Báo cáo này được thực hiện bởi Tiger Research . Khi giá Bitcoin giá giảm, sự chú ý đã chuyển sang các công ty DAT nắm giữ lượng Bitcoin lớn nhất. Strategy là một trong những công ty đáng chú ý nhất trong nhóm này. Câu hỏi chính là công ty đã tích lũy tài sản như thế nào và quản lý rủi ro ra sao trong giai đoạn thị trường biến động mạnh.
Tóm tắt các điểm chính
Ngưỡng phá sản tĩnh của Strategy dự kiến sẽ vào khoảng 23.000 đô la vào năm 2025, gần gấp đôi mức 12.000 đô la vào năm 2023.
Vào năm 2024, công ty đã chuyển đổi mô hình tài chính từ tiền mặt đơn giản và trái phiếu chuyển đổi nhỏ sang sự kết hợp đa dạng bao gồm trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và phát hành ATM.
Các nhà đầu tư nắm giữ quyền chọn kỳ vọng tăng giá được phép rút lại trước khi hết hạn. Nếu giá Bitcoin giá giảm, các nhà đầu tư có khả năng sẽ thực hiện các quyền chọn này, khiến năm 2028 trở thành thời điểm rủi ro quan trọng.
Nếu đợt tái cấp vốn năm 2028 thất bại, giả sử giá Bitcoin là 90.000 đô la, Strategy có thể cần bán khoảng 71.000 Bitcoin. Con số này tương đương với 20% đến 30% khối lượng giao dịch hàng ngày của công ty, điều này sẽ gây áp lực đáng kể lên thị trường.
1. Về tính ổn định của Chiến lược
Sự sụt giảm gần đây Bitcoin đã khiến giá cổ phiếu DAT giảm khoảng 50%. Điều này đặt ra một câu hỏi cốt lõi trên thị trường: với việc cả giá cổ phiếu và tài sản cốt lõi của công ty đều giảm, liệu Strategy có còn giữ được sự ổn định? Mối lo ngại này càng trở nên trầm trọng hơn sau khi JPMorgan Chase chỉ ra rằng Strategy có thể bị loại khỏi chỉ số MSCI.
Mọi người không chỉ tập trung vào cổ phiếu này. Strategy nắm giữ một lượng Bitcoin khổng lồ, đủ sức ảnh hưởng đến thị trường rộng lớn hơn, vượt xa quy mô của một cá voi thông thường. Điều này đặt ra hai câu hỏi quan trọng.
Bảng tài sản của Strategy sẽ sụp đổ ở mức Bitcoin nào?
Khi nào và trong điều kiện nào công ty này có thể tác động đến thị trường?
Báo cáo này đã xem xét các tài liệu từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) để xác định ngưỡng phá sản hiệu quả của Strategy, giai đoạn rủi ro gia tăng và tác động tiềm ẩn đến thị trường nếu xảy ra tình huống căng thẳng.
2. Chiến lược đối mặt với rủi ro : ngưỡng 23.000 đô la
Trước khi tiến hành phân tích, hãy cùng làm rõ khái niệm phá sản tĩnh. Phá sản tĩnh là tình huống một công ty không có khả năng trả nợ ngay cả khi toàn bộ tài sản đã được thanh lý.
Nói một cách đơn giản, phá sản tĩnh đề cập đến tình huống tài sản ít hơn nợ phải trả. Ví dụ, nếu Echo sở hữu một bất động sản trị giá 1 tỷ won Hàn Quốc và 100 triệu won tiền mặt, nhưng có nợ phải trả là 1,2 tỷ won Hàn Quốc, thì xét về bảng tài sản, công ty bị coi là mất khả năng thanh toán. DAT cũng gặp tình huống tương tự. Nếu giá Bitcoin giảm xuống dưới một mức nhất định, giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu sẽ âm và công ty sẽ không thể trả nợ. Mức này được gọi là ngưỡng phá sản tĩnh.
Để xác định ngưỡng phá sản tĩnh của Strategy, trước tiên chúng tôi xem xét cách công ty tích lũy lượng Bitcoin vị thế giữ.
Strategy đã nắm giữ Bitcoin như một tài sản chiến lược kể từ năm 2020, nhưng mô hình tích lũy của công ty đã thay đổi sau năm 2023. Trước đó, công ty chủ yếu dựa vào dự trữ tiền mặt và một lượng nhỏ trái phiếu chuyển đổi để mua Bitcoin. khối lượng mở của công ty vẫn dưới 100.000 Bitcoin, và nhu cầu tái cấp vốn tương đối hạn chế.
