Tác giả: zhou, ChainCatcher
Vào ngày 1 tháng 12 , HashKey , một nền tảng giao dịch tài sản kỹ thuật số được cấp phép tại Hồng Kông, đã vượt qua phiên điều trần niêm yết của Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, chỉ còn một bước nữa là chính thức niêm yết. Các nhà đồng bảo trợ cho đợt IPO lần là JPMorgan Chase và Guotai Junan Securities.
1. Tăng trưởng thu nhập nổ: Dịch vụ hỗ trợ giao dịch chiếm gần 70 %
Theo bản cáo bạch, HashKey là một nền tảng tài sản kỹ thuật số toàn diện với việc kinh doanh cốt lõi bao gồm dịch vụ hỗ trợ giao dịch, dịch vụ Chuỗi và dịch vụ quản lý tài sản. Nền tảng này có khả năng phát hành và token hóa tài sản thực tế được mã hóa ( RWA ) và đã ra mắt HashKey Chuỗi — một cơ sở hạ tầng Layer 2 mở rộng và tương tác để hỗ trợ di chuyển Chuỗi.
Trong kỳ báo cáo, tổng thu nhập của công ty đã tăng trưởng bùng nổ, từ 129 triệu đô la Hồng Kông năm 2022 lên 721 triệu đô la Hồng Kông năm 2024 , tăng gần gấp sáu lần trong hai năm. Tuy nhiên, bất chấp tốc độ tăng trưởng thu nhập nhanh chóng, công ty vẫn trong tình trạng lỗ vốn ròng điều chỉnh liên tục (lỗ vốn lũy kế 1,57 tỷ đô la Hồng Kông từ năm 2022 đến năm 2024 ).
Thu nhập của công ty chủ yếu đến từ ba phân khúc: dịch vụ hỗ trợ giao dịch, dịch vụ Chuỗi và dịch vụ quản lý tài sản. Trong đó , dịch vụ hỗ trợ giao dịch là động lực cốt lõi thúc đẩy tăng trưởng thu nhập .
Việc kinh doanh này đã thành công trong việc chuyển từ lỗ sang có lãi, từ lỗ vốn 14,915 triệu đô la Hồng Kông vào năm 2022 lên mức thu nhập dương 518 triệu đô la Hồng Kông vào năm 2024 và chiếm 68% tổng thu nhập trong nửa đầu năm 2025. Tăng trưởng này chủ yếu là nhờ lợi thế đi đầu của HashKey về tuân thủ đạt được thông qua hoạt động được cấp phép tại Châu Á (đặc biệt là thị trường Hồng Kông).
Theo dữ liệu của Sullivan, HashKey nắm giữ hơn 75% thị thị phần trên thị trường nền tảng tài sản kỹ thuật số nội địa Hồng Kông, duy trì địa vị dẫn đầu tuyệt đối. Tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025 , tài sản của nền tảng đã vượt quá 19,9 tỷ đô la Hồng Kông, hỗ trợ giao dịch 80 token tài sản kỹ thuật số.
Một phần thu nhập khác của HashKey đến từ các dịch vụ Chuỗi chuỗi, việc kinh doanh tăng trưởng thu nhập 32% . Công ty cung cấp một bộ dịch vụ Chuỗi chuỗi toàn diện, tích hợp cơ sở hạ tầng staking blockchain, khả năng token hóa và phát triển blockchain gốc.
Tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025 , công ty nắm giữ 29 tỷ đô la Hồng Kông tài sản thế chấp, và tổng giá trị tài sản thực tế của Chuỗi HashKey đạt 1,7 tỷ đô la Hồng Kông. Công ty đã trở thành nhà cung cấp dịch vụ staking lớn nhất châu Á và lớn thứ tám trên toàn cầu.
Trong lĩnh vực dịch vụ quản lý tài sản, HashKey cung cấp cho khách hàng tổ chức các cơ hội đầu tư tài sản kỹ thuật số, bao gồm đầu tư rủi ro và đầu tư quỹ thứ cấp. Tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025 , tài sản do công ty quản lý đã đạt 7,8 tỷ đô la Hồng Kông kể từ khi thành lập. Tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2024 , công ty là nhà cung cấp dịch vụ quản lý tài sản lớn nhất châu Á về tài sản được quản lý.
