Được viết bởi: 0xYYcn Yiran, Bitfox Research
Thị trường stablecoin tiếp tục tăng trưởng mạnh mẽ về quy mô và tầm quan trọng, động lực bởi sự phổ biến ngày càng tăng của thị trường crypto và sự mở rộng của các kịch bản ứng dụng chính thống. Tính đến giữa năm 2025, tổng giá trị vốn hóa thị trường của nó đã vượt quá 250 tỷ đô la, tăng trưởng hơn 22% kể từ đầu năm. Một báo cáo Morgan Stanley chỉ ra rằng token được neo theo đô la này hiện có khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày vượt quá 100 tỷ đô la và dự kiến sẽ thúc đẩy tổng khối lượng giao dịch trên Chuỗi là 27,6 nghìn tỷ đô la vào năm 2024. Theo dữ liệu của Nasdaq, khối lượng giao dịch này đã vượt qua tổng khối lượng giao dịch của Visa và Mastercard cộng lại. Tuy nhiên, sự bùng nổ này lại đi kèm với sê-ri rủi ro tiềm ẩn, trong đó thực tế là mô hình kinh doanh của các đơn vị phát hành và tính ổn định của token gắn liền chặt chẽ với sự biến động của lãi suất Hoa Kỳ. Khi cuộc họp tiếp theo của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) đang đến gần, nghiên cứu này tập trung vào stablecoin USD được thế chấp bằng tiền pháp định (như USDT và USDC), đưa ra góc nhìn toàn cầu và khám phá cách chu kỳ lãi suất Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ và rủi ro tiềm ẩn khác có thể định hình lại bối cảnh ngành.
Stablecoin 101: Phát triển giữa sự nhiệt tình và quy định
Định nghĩa về Stablecoin:
Stablecoin là tài sản crypto được thiết kế để duy trì giá trị không đổi, với mỗi token thường được neo giá vào đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1. Cơ chế ổn định giá trị của chúng chủ yếu đạt được theo hai cách: bằng cách hỗ trợ chúng bằng đủ tài sản dự trữ (như tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn), hoặc bằng cách dựa vào các thuật toán cụ thể để điều chỉnh nguồn cung token. Stablecoin được thế chấp bằng tiền pháp định, đại diện là Tether (USDT) và Circle (USDC), cung cấp toàn bộ tài sản thế chấp cho mỗi đơn vị token chúng phát hành bằng cách nắm giữ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn. Cơ chế đảm bảo này là cốt lõi cho sự ổn định giá của chúng. Theo dữ liệu Hội đồng Đại Tây Dương, khoảng 99% lượng lưu thông stablecoin hiện tại được chi phối bởi các loại tiền được định giá bằng đô la Mỹ.
Tầm quan trọng của ngành và tình trạng hiện tại:
Đến năm 2025, stablecoin đã vượt ra khỏi ranh giới của crypto và nhanh chóng hội nhập vào tài chính và thương mại chính thống. Gã khổng lồ thanh toán quốc tế Visa đã ra mắt một nền tảng hỗ trợ stablecoin do ngân hàng phát hành, Stripe tích hợp chức năng thanh toán stablecoin và Amazon và Walmart cũng đang cân nhắc phát hành stablecoin của riêng họ. Trong khi đó, một khuôn khổ quản lý toàn cầu đang dần hình thành. Vào tháng 6 năm 2025, Thượng viện Hoa Kỳ đã thông qua Đạo luật STABLECOIN mang tính bước ngoặt, luật quản lý stablecoin liên bang đầu tiên. Các yêu cầu cốt lõi của luật này bao gồm yêu cầu các đơn vị phát hành phải duy trì tỷ lệ hỗ trợ ổn định 1:1 bằng tài sản thanh khoản chất lượng cao (tiền mặt hoặc tín phiếu kho bạc ngắn hạn đáo hạn trong vòng ba tháng) và làm rõ các quyền và nghĩa vụ của người nắm giữ. Tại thị trường châu Âu xuyên Đại Tây Dương, khuôn khổ Đạo luật thị trường tài tài sản crypto (MiCA) đã thực hiện các quy định chặt chẽ hơn, trao quyền cho các cơ quan chức năng hạn chế lưu thông stablecoin không phải đồng euro nếu chúng đe dọa đến sự ổn định tiền tệ của stablecoin . Ở cấp độ thị trường, stablecoin đã thể hiện đà tăng trưởng mạnh mẽ: tính đến tháng 6 năm 2025, tổng giá trị lưu hành của chúng đã vượt quá 255 tỷ đô la. Citigroup dự đoán quy mô thị trường dự kiến sẽ tăng vọt lên 1,6 nghìn tỷ đô la vào năm 2030, tăng trưởng khoảng bảy lần. Điều này cho thấy rõ ràng rằng stablecoin đang dần được áp dụng rộng rãi, nhưng tăng trưởng nhanh chóng của chúng cũng mang đến rủi ro và thách thức mới.
