các dự án như Boya và Hongya trên thị trường chứng khoán Hồng Kông. Mặc dù sự tăng trưởng của họ có thể không rực rỡ như MetaPlanet, nhưng họ cũng đã đạt được sự tăng trưởng gấp nhiều lần.

Hazel: Không chỉ các công ty mua tiền điện tử. Cổ phiếu của một số công ty thanh toán tại Hồng Kông không liên quan nhiều đến tiền điện tử cũng tăng vọt.

Trịnh Địch: Bây giờ thì thế này, anh nói anh chưa khai thác các doanh nghiệp liên quan, nhưng thị trường lại nghĩ anh có. Anh không thể nói anh không có. Nếu tôi nói anh có, thì anh có. Ví dụ như ZhongAn, LianLian, Yika, v.v., đã bùng nổ, về cơ bản là tăng gấp đôi trong một tuần.

ZhongAn đã kể câu chuyện gì? ZhongAn về cơ bản nói rằng tôi sở hữu 43% Ngân hàng ZhongAn và tôi là một trong những cổ đông đầu tiên của Yuanbi trong thử nghiệm sandbox stablecoin của Hồng Kông. Tỷ lệ sở hữu cổ phần ở mức một chữ số, có lẽ không quá 10%. Vì vậy, đầu tiên, tài sản Yuanbi của tôi sẽ có giá trị trong tương lai. Thứ hai, nếu Yuanbi đạt quy mô stablecoin là 500 tỷ đô la Hồng Kông trong tương lai, phần lớn số tiền sẽ được gửi vào Ngân hàng ZhongAn của tôi và tôi chỉ cần gửi cho anh ta khoản tiền gửi lãi suất 2%. Chỉ kể một câu chuyện như vậy, nó đã tăng gấp đôi trong một tuần.

Tại sao tôi nghĩ câu chuyện này không mấy khả thi? Trước hết, khái niệm về các ngân hàng thân thiện với tiền điện tử thực sự đã biến mất. Trước tiên, chúng ta biết lý do tại sao cổ phiếu Hoa Kỳ của Metropolitan Bank, Signature Bank (không được niêm yết tại thời điểm đó), Metropolitan Bank và Silvergate lại được thổi phồng. Silvergate thậm chí đã trở thành một cổ phiếu hiếm hoi tăng gấp mười lần trong số các cổ phiếu ngân hàng Hoa Kỳ, một cổ phiếu tăng gấp mười lần trong khoảng hai hoặc ba năm. Tại sao? Bởi vì vào thời điểm đó, ngay cả đối với một công ty khổng lồ như Coinbase, chỉ có ba ngân hàng tại Hoa Kỳ sẵn sàng làm ăn với nó và các ngân hàng khác sẽ không mở tài khoản cho nó. Do đó, các loại tiền pháp định do khách hàng gửi chỉ có thể được lưu trữ tại ba ngân hàng Metropolitan Bank, Silvergate và Signature.

Ngoài ra, chúng ta nên biết rằng cả các dự luật có liên quan của Hoa Kỳ và dự thảo của Ủy ban Chứng khoán và Tương lai Hồng Kông đối với stablecoin vào tháng 7 năm ngoái đều cấm các đơn vị phát hành stablecoin trả lãi trực tiếp cho người dùng. Chúng ta cần suy nghĩ về lý do tại sao. Lý do có lẽ là vì mọi người đều sợ sự cạnh tranh như vậy và sự cạnh tranh quá khốc liệt, vì sau này các đối thủ cạnh tranh chắc chắn sẽ nói rằng tôi trả lãi, còn trước đây bạn không trả lãi, vì vậy tôi sẽ quảng bá. Sau sự cạnh tranh như vậy, năng lực tài chính của các đơn vị phát hành stablecoin sẽ bị suy yếu và có thể dễ dàng phá sản. Phá sản sẽ gây ra các sự kiện xã hội nghiêm trọng và có tác động xấu, vì vậy họ cấm trả lãi trực tiếp cho người dùng. Tất nhiên, có những cách để lách luật, chẳng hạn như sử dụng phí quảng cáo để lách luật, nhưng tóm lại, trên bề mặt, bạn không được phép trả lãi trực tiếp.

Chúng ta cũng cần xem xét một câu hỏi. Nhược điểm lớn nhất của bạn là gì khi tạo ra một đồng đô la Hồng Kông ổn định hoặc một đồng đô la Mỹ ổn định? Lãi suất của bạn thấp. Cho dù bạn mua trái phiếu kho bạc CNH, trái phiếu panda hay đô la Hồng Kông, tôi không biết có trái phiếu kho bạc dành cho đô la Hồng Kông không và tôi chưa nghiên cứu kỹ, nhưng bất kể bạn mua gì, lãi suất của bạn đều thấp. Ở Hoa Kỳ, bất kỳ giao dịch mua nào cũng là 4%, vì vậy đây là một nhược điểm.

Rất nhiều người không để ý rằng trong dự thảo góp ý vào tháng 7 năm ngoái đã cho phép điều này, tức là SFC thực sự cho phép các đơn vị phát hành stablecoin của Hồng Kông không khớp lệnh. Nghĩa là, mặc dù bạn phát hành stablecoin đô la Hồng Kông, nhưng thực tế bạn có thể mua, ví dụ, trái phiếu chính phủ Nhân dân tệ, tức là trái phiếu chính phủ CNH và trái phiếu panda, hiện được phát hành với quy mô 300 tỷ. Ví dụ, bạn có thể mua trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và được hưởng lãi suất cao, nhưng bạn phải có được sự chấp thuận đặc biệt từ Ủy ban Chứng khoán và Tương lai Hồng Kông. Thứ hai, bạn phải có dự trữ dư thừa và dự trữ dư thừa phải phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái do không khớp lệnh tiền tệ. Nếu đáp ứng được hai điều kiện này, bạn có thể mua trái phiếu chính phủ được xếp hạng cao bằng các loại tiền tệ khác và không cần phải giữ chúng bằng tiền gửi đô la Hồng Kông.