HashKey tuyên bố lợi tức đầu tư (ROI) quỹ của mình vượt quá 10 lần, cao hơn gấp đôi mức trung bình của ngành. Tuy nhiên, khi việc kinh doanh giao dịch mở rộng, thu nhập quản lý tài sản giảm chiếm tỷ lệ 55,9% xuống còn 10,8% tổng việc kinh doanh , cho thấy sự chuyển dịch trọng tâm lợi nhuận của công ty từ phí quản lý và lợi lợi nhuận đầu tư sang dựa vào khối lượng giao dịch.
2. Khối lượng giao dịch, mở rộng người dùng và kiểm soát vốn chủ sở hữu
Tính đến ngày 31 tháng 8 năm 2025 , HashKey nắm giữ 1,657 tỷ đô la Hồng Kông tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt, cùng 592 triệu đô la Hồng Kông tài sản kỹ thuật số. Trong số 592 triệu đô la Hồng Kông tài sản kỹ thuật số này, token chính thống chiếm tỷ lệ 84% , bao gồm ETH , BTC , USDC , USDT và SOL .
Khối lượng giao dịch của HashKey tăng vọt từ 4,2 tỷ đô la Hồng Kông vào năm 2022 lên 328 tỷ đô la Hồng Kông vào năm 2023 và tiếp tục tăng lên 638,4 tỷ đô la Hồng Kông vào năm 2024. Sự tăng trưởng này là do khối lượng tăng lên từ việc ra mắt nền tảng giao dịch tài sản kỹ thuật số tại Hồng Kông vào nửa cuối năm 2023 và nền tảng giao dịch tài sản kỹ thuật số tại Bermuda vào năm 2024 .
Tuy nhiên, khi xem xét nửa đầu năm, khối lượng giao dịch của công ty giảm từ 347,6 tỷ đô la Hồng Kông tính đến sáu tháng kết thúc vào ngày 30 tháng 6 năm 2024 xuống còn 214 tỷ đô la Hồng Kông tính đến sáu tháng kết thúc vào ngày 30 tháng 6 năm 2025. Công ty giải thích rằng điều này chủ yếu là do các điều chỉnh chiến lược được thực hiện trong bối cảnh thị trường trì trệ, dẫn đến việc giảm hoạt động giao dịch của khách hàng bán lẻ, điều này được phản ánh qua giảm khối lượng giao dịch hàng tháng của khách hàng bán lẻ trong cùng kỳ.
Khi xem xét số lượng khách hàng giao dịch hàng tháng, có 15.967 khách hàng giao dịch hàng tháng bán lẻ vào năm 2024 , với cả khối lượng giao dịch hàng tháng và số lượng khách hàng giao dịch đều giảm trong nửa đầu năm 2025. Mặt khác, số lượng khách hàng giao dịch hàng tháng của tổ chức tăng từ 31 vào năm 2022 lên 273 vào nửa đầu năm 2025 và số lượng khách hàng giao dịch hàng tháng của Omnibus mở rộng từ 1 vào nửa đầu năm 2024 lên 8 vào nửa đầu năm 2025 , cho thấy khách hàng tổ chức và Omnibus đang trở nên độ bám với nền tảng.
Về khối lượng người dùng, số lượng khách hàng đã đăng ký tăng vọt từ 18 vào năm 2022 lên khoảng 1,447 triệu vào ngày 30 tháng 6 năm 2025 ; trong đó, khách hàng có tài sản đã tăng từ 3.753 vào năm 2023 lên 120.700 vào năm 2024 và đạt 138.500 tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025. Bối cảnh khối lượng giao dịch tạm thời giảm, nền tảng đã chứng kiến sự mở rộng về cả người dùng đã đăng ký và người dùng vào tiền; bản cáo bạch cũng tiết lộ rằng tỷ lệ giữ chân khách hàng có tài sản của nền tảng đạt 99,9% .