Hình 1: So sánh mức độ áp dụng stablecoin Ethereum và phân tích hoạt động thị trường (30 ngày qua)
Stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định và các mô hình nhạy cảm với lãi suất
Không giống như các khoản tiền gửi ngân hàng truyền thống, vốn tạo ra lãi suất cho khách hàng, người nắm giữ stablecoin thường không nhận được bất kỳ lợi nhuận nào. Theo Đạo luật STABLECOIN , số dư tài khoản người dùng của stablecoin USD được thế chấp bằng tiền pháp định được thiết lập rõ ràng là không lãi suất (0%). Thỏa thuận quy định này cho phép các đơn vị phát hành giữ lại tất cả lợi nhuận được tạo ra từ các khoản đầu tư dự trữ. Trong hoàn cảnh lãi suất cao hiện nay, cơ chế này đã thúc đẩy các công ty như Tether (Tether) và Circle (đơn vị phát hành USD Coin ) chuyển đổi thành các đơn vị có lợi nhuận cao. Tuy nhiên, mô hình này cũng khiến nó cực kỳ dễ bị tổn thương trước các chu kỳ lãi suất giảm.
Cơ cấu đầu tư dự trữ:
Để đảm bảo thanh khoản và duy trì giá trị neo stablecoin, các đơn vị phát hành lớn phân bổ phần lớn dự trữ của họ vào trái phiếu Treasury Mỹ ngắn hạn và các công cụ tài chính ngắn hạn khác. Tính đến đầu năm 2025, Tether nắm giữ nợ chính phủ Mỹ trị giá từ 113 tỷ đến 120 tỷ đô la, chiếm khoảng 80% tổng dự trữ, đưa Tether vào top 20 đơn vị nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ hàng đầu trên toàn cầu. Biểu đồ dưới đây trình bày chi tiết cơ cấu phân bổ tài sản dự trữ của Tether, cho thấy rõ ràng sự tập trung tài sản cao vào trái phiếu kho bạc và tài sản tương tự tiền mặt, trong khi các chứng khoán khác, vàng và tài sản phi truyền thống như Bitcoin chiếm tỷ trọng thấp hơn đáng kể trong tài sản.
Hình 2. Cơ cấu tài sản dự trữ của Tether vào năm 2025 (chủ yếu là trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ), phản ánh mức độ phụ thuộc cao của stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định vào tài sản chính phủ có sinh lãi.
Tài sản dự trữ chất lượng cao không chỉ duy trì giá trị cố định và củng cố niềm tin của người dùng mà còn tạo ra thu nhập đáng kể — huyết mạch của mô hình kinh doanh stablecoin hiện tại. Trong giai đoạn 2022-2023, việc Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ Liên bang tăng lãi suất mạnh tay đã đẩy tỷ suất lợi nhuận trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills) và lãi suất tiền gửi ngân hàng lên mức cao nhất trong nhiều năm, trực tiếp khuếch đại lợi tức đầu tư vào dự trữ stablecoin. Ví dụ: báo cáo tài chính của Circle cho thấy trong tổng thu nhập 1,68 tỷ đô la của năm 2024, có tới 1,67 tỷ đô la (chiếm tỷ lệ %) đến từ lợi nhuận lãi suất từ tài sản dự trữ. Trong khi đó, theo Techxplore, lợi nhuận của Tether trong năm 2024 được báo cáo là đạt 13 tỷ đô la, ngang bằng hoặc vượt qua lợi nhuận của các ngân hàng hàng đầu Phố Wall như Goldman Sachs. Quy mô lợi nhuận này (do đội ngũ vận hành khoảng 100 người của Tether tạo ra) làm nổi bật sự thúc đẩy mạnh mẽ mà hoàn cảnh lãi suất cao thu nhập cho các nhà phát hành stablecoin . Về cơ bản, các đơn vị phát hành stablecoin đang tham gia vào một "giao dịch chênh lệch lãi suất" (carry trade) mang lại lợi nhuận cao, phân bổ tiền của người dùng vào tài sản chính phủ tỷ suất lợi nhuận trên 5%. Vì người dùng chấp nhận lãi suất bằng 0, họ hoàn toàn nắm giữ được lợi nhuận chênh lệch này. Điều này làm tăng khả năng bị ảnh hưởng bởi biến động lãi suất.
