Tác giả: kevin
Biên soạn bởi: TechFlow
Mặc dù cộng đồng crypto từ lâu đã rất hào hứng với việc token hóa và tài sản trên Chuỗi như một phương tiện để tăng cường khả năng tiếp cận, nhưng bước tiến đáng chú ý nhất thực sự đến từ việc tích hợp crypto với chứng khoán truyền thống. Sự gia tăng gần đây về sự quan tâm của thị trường công chúng đối với các chiến lược quản lý tài sản kỹ thuật số ( Treasury Tài sản Kỹ thuật số) là minh chứng rõ ràng cho xu hướng này.
Michael Saylor là người tiên phong trong chiến lược này với MicroStrategy, xây dựng công ty của mình thành một công ty trị giá hơn 100 tỷ đô la, thậm chí giá trị vốn hóa thị trường giá trị vốn hóa thị trường Nvidia. Chúng tôi đã phân tích chi tiết về kế hoạch này trong bài viết về MicroStrategy (một tham khảo TechFlow cho những người mới bước vào thế giới quản lý tài sản ). Luận điểm cốt lõi của các chiến lược tài chính này là việc niêm yết cổ phiếu ra công chúng cho phép sử dụng đòn bẩy rẻ hơn, không cần bảo đảm, điều mà các nhà giao dịch trung bình không thể có được.
Gần đây, sự chú ý đã mở rộng ra ngoài Bitcoin , với các nền tảng quản lý tài sản dựa trên Ethereum như Sharplink Gaming ($ SBET, do Joseph Lubin dẫn đầu) và BitMine ($ BMNR, do Thomas Lee dẫn đầu) đang thu hút sự chú ý. Nhưng liệu các nền tảng quản lý tài sản ETH có thực sự hợp lý không? Như chúng tôi đã trình bày trong phân tích của mình tại MicroStrategy, các nhà quản lý tài sản về cơ bản đang cố gắng kinh doanh chênh lệch giá tăng trưởng (CAGR) dài hạn của tài sản cơ sở so với chi phí vốn của họ. Trong bài viết trước, chúng tôi đã trình bày luận điểm sau: TĂNG TRƯỞNG dài hạn của ETH . Đây là một tài sản dự trữ có thể lập trình khan hiếm đóng vai trò cơ bản trong việc đảm bảo nền kinh tế Chuỗi khi ngày càng nhiều tài sản di chuyển sang mạng lưới blockchain . Bài viết này sẽ giải thích lý do tại sao tài sản ETH có xu hướng kỳ vọng tăng giá theo hướng và đưa ra các khuyến nghị hoạt động cho các công ty áp dụng chiến lược quản lý tài sản này.
Tiếp cận thanh khoản: nền tảng của các công ty quản lý tài sản
Một trong những lý do chính khiến token và giao thức tìm cách tạo ra các nhà quản lý tài sản này là để cung cấp cho token thanh khoản tài chính truyền thống (TradFi), đặc biệt là khi thanh khoản của Altcoin trong crypto giảm. Thông thường, các nhà quản lý tài sản này tìm nguồn thanh khoản theo ba cách chính để tiếp cận nhiều tài sản hơn. Quan trọng là, thanh khoản/ nợ này không được bảo đảm, nghĩa là không thể hoàn trả:
Trái phiếu chuyển đổi: Huy động vốn bằng cách phát hành nợ người cho vay có thể chuyển đổi thành vốn chủ sở hữu và sử dụng số tiền thu được để mua thêm Bitcoin.
Cổ phiếu ưu đãi: Huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu ưu đãi trả cổ tức cố định hàng năm cho các nhà đầu tư.
Phát hành tại thị trường (ATM): Bán cổ phiếu mới trực tiếp trên thị trường mở để huy động nguồn vốn linh hoạt, theo thời gian thực nhằm mua Bitcoin.
