Vào ngày 3 tháng 2 năm 2026, Vitalik đã đăng tải một bài viết quan trọng về lộ trình mở rộng quy mô Ethereum trên X. Với việc đánh giá lại độ khó thực tế của việc phát triển Layer 2 thành một hình thức phi tập trung hoàn toàn, và dự kiến thông lượng của mainnet sẽ tăng đáng kể trong những năm tới, tầm nhìn ban đầu về việc "sử dụng L2 làm nền tảng cốt lõi Ethereum" không còn phù hợp nữa.
Bài viết bởi: Jacob Zhao & Jiawei @IOSG
Nguồn bài viết: Ngô Thạc
Vào ngày 3 tháng 2 năm 2026, Vitalik Buterin đã đăng tải một bài viết quan trọng về lộ trình mở rộng quy mô Ethereum trên X. Với việc đánh giá lại những thách thức thực tế trong việc phát triển Layer 2 thành một hình thức phi tập trung hoàn toàn, và với dự đoán về sự gia tăng đáng kể thông lượng của mainnet trong những năm tới, tầm nhìn ban đầu về việc "sử dụng L2 làm nền tảng cốt lõi Ethereum" không còn phù hợp nữa. Trọng tâm chiến lược của Ethereum đang quay trở lại mainnet chính – củng cố vị thế của nó như là lớp quyết toán đáng tin cậy nhất thế giới thông qua việc mở rộng quy mô theo thể chế và các cơ chế bảo mật giao thức vốn có. Mở rộng quy mô không còn là mục tiêu duy nhất; bảo mật, tính trung lập và khả năng dự đoán một lần nữa trở thành tài sản cốt lõi của Ethereum .
Những thay đổi chính:
Ethereum đang bước vào "mô hình ưu tiên L1" : Với mainnet) mở rộng trực tiếp và phí giao dịch tiếp tục giảm, giả định ban đầu cho rằng L2 sẽ đóng nhân vật cốt lõi khi mở rộng quy mô không còn đúng nữa.
• L2 không còn là một “phân mảnh thương hiệu” mà là một phổ độ tin cậy : Quá trình phi tập trung của L2 diễn ra chậm hơn nhiều so với dự kiến, và việc kế thừa đồng nhất tính bảo mật Ethereum gặp nhiều khó khăn. Nhân vật của nó đang được định nghĩa lại như một phổ mạng với các mức độ tin cậy khác nhau.
Giá trị cốt lõi của Ethereum đã chuyển từ "lưu lượng truy cập" sang "quyền tự chủ quyết toán " : Giá trị của ETH không còn giới hạn ở thu nhập Gas hay Blob, mà nằm ở giá trị vượt trội về mặt thể chế với tư cách là lớp quyết toán EVM an toàn nhất thế giới và là tài sản tiền tệ gốc của nó.
• Chiến lược mở rộng đang chuyển dịch theo hướng tích hợp giao thức gốc : Dựa trên việc mở rộng trực tiếp liên tục của L1, việc khám phá các cơ chế xác minh và bảo mật gốc ở lớp giao thức có thể định hình lại ranh giới bảo mật và cấu trúc thu thập giá trị của L1–L2.
• Sự thay đổi cấu trúc trong khuôn khổ định giá : Tỷ trọng tính bảo mật và uy tín tổ chức tăng đáng kể, tỷ trọng phí giao dịch và hiệu ứng nền tảng giảm. Giá ETH đang chuyển từ mô hình dòng tiền sang mô hình phí bảo hiểm tài sản .
Bài viết này sẽ phân tích sự thay đổi mô hình và tái cấu trúc định giá của mô hình định giá Ethereum theo cách tiếp cận phân cấp dựa trên các yếu tố thực tế (những thay đổi về công nghệ và thể chế đã xảy ra), cơ chế (tác động đến việc nắm bắt giá trị và logic định giá) và suy diễn (những hàm ý đối với việc phân bổ và rủi ro ).
I. Trở về nguồn gốc: Các giá trị Ethereum
Để hiểu được giá trị lâu dài của Ethereum, không cần dựa vào biến động giá ngắn hạn, mà cần dựa vào triết lý thiết kế nhất quán và định hướng giá trị của nó.