Vì vậy, tôi nghĩ bạn sẽ thấy rằng có một khoảng cách thông tin rất lớn giữa thị trường chứng khoán và cộng đồng nghiên cứu stablecoin. Vì vậy, mọi người sẵn sàng tin vào những câu chuyện như vậy hơn, vì vậy giá đã tăng gấp đôi trong một tuần.

2. Bối cảnh cấp phép của các công ty thanh toán

Zheng Di: LianLian và Yeahka đều nói rằng tôi đã có được giấy phép Dịch vụ chuyển tiền Hoa Kỳ. Trên thực tế, vào năm 2018, giới tiền điện tử rất muốn có được Dịch vụ chuyển tiền Hoa Kỳ và giấy phép thanh toán. Chúng ta đều biết rằng những giấy phép này không quá khó để có được. Đặc biệt, giấy phép Nhà cung cấp dịch vụ tiền tệ (MSP) rất dễ để có được. Bạn có thể chỉ cần trả 1 triệu đô la cho giấy phép này. Tôi không biết giá bây giờ là bao nhiêu, nhưng vào thời điểm đó là mức giá này.

Vào thời điểm đó, tất cả chúng tôi đều cảm thấy rằng ngành công nghiệp Web3 chỉ là một thứ vô dụng không thực sự giúp ích cho doanh nghiệp. Tại sao bây giờ nó lại trở thành một câu chuyện cho các công ty cổ phần và công ty niêm yết này? Những nhà đầu cơ chứng khoán cũng không hiểu điều này và họ nghĩ rằng thật khó để có được giấy phép, nhưng chúng tôi, những người tham gia sâu vào ngành công nghiệp Web3, nên biết điều thực sự khó có được, đó là New York State BitLicense. Tất nhiên, Circle cũng có giấy phép này và chỉ có 20 giấy phép trên toàn thế giới, nhưng trên thực tế, bạn sẽ thấy rằng khối lượng giao dịch của New York State BitLicense rất, rất thấp. Hoạt động kinh doanh có thể thực hiện được với giấy phép này rất đáng thương. Mỗi quý, bộ phận quản lý tài chính của New York State đều công bố nó.

Nhưng tại sao mọi người vẫn không ngừng theo đuổi giấy phép của Tiểu bang New York? Bởi vì nó là biểu tượng của sức mạnh, nó là sự chứng thực. Tôi trao nó cho tất cả các tiểu bang khác, bao gồm cả chính quyền liên bang, bao gồm tất cả các quốc gia khác. Ví dụ, tôi phải giải quyết với Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS), tôi phải giải quyết với Ủy ban Chứng khoán và Tương lai Hồng Kông, hoặc tôi phải giải quyết với các cơ quan quản lý tài chính ở Dubai và Nhật Bản. Để tôi nói cho bạn biết, tôi có một trong 20 BitLicense tại Tiểu bang New York. Những giấy phép này không phải là trò trẻ con đối với tôi sao? Bởi vì các cơ quan quản lý của các quốc gia khác sẽ nghĩ rằng ngưỡng quản lý của Tiểu bang New York của bạn là cao nhất và nghiêm ngặt nhất trên thế giới. Chỉ có 20 giấy phép trên thế giới và rất khó để có được chúng. Giấy phép của các quốc gia và tiểu bang khác sẽ bật đèn xanh cho bạn. Vì vậy, đây là lý do tại sao mọi người đều sẵn sàng xin giấy phép này.

Bạn bao gồm cả Intercontinental Trading Platform, được điều hành bởi chủ sở hữu của Sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE). Nó có giá trị thị trường khoảng 200 triệu đô la. Sau khi Webull ngừng hợp tác với nó, giá trị thị trường của nó đã giảm mạnh. Nhưng tại sao nó lại tăng gần đây? Tôi nghĩ thị trường vẫn đang suy đoán liệu có ai đó sẽ mua lại nó không. Giá trị của nó là bao nhiêu? Trên thực tế, hiện tại nó có rất ít hoạt động kinh doanh. Thu nhập từ phí trong quý đầu tiên chỉ là 12 triệu đô la và đây là trước khi Webull ngừng hợp tác. Vì vậy, chúng tôi dự đoán rằng nó chắc chắn sẽ giảm mạnh trong quý thứ hai. Nhưng tài sản có giá trị duy nhất của nó là nó có một trong 20 giấy phép của Tiểu bang New York. Nó có những giấy phép này, vì vậy mọi người đang suy đoán liệu có khả năng ai đó mua lại nó để có được những giấy phép này hay không.