Tại sao trái phiếu chuyển đổi ETH tốt hơn trái phiếu chuyển đổi BTC
Trong bài viết MicroStrategy trước đây, chúng tôi đã lưu ý rằng trái phiếu chuyển đổi mang lại hai lợi thế chính cho các nhà đầu tư tổ chức:
Bảo vệ rủi ro giảm giá so với rủi ro tăng giá: Trái phiếu chuyển đổi cho phép các tổ chức tiếp cận tài sản cơ sở (như BTC hoặc ETH) đồng thời bảo vệ khoản đầu tư gốc của họ thông qua các tính năng bảo vệ vốn có trong trái phiếu.
Cơ hội chênh lệch giá do biến động: Quỹ phòng hộ thường mua trái phiếu chuyển đổi không chỉ để tăng mức độ tiếp xúc mà còn để thực hiện các chiến lược giao dịch gamma (TechFlow: chiến lược giao dịch quyền chọn đưa ra quyết định giao dịch chủ yếu dựa trên giá trị "gamma" trong chữ cái Hy Lạp của quyền chọn. Giá trị gamma đo lường độ nhạy của giá trị delta quyền chọn đối với những thay đổi về giá của tài sản cơ sở) để kiếm lợi từ sự biến động của tài sản cơ sở và chứng khoán của tài sản đó.
Trong đó, các nhà giao dịch Gamma (Quỹ phòng hộ ) hiện là những người tham gia chính vào thị trường trái phiếu chuyển đổi.
Với điều này, mức độ biến động lịch sử và ngụ ý cao hơn Ethereum so với Bitcoin trở thành một điểm khác biệt quan trọng. Các nhà quản lý tài sản ETH phản ánh mức độ biến động cao hơn này trong cơ cấu vốn của họ bằng cách phát hành Trái phiếu chuyển đổi (CB) ETH. Động lực này khiến CB được bảo chứng bằng ETH đặc biệt hấp dẫn đối với các nhà đầu cơ chênh lệch giá và Quỹ phòng hộ. Quan trọng hơn, mức độ biến động này cũng cho phép các nhà quản lý tài sản ETH có được các điều khoản tài trợ thuận lợi hơn bằng cách bán CB ở mức định giá cao hơn.
Hình 1: So sánh biến động lịch sử của ETH và BTC
Nguồn: Artemis
Đối với người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi, biến động tăng sẽ làm tăng cơ hội sinh lời thông qua các chiến lược giao dịch gamma. Tóm lại, độ biến động của tài sản cơ sở càng lớn thì giao dịch gamma càng có lợi nhuận, điều này mang lại cho trái phiếu chuyển đổi tài sản ETH một lợi thế rõ ràng so với trái phiếu chuyển đổi tài sản BTC.
Hình 2: So sánh biến động lịch sử của SBET, BMNR và MSTR
Nguồn: Artemis
Tuy nhiên, có một lưu ý quan trọng: nếu ETH không duy trì được tăng trưởng(CAGR) dài hạn, mức tăng giá của tài sản cơ sở có thể không đủ để biện minh cho việc chuyển đổi trước hạn. Trong trường hợp này, đơn vị quản lý tài sản ETH sẽ phải đối mặt với rủi ro hoàn trả toàn bộ trái phiếu. Ngược lại, trái phiếu chuyển đổi BTC - được đảm bảo bởi hiệu suất dài hạn trưởng thành hơn Bitcoin- có khả năng xảy ra rủi ro giảm giá thấp hơn vì hầu hết trái phiếu chuyển đổi theo chiến lược này đã được chuyển đổi thành cổ phiếu dựa trên kinh nghiệm trong quá khứ.
Hình 3: So sánh tăng trưởng (CAGR) bốn năm của ETH và BTC theo thời gian
Nguồn: Artemis
Tại sao cổ phiếu ưu đãi ETH lại mang lại giá trị khác biệt?
Không giống như trái phiếu chuyển đổi, việc phát hành cổ phiếu ưu đãi được cấu trúc để nhắm mục tiêu vào loại tài sản lợi nhuận cố định. Mặc dù một số cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi mang lại lợi nhuận tăng hợp, tỷ suất lợi nhuận vẫn là yếu tố cân nhắc hàng đầu của nhiều nhà đầu tư tổ chức. Các công cụ này được định giá dựa trên rủi ro tín dụng bảo lãnh, tức là liệu người quản lý tài sản có thể thanh toán lãi suất một cách đáng tin cậy hay không.
