Tokenomics đang chuyển từ các động cơ thúc đẩy lạm phát như ICO và Đào coin thanh khoản sang các mô hình được hỗ trợ bởi doanh thu giao thức thực và dòng tiền bền vững.
Các nghiên cứu điển hình như GMX, Uniswap, AAVE, Lido và EigenLayer nêu bật năm con đường khác nhau, từ chia sẻ phí trực tiếp đến thận trọng chiến lược và thử nghiệm tiên phong.
Kỷ nguyên tiếp theo của tokenomics sẽ cân bằng giữa quy định, tính bền vững và thiết kế quản trị, biến token thành tài sản tài chính gắn liền với hiệu suất có thể xác minh thay vì đầu cơ.
TỪ “TOKENS CÓ NGHĨA LÀ TĂNG TRƯỞNG” ĐẾN “DÒNG TIỀN LÀ VUA”
Trong những năm đầu của tiền điện tử, token được xem là giải pháp nhanh chóng cho mọi thứ. Ra mắt Token là bạn có thể huy động vốn. Thêm các ưu đãi, và Tổng giá trị khóa (TVL) sẽ tăng vọt. ICO, Đào coin thanh khoản, airdrop, token quản trị – mỗi làn sóng đều thuyết phục mọi người rằng bản thân việc phát hành chính là sản phẩm, và lạm phát có thể mua lại sự chấp nhận.
Cơn sốt Initial Coin Offering (ICO) năm 2017 là ví dụ điển hình đầu tiên. Bất kỳ đội ngũ nào có Sách trắng và hợp đồng Token đều có thể huy động hàng triệu đô la chỉ trong vài tuần. Giá trị Token đến từ chính câu chuyện, chứ không phải từ doanh thu. Khi thị trường giá xuống năm 2018 ập đến, hầu hết các dự án đó đều sụp đổ, để lại cho nhà đầu tư những đồng coin vô giá trị.
Ba năm sau, DeFi Summer 2020 lặp lại chu kỳ đó. Compound ra mắt Đào coin thanh khoản COMP và chỉ trong vài tuần, Tổng giá trị khóa (TVL) DeFi đã bùng nổ. Uniswap, SushiSwap, Yearn và nhiều sàn giao dịch khác đã làm theo, cung cấp APY lên tới 100% hoặc thậm chí 1.000%. OlympusDAO đã hứa hẹn hàng nghìn phần trăm Tỷ lệ phần trăm hàng năm với meme"3,3" của mình. Giao thức Anchor của Terra còn đi xa hơn, trả 20% cho các khoản tiền gửi stablecoin. Trong một thời gian, nó giống như tiền miễn phí. Nhưng không có khoản nào trong số đó được hỗ trợ bởi doanh thu bền vững. Khi điều kiện thay đổi, sự sụp đổ thật tàn khốc: Token của OlympusDAO mất hơn 99%, mô hình của Anchor kết thúc trong vòng xoáy tử thần UST.
Những thất bại này đặt ra một câu hỏi thẳng thắn: khi trợ cấp chấm dứt, liệu người dùng có tiếp tục chi trả cho sản phẩm không? Câu trả lời thường là không. Lạm phát không thể thay thế nhu cầu thực tế. Bài học đau đớn này đã dẫn đến một câu chuyện mới: “Lợi suất thực tế”. Các nhà đầu tư bắt đầu ưa chuộng các dự án mang lại dòng tiền bền vững từ doanh thu thực tế, chứ không phải việc in Token vô tội vạ. Trọng tâm chuyển từ việc kể chuyện sang trình bày số liệu, từ thổi phồng sang kết quả tài chính.
CÁC KHỐI XÂY DỰNG CỦA GIÁ TRỊ THỰC TẾ
Real Yield không chỉ là một khẩu hiệu. Nó là một hệ thống liên kết hoạt động giao thức với lợi ích của người nắm giữ token.
Block đầu tiên là doanh thu giao thức bền vững. Cũng như các công ty cần doanh số, giao thức cần phí giao dịch, lãi suất cho vay, phần thưởng Staking hoặc hình phạt thanh khoản . Nếu không trả tiền cho người dùng, sẽ không có nền tảng cho giá trị.
Block thứ hai là giá trị hoàn trả. Doanh thu phải được trả lại cho người nắm giữ token dưới một hình thức nào đó. Điều này có thể bao gồm cổ tức bằng ETH hoặc USDC, các chương trình mua lại và đốt coin làm giảm nguồn cung, hoặc tích lũy Treasury mà sau đó ban quản trị sẽ phân bổ lại. Việc đốt BNB hàng quý của Binance là một ví dụ điển hình. Đề xuất cải tiến Ethereum (EIP)-1559 của Ethereum đã khiến ETH giảm phát trong những giai đoạn nhu cầu cao bằng cách đốt phí cơ sở.