Vì vậy, tôi nghĩ khi chúng ta xem xét các tổ chức thanh toán này, một số trong số chúng có giấy phép thanh toán tại Hoa Kỳ hoặc giấy phép nhà cung cấp dịch vụ tiền tệ và thị trường chứng khoán sẽ sử dụng chúng để kể nhiều câu chuyện khác nhau. Tôi cảm thấy rằng cách nói hiện tại trên thị trường chứng khoán rất giống với mô hình ICO năm 2017, nghĩa là tôi kể một câu chuyện và mọi người đều tin vào nó, và mọi người đều nghĩ điều này thật tuyệt, điều kia thật tuyệt. Nhưng mọi người không bao giờ nghĩ về những gì ẩn sau nó. Nhưng bây giờ trong ngành Web3, tôi nghĩ những người dùng này đã được đào tạo để trở nên thông minh và tôi không tin bất cứ điều gì bạn nói. Trừ khi bạn thực sự sử dụng nó để mua lại cổ tức, tôi sẽ không tin ngay cả khi bạn có dòng tiền. Tôi sẽ chỉ tin nếu bạn thực sự mua lại cổ tức. Bây giờ thì như vậy và đó cũng là biểu hiện của việc thiếu thanh khoản. Tôi nghĩ rằng tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán vẫn đủ. Đối với nhiều câu chuyện và câu chuyện khác nhau, nó có xu hướng tin trước rồi mới nói, tin trước để kiếm tiền, và tin sau để tiếp quản. Vì vậy, đây là logic hiện tại.

Nhưng tôi vẫn muốn nói rằng nếu các công ty thanh toán giới thiệu thanh toán bằng stablecoin, chẳng hạn như Lianlian, tôi cũng đã viết một bài phân tích về Lianlian. Yika vẫn chưa nghiên cứu về nó. Lianlian hợp tác với BVNK, một công ty thanh toán stablecoin của Anh. Tôi nghĩ điều này sẽ giúp công ty đảo ngược tình thế thua lỗ trong trường hợp lạc quan. Trong trường hợp lạc quan, tôi nghĩ công ty có thể tăng lợi nhuận, tăng lợi nhuận ròng khoảng 180 triệu. Lỗ trước thuế hiện tại của công ty là khoảng 500 triệu, vì vậy công ty vẫn có thể đảo ngược tình thế thua lỗ một phần, điều này có ý nghĩa. Nghĩa là công ty có thể tăng tổng số tiền thanh toán từ 0,2% đến 0,3% như một phần của mức tăng lợi nhuận. Phần này thực sự có thể mang lại một số tăng trưởng doanh thu từ thanh toán bằng stablecoin. Vì vậy, tôi nghĩ rằng thị trường nên đầu cơ vào một số công ty thanh toán Web2.

Hazel: Bạn vừa nhắc đến giấy phép tài chính ở Tiểu bang New York. Tôi thực sự nhớ rằng vào năm 2018, Circle là công ty đầu tiên nhận được BitLicense, đúng không? Vì tôi chỉ đưa tin về ngành vào thời điểm đó, tôi có vẻ có một số ấn tượng về điều này.

Zheng Di: Vâng, điều này thực sự rất thú vị và buồn cười, vì vậy tôi nghĩ nó phản ánh đặc biệt sự kết hợp giữa quyền lực và tiền bạc ở Hoa Kỳ. Đây là lý do tại sao tôi luôn nói rằng bạn không nên coi USDT là không tuân thủ, nhưng bây giờ nó đã ôm lấy đùi của Bộ trưởng Thương mại. Con trai của Bộ trưởng Thương mại từng là thực tập sinh tại Tether, và bây giờ anh ấy đã tham gia Tether. Tôi nói rằng đó là USDC đã không ôm lấy bất kỳ đùi rõ ràng nào. Giao dịch tiền điện tử ở Hoa Kỳ thực sự đã bắt đầu từ rất lâu trước đây. Hãy xem khi Tiểu bang New York có ý tưởng thành lập BitLicense, nó thực sự bắt đầu vào năm 2013. Tiểu bang New York không tổ chức một phiên điều trần vào thời điểm đó sao? Sau đó, họ nói rằng Tiểu bang New York của bạn quá nghiêm ngặt, bạn nên thoải mái hơn, nếu không Hoa Kỳ sẽ mất đi vị thế dẫn đầu về công nghệ của Web3, đúng không? Ý tưởng về BitLicense thực sự bắt nguồn từ phiên điều trần đó, phiên điều trần vào năm 2013.

3. Circle và Coinbase, một mớ hỗn độn

Hazel: Bạn vừa đề cập rằng đối tác rõ ràng nhất của USDC là Coinbase. Đây cũng là một trong những chủ đề chúng ta sẽ nói đến tiếp theo. Trong bản cáo bạch của Circle, mối quan hệ của công ty với Coinbase đã được nêu rất rõ ràng. Mối quan hệ đối tác này thực sự đã ảnh hưởng rất lớn đến lợi nhuận ròng của Circle. Mặc dù doanh thu của công ty là khoảng 1,6 tỷ đô la Mỹ, nhưng sau khi trừ đi các khoản chi phí khác nhau, lợi nhuận ròng chỉ còn hơn 100 triệu đô la Mỹ.

Zheng Di: Thỏa thuận này thực ra khá bất lợi cho Circle. Cấu trúc cơ bản của thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận là: tất cả thu nhập của Circle đều đến từ tiền lãi của quỹ dự trữ. Và các quỹ dự trữ này chỉ có thể được đầu tư vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ đáo hạn trong vòng 93 ngày, các thỏa thuận mua lại đáo hạn trong vòng 7 ngày, tiền gửi ngân hàng có thể rút bất cứ lúc nào và các quỹ thị trường tiền tệ đầu tư vào ba loại tài sản trên.