Về cơ cấu cổ phần, sau khi niêm yết, HashKey sẽ được đồng kiểm soát bởi bốn bên: giám đốc không điều hành Lu Weiding (được gọi là " Ông Lu " trong bản cáo bạch), GDZ International Limited , HashKey Fintech III và Puxing Energy Co., Ltd. (mã chứng khoán: 00090 ). Trong đó , ông Lu cũng là chủ tịch và kiểm soát viên thực tế của Wanxiang Group, một trong những nhà cung cấp phụ tùng ô tô tư nhân lớn nhất Trung Quốc.
Trước khi IPO , ông Lu nắm giữ 42,47% cổ phần của HashKey thông qua GDZ International , 0,7% thông qua HashKey Fintech và 0,02% thông qua Puxing Energy Co., Ltd. , gián tiếp kiểm soát khoảng 43,19% tổng vốn chủ sở hữu của HashKey. Ông cũng có quyền thực hiện khoảng 22,92% quyền biểu quyết thông qua nền tảng chương trình sở hữu cổ phiếu cho nhân viên. Nói cách khác, cổ đông kiểm soát của công ty trực tiếp nắm giữ cổ phiếu trong khi gián tiếp khóa một lượng lớn quyền biểu quyết thông qua nền tảng sở hữu cổ phiếu cho nhân viên, dẫn đến việc nắm giữ cổ phần kiểm soát tập trung cao độ trong công ty.
Về cơ cấu khách hàng, tỷ chiếm tỷ lệ thu nhập của năm khách hàng hàng đầu của công ty đã giảm nhanh chóng từ gần 80% vào năm 2022 xuống còn 18,5% vào năm 2024 , cho thấy sự sụt giảm đáng kể về mức độ tập trung khách hàng. Tuy nhiên, việc kinh doanh ban đầu phụ thuộc rất nhiều vào các bên liên quan. Trong giai đoạn theo dõi, HashKey Fintech III , GDZ International Limited và HashKey Fintech II đều nằm trong số năm khách hàng hàng đầu của công ty và là cổ đông chi phối hoặc các bên liên quan.
Về mặt cung ứng, Wanxiang Blockchain là một trong năm nhà cung cấp hàng đầu trong các năm 2022 , 2023 , 2024 và sáu tháng tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025 , và cũng là công ty liên kết của một trong những cổ đông của công ty. Điều này có nghĩa là trong giai đoạn đầu, khách hàng và nhà cung cấp của HashKey bị ràng buộc chặt chẽ với các công ty liên kết, và công ty thiếu khả năng thương mại hóa độc lập.
3. Câu chuyện tăng trưởng trong tương lai: Xây dựng "Siêu ứng dụng + Cơ sở hạ tầng đầu ra"
Theo kế hoạch được tiết lộ trong bản cáo bạch, câu chuyện tăng trưởng trong tương lai của HashKey xoay quanh việc bổ sung vào dòng giao dịch chính, mở rộng việc kinh doanh khớp lệnh hiện có thông qua các siêu ứng dụng, đầu ra cơ sở hạ tầng và chuỗi công khai tự xây dựng.
Một mặt, công ty có kế hoạch xây dựng một Siêu ứng dụng (SuperApp) , dần dần giới thiệu thêm nhiều sản phẩm và dịch vụ sàn giao dịch bên cạnh việc kinh doanh giao spot hiện có, bao gồm phái sinh, hợp đồng vĩnh viễn, token hóa và giao dịch cổ phiếu/trái phiếu, nhằm cải thiện thanh khoản thị trường, mở rộng chức năng sàn giao dịch và cho phép khách hàng có giá trị tài sản ròng cao và khách hàng tổ chức thực hiện các chiến lược phân bổ tài sản và giao dịch phức tạp hơn trên một nền tảng duy nhất. Cùng với việc ra mắt thẻ ngân hàng crypto và thị trường OTC dành cho các tổ chức, HashKey đặt mục tiêu giữ tiền và nhu cầu giao dịch của người dùng trong hệ sinh thái của mình càng nhiều càng tốt, cải thiện tỷ lệ giữ vốn và tỷ lệ luân chuyển vốn.