• Tính đáng tin cậy và trung lập : Mục tiêu cốt lõi của Ethereum không phải là hiệu quả hay tối đa hóa lợi nhuận, mà là trở thành một cơ sở hạ tầng đáng tin cậy và trung lập—với các quy tắc công khai và có thể dự đoán được, không ưu ái bất kỳ bên tham gia nào, không bị kiểm soát bởi một thực thể duy nhất và cho phép bất kỳ ai tham gia mà không cần sự cho phép. Tính bảo mật của ETH và tài sản Chuỗi của nó cuối cùng phụ thuộc vào chính giao thức, chứ không phải uy tín của bất kỳ tổ chức nào.
• Hệ sinh thái là ưu tiên hàng đầu, thu nhập là thứ yếu : Lần nâng cấp quan trọng Ethereum thể hiện một logic ra quyết định nhất quán—chủ động hy sinh thu nhập ngắn hạn của giao thức để đổi lấy chi phí sử dụng thấp hơn, một hệ sinh thái lớn hơn và khả năng phục hồi hệ thống mạnh mẽ hơn. Mục tiêu của nó không phải là "thu phí", mà là trở thành một nền tảng quyết toán trung lập và đáng tin cậy không thể thay thế trong nền kinh tế kỹ thuật số.
Phi tập trung như một phương tiện : Mainnet) tập trung vào mức độ bảo mật và tính hoàn thiện cao nhất, trong khi các mạng Layer 2) chiếm các cấp độ khác nhau trong phổ kết nối so với mainnet: một số kế thừa tính bảo mật mainnet và theo đuổi hiệu quả, trong khi những mạng khác định vị mình như những đề xuất giá trị dựa trên các chức năng khác biệt. Điều này cho phép hệ thống đồng thời phục vụ quyết toán toàn cầu và các ứng dụng hiệu suất cao, thay vì chỉ là một "phân mảnh có thương hiệu" của mạng lớp 2.
• Lộ trình công nghệ dài hạn : Ethereum tuân thủ một lộ trình phát triển chậm và có tính xác định, ưu tiên bảo mật và độ tin cậy của hệ thống. Từ quá trình chuyển đổi sang PoS đến các tối ưu hóa tiếp theo về cơ chế mở rộng và xác nhận, lộ trình của nó hướng đến tính đúng đắn bền vững, có thể kiểm chứng và không thể đảo ngược.
• Lớp Quyết toán An ninh : Điều này đề cập đến mạng chính ETH cung cấp các dịch vụ xác thực cuối cùng không thể đảo ngược cho Layer 2 và tài sản Chuỗi thông qua nút xác thực phi tập trung và cơ chế đồng thuận.
Việc bố trí lớp quyết toán an toàn này đánh dấu sự thiết lập "chủ quyền quyết toán", thể hiện sự chuyển đổi của Ethereum từ một "liên minh" sang một "hệ thống liên bang", đại diện cho một "thời điểm hiến pháp" trong việc thành lập quốc gia kỹ thuật số Ethereum , và là một nâng cấp đáng kể cho kiến trúc và lõi Ethereum .
Sau Chiến tranh Cách mạng Mỹ, theo các điều khoản của Liên bang, 13 tiểu bang hoạt động như một liên minh lỏng lẻo. Mỗi tiểu bang tự in tiền riêng, đánh thuế quan lẫn nhau, và mỗi tiểu bang đều được hưởng lợi miễn phí: được hưởng quốc phòng chung trong khi từ chối đóng phí; được hưởng thương hiệu của liên bang trong khi hành động độc lập. Vấn đề cấu trúc này dẫn đến sự suy giảm tín dụng quốc gia và sự bất lực trong việc thống nhất thương mại quốc tế, gây cản trở nghiêm trọng cho nền kinh tế.