Rủi ro biến động lãi suất
Mô hình thu nhập của các đơn vị phát hành stablecoin rất nhạy cảm với những thay đổi trong lãi suất Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ bang. Ví dụ, việc cắt giảm lãi suất chỉ 50 điểm cơ bản (0,50%) có thể khiến thu nhập hàng năm của Tether giảm mạnh khoảng 600 triệu đô la. Như các nhà phân tích của Nasdaq cảnh báo, "việc quá phụ thuộc vào thu nhập sẽ khiến các đơn vị phát hành như Circle dễ bị tổn thương trong quá trình cắt giảm lãi suất."
Hình 3 bên dưới cho thấy đường cong lãi suất quỹ liên bang, được Sàn giao dịch hàng hóa Chicago (CME) vẽ, dựa trên kỳ vọng của thị trường tính đến ngày 23 tháng 7 năm 2025 (giai đoạn dự báo đến cuối năm 2026). Hình 4, thông qua phân tích định lượng ở cấp độ triệu đô la, minh họa tác động của những thay đổi về lãi suất đến lợi nhuận dự trữ của Circle.
Hình 3. Triển vọng lãi suất quỹ liên bang tháng 12 năm 2026 (CME, ngày 23 tháng 7 năm 2025)
Hình 4. Độ nhạy của Thu nhập dự trữ vòng tròn với những thay đổi về lãi suất
Ví dụ, vào năm 2024, thu nhập từ tài sản dự trữ của Circle đạt 1,67 tỷ đô la, chiếm 99% tổng thu nhập 1,68 tỷ đô la của công ty. Dựa trên mô hình dữ liệu sàn giao dịch hàng hóa Chicago (CME) ( tính đến ngày 23 tháng 7 năm 2025), nếu lãi suất quỹ liên bang giảm xuống mức 2,25%–2,50% vào tháng 12 năm 2026 (với xác suất khoảng 90%), Circle dự kiến sẽ lỗ khoảng 882 triệu đô la thu nhập, chiếm hơn một nửa tổng thu nhập liên quan trong năm 2024. Để bù đắp khoản thiếu hụt thu nhập này, công ty phải tăng gấp đôi nguồn cung lưu thông của stablecoin USDC vào cuối năm 2026.
Rủi ro cốt lõi khác ngoài lãi suất: Nhiều thách thức mà hệ thống stablecoin phải đối mặt
Mặc dù biến động lãi suất đóng địa vị trong ngành stablecoin , nhưng vẫn còn nhiều rủi ro và thách thức quan trọng khác trong hệ thống. Trong bối cảnh lạc quan lan rộng trong ngành, việc phân tích một cách có hệ thống các yếu tố rủi ro này là rất cần thiết để cung cấp một phân tích khách quan và toàn diện:
Sự bất ổn về mặt pháp lý và quy định
Hoạt động của stablecoin hiện đang chịu sự chi phối của các khuôn khổ pháp lý rời rạc, chẳng hạn như Đạo luật STABLECOIN của Hoa Kỳ và Thị trường Tài sản Crypto (MiCA) của EU. Mặc dù các khuôn khổ này mang lại tính hợp pháp cho một số đơn vị phát hành, nhưng chúng cũng đặt ra chi phí tuân thủ cao và các hạn chế tiếp cận thị trường bất ngờ. Các hành động thực thi pháp lý xuất phát từ việc thiếu minh bạch về dự trữ, lách lệnh trừng phạt (chẳng hạn như việc Tether tham gia vào hàng tỷ đô la giao dịch tại các khu vực pháp lý bị trừng phạt) hoặc vi phạm của người tiêu dùng có thể nhanh chóng dẫn đến dừng giữa chừng chức năng quy đổi của một stablecoin cụ thể hoặc bị loại khỏi các thị trường cốt lõi.
Rủi ro hợp tác ngân hàng và tập trung thanh khoản
Stablecoin được thế chấp bằng tiền pháp định phụ thuộc rất nhiều vào một số lượng hạn chế các ngân hàng đối tác để lưu ký dự trữ và các kênh nạp/rút tiền pháp định (vào tiền /rút). Một cuộc khủng hoảng bất ngờ tại một ngân hàng đối tác (chẳng hạn như vỡ nợ ngân hàng Silicon Valley (SVB), dẫn đến đóng băng 3,3 tỷ đô la dự trữ USDC) hoặc một làn sóng rút vốn quy mô lớn có thể nhanh chóng làm cạn kiệt dự trữ tiền gửi ngân hàng, gây ra token. Điều này, kết hợp với áp lực rút vốn hàng loạt gây áp lực lên bộ đệm tiền mặt của ngân hàng, có thể đe dọa sự ổn định thanh khoản của toàn hệ thống ngân hàng.