Ưu điểm chính của phương pháp MicroStrategy là sử dụng phương thức phát hành ATM để tài trợ cho các khoản thanh toán này. Vì con số này thường chỉ chiếm 1-3% tổng giá trị vốn hóa thị trường, nên mức độ pha loãng và rủi ro là tối thiểu. Tuy nhiên, mô hình này vẫn phụ thuộc vào thanh khoản và biến động của thị trường đối với cả BTC và chứng khoán cơ sở của MicroStrategy.
Ethereum bổ sung thêm một lớp giá trị: lợi nhuận gốc được tạo ra thông qua việc staking, reStake và vay mượn . Lợi nhuận tích hợp này mang lại sự chắc chắn hơn cho việc phân bổ ưu tiên các dịch vụ, về mặt lý thuyết sẽ cải thiện xếp hạng tín dụng. Không giống như Bitcoin , vốn chỉ dựa vào tăng giá, đặc điểm lợi nhuận của Ethereum kết hợp tăng trưởng với lợi nhuận gốc của giao thức.
Hình 4: Tỷ suất lợi nhuận staking gốc hàng năm của ETH
Nguồn: Artemis
Tôi cho rằng rằng một cải tiến hấp dẫn của cổ phiếu ưu đãi ETH là nó có tiềm năng trở thành một phương tiện đầu tư phi định hướng, cho phép các nhà đầu tư tổ chức tham gia vào bảo mật mạng lưới mà không phải chịu rủi ro định hướng về giá ETH. Như chúng tôi đã nêu trong báo cáo ETH, việc duy trì ít nhất 67% trình xác thực trung thực là rất quan trọng để duy trì tính bảo mật của Ethereum. Khi ngày càng nhiều tài sản được chuyển sang Chuỗi , việc các nhà đầu tư tổ chức tích cực hỗ trợ phi tập trung và bảo mật của Ethereum ngày càng trở nên quan trọng.
Tuy nhiên, nhiều tổ chức có thể không muốn nắm giữ vị thế mua ETH trực tiếp. Các nhà quản lý tài sản ETH có thể đóng vai trò trung gian, hấp thụ rủi ro định hướng đồng thời mang lại cho các tổ chức lợi nhuận tương tự như thu nhập cố định. Cổ phiếu ưu đãi do $SBET và $BMNR phát hành là các sản phẩm staking lợi nhuận cố định Chuỗi được thiết kế cho mục đích này. Chúng có thể được tăng cường với các lợi ích tích hợp như quyền ưu tiên tham gia giao dịch và khích lệ theo tầng giao thức, khiến chúng trở nên hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ổn định mà không phải chịu toàn bộ rủi ro thị trường.
Tại sao việc phát hành ATM có lợi hơn cho tài sản ETH
Một trong chỉ báo định giá được sử dụng phổ biến nhất đối với các công ty tài chính là mNAV (hệ số thị trường trên giá trị tài sản ròng). Về mặt khái niệm, mNAV hoạt động tương tự như tỷ lệ giá trên thu nhập: nó phản ánh cách thị trường định giá tăng trưởng tài sản trong tương lai trên mỗi cổ phiếu.
Do cơ chế tỷ suất lợi nhuận vốn có của Ethereum , tài sản ETH vốn dĩ đảm bảo mức chênh lệch giá trị tài sản ròng (TÀI SẢN) cao hơn. Những hoạt động này tạo ra "lợi nhuận" định kỳ hoặc tăng giá trị của mỗi cổ phiếu ETH mà không cần vốn gia tăng. Ngược lại, các nhà quản lý tài sản BTC ( tài sản BTC) phải dựa vào các chiến lược tỷ suất lợi nhuận tổng hợp, chẳng hạn như phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc cổ phiếu ưu đãi. Nếu không có các sản phẩm tổ chức này, tài sản BTC sẽ khó có thể biện minh cho tỷ suất lợi nhuận khi mức chênh lệch giá thị trường của chúng gần bằng giá trị tài sản ròng (NAV).