Block thứ ba là sự thống nhất về quản trị. Các “token quản trị” thuần túy không có chia sẻ doanh thu tỏ ra yếu thế trong thị trường giá xuống. Mô hình veCRV của Curve đưa ra một giải pháp: quyền biểu quyết gắn liền với thời gian khóa, cộng với một phần phí. Những người giữ khóa dài hạn có nhiều quyền quyết định hơn và nhận được phần thưởng đều đặn. Điều này đã biến quản trị thành một trò chơi kinh tế, tạo ra “Cuộc chiến Curve” khi các dự án hối lộ những người nắm giữ veCRV để đổi lấy phiếu bầu. Quản trị trở nên có giá trị vì nó kiểm soát các động lực thực sự.
Block thứ tư là kỷ luật cung ứng. Lạm phát phải tuân theo một lịch trình và mục đích rõ ràng. Lạm phát cao mà không có sự hỗ trợ của doanh thu sẽ dẫn đến một vòng xoáy tử thần. OlympusDAO đã chứng minh điều này. Ngược lại, MakerDAO đã sử dụng doanh thu từ phí ổn định và tài sản thực tế (RWA) để mua lại và đốt MKR, tạo ra một chu kỳ giá trị minh bạch và bền vững.
Khi doanh thu, lợi nhuận giá trị, quản trị và kỷ luật cung ứng kết hợp với nhau, token sẽ không còn là những phiếu giảm giá đầu cơ nữa mà bắt đầu hoạt động như một khoản vay dòng tiền. Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư có thể định giá chúng như cổ phiếu, với tỷ lệ P/E, bội số doanh thu và các phân tích tương đương. Các nền tảng như Token Terminal đang phát triển mạnh mẽ bởi vì thị trường hiện muốn đo lường token bằng các công cụ tương tự như trên thị trường chứng khoán.
NĂM TRƯỜNG HỢP NGHIÊN CỨU, NĂM CON ĐƯỜNG KHÁC NHAU
GMX là ví dụ điển hình nhất về Real Yield. Nền tảng này vận hành một sàn giao dịch phi tập trung (Sàn phi tập trung (DEX) vĩnh viễn trên Arbitrum và Avalanche. 70% phí được chuyển cho các nhà cung cấp thanh khoản GLP, và 30% được chuyển cho những người nắm giữ GMX đã staking. Phần thưởng được trả bằng ETH hoặc AVAX, không phải bằng token mới. Điều này mang lại cho người nắm giữ thu nhập thực tế miễn là giao dịch vẫn tiếp tục. Nhà đầu tư thậm chí có thể áp dụng tỷ lệ định giá, vì doanh thu và phân phối đều được hiển thị rõ ràng.
Uniswap đã đi theo một con đường khác. Kể từ năm 2020, UNI chỉ là một Token quản trị. Tất cả phí giao dịch đều được chuyển cho các nhà cung cấp thanh khoản. Có một tham số "Chuyển đổi Phí" nhưng chưa bao giờ được kích hoạt. Sự do dự này xuất phát từ nỗi sợ mất thanh khoản và lo ngại các cơ quan quản lý Hoa Kỳ sẽ coi cổ tức là chứng khoán. Kết quả là: Uniswap xử lý khối khối lượng giao dịch lên đến hàng tỷ đô la, nhưng UNI gần như không nắm giữ được giá trị nào trong số đó. UNI đã trở thành một lựa chọn vĩnh viễn - nó có thể có giá trị hơn nếu một ngày nào đó cơ chế quản trị thay đổi, nhưng cho đến lúc đó, nó vẫn bị tách biệt khỏi dòng tiền.
AAVE đại diện cho sự tiến hóa. Ban đầu, AAVE được dùng cho quản trị và Staking trong mô-đun an toàn. Năm 2023, đội ngũ đã giới thiệu Fee Switch 2.0: chênh lệch lãi suất cho vay, thu nhập thanh khoản và doanh thu MEV sẽ bắt đầu được chuyển về cho người nắm giữ AAVE . Tổ chức tự trị phi tập trung (DAO) sẽ tài trợ cho các đợt mua lại thường xuyên, và người staking sẽ nhận được phần thưởng bằng ETH hoặc stablecoin. Điều này đánh dấu sự chuyển dịch từ việc theo đuổi quy mô sang tập trung vào lợi nhuận. AAVE ngày càng giống một ngân hàng quan tâm đến lợi nhuận ròng, chứ không chỉ Tổng giá trị khóa (TVL).
Lido đã chọn thận trọng. Đây là giao thức Staking Ethereum lớn nhất. Người dùng Stake ETH , nhận stETH và kiếm lợi nhuận. Lido tính phí 10%: một nửa cho các nhà điều hành node, một nửa cho Treasury Tổ chức tự trị phi tập trung (DAO) . Người nắm giữ LDO quản lý Treasury đó nhưng không nhận được khoản thanh toán trực tiếp. Lý do một phần là do pháp lý và một phần là do hệ thống. Là điểm vào cho một phần ba hoạt động Staking Ethereum, Lido không thể mạo hiểm tài trợ quá mức cho Token quản trị của mình. Giá trị của LDO gắn liền nhiều hơn với chiến lược và kỳ vọng - niềm tin rằng một ngày nào đó, quản trị có thể mở khóa lợi nhuận trực tiếp - nhưng chưa phải lúc này.