Sự ổn định của neo và rủi ro bung neo
Ngay cả khi được tuyên bố là được thế chấp hoàn toàn, stablecoin vẫn có thể và đã từng trải qua sự sụp đổ của tỷ giá cố định khi niềm tin thị trường dao động (ví dụ: USDC đã giảm xuống còn 0,88 đô la vào tháng 3 năm 2023 do lo ngại về khả năng tiếp cận tài sản dự trữ). Stablecoin thuật toán có đường cong mạnh mẽ thậm chí còn dốc hơn, như minh chứng cho sự sụp đổ của TerraUSD (UST) vào năm 2022.
Tính minh bạch và rủi ro đối tác giao dịch
Người dùng dựa vào bằng chứng dự phòng, báo cáo được các đơn vị phát hành công bố hàng quý, để đánh giá tính xác thực và thanh khoản tài sản . Tuy nhiên, việc thiếu kiểm toán công khai toàn diện đặt ra câu hỏi về độ tin cậy của chúng. Cho dù là tiền mặt được nắm giữ tại ngân hàng, thị phần quỹ thị trường tiền tệ hay tài sản thỏa thuận mua lại, tài sản dự trữ đều mang rủi ro đối tác giao dịch và rủi ro , điều này có thể ảnh hưởng đáng kể đến các bảo lãnh hoàn trả trong các tình huống căng thẳng.
Rủi ro an ninh vận hành và kỹ thuật
Stablecoin tập trung có thể đóng băng hoặc tịch thu token để chống lại các cuộc tấn công, nhưng điều này cũng đi kèm với rủi ro một điểm quản trị duy nhất. Các phiên bản DeFi dễ bị tấn công bởi lỗ hổng hợp đồng thông minh, tấn công cầu nối xuyên chuỗi và hack người giám sát. Hơn nữa, lỗi của người dùng, Phishing lừa đảo và tính không thể đảo ngược của các giao dịch blockchain đặt ra những thách thức bảo mật hàng ngày cho người nắm giữ coin.
Những nguy cơ tiềm ẩn đối với sự ổn định tài chính vĩ mô
Hàng trăm tỷ đô la dự trữ stablecoin đang tập trung trên thị trường trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn. Việc rút vốn quy mô lớn sẽ tác động trực tiếp đến cấu trúc nhu cầu trái phiếu kho bạc và biến động tỷ suất lợi nhuận. Dòng vốn chảy ra quá mức có thể gây ra làn sóng bán tháo hoảng loạn trên thị trường trái phiếu kho bạc. Việc đô la hóa stablecoin trên diện rộng có thể làm suy yếu hiệu quả truyền dẫn chính sách tiền tệ của Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ, đẩy nhanh quá trình phát triển đồng tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương Hoa Kỳ (CBDC) hoặc thiết lập các biện pháp bảo vệ quy định chặt chẽ hơn.
kết luận
Khi cuộc họp tiếp theo của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) đang đến gần, mặc dù thị trường nhìn chung kỳ vọng lãi suất sẽ không thay đổi, Biên bản họp sắp tới và chỉ dẫn sẽ là tâm điểm chú ý. Sự tăng trưởng đáng kể của stablecoin được thế chấp bằng tiền pháp định như USDT và USDC lại phủ nhận mô hình kinh doanh của chúng, vốn gắn độ sâu với biến động lãi suất tại Hoa Kỳ. Nhìn về tương lai, ngay cả một đợt cắt giảm lãi suất khiêm tốn (ví dụ: 25-50 điểm cơ bản) cũng có thể làm xói mòn hàng trăm triệu đô la thu nhập, buộc các đơn vị phát hành đánh giá lộ trình tăng trưởng hoặc nhượng lại một phần lợi nhuận cho người nắm giữ để duy trì sự chấp nhận của thị trường.
Ngoài độ nhạy cảm với lãi suất, stablecoin còn phải giải quyết hoàn cảnh pháp lý đang thay đổi, rủi ro tập trung thanh thanh khoản và ngân hàng, thách thức về tính toàn vẹn của neo và rủi ro vận hành, từ lỗ hổng hợp đồng thông minh đến thiếu minh bạch dự trữ. Quan trọng hơn, nếu token này trở thành người nắm giữ trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn quan trọng mang tính hệ thống, việc mua lại chúng có thể ảnh hưởng đến cơ chế định giá thị trường trái phiếu toàn cầu và làm gián đoạn đường truyền dẫn hiệu quả của chính sách tiền tệ.