Nhưng nhiều người thực sự không hiểu chi tiết về Đạo luật Genius và lầm tưởng rằng stablecoin có thể được đầu tư vào các quỹ thị trường tiền tệ tương tự như các quỹ trước cuộc khủng hoảng Lehman năm 2008. Trên thực tế, các quỹ thị trường tiền tệ thông thường thường phân bổ trái phiếu dài hạn hơn, chẳng hạn như trái phiếu kho bạc mười năm và thậm chí là các tài sản như CDO. Khi xảy ra tình trạng rút tiền ồ ạt, sự không phù hợp giữa thời hạn tài sản và nợ phải trả có thể gây ra khủng hoảng thanh khoản. Tuy nhiên, Đạo luật Genius quy định rõ ràng rằng các quỹ thị trường tiền tệ được các quỹ đầu tư chỉ được chứa ba loại tài sản ngắn hạn. Miễn là bạn nắm giữ ngay cả một trái phiếu kho bạc mười năm nhỏ, thì nó không thể được tính là dự trữ tuân thủ.

Nhiều nhà nghiên cứu truyền thống có thể không đọc kỹ dự luật và chỉ phân tích rủi ro của stablecoin dựa trên kinh nghiệm và giả định, điều này dễ dẫn đến phán đoán sai lầm. 85% dự trữ của Circle được quản lý bởi BlackRock, công ty đã thành lập Quỹ dự trữ Circle, chủ yếu đầu tư vào ba loại tài sản ngắn hạn nêu trên với thời hạn trung bình chỉ mười hai ngày; 15% còn lại được giữ trong tài khoản vãng lai của ngân hàng. Mặc dù đây là con số bảo thủ, nhưng nó có thể mang lại lợi nhuận hàng năm hơn 4%.

Toàn bộ doanh thu của Circle đến từ các khoản thu nhập lãi suất này, thay vì tính phí người dùng. Vấn đề là nó không trả lại phần lãi suất này cho những người nắm giữ coin mà trả cho những người quảng bá, chẳng hạn như Coinbase. Trên thực tế, đây là một cơ chế phân phối lợi nhuận trá hình.

Thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận giữa Circle và Coinbase là một cấu trúc "ba bước". Nhiều người nghĩ rằng Coinbase đã lấy 50%, nhưng điều này không chính xác. Trên thực tế, Circle đã lấy 60% doanh thu của mình làm phí khuyến mại, trong đó khoảng 900 triệu đô la được phân phối cho Coinbase và 60,2 triệu đô la khác được trao cho các nền tảng khác như Binance. Nói cách khác, trong số 1,6 tỷ đô la doanh thu của Circle, ngoài phí khuyến mại, công ty chỉ còn lại hơn 600 triệu đô la. Hơn 500 triệu đô la trong số này là chi phí quản lý và vận hành của riêng công ty. Sau khi khấu trừ thuế và các chi phí khác, lợi nhuận ròng cuối cùng chỉ khoảng 161 triệu đô la.

Coinbase chiếm hơn 56% doanh thu của Circle, nhưng chỉ nắm giữ trung bình 22% dự trữ USDC trên nền tảng của mình. Thu nhập này cao hơn nhiều so với thị phần thực tế của nó vì cơ chế chia sẻ lợi nhuận được thiết lập theo cách cực kỳ có lợi cho nó. Cụ thể, bước đầu tiên của thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận này là xác định "cơ sở thanh toán", về cơ bản tương đương với thu nhập lãi suất của Circle. Circle sẽ lấy 0,1% đến 1% trước để trả cho chi phí hoạt động và phần còn lại sẽ bước vào giai đoạn "chia sẻ doanh thu sản phẩm".

Trong giai đoạn này, Circle và Coinbase sẽ chia sẻ lợi nhuận dựa trên tỷ lệ phần trăm trung bình hàng ngày của USDC được nắm giữ trên mỗi nền tảng. Nếu Coinbase nắm giữ 22% USDC, họ sẽ lấy phần lợi nhuận này; nếu Circle nắm giữ 6%, họ sẽ lấy 6%. Giai đoạn thứ hai là "chia sẻ lợi nhuận sinh thái". Coinbase lấy 50% lợi nhuận còn lại và Circle lấy một nửa còn lại. Circle cũng có thể cần tiếp tục trả tiền cho các đối tác khác. Nhìn chung, Coinbase thực sự đã lấy 56% tổng doanh thu của Circle.

Tại sao Circle lại chấp nhận một thỏa thuận bất lợi như vậy? Lý do bắt nguồn từ năm 2018. Vào thời điểm đó, USDC được Circle và Coinbase cùng nhau ra mắt, và một công ty liên doanh, Center Consortium, được thành lập, với mỗi bên nắm giữ 50% cổ phần. Nhưng vào năm 2023, để tạo điều kiện cho đợt IPO độc lập của Circle, ràng buộc vốn chủ sở hữu của Coinbase phải được giải phóng. Vì vậy, Circle đã sử dụng 8,4 triệu cổ phiếu của riêng mình, trị giá khoảng hơn 200 triệu đô la Mỹ, để mua lại 50% vốn chủ sở hữu của Center từ Coinbase. Giao dịch được tính là 25 đô la Mỹ cho mỗi cổ phiếu và giá trị thị trường hiện đã tăng gấp đôi nhiều lần.

Để đổi lại, Circle đã ký hai thỏa thuận hợp tác:

· Thỏa thuận hợp tác chính: Ký vào tháng 8 năm 2023 trong thời hạn ba năm. Nếu Coinbase đạt được các KPI về "chia sẻ doanh thu sản phẩm" và "chia sẻ doanh thu sinh thái" sau khi thỏa thuận hết hạn, Coinbase sẽ có quyền tự động gia hạn trong ba năm và vô thời hạn.