Từ năm 2024, Strategy đã thay đổi chiến lược tài chính. Công ty đã tăng đòn bẩy tài chính bằng cách kết hợp phát hành cổ phiếu ưu đãi, chương trình cổ phiếu ATM và trái phiếu chuyển đổi quy mô lớn để huy động vốn mua thêm Bitcoin.
Điều này dẫn đến tốc độ tích lũy Bitcoin tăng nhanh chóng. Cấu trúc này tạo ra một chu kỳ: giá Bitcoin càng cao, giá trị vốn hóa thị trường của công ty càng lớn và tỷ lệ đòn bẩy càng cao, do đó hỗ trợ nhiều giao dịch mua hơn.
Các mục tiêu vẫn giữ nguyên, nhưng cơ cấu tài trợ và hồ sơ rủi ro đã thay đổi. Sự thay đổi về cơ cấu này hiện đã trở thành yếu tố cốt lõi làm trầm trọng thêm rủi ro phá sản của Strategy.
Strategy dự đoán ngưỡng phá sản tĩnh là khoảng 23.000 đô la vào năm 2025. Dưới mức này, giá trị Bitcoin nắm giữ của công ty sẽ thấp hơn các khoản nợ phải trả, dẫn đến tình trạng mất khả năng thanh toán trên bảng tài sản.
Điểm mấu chốt là ngưỡng này đã và đang tăng. Năm 2023, công ty có thể chịu được mức giá Bitcoin khoảng 12.000 đô la. Năm 2024, ngưỡng này tăng lên 18.000 đô la, và đến năm 2025 đạt 23.000 đô la. Khi Strategy tăng Bitcoin nắm giữ, ngưỡng quan trọng này cũng tăng theo.
Do đó, ngưỡng 23.000 đô la là mức giá tối thiểu cần thiết để Bitcoin hoạt động ổn định. Điều này có nghĩa là Bitcoin sẽ cần phải giảm khoảng 73% so với mức hiện tại để gây ra rủi ro phá sản.
3. Trái phiếu chuyển đổi: Vấn đề nằm ở quyền chọn bán của người nắm giữ chứ không phải ngày đáo hạn.
Như đã đề cập trước đó, ngưỡng phá sản tĩnh của Strategy đã tăng lên 23.000 đô la vì nợ của công ty tăng trưởng nhanh hơn Bitcoin họ nắm giữ. Câu hỏi tiếp theo là, nợ này được cấu trúc như thế nào?
Trong giai đoạn 2024-2025, Strategy đã áp dụng mô hình tài chính mới kết hợp các chương trình trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu ATM. Trong số các công cụ này, trái phiếu chuyển đổi chiếm tỷ lệ tỷ trọng lớn nhất và có tác động đáng kể nhất đến thị trường.
Điều quan trọng không phải là quy mô hay ngày đáo hạn của trái phiếu chuyển đổi mà là thời điểm người nắm giữ thực hiện quyền chọn bán của mình.
Điều khoản này cho phép nhà đầu tư yêu cầu hoàn trả sớm, điều mà công ty không thể từ chối. Hầu hết các trái phiếu chuyển đổi lớn được phát hành trong giai đoạn 2024-2025 đều có ngày đáo hạn tập trung vào khoảng năm 2028, khiến năm 2028 trở thành một năm quan trọng để Strategy chứng minh năng lực tái cấp vốn của mình.
Nếu giá Bitcoin chạm ngưỡng phá sản hoặc điều kiện thị trường xấu đi vào năm 2028, các nhà đầu tư có thể sẽ thực hiện quyền chọn bearish thay vì chờ đến ngày đáo hạn. Một làn sóng thực hiện quyền chọn bearish sẽ đòi hỏi Strategy phải huy động hàng tỷ đô la tiền mặt ngay lập tức.
Vấn đề là hầu hết số tiền huy động được thông qua các trái phiếu chuyển đổi này đều được dùng để mua Bitcoin. Nếu số tiền này được đầu tư vào tài sản sinh lời tạo ra dòng tiền, công ty đương nhiên sẽ có nguồn thu hồi vốn. Tuy nhiên, việc tập trung vào việc tích lũy Bitcoin khiến nguồn tiền mặt để mua lại rất hạn chế.