Năm 1787 là một "thời khắc hiến pháp" đối với Hoa Kỳ, với Hiến pháp mới trao cho chính phủ liên bang ba quyền lực quan trọng: quyền đánh thuế trực tiếp, quyền điều tiết thương mại giữa các tiểu bang và quyền thiết lập một đồng tiền thống nhất. Tuy nhiên, điều thực sự hồi sinh chính phủ liên bang là kế hoạch kinh tế năm 1790 của Hamilton: chính phủ liên bang gánh vác nợ của các tiểu bang, khôi phục tín dụng quốc gia bằng cách mua lại tài sản theo mệnh giá và thành lập một ngân hàng quốc gia làm trung tâm tài chính. Một thị trường thống nhất đã giải phóng lợi thế kinh tế theo quy mô, tín dụng quốc gia thu hút thêm vốn và việc xây dựng cơ sở hạ tầng có được khả năng tài chính. Hoa Kỳ đã chuyển mình từ 13 tiểu bang tự vệ lẫn nhau thành nền kinh tế lớn nhất thế giới.
Những vấn đề cấu trúc mà hệ sinh thái Ethereum đang phải đối mặt hiện nay hoàn toàn giống nhau.
Mỗi blockchain L2 hoạt động như một "quốc gia độc lập", với cơ sở người dùng, nhóm thanh khoản và token quản trị riêng. Thanh khoản bị phân mảnh, tương tác giữa các blockchain L2 gặp nhiều khó khăn, và mặc dù các blockchain L2 được hưởng lớp bảo mật và thương hiệu của Ethereum, chúng không thể đóng góp giá trị ngược lại cho các blockchain L1. Việc khóa thanh khoản trên Chuỗi riêng của chúng là hợp lý trong ngắn hạn, nhưng nếu tất cả các blockchain L2 đều làm như vậy, lợi thế cạnh tranh cốt lõi của toàn bộ hệ sinh thái Ethereum sẽ bị mất đi.
Lộ trình hiện tại Ethereum về cơ bản xoay quanh việc thành lập hiến pháp và thiết lập một hệ thống kinh tế trung ương, tức là thiết lập "chủ quyền quyết toán":
• Biên dịch trước Native Rollup = Hiến pháp Liên bang. L2 có thể tự do xây dựng các chức năng khác biệt bên ngoài EVM, trong khi phần EVM có thể đạt được xác minh bảo mật cấp độ Ethereum thông qua biên dịch trước native. Không tích hợp cũng là một lựa chọn, nhưng cái giá phải trả là mất đi khả năng tương tác không cần tin cậy với hệ sinh thái Ethereum.
• Khả năng kết hợp đồng bộ = thị trường thống nhất. Thông qua các cơ chế như biên dịch trước rollup gốc, khả năng tương tác không cần tin cậy và khả năng kết hợp đồng bộ giữa L2 và L1 đang trở nên khả thi, điều này trực tiếp loại bỏ "rào cản thương mại giữa các bang" và thanh khoản không còn bị mắc kẹt trong các "hòn đảo" riêng biệt nữa.
• Tái cấu trúc việc thu giữ giá trị L1 = quyền lực đánh thuế liên bang. Khi tất cả các tương tác xuyên L2 quan trọng quay trở lại quyết toán L1, ETH một lần nữa trở thành trung tâm quyết toán và điểm tựa tin cậy của toàn bộ hệ sinh thái. Ai kiểm soát lớp quyết toán sẽ thu được giá trị.
Ethereum đang chuyển đổi hệ sinh thái L2 phân mảnh thành một "quốc gia kỹ thuật số" không thể thay thế thông qua một hệ thống quyết toán và xác minh thống nhất - một điều tất yếu lịch sử. Mặc dù quá trình chuyển đổi có thể diễn ra chậm , nhưng lịch sử cho thấy rằng một khi hoàn thành, hiệu ứng mạng lưới thu được sẽ vượt xa tốc độ tăng trưởng tuyến tính của kỷ nguyên phân mảnh. Hoa Kỳ đã sử dụng một hệ thống kinh tế thống nhất để biến 13 tiểu bang nhỏ thành nền kinh tế lớn nhất thế giới. Ethereum cũng sẽ chuyển đổi hệ sinh thái L2 có cấu trúc lỏng lẻo thành lớp quyết toán an toàn nhất, thậm chí là một nền tảng tài chính toàn cầu.