Thỏa thuận hợp tác hệ sinh thái: Điều này quy định rằng nếu Circle và Coinbase muốn giới thiệu các đối tác hệ sinh thái mới, cả hai bên phải đồng ý bằng văn bản. Điều này có nghĩa là Circle thực sự gắn bó chặt chẽ với hệ sinh thái Coinbase và không thể tự mở rộng tài nguyên hệ sinh thái của mình.

Ngoài ra còn có một "điều khoản thoát khỏi rào cản pháp lý" trong thỏa thuận: nếu luật pháp cấm Circle trả phí quảng cáo cho Coinbase trong tương lai, hai bên cần phải đàm phán để sửa đổi các điều khoản. Nếu đàm phán không thành công, Coinbase có quyền yêu cầu Circle chuyển giao tất cả các nhãn hiệu và quyền sở hữu trí tuệ bao gồm USDC và EURC cho Coinbase.

Điều khoản này rõ ràng được thiết lập để ngăn chặn khả năng cấm theo quy định trong tương lai đối với "khoản thanh toán lãi suất ngụy trang" cho người quảng bá. Ví dụ, người dùng nắm giữ USDC trên Coinbase có thể kiếm được 4% lãi suất, thực tế là Circle trả cho Coinbase, sau đó Coinbase chuyển cho người dùng. Nếu cơ chế hoàn tiền gián tiếp này bị pháp luật cấm trong tương lai, Circle phải ngừng trả phí quảng bá.

Có thể nói Coinbase và Circle rất "thông minh" trong việc thiết kế thỏa thuận, cân nhắc hầu như mọi rủi ro pháp lý tiềm ẩn và khóa chặt Circle vào hệ thống của riêng họ thông qua các điều khoản của thỏa thuận. Circle không còn chỉ là đối tác nữa mà giống như một "đơn vị hệ sinh thái phụ" của Coinbase.

Hazel: Về cơ bản thì đây là một thỏa thuận bán thân, đúng không?

Zheng Di: Vâng, tôi cũng đã nghiên cứu cấu trúc của thỏa thuận này. Nếu Circle không có trở ngại pháp lý nào nhưng từ chối trả cổ phần thì sao? Trên thực tế, không có cơ chế trọng tài nào trong thỏa thuận. Tuy nhiên, vì thỏa thuận này tuân theo luật của Tiểu bang New York, Coinbase có thể đệ đơn kiện tại New York. Nếu Circle từ chối thực hiện thỏa thuận, tôi nghĩ rằng họ sẽ thua kiện trong hầu hết các trường hợp. Tòa án rất có thể sẽ ủng hộ việc tiếp tục thỏa thuận và ngay cả khi Coinbase đủ mạnh, họ có thể trực tiếp yêu cầu Circle giao nộp nhãn hiệu và quyền sở hữu trí tuệ của mình. Trong trường hợp này, về cơ bản Circle không thể thoát khỏi thỏa thuận này.

4. Cái nhìn sâu sắc về những nguy cơ và cơ hội của Coinbase

Hazel: Lãi suất 4% mà anh vừa nhắc đến, thực ra, lãi suất tiền gửi USDC mà Coinbase cung cấp cho người dùng không chỉ là 4% mà còn được trợ cấp lên đến 12% hằng năm. Mức này đã là "quá tốt để có thể là sự thật". Khi người dùng Trung Quốc nhìn thấy lợi nhuận được đảm bảo bằng tiền gốc hơn 10%, phản ứng đầu tiên của nhiều người là "Đây có phải là lừa đảo không?" Nhưng thực ra, đây là để đáp ứng các điều kiện gia hạn trong thỏa thuận hợp tác với Circle, và để thu hút người dùng bằng cách tăng lợi nhuận USDC?

Zheng Di: Bạn đã hỏi một câu hỏi rất hay. Mặc dù nhiều người nghĩ rằng hai thỏa thuận hợp tác này không công khai, nhưng thực tế chúng được đính kèm vào bản cáo bạch của Circle. Chỉ là các chi tiết dữ liệu cụ thể không được tiết lộ. Theo quy định về chứng khoán của Hoa Kỳ, các thỏa thuận hợp tác lớn và hợp đồng lao động của nhân sự chủ chốt của các công ty niêm yết phải được công khai. Quay trở lại với bản thân thỏa thuận, Coinbase phải đáp ứng hai điều kiện tiên quyết để có được "quyền gia hạn tự động không giới hạn" của thỏa thuận:

1. KPI chia sẻ doanh thu sản phẩm đạt mục tiêu;

2. Đã đạt được KPI chia sẻ doanh thu sinh thái.

Ngưỡng lợi ích sinh thái tương đối dễ hiểu. Ví dụ, Coinbase phải tiếp tục hỗ trợ các cặp giao dịch USDC, triển khai chuỗi chính của USDC và khả năng tương thích với các ví chính thức. Có yêu cầu độc quyền nền tảng hay không không được tiết lộ rõ ràng trong thỏa thuận hiện tại. KPI của phần chia sẻ doanh thu sản phẩm có thể đặt ra ngưỡng tối thiểu, chẳng hạn như một tỷ lệ nhất định của USDC phải được giữ trên nền tảng, nhưng số tiền cụ thể chưa được tiết lộ công khai.