EigenLayer đại diện cho ranh giới. Nó cho phép người dùng staking ETH "retake" để bảo mật các dịch vụ bên ngoài như Oracles hoặc bridge. Các dịch vụ này có thu phí. Về lý thuyết, đây là một mô hình mới: "bảo mật như một dịch vụ". Nhưng vai trò của token EIGEN vẫn chưa rõ ràng. Liệu nó có phải là một tuyên bố doanh thu, một công cụ quản trị, hay cả hai? Thị trường vẫn chưa biết. Nếu EigenLayer thành công, nó có thể đưa Real Yield vào một lĩnh vực mới: biến bản thân bảo mật thành một hàng hóa công cộng được thương mại hóa.
Cùng nhau, năm trường hợp này cho thấy năm hướng đi. GMX thể hiện việc chia sẻ doanh thu trực tiếp. Uniswap thể hiện sự kiềm chế và trì hoãn. AAVE thể hiện sự cải cách và nâng cấp. Lido thể hiện sự thận trọng mang tính chiến lược. EigenLayer thể hiện sự thử nghiệm. Mỗi trường hợp là một câu trả lời khác nhau cho cùng một câu hỏi: làm thế nào để token có giá trị thực sự.
CON ĐƯỜNG PHÍA TRƯỚC: GIỮA QUY ĐỊNH VÀ TÍNH BỀN VỮNG
Việc chuyển sang dòng tiền không loại bỏ được mọi rào cản. Đầu tiên là quy định. Một khi Token trả cổ tức, nó trông giống như một chứng khoán. Đó là lý do tại sao Uniswap do dự. Nhiều dự án chọn phương thức mua lại và đốt thay vì chi trả trực tiếp, với hy vọng cân bằng lợi nhuận giá trị với sự an toàn pháp lý.
Thứ hai là tính bền vững. Real Yield chỉ hiệu quả khi doanh nghiệp còn hoạt động. Nếu giao dịch giảm hoặc cho vay chậm lại, doanh thu sẽ giảm. Trong thị trường giá xuống năm 2022, ngay cả khoản thanh toán ETH của GMX cũng giảm. Real Yield không phải là lá chắn ma thuật; nó chỉ đơn giản là lợi nhuận trung thực. Các giao thức cần khả năng phục hồi: nhiều nguồn doanh thu, dự trữ và mua lại trái ngược chu kỳ.
Thứ ba là quản trị. veCRV đã tạo ra sự liên kết lâu dài nhưng cũng là thị trường hối lộ. Thách thức là thiết kế một hệ thống quản trị khuyến khích sự cam kết mà không tạo ra sự bóp méo. Khóa sổ, bỏ phiếu theo thời gian và phần thưởng dựa trên đóng góp là một số thử nghiệm đang được tiến hành.
Trong khi đó, các xu hướng mới đang mở rộng dòng tiền Token . MakerDAO đang đầu tư tài sản Treasury vào Kho bạc Hoa Kỳ, đưa lợi suất Ngoài chuỗi trở lại MKR. Frax liên kết lợi suất Staking ETH với hoạt động mua lại FXS . Các giao thức chuỗi chéo và mô-đun có thể cần tổng hợp doanh thu trên nhiều hệ sinh thái. Mỗi giao thức đều làm tăng thêm sự phức tạp trong khâu kế toán và tuân thủ.
Nếu tokenomics trước năm 2020 được thúc đẩy bởi câu chuyện, thì kỷ nguyên mới lại dựa trên các nguyên tắc kinh doanh cơ bản: dòng tiền, kỷ luật Vốn , quản trị và chiến lược điều tiết. Câu chuyện vẫn quan trọng, nhưng chúng phải được chứng minh bằng kết quả. Tăng trưởng vẫn hấp dẫn, nhưng phải có thể đo lường được và bền vững.
Các mô hình Token bền vững nhất sẽ không hoàn toàn loại bỏ lạm phát. Chúng sẽ sử dụng lạm phát trong giai đoạn đầu để thúc đẩy việc áp dụng, sau đó dần loại bỏ khi doanh thu tăng lên. Chúng sẽ không hứa hẹn phần thưởng vô tận. Chúng sẽ mang lại dòng tiền có thể kiểm chứng được.
Ngồi yên chờ đợi Bull Run (thị trường khởi sắc) tiếp theo là chưa đủ. Các giao thức phải tạo ra dòng tiền. Kể chuyện thôi là chưa đủ. Chúng phải thể hiện được sự phân phối. Chương tiếp theo của tokenomics sẽ thuộc về những người xây dựng, những người kết nối các vòng lặp giá trị vào mã nguồn và quản trị, biến token thành tài sản tài chính thực sự thay vì những phiếu giảm giá đầu cơ.
〈 Chương tiếp theo của Tokenomics: Từ những câu chuyện lạm phát đến thực tế dòng tiền 〉這篇文章最早發佈於《 CoinRank 》。