▲ Lộ trình nâng cấp lõi Ethereum và tác động đến định giá (2025-2026)
II. Những quan niệm sai lầm về định giá: Tại sao không nên xem Ethereum là một "công ty công nghệ"
Việc áp dụng các mô hình định giá doanh nghiệp truyền thống (P/E, DCF, EV/EBITDA) cho Ethereum về cơ bản là một sai lầm trong việc phân loại. Ethereum không phải là một công ty hướng đến mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, mà là một cơ sở hạ tầng kinh tế kỹ thuật số mở. Trong khi các tập đoàn theo đuổi giá trị cổ đông tối đa, Ethereum ưu tiên tối đa hóa quy mô hệ sinh thái, bảo mật và khả năng chống kiểm duyệt. Để đạt được điều này, Ethereum đã lần chủ động giảm thu nhập của giao thức (ví dụ: thông qua EIP-4844, bằng cách giới thiệu Blob DA, giảm chi phí xuất bản dữ liệu L2 và giảm thu nhập L1 từ dữ liệu tổng hợp) — điều mà từ góc độ doanh nghiệp có vẻ như là "tự hủy hoại thu nhập", nhưng từ góc độ cơ sở hạ tầng, nó hy sinh phí ngắn hạn để đổi lấy các khoản phí trung lập dài hạn và hiệu ứng mạng lưới.
Một khuôn khổ hợp lý hơn để hiểu Ethereum xem nó như một lớp đồng thuận quyết toán và đồng thuận trung lập toàn cầu: cung cấp bảo mật, tính dứt khoát và sự phối hợp đáng tin cậy cho nền kinh tế kỹ thuật số. Giá trị của ETH nằm ở nhiều nhu cầu cấu trúc—nhu cầu khắt khe về quyết toán cuối cùng, quy mô Chuỗi và stablecoin, tác động của cơ chế đặt cược và đốt đối với nguồn cung, và nguồn vốn dài hạn, ổn định được tạo ra bởi sự chấp nhận của các tổ chức như ETF, quỹ dự phòng doanh nghiệp và RWA.
III. Tái cấu trúc mô hình: Tìm kiếm các điểm neo giá vượt ra ngoài dòng tiền
Vào cuối năm 2025, đội ngũ Hashed đã ra mắt ethval.com, cung cấp một bộ mô hình định lượng toàn diện có thể tái tạo được cho Ethereum. Tuy nhiên, các mô hình tĩnh truyền thống gặp khó khăn trong việc nắm bắt những thay đổi mạnh mẽ trong câu chuyện về Ethereum vào năm 2026. Do đó, chúng tôi đã tái sử dụng mô hình cơ bản có hệ thống, minh bạch và có thể tái tạo được của nó (bao gồm lợi nhuận, tiền tệ, hiệu ứng mạng lưới và cấu trúc cung ứng), đồng thời định hình lại khung định giá và logic tỷ trọng của nó:
1. Tái cấu trúc mô hình : Phân chia mô hình thành bốn nhóm giá trị: "bảo mật, tiền tệ, nền tảng và thu nhập", và định giá chúng theo từng hạng mục và tổng giá trị.
2. Tái cân bằng tỷ trọng : Tăng đáng kể tỷ trọng phí bảo mật và phí quyết toán , đồng thời làm giảm đóng góp biên của thu nhập giao thức và mở rộng L2.
3. Lớp phủ kiểm soát rủi ro : Giới thiệu cơ chế ngắt mạch kết hợp nhận thức rủi ro kinh tế vĩ mô và rủi ro trên Chuỗi để làm cho khung định giá có thể thích ứng qua các chu kỳ.
4. Loại bỏ "lập luận vòng vo" : Các mô hình sử dụng giá trị đầu vào hiện tại (như Độ khan hiếm khi Staking và Phần bù thanh khoản) sẽ không còn được sử dụng làm điểm neo giá trị hợp lý, mà chỉ được giữ lại làm chỉ báo để điều chỉnh vị thế và sở thích rủi ro .