Theo thông tin công khai, Coinbase đã nhận được khoảng 300 triệu đô la tiền chia sẻ doanh thu từ Circle trong năm nay, nhưng đồng thời đầu tư khoảng 100 triệu đô la vào "khuyến khích gửi tiền" - tức là khuyến khích người dùng gửi USDC trên nền tảng Coinbase. Tại sao Coinbase sẵn sàng chi 100 triệu đô la này? Tôi nghĩ có hai lời giải thích có thể:

Đầu tiên, thỏa thuận quy định ngưỡng KPI tăng dần theo từng năm. Để đạt được tiêu chuẩn, Coinbase phải chi tiền để thu hút thêm tiền gửi USDC;

Thứ hai, ngay cả khi không có ngưỡng bắt buộc, Coinbase biết rằng càng nhiều USDC trên nền tảng của mình, thì càng nhiều hoa hồng. Dù sao thì những khoản trợ cấp này đều do Circle chi trả, và không có áp lực về chi phí, vì vậy họ tự nhiên sẵn sàng quảng bá.

Về lý do tại sao Coinbase cung cấp tỷ lệ tiền gửi USDC là 12%, tôi nghĩ chiến lược của họ đã thay đổi. Trước đây, họ tập trung nhiều hơn vào việc thu hút người dùng giao ngay và chuyển tiền đến các nền tảng giao dịch của Hoa Kỳ. Nhưng bây giờ khi các ETF đã được ra mắt, các nhà đầu tư bán lẻ Hoa Kỳ có thể đầu tư vào BTC và ETH thông qua ETF thay vì mua chúng trên Coinbase và phí xử lý thấp hơn nhiều.

Phí giao dịch của nhà tạo lập thị trường Coinbase thường chỉ từ 120.000 đến 160.000 nhân dân tệ, phí ETF ước tính cũng tương tự, do đó thu nhập phí giao ngay của Coinbase đang phải chịu áp lực giảm. Hiện tại, hơn 64% doanh thu của Coinbase đến từ "altcoin", trong đó XRP và Solana là những đơn vị đóng góp lớn nhất: XRP chiếm khoảng 18%, Solana chiếm 10% và cả hai cộng lại chiếm khoảng 28%. Nếu XRP hoặc Solana ra mắt ETF trong tương lai, các khoản phí giao dịch này cũng sẽ bị ảnh hưởng.

Do đó, thị trường có thể không nhận ra một vấn đề thực tế: càng có nhiều ETF, Coinbase càng khó thực hiện giao dịch giao ngay. Nếu Hoa Kỳ thực sự ra mắt hơn 40 ETF tiền điện tử trong tương lai, hoạt động giao ngay tại địa phương của Coinbase sẽ gần như không có khả năng cạnh tranh. Vậy lối thoát của Coinbase là gì? Tôi nghĩ có hai hướng:

1. Thị trường nước ngoài (Coinbase Global): hiện chỉ chiếm 20% tổng doanh thu nhưng có tiềm năng tăng trưởng rất lớn;

2. Hoạt động kinh doanh phái sinh: ETF không được bảo hiểm, do đó, sự cạnh tranh không quá khốc liệt. Việc Coinbase gần đây mua lại Deribit là một bước quan trọng trong cách bố trí này.

Theo góc độ chiến lược, việc mua lại Circle không hiệu quả về mặt chi phí. Vì Circle không thể thoát khỏi những ràng buộc của thỏa thuận, Coinbase đã thu được lợi ích lớn từ thỏa thuận và không cần phải mua toàn bộ công ty với giá cao. Họ chỉ cần tiếp tục hút lợi nhuận của Circle. Do đó, Coinbase không còn tập trung vào cách "tận dụng len tại chỗ" từ người dùng địa phương nữa mà chuyển sự chú ý sang các sàn giao dịch nước ngoài và giao dịch phái sinh. Ví dụ, khoản trợ cấp lãi suất 12% này không được trao cho tất cả người dùng mà tập trung vào các tài khoản Deribit hoặc người dùng toàn cầu. Ngưỡng trợ cấp tương đối thấp trong giai đoạn đầu, chẳng hạn như không giới hạn số tiền gửi. Sau đó, do lượng người dùng Trung Quốc đổ vào đông đảo nên đã nhanh chóng hạ xuống còn 1 triệu USDC cho mỗi tài khoản. Hiện tại chỉ còn 100.000.

Tuy nhiên, một số "bữa tiệc săn len" sẽ sử dụng nhiều KYC và nhiều tài khoản để hoạt động. Ví dụ, 10 tài khoản có thể đạt được giới hạn 1 triệu và được hưởng lãi suất hàng năm là 12%. Tuy nhiên, cốt lõi của Coinbase nằm ở "tỷ lệ chuyển đổi": bạn có thể không giao dịch ngay sau khi gửi tiền, nhưng sẽ luôn có một số người sẽ giao dịch. Miễn là phần này được chuyển đổi, thì nó đáng giá.

5. Đạo luật Genius và tương lai của Stablecoin

Hazel: Tôi đã đọc báo cáo của Artemis cách đây vài ngày. Họ đã phân tích 240 tỷ đô la tiền ổn định. Báo cáo chỉ ra một xu hướng ngay từ đầu: ngành công nghiệp tiền ổn định đang chuyển từ "hướng phát hành" sang "hướng phân phối". Lợi nhuận của bên phát hành ngày càng khó duy trì và khả năng kênh đang bắt đầu trở thành khả năng cạnh tranh cốt lõi. Điều này cũng dẫn đến các vấn đề về USDT và USDC mà chúng ta đã nói đến trước đó. Đặc biệt là sau khi Đạo luật tiền ổn định được đưa ra, mọi người đều nghĩ: Sau khi tuân thủ, các loại tiền ổn định khác nhau sẽ có tác động gì? Ví dụ, với số lượng lớn các tổ chức tuân thủ tham gia thị trường, liệu Tether có thể vẫn duy trì được vị trí dẫn đầu của mình không?