Quan trọng nhất, mNAV mang tính phản xạ: mNAV cao hơn cho phép các nhà quản lý tài sản huy động vốn hiệu quả hơn thông qua phát hành ATM. Họ phát hành cổ phiếu với giá cao hơn và sử dụng số tiền thu được để mua thêm tài sản cơ sở, qua đó tăng giá tài sản và củng cố chu kỳ. mNAV càng cao, giá trị thu được càng lớn, khiến việc phát hành ATM đặc biệt hiệu quả đối với các nhà quản lý tài sản ETH.
Khả năng tiếp cận vốn là một yếu tố quan trọng khác. Các công ty có thanh khoản cao hơn và khả năng tiếp cận vốn rộng hơn đương nhiên có mNAV cao hơn, trong khi các công ty có khả năng tiếp cận thị trường hạn chế thường có xu hướng giao dịch ở mức chiết khấu. Do đó, mNAV thường phản ánh mức phí thanh khoản hơn - niềm tin của thị trường vào khả năng tiếp cận thanh khoản hiệu quả của một công ty.
Cách sàng lọc các công ty quản lý tài sản từ những nguyên tắc đầu tiên
Một mô hình tư duy hữu ích là coi các dịch vụ ATM như một cách để huy động vốn từ các nhà đầu tư nhà đầu tư bán lẻ, trong khi trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi thường được thiết kế cho các nhà đầu tư tổ chức. Do đó, chìa khóa cho một chiến lược ATM thành công là xây dựng sự hiện diện mạnh mẽ nhà đầu tư bán lẻ, điều này thường phụ thuộc vào việc có một người dẫn dắt đáng tin cậy và lôi cuốn, cũng như một chiến lược minh bạch nhất quán để các nhà đầu tư nhà đầu tư bán lẻ tin vào viễn cảnh mong đợi dài hạn của mình. Ngược lại, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi đòi hỏi một kênh bán hàng tổ chức mạnh mẽ và mối quan hệ với lĩnh vực thị trường vốn để thực hiện thành công. Dựa trên logic này, tôi cho rằng$SBET là một công ty mạnh hơn do nhà đầu tư bán lẻ thúc đẩy, phần lớn là nhờ vào sự lãnh đạo của Joe Lubin và sự minh bạch nhất quán của đội ngũ trong việc tích lũy ETH trên mỗi cổ phiếu. Trong khi đó, $BMNR, dưới sự lãnh đạo của Tom Lee, dường như có vị thế tốt hơn để khai thác thanh khoản của tổ chức do mối liên hệ chặt chẽ với ngành tài chính truyền thống.
Tại sao tài sản ETH lại quan trọng đối với hệ sinh thái và bối cảnh cạnh tranh?
Một trong những thách thức lớn nhất mà Ethereum đang phải đối mặt là sự tập trung ngày càng tăng của các trình xác thực và ETH được staking, đặc biệt là trong giao thức cam kết thanh khoản như Lido và sàn giao dịch tập trung như Coinbase. Các nhà quản lý tài sản ETH có thể giúp cân bằng xu hướng này và thúc đẩy phi tập trung trình xác thực. Để hỗ trợ khả năng phục hồi lâu dài của Ethereum, các công ty này nên đa dạng hóa ETH của mình trên nhiều nhà cung cấp staking và vận hành trình xác thực riêng nếu có thể.
Hình 5: Phân bổ staking theo danh mục
Nguồn: Artemis
Trong bối cảnh này, tôi cho rằng bối cảnh cạnh tranh giữa các nhà quản lý tài sản ETH sẽ rất khác so với bối cảnh cạnh tranh giữa các nhà quản lý tài sản BTC. Trong hệ sinh thái Bitcoin, thị trường đã phát triển theo hướng "kẻ thắng được tất", với MicroStrategy nắm giữ lượng BTC gấp hơn 10 lần, trở thành người nắm giữ lớn thứ hai. Với lợi thế tiên phong và khả năng kiểm soát câu chuyện mạnh mẽ, MicroStrategy vị trí chủ đạo thị trường trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi.