Lưu ý: Mô hình dưới đây không nhằm mục đích dự đoán vị trí chính xác, mà chỉ để mô tả xu hướng giá cả tương đối của các nguồn giá trị khác nhau qua các chu kỳ khác nhau.
Lớp quyết toán bảo mật: Giá trị cốt lõi (45%, thời gian phòng ngừa rủi ro tăng lên)
Chúng tôi coi lớp quyết toán bảo mật là nguồn gốc cốt lõi tạo nên giá trị Ethereum, gán cho nó tỷ trọng cơ bản là 45%; tỷ trọng này còn được tăng thêm trong các giai đoạn bất ổn kinh tế vĩ mô gia tăng hoặc khẩu vị rủi ro giảm sút. Nhận định này xuất phát từ định nghĩa mới nhất của Vitalik về " mở rộng quy mô Ethereum thực sự": bản chất của việc mở rộng quy mô không phải là tăng TPS (số giao dịch mỗi giây), mà là tạo ra một không gian khối được hỗ trợ hoàn toàn bởi chính Ethereum. Bất kỳ hoàn cảnh thực thi hiệu suất cao nào dựa trên các giả định về độ tin cậy bên ngoài đều không cấu thành mở rộng cho chính Ethereum .
Trong khuôn khổ này, giá trị của ETH chủ yếu đến từ phí bảo hiểm tín dụng của một lớp quyết toán toàn cầu không phụ thuộc vào chủ quyền quốc gia, chứ không phải từ thu nhập của giao thức. Phí bảo hiểm này được hỗ trợ bởi các yếu tố cấu trúc như quy mô và phi tập trung của các trình xác thực, lịch sử bảo mật lâu dài, sự chấp nhận của các tổ chức, sự rõ ràng của các lộ trình tuân thủ và cơ chế xác minh Rollup vốn có của giao thức.
Về mặt định giá cụ thể, chúng tôi chủ yếu áp dụng hai phương pháp bổ sung: Kinh tế xác thực (ánh xạ cân bằng lợi nhuận) và DCF Staking (chiết khấu đặt cọc vĩnh viễn) để cùng nhau mô tả mức phí bảo hiểm dành cho tổ chức của ETH như một "lớp quyết toán an toàn toàn cầu".
• Kinh tế của người xác thực (Định giá lợi nhuận) : Xác định giá hợp lý về mặt lý thuyết dựa trên tỷ lệ giữa dòng tiền thu được từ việc đặt cọc hàng năm trên mỗi ETH so với lợi ích thực mục tiêu.
Giá hợp lý = (Dòng tiền thu được hàng năm Staking cọc trên mỗi ETH) / Lợi suất thực mục tiêu
Biểu thức này được sử dụng để mô tả mối quan hệ cân bằng giữa lợi nhuận và giá cả, đóng vai trò như một công cụ định giá tương đối có định hướng hơn là một mô hình định giá độc lập.
• Staking DCF (Phương pháp chiết khấu dòng tiền vĩnh viễn) : Coi ETH như một tài sản dài hạn tạo ra lợi nhuận thực tế bền vững từ việc staking và liên tục chiết khấu dòng tiền của nó:
M_staking = Tổng dòng tiền thực tế Staking / (Tỷ lệ chiết khấu − Tỷ lệ tăng trưởng dài hạn)
Giá ETH (Staking) = Khối lượng đặt cọc / Supply lưu hành
Về nhìn lên, lớp giá trị này không được đánh giá dựa trên khả năng thu nhập của các công ty nền tảng, mà dựa trên tín dụng quyết toán tương tự như mạng lưới thanh toán bù trừ toàn cầu.