Zheng Di: Tôi nghĩ câu trả lời phụ thuộc vào phiên bản cuối cùng của "Đạo luật Genius". Nhiều người lầm tưởng rằng đảng Dân chủ phản đối stablecoin và đảng Cộng hòa ủng hộ, nhưng thực tế không phải vậy. Khi dự luật FIT21 được Hạ viện thông qua năm nay, đảng Dân chủ cũng đã bỏ phiếu ủng hộ với 71 phiếu. Điều này cho thấy việc thúc đẩy phát triển stablecoin đã trở thành sự đồng thuận giữa các đảng. Ngay cả Elizabeth Warren, người được coi là người phản đối tiền điện tử nhất, cũng đã công khai tuyên bố rằng stablecoin có thể phát triển lên 2 nghìn tỷ đô la Mỹ trong ba năm tới và sẽ ủng hộ mạnh mẽ quyền bá chủ toàn cầu của đồng đô la Mỹ. Bà phản đối dự luật Genius chủ yếu ở hai khía cạnh:

Đầu tiên, vấn đề tham nhũng vẫn chưa được xóa bỏ. Bà chỉ trích dự luật sửa đổi vì cấm các quan chức chính phủ cấp cao tham gia vào hoạt động kinh doanh stablecoin, nhưng không cấm nhân sự cấp tổng thống hoặc phó tổng thống, chẳng hạn như lo ngại về việc gia đình Trump phát hành stablecoin USD-1.

Thứ hai, dự luật thiếu sự giám sát hiệu quả đối với các loại tiền ổn định ở nước ngoài (đặc biệt là Tether).

Tôi đã đề cập trước đây rằng nguồn lợi nhuận chính của USDT (Tether) thực sự đến từ 18% "tài sản không tuân thủ". Bao gồm khoảng 100.000 bitcoin, 50 tấn vàng và đầu tư vào Bitdeer - nhiều người có thể không biết rằng Tether đã là cổ đông lớn thứ hai của Bitdeer, nắm giữ 25,5% cổ phần.

Ngoài ra, công ty này còn nắm giữ 70% cổ phần của Adecoagro, một công ty đường ở Argentina. Nhiều người không biết rằng Tether hiện là một trong những công ty cho vay lớn nhất trong toàn bộ ngành công nghiệp Web3, với tổng nợ khoảng 8,8 tỷ đô la. Ngoài ra, công ty này còn có các hình thức đầu tư và kênh thu nhập khác.

Nếu dự luật thiên tài cuối cùng không áp đặt quyền tài phán dài hạn nghiêm ngặt đối với các stablecoin ngoài khơi, mô hình ngoài khơi của Tether có thể tiếp tục tồn tại và tận hưởng không gian chênh lệch giá. Nó thậm chí có thể ra mắt phiên bản tuân thủ của stablecoin tại Hoa Kỳ như một "dự án mặt tiền", trong khi hoạt động kinh doanh chính vẫn tiếp tục kiếm tiền từ mô hình ngoài khơi.

Vì vậy, chúng ta có thể thấy rằng thị trường nước ngoài vẫn là "vùng an toàn" của USDT, trong khi ở thị trường trong nước, nó không có lợi thế về mặt tuân thủ và giấy phép. Ví dụ, ở Châu Âu, Tether không có được giấy phép liên quan của MiCA (Đạo luật về thị trường tài sản tiền điện tử), vì vậy nó đã bị hủy niêm yết. Ngược lại, USDC vẫn có thể được sử dụng ở thị trường Châu Âu, bao gồm một số loại tiền ổn định đã có được giấy phép MiCA và có thể tiếp tục tham gia vào các kịch bản thanh toán truyền thống.

Nhưng mặt khác, bản thân bối cảnh giao dịch châu Âu không có nhiều biên lợi nhuận. Chúng ta có thể thấy điều này từ trường hợp của Bistamp: nền tảng giao dịch châu Âu cũ này, được thành lập vào năm 2011, đã được bán cho Robinhood với giá chỉ 200 triệu đô la, điều này thực sự bất ngờ. Điều này cũng cho thấy rằng hoạt động kinh doanh giao dịch châu Âu "không có nhiều lợi nhuận", và ngay cả khi tuân thủ, thì cũng không có ý nghĩa gì nhiều.

Mặc dù các kịch bản thanh toán vẫn có một số tiềm năng ở châu Âu, nhưng nhìn chung, sự cạnh tranh trên thị trường trong nước đã rất khốc liệt. USDC phải đối mặt với USD1, USDB của Stripe và thậm chí là nhiều loại tiền ổn định khác do hệ thống ngân hàng phát hành. Những người tham gia này đều có cơ sở tuân thủ và cũng có lưu lượng truy cập hoặc tài nguyên mạng lưới thanh toán, vì vậy sự cạnh tranh sẽ ngày càng trở nên khốc liệt hơn.

Hãy xem xét những hạn chế của các loại tiền ổn định khác trên thị trường:

· PYUSD của PayPal, khi mới ra mắt, mọi người đều nghĩ rằng đó là "kẻ kêu sói". Nhưng hiện tại chỉ có 800 triệu đô la hoặc 900 triệu đô la đang lưu hành. Tôi đoán một lý do lớn là họ không muốn trả tiền cho việc quảng cáo;

USDC có 61 tỷ đô la đang lưu hành, nhưng phải chi khoảng 60% doanh thu cho tiếp thị, về cơ bản là một mô hình tăng trưởng đòi hỏi rất nhiều vốn;