Mặt khác, HashKey đang đóng gói các khả năng tuân thủ và công nghệ của mình và cung cấp chúng dưới dạng cơ sở hạ tầng. Giải pháp Crypto-as-a-Service ( CaaS ) của công ty cung cấp cho khách hàng doanh nghiệp một bộ công cụ tiêu chuẩn hóa hoàn chỉnh, bao gồm API và giao thức hợp đồng thông minh, cho phép các ngân hàng, công ty chứng khoán hoặc các nền tảng khác truy cập trực tiếp vào các khả năng khớp lệnh, lưu ký và thanh toán bù trừ của mình. Về mặt lý thuyết, điều này có thể tạo ra thu nhập từ các dịch vụ công nghệ và có khả năng thu hút thêm các lệnh giao dịch và khối lượng giao dịch của tổ chức, qua đó hỗ trợ hoạt động khớp lệnh cốt lõi của việc kinh doanh ty.
Để bổ sung cho chiến lược trên, HashKey cũng đã ra mắt HashKey Chuỗi , Layer 2 cho Tài sản Thế giới Thực ( RWA ), nhằm hỗ trợ niêm yết tài sản trên Chuỗi và giao dịch token hóa. Tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025 , giá trị RWA Chuỗi chuỗi đạt khoảng 1,7 tỷ đô la Hồng Kông. Công ty có kế hoạch kiếm tiền từ cơ sở hạ tầng này thông qua phí gas , staking và các phương thức khác, đồng thời tích hợp tài sản Chuỗi với nền tảng giao dịch để tạo thành một vòng khép kín " chuỗi công khai+ sàn giao dịch+ dịch vụ tổ chức " , từ đó bổ sung thêm đường cong tăng trưởng trung và dài hạn cho doanh thu giao dịch.
4. Lỗ vốn dai dẳng và đòn bẩy tài chính: Mối lo ngại tiềm ẩn đằng sau tăng trưởng
Bất chấp thị thị phần và tăng trưởng thu nhập vượt trội, báo cáo tài chính của HashKey cũng cho thấy những thách thức về cơ cấu và rủi ro tiềm ẩn mà công ty phải đối mặt trong quá trình mở rộng nhanh chóng.
Thế tiến thoái lưỡng nan về lợi nhuận và chi phí hoạt động cao
Năm 2024 , lỗ vốn ròng điều chỉnh của công ty tăng lên 545 triệu đô la Hồng Kông, chủ yếu do chi phí hoạt động và chi phí liên quan đến tokenHSK tăng đáng kể, từ 70,8 triệu đô la Hồng Kông năm 2023 lên 177 triệu đô la Hồng Kông năm 2024. Bên cạnh chi phí liên quan đến HSK , hoàn cảnh pháp lý ngày càng nghiêm ngặt, mặc dù tạo nên lợi thế cạnh tranh, nhưng cũng mang lại chi phí tuân thủ cao. Trong nửa đầu năm 2025 , chi phí tuân thủ của công ty ước tính khoảng 130 triệu đô la Hồng Kông, một khoản chi tiêu cứng nhắc gần như không thể tránh khỏi trong một hoàn cảnh pháp lý phức tạp với nhiều khu vực pháp lý.
Điều đáng chú ý là giá giá tokenHSK đã giảm đáng kể trong năm nay. Công ty đã cam kết mua lại và đốt 20% lợi nhuận ròng từ token HSK , nhưng không có giao dịch mua lại nào được thực hiện trong kỳ báo cáo do các điều kiện mua lại vẫn chưa được đáp ứng. Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025 , tỷ lệ sử dụng tokenHSK chỉ đạt 0,49% . Điều này có nghĩa là phần lớn token vẫn chưa được sử dụng cho các hoạt động thực tế Chuỗi, và nhu cầu thực tế về Chuỗi vẫn đang trong giai đoạn thăm dò ban đầu. Nói cách khác, hiện tại, HSK là một chi phí và gánh nặng trong báo cáo tài chính hơn là một token hệ sinh thái trưởng thành có thể đóng góp vào lợi nhuận.