Ngược lại, tài sản của Ethereum đang bắt đầu từ con số 0. Không có một thực thể nào vị trí chủ đạo, thay vào đó, nhiều tài sản ETH đang được tung ra đồng thời. Việc thiếu lợi thế đi trước này không chỉ tốt hơn cho mạng lưới mà còn cho hoàn cảnh thị trường cạnh tranh hơn, vận động nhanh hơn. Với lượng ETH nắm giữ tương đối gần nhau của các công ty lớn, tôi cho rằng chúng ta có thể sẽ chứng kiến sự độc quyền song song giữa hai gã khổng lồ: $SBET và $BMNR.
Hình 6: Tài sản ETH vị thế giữ
Nguồn: strategythreserve.xyz
Định giá: MSTR + Lido Comp
Nhìn chung, mô hình tài chính ETH có thể được xem là sự kết hợp giữa MicroStrategy và Lido, được xây dựng riêng cho TradFi. Khác với Lido, các công ty quản lý tài sản ETH có tiềm năng nhận được thị phần lợi nhuận lớn hơn từ việc tăng giá tài sản nhờ sở hữu tài sản cơ sở, điều này khiến mô hình này có lợi thế hơn về mặt tích lũy giá trị.
Quan điểm định giá sơ bộ: Lido hiện đang quản lý khoảng 30% tổng số ETH được stake, với mức định giá ngụ ý hơn 30 tỷ đô la. Chúng tôi cho rằng rằng trong vòng một chu kỳ thị trường (4 năm), rất có thể $SBET và $BMNR có thể vượt qua quy mô giá trị vốn hóa thị trường hóa thị trường của Lido, nhờ vào tốc độ, độ sâu và tính phản xạ của dòng vốn TradFi, như chiến lược tăng trưởng của MicroStrategy đã chứng minh.
Bối cảnh: Giá trị vốn hóa thị trường của BTC là 2,47 nghìn tỷ đô la, trong khi giá trị vốn hóa thị trường của ETH là 428 tỷ đô la (chiếm 17-20% tổng vốn hóa của BTC). Nếu $SBET và $BMNR chiếm khoảng 20% định giá 120 tỷ đô la của MicroStrategy, điều này ngụ ý giá trị dài hạn của đồng tiền này là khoảng 24 tỷ đô la. Hiện tại, tổng giá trị định giá của cả hai công ty chỉ dưới 8 tỷ đô la, điều này có nghĩa là còn rất nhiều dư địa tăng trưởng khi tài sản ETH đáo hạn.
kết luận
Sự hội tụ giữa crypto và tài chính truyền thống thông qua các chiến lược quản lý tài sản kỹ thuật số đại diện cho một sự chuyển đổi lớn, với tài sản ETH hiện đang nổi lên như một thế lực mạnh mẽ. Những lợi thế độc đáo của Ethereum, bao gồm tính biến động cao hơn của trái phiếu chuyển đổi và lợi nhuận gốc từ phát hành ưu tiên, cho phép các nhà quản lý tài sản ETH đạt được tăng trưởng độc đáo. Tiềm năng thúc đẩy phi phi tập trung xác thực và thúc đẩy cạnh tranh của họ càng tạo nên sự khác biệt so với không gian tài sản BTC. Kết hợp hiệu quả vốn của MicroStrategy với lợi nhuận tích hợp của Ethereum có thể khai phá giá trị to lớn và thúc đẩy tích hợp sâu hơn nền kinh tế Chuỗi vào TradFi. Sự mở rộng nhanh chóng và sự quan tâm tăng trưởng của các tổ chức báo hiệu một tác động chuyển đổi đối với thị trường crypto và thị trường vốn trong những năm tới.