USDT thì ngược lại. Không chỉ không trả tiền quảng cáo mà còn tính phí đối tác 10 điểm cơ bản. Logic của Tether là: Tôi mở API cho bạn, cho phép bạn đúc và đổi, và hỗ trợ bạn tạo thị trường. Tôi đã "cho tiền", vì vậy bạn phải trả tiền cho tôi. Nhưng không thể loại trừ một tình huống khác: nếu sự khăng khăng của Warren và lời kêu gọi của một số nhà lập pháp Dân chủ cuối cùng dẫn đến việc bổ sung các điều khoản nghiêm ngặt đối với stablecoin nước ngoài vào dự luật, hoàn toàn chặn không gian cho "chênh lệch quy định", thì mô hình hiện tại của Tether sẽ khó duy trì. Do đó, chìa khóa cuối cùng vẫn phụ thuộc vào thái độ giám sát. Liệu giám sát có thực sự áp đặt các hạn chế sâu rộng đối với stablecoin nước ngoài không? Đây là yếu tố cơ bản quyết định mô hình tương lai.

6. Tên lửa hai giai đoạn phát triển stablecoin

Zheng Di: Tôi luôn tin rằng sự phát triển trong tương lai của thị trường stablecoin có thể được mô tả là "tên lửa hai giai đoạn". Trong giai đoạn đầu tiên, nó sẽ được thúc đẩy bởi các tổ chức tài chính truyền thống, chủ yếu bao gồm các ngân hàng lớn, các tổ chức thẻ (như Visa, Mastercard) và các công ty thanh toán (như Stripe, PayPal). Các kịch bản ứng dụng của giai đoạn này sẽ tập trung vào lĩnh vực thanh toán, đặc biệt là thu và chi xuyên biên giới, thanh toán xuyên biên giới, thương mại xuất nhập khẩu, thanh toán hàng hóa và các hướng khác.

Trên thực tế, Tether (USDT) đã bước vào lĩnh vực tài trợ thương mại cho hàng hóa, sử dụng stablecoin làm công cụ thanh toán tài chính. Loại ứng dụng này đang mở rộng rất nhanh và là một bước đột phá quan trọng trong quá trình phát triển stablecoin. Nhiều người hỏi tôi: "Làm thế nào để chúng ta có thể đạt được quy mô stablecoin là 2 nghìn tỷ đô la Mỹ vào năm 2028?" Tôi nghĩ rằng con đường chính để đạt được mục tiêu này không phải là dựa vào "kịch bản giao dịch" mà là đạt được thông qua các kịch bản thanh toán. Mô hình "phí khuyến mại" mà chúng ta đang nói đến hiện nay thực sự được sử dụng nhiều hơn trong các kịch bản nền tảng giao dịch. Nói cách khác, dự án stablecoin trả phí cho các nền tảng, ví và các kênh khác để thúc đẩy người dùng sử dụng, nhưng đây là chiến lược phân phối theo định hướng giao dịch.

Tuy nhiên, trong tương lai, logic quảng bá tương tự cũng có thể xuất hiện trong các kịch bản thanh toán - chẳng hạn như bên phát hành trợ cấp cho các tổ chức thanh toán, ngân hàng hoặc khách hàng doanh nghiệp. Phương pháp quảng bá của kịch bản này vẫn chưa hoàn thiện hoàn toàn, nhưng tôi tin rằng nó sẽ được thiết lập nhanh chóng vì sự cạnh tranh sẽ rất khốc liệt. Đây là giai đoạn đầu tiên của "tên lửa hai giai đoạn": tăng trưởng do thanh toán thúc đẩy do các tổ chức tài chính truyền thống dẫn đầu thúc đẩy sự mở rộng nhanh chóng về quy mô của stablecoin.

Ở giai đoạn thứ hai, nó phụ thuộc vào thời điểm SEC (Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch) Hoa Kỳ chính thức nới lỏng ngưỡng phát hành token chứng khoán (STO) và đơn giản hóa đáng kể quy trình tuân thủ. Trên thực tế, chủ tịch mới của SEC, Gary Atkins, đã công khai tuyên bố cách đây khoảng một tháng rằng ông sẽ thúc đẩy hướng đi này. Tôi nghĩ rằng điều này có khả năng được triển khai trong hai năm tới. Khi việc tuân thủ STO được tự do hóa trên diện rộng, kỷ nguyên của mọi thứ trên chuỗi sẽ đến. Đến lúc đó, không chỉ tài sản tiền điện tử mà tất cả các tài sản tài chính như chứng khoán truyền thống, trái phiếu, quỹ, v.v. đều có thể được lưu hành và giao dịch trên chuỗi dưới dạng token hóa.

Trong quá trình này, nhu cầu giao dịch trên chuỗi sẽ tăng đáng kể trở lại và stablecoin, với tư cách là công cụ quan trọng để thanh toán và giải quyết trên chuỗi, cũng sẽ mở ra làn sóng bùng nổ thứ hai. Thậm chí xa hơn, như Michael Saylor đã đề cập vào tháng 2 năm nay, tổng giá trị thị trường của stablecoin dự kiến sẽ đạt 10 nghìn tỷ đô la Mỹ trong tương lai, đây không phải là một viễn cảnh viển vông.

Hazel: Nhưng tôi muốn biết, thói quen của người dùng và hiệu ứng mạng l

Khu vực:

Hợp Đồng Thông Minh

Layer 1

Nguồn

Tuyên bố từ chối trách nhiệm: Nội dung trên chỉ là ý kiến của tác giả, không đại diện cho bất kỳ lập trường nào của Followin, không nhằm mục đích và sẽ không được hiểu hay hiểu là lời khuyên đầu tư từ Followin.

Thích

Thêm vào Yêu thích

Bình luận

Chia sẻ

Nội dung liên quan