Do đó, việc trả nợ sẽ đòi hỏi phải bán tài sản. Nếu giá Bitcoin thấp khi cửa sổ quyền chọn mở ra, Strategy có thể ngay lập tức đối mặt với tình trạng thiếu thanh khoản. Việc bán tháo sẽ tiếp tục làm giá giảm, ngưỡng phá sản tăng cao và có khả năng gây ra một vòng luẩn quẩn.
4. Cổ phiếu ưu đãi: Tại sao nên chọn gánh nặng cổ tức 10%?
Bắt đầu từ năm 2025, Strategy sẽ chuyển từ phát hành trái phiếu chuyển đổi gần như không có lãi suất sang phát hành cổ phiếu ưu đãi với tỷ suất cổ tức khoảng 10%. Thoạt nhìn, đây có vẻ là một lựa chọn tốn kém hơn.
Tuy nhiên, quyết định này phản ánh tăng trưởng sẽ gia tăng trong giai đoạn 2027-2028. Việc lượng lớn người nắm giữ trái phiếu lựa chọn tái cấp vốn vào năm 2028 sẽ làm tăng đáng kể rủi ro trả nợ trung hạn. Bất kỳ dòng tiền tiếp tục chảy ra trong giai đoạn này sẽ làm tăng rủi ro phá sản.
Một đặc điểm chính của cổ phiếu ưu đãi là cổ tức không cần phải được chi trả bằng tiền mặt. Thiết kế phát hành của Strategy cho phép cổ tức được chi trả bằng cổ phiếu khi cần thiết. Điều này cho phép công ty huy động vốn mà không cần dòng tiền ra ngay lập tức và hoàn thành nghĩa vụ chi trả cổ tức mà không cần dùng tiền mặt. Trên thực tế, cổ phiếu ưu đãi đã giúp Strategy tránh được việc bán Bitcoin trong giai đoạn quan trọng 2027-2028.
Mặc dù mức cổ tức 10% có vẻ cao, nhưng việc trả cổ tức dưới dạng cổ phiếu giúp duy trì thanh khoản và ngăn ngừa tình trạng thiếu tiền mặt ngắn hạn.
Tuy nhiên, cơ cấu này cũng đặt ra những thách thức mới. Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ liên tục làm loãng vốn chủ sở hữu của cổ đông phổ thông. Bản thân Strategy cũng đang phải đối mặt với nguy cơ pha loãng vốn chủ sở hữu do việc chuyển đổi trái phiếu chuyển đổi trong tương lai, trong khi cổ phiếu ưu đãi lại tạo thêm một áp lực vốn chủ sở hữu nữa.
Cổ phiếu ưu đãi cũng được ưu tiên thanh toán. Nếu một công ty phải đối mặt với cả áp lực trả nợ và chi phí hoạt động, cổ đông ưu đãi phải được thanh toán trước cổ đông phổ thông. Mặc dù cổ phiếu ưu đãi không có ngày đáo hạn cố định, nghĩa vụ trả cổ tức của nó cấu thành một chi phí cố định về mặt cấu trúc và ảnh hưởng đến ngưỡng phá sản thực tế của công ty.
Đến năm 2024-2025, Strategy đã chuyển đổi từ mô hình dựa trên trái phiếu chuyển đổi chi phí thấp sang cấu trúc kết hợp giữa trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và phát hành ATM. Sự chuyển đổi này cho phép mở rộng nhanh chóng lượng Bitcoin nắm giữ trong ngắn hạn.
5. Điều gì xảy ra nếu chiến lược thất bại?
Nếu Strategy không thể tái cấp vốn vào năm 2028, tác động của điều này lên thị trường có thể được ước tính thông qua các nghĩa vụ trả nợ của công ty.
Lượng lớn trái phiếu chuyển đổi được phát hành trong giai đoạn 2024-2025 sẽ tạo ra khoảng 6,4 tỷ đô la tiền hoàn trả tiềm năng vào năm 2028. Nếu điều kiện thị trường xấu đi và việc phát hành cổ phiếu ưu đãi, phát hành ATM và trái phiếu chuyển đổi mới không thể tiếp tục, công ty sẽ không còn lựa chọn nào khác ngoài việc bán Bitcoin.