Nợ cao và phụ thuộc vào tài chính
Theo báo cáo lưu chuyển tiền tệ, sự mở rộng của HashKey phụ thuộc rất nhiều vào nguồn vốn bên ngoài. Từ năm 2022 đến năm 2024 , dòng tiền ròng chảy ra từ hoạt động kinh doanh của công ty lần lượt là khoảng 143 triệu đô la Hồng Kông, 274 triệu đô la Hồng Kông và 183 triệu đô la Hồng Kông, và dòng tiền ròng chảy ra trong nửa đầu năm 2025 là 266 triệu đô la Hồng Kông. Việc kinh doanh cốt lõi của công ty vẫn chưa đạt được khả năng tự duy trì dòng tiền. Ngược lại, công ty đã liên tục tạo ra dòng tiền ròng mạnh mẽ từ các hoạt động tài chính: 346 triệu đô la Hồng Kông, 415 triệu đô la Hồng Kông và 154 triệu đô la Hồng Kông tính đến năm 2022 đến năm 2024 , đạt 340 triệu đô la Hồng Kông trong sáu tháng kết thúc vào ngày 30 tháng 6 năm 2025 , chủ yếu từ trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và các khoản vay bên liên quan. Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025 , nợ ròng của công ty đã tăng lên 1,582 tỷ đô la Hồng Kông, với số dư phải trả đạt 1,725 tỷ đô la Hồng Kông, cho thấy hoạt động mở rộng việc kinh doanh của công ty vẫn phụ thuộc rất nhiều vào nguồn tài chính bên ngoài.
Việc kinh doanh rất nhạy cảm với chu kỳ thị trường và biên lợi nhuận gộp đang giảm.
Tổng thu nhập của HashKey có mối tương quan chặt chẽ với khối lượng giao dịch trên nền tảng của công ty, khiến việc kinh doanh cực kỳ nhạy cảm với các yếu tố như biến động giá tài sản kỹ thuật số và tâm lý thị trường. Trong khi đó, biên lợi nhuận gộp chung của công ty tiếp tục giảm, từ 97,2% năm 2022 xuống còn 65,0% trong nửa đầu năm 2025. Giảm chủ yếu do chiếm tỷ lệ thu nhập từ các dịch vụ hỗ trợ giao dịch ngày càng tăng, vốn có biên lợi nhuận gộp tương đối thấp, làm giảm lợi nhuận chung.
Phần kết luận
Xét về định giá sàn giao dịch, Coinbase có giá trị vốn hóa thị trường thị trường khoảng 70 tỷ đô la trên thị trường chứng khoán Mỹ, định giá mới nhất Kraken là khoảng 20 tỷ đô la, công ty mẹ Upbit được định giá 10,3 tỷ đô la, và Gemini hiện giá trị vốn hóa thị trường khoảng 1,16 tỷ đô la. Nhìn lên vào HashKey trên trục định giá này, công ty đã hoàn thành vòng gọi vốn chiến lược vào tháng 2 năm nay, định giá công ty khoảng 1,5 tỷ đô la.
Các báo cáo trước đây cho biết đợt IPO của HashKey dự kiến sẽ huy động được 500 triệu đô la, có khả năng nâng tổng giá trị vốn hóa lên khoảng 2 tỷ đô la. Mặc dù các lợi ích về tuân thủ và triển vọng tăng trưởng cao đã đưa HashKey lên vị trí hàng đầu trên thị trường vốn, nhưng khả năng đạt được và duy trì phạm vi định giá này cuối cùng phụ thuộc vào các yếu tố cơ bản của công ty.
Việc vượt qua phiên điều trần niêm yết chỉ là bước đầu tiên. Tiếp theo, HashKey cần hoàn tất sê-ri các thủ tục thị trường vốn, bao gồm công bố thông tin sau phiên điều trần, công bố bản cáo bạch, chào bán công khai và chào bán quốc tế, dựng sổ và định giá. Nếu mọi việc diễn ra suôn sẻ, thường mất vài tuần trước khi công ty có thể chính thức niêm yết và giao dịch trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông.
Nhấn để tìm hiểu về các vị trí tuyển dụng đang mở của ChainCatcher.