Giả sử giá Bitcoin là 90.000 đô la, Strategy sẽ cần bán khoảng 71.000 Bitcoin để hoàn thành các nghĩa vụ này. Con số này không thể so sánh với quy mô của một đợt bán ra thông thường của các tổ chức.
Khối lượng giao dịch hàng ngày hiện tại Thị trường Spot là từ 20 đến 30 tỷ đô la. Việc bán 71.000 Bitcoin với giá 90.000 đô la mỗi Bitcoin, tương đương khoảng 6,4 tỷ đô la, chiếm khoảng 20% đến 30% khối lượng giao dịch hàng ngày. Một đợt bán tháo quy mô lớn như vậy trong thời gian ngắn gần như chắc chắn sẽ gây áp lực giảm giá thị trường.
Đáng lo ngại hơn, đợt bán tháo này không phải là sự kiện nhất thời. Khi giá Bitcoin giá giảm, giá trị tài sản của Strategy cũng giảm ngay lập tức, làm suy yếu hệ số tài chính. Điều này sẽ hạn chế hơn nữa khả năng huy động vốn của Strategy và có thể buộc công ty phải bán thêm Bitcoin.
Điều này tạo ra một vòng luẩn quẩn: việc tái cấp vốn thất bại dẫn đến việc bán tháo, việc bán tháo khiến giá giảm, giá giảm làm giảm giá trị tài sản, và công ty buộc phải bán thêm tài sản. Nếu tình trạng này tiếp diễn trong nhiều quý, bảng tài sản có thể xấu đi đến mức không thể phục hồi.
Do đó, rủi ro về cấu trúc của Strategy tập trung vào năm 2028. Ngoài thời điểm này, mô hình đòn bẩy có vẻ có thể quản lý được, nhưng việc không tái cấp vốn vào năm 2028 có thể gây ra áp lực bán đủ để tác động đến toàn bộ thị trường Bitcoin.
Do đó, năm 2028 không chỉ quan trọng đối với sự tồn tại của Strategy mà còn đối với khả năng biến động tiềm ẩn của toàn bộ hệ sinh thái Bitcoin.
6. Chiến lược này tương đối ổn định, nhưng những người đến sau phải đối mặt với rủi ro cao hơn.
Các diễn biến thị trường thường quy rủi ro DAT thành một câu hỏi đơn giản: liệu một công ty có thể sống sót sau lần đợt giảm Bitcoin hay không? Tuy nhiên, phân tích này cho thấy chìa khóa để một công ty tồn tại không phải là biến động giá ngắn hạn hay biến động cổ phiếu, mà là bảng cân đối kế toán và thiết kế cơ cấu tài sản.
Do đó, đánh giá DAT đòi hỏi nhiều hơn là chỉ tập trung vào giá cổ phiếu hay sự sụt giảm giá Bitcoin. Chỉ báo chính bao gồm ngưỡng phá sản tĩnh, thời gian chịu áp lực trả nợ tiền mặt và các công cụ mà DAT sử dụng để bù đắp các khoản thiếu hụt tài chính. Những yếu tố này giúp chúng ta hiểu rõ hơn về khả năng phục hồi cấu trúc của DAT, thay vì sự biến động ngắn hạn.
Không phải rủi ro nào cũng có thể dự đoán được. Dòng tiền quỹ ETF, điều kiện kinh tế vĩ mô và những thay đổi trong chính sách quản lý đều có thể định hình lại hoàn cảnh trường bất cứ lúc nào. Tuy nhiên, ngưỡng phá sản được dự đoán chính xác nhất vẫn là ngưỡng phá sản, được thể hiện qua dữ liệu tài chính và cơ chế dòng tiền cơ bản của công ty.
Chiến lược của công ty nổi bật ở khía cạnh này. Công ty đã tham gia thị trường Bitcoin vào năm 2020, vượt qua giai đoạn suy thoái năm 2022 và tăng tốc tích lũy thông qua đòn bẩy tài chính vào năm 2024. Sự kết hợp giữa trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi đã tạo ra một bộ đệm đa tầng.
Do đó, các Chiến lược có nền tảng tương đối ổn định. Mặt khác, những người mới tham gia vẫn chưa thiết lập được khuôn khổ DAT hoàn thiện, và khả năng chịu đựng những đợt giảm giá đáng kể của họ kém ổn định hơn nhiều.