Các đặc điểm tiền tệ: quyết toán và thế chấp (35%, chủ yếu do giai đoạn mở rộng tiện ích chi phối)
Chúng tôi coi các thuộc tính tiền tệ của nó là nguồn giá trị cốt lõi thứ hai Ethereum, gán cho nó tỷ trọng cơ bản là 35%, biến nó thành điểm tựa tiện ích chính trong các thị trường trung tính hoặc các giai đoạn mở rộng kinh tế Chuỗi . Đánh giá này không dựa trên luận điểm "ETH tương đương với đô la Mỹ", mà dựa trên nhân vật cấu trúc của nó như là nhiên liệu quyết toán gốc và tài sản thế chấp tối thượng của hệ thống tài chính trên chuỗi. Sự an toàn của lưu thông stablecoin, thanh lý DeFi và quyết toán RWA đều dựa trên lớp quyết toán được hỗ trợ bởi ETH.
Về mặt định giá, chúng tôi áp dụng một dạng mở rộng của lý thuyết lượng tiền (MV = PQ), nhưng chúng tôi mô hình hóa các trường hợp sử dụng ETH theo cách phân cấp để giải quyết sự khác biệt về độ lớn trong tốc độ lưu thông dưới các kịch bản khác nhau, tạo ra một mô hình cầu tiền tệ phân cấp:
Lớp quyết toán tần suất cao (thanh toán phí gas , chuyển khoản stablecoin)
· M_transaction = Khối lượng giao dịch thanh toán hàng năm / V_high
• V_high ≈ 15-25 (tham khảo dữ liệu lịch sử Chuỗi chuỗi)
Lớp tài chính tần số trung bình (tương tác DeFi, vay mượn và thanh toán bù trừ)
· M_defi = Khối lượng giao dịch DeFi hàng năm / V_medium
• V_medium ≈ 3-8 (dựa trên tỷ lệ vòng quay vốn của các giao thức DeFi chính thống)
Lớp tài sản thế chấp tần suất thấp (thế chấp, reStake, khóa vị thế dài hạn)
· M_collateral = Tổng giá trị tài sản thế chấp ETH × (1 + Phí thanh khoản)
• Phần bù thanh khoản = 10-30% (Phản ánh sự bù đắp cho việc hy sinh thanh khoản)
Hiệu ứng nền tảng/mạng lưới: Các lựa chọn tăng trưởng(10%, Thị trường bò tăng giá)
Hiệu ứng nền tảng và mạng lưới được coi là các lựa chọn tăng trưởng trong định giá Ethereum , chỉ được gán tỷ trọng 10% để giải thích mức phí bảo hiểm phi tuyến tính do sự mở rộng hệ sinh thái trong thị trường bò mang lại. Chúng tôi sử dụng mô hình Metcalfe hiệu chỉnh độ tin cậy để tránh việc gán trọng số bằng nhau cho tài sản L2 có mức độ bảo mật khác nhau trong định giá:
Mô hình Metcalfe: M_network = a × (Active Users)^b + m × Σ (L2 TVL_i × TrustScore_i)
Định giá hiệu ứng nền tảng/mạng lưới: Giá ETH (mạng lưới) = Lượng cung lưu thông / Supply lưu thông
Tài sản thu nhập : Mức sàn dòng tiền (10%, một lưới an toàn thị trường gấu)
Chúng tôi coi thu nhập từ giao thức là mức sàn dòng tiền trong hệ thống định giá Ethereum, chứ không phải là động lực tăng trưởng, và gán cho nó tỷ trọng 10%. Lớp này chủ yếu hoạt động trong thị trường gấu hoặc các giai đoạn rủi ro cực độ để xác định giới hạn dưới của định giá.
Phí Gas và Blob giúp mạng lưới có chi phí vận hành thấp nhất và ảnh hưởng đến cấu trúc cung cấp thông qua EIP-1559. Để định giá, chúng tôi sử dụng mô hình tỷ lệ giá trên doanh thu và phí tỷ suất lợi nhuận, chỉ lấy trong đó trị thận trọng làm mức tham khảo tối thiểu. Khi mainnet tiếp tục mở rộng, tầm quan trọng của thu nhập từ giao thức giảm dần; vai trò cốt lõi của nó được thể hiện ở việc cung cấp biên độ an toàn trong thời kỳ suy thoái.
• Tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S Floor): M_PS = Doanh thu hàng năm của giao thức × Hệ số P/S
• Định giá theo tỷ lệ giá trên doanh số (PS): Giá ETH (PS) = M_PS / Supply lưu hành
• Mô hình phân tích chi phí - tỷ suất lợi nhuận: M_Yield = Doanh thu giao thức hàng năm / Tỷ suất lợi nhuận phí mục tiêu
• Giá trị định giá lợi nhuận trên phí: Giá ETH (Lợi suất) = Lợi suất M / Tổng supply hành
• Định giá dựa trên dòng tiền sàn (lấy giá trị nhỏ nhất trong hai giá trị): P_Revenue_Floor = min(P_PS , P_Yield)
IV. Hiệu chuẩn động: Các ràng buộc vĩ mô và sự thích ứng định kỳ
Nếu đoạn văn trước đã thiết lập "trung tâm giá trị nội tại" của Ethereum, thì chương này giới thiệu một "hệ thống thích ứng với hoàn cảnh bên ngoài" độc lập với các yếu tố cơ bản. Định giá không thể hoạt động trong môi trường chân không; nó phải tuân theo ba ràng buộc bên ngoài: hoàn cảnh vĩ mô (chi phí vốn), cấu trúc thị trường (sức mạnh tương đối) và tâm lý Chuỗi (mức độ tập trung giao dịch). Dựa trên điều này, chúng tôi đã xây dựng một cơ chế Thích ứng Chế độ để điều chỉnh động tỷ trọng định giá trong các chu kỳ khác nhau—giải phóng phí quyền chọn trong thời kỳ ổn định và giảm xuống mức thu nhập tối thiểu trong thời kỳ né tránh rủi ro, từ đó đạt được bước nhảy vọt từ mô hình tĩnh sang chiến lược năng động. (Lưu ý: Do hạn chế về không gian, bài viết này chỉ trình bày khung logic cốt lõi của cơ chế này.)
V. Đường đi có điều kiện của đường cong thứ hai có cấu trúc
Các phân tích trước đó đều dựa trên logic kỹ thuật, định giá và chu kỳ trong hệ thống crypto . Tuy nhiên, chương này thảo luận về một vấn đề ở cấp độ khác: sức mạnh định giá, thuộc tính tài sản và cấu trúc rủi ro của ETH sẽ thay đổi như thế nào khi nó không còn chỉ được định giá bởi các quỹ chuyên về tiền crypto mà dần được tích hợp vào hệ thống tài chính truyền thống? Đường cong thứ hai của thể chế không phải là sự mở rộng của logic hiện có, mà là sự định nghĩa lại Ethereum một cách ngoại sinh:
• Thay đổi thuộc tính tài sản(Beta → Carry) : Các quỹ ETF ETH spot giải quyết các vấn đề tuân thủ và lưu ký, nhưng bản chất của chúng vẫn là rủi ro biến động giá; trong khi sự phát triển trong tương lai của các quỹ ETF Staking sẽ lần đầu tiên đưa lợi nhuận Chuỗi vào hệ thống tổ chức thông qua một phương tiện tuân thủ quy định. Do đó, ETH sẽ chuyển từ " tài sản không sinh lãi, có tính biến động cao" sang " tài sản phân bổ với lợi nhuận có thể dự đoán được", mở rộng đối tượng người mua tiềm năng từ các quỹ giao dịch sang các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và các tài khoản dài hạn nhạy cảm với lợi nhuận và thời gian đáo hạn.
• Thay đổi trong cách sử dụng (Từ nắm giữ → Từ sử dụng) : Nếu các tổ chức không còn chỉ xem ETH như một tài sản có thể giao dịch, mà bắt đầu sử dụng nó như quyết toán và thế chấp. Cho dù đó là quỹ token hóa của JPMorgan hay việc triển khai stablecoin tuân thủ quy định và RWA trên Ethereum, điều đó cho thấy nhu cầu về ETH đang chuyển từ "nhu cầu nắm giữ" sang "nhu cầu vận hành" - các tổ chức không chỉ nắm giữ ETH mà còn sử dụng nó để quyết toán, thanh lý và quản lý rủi ro.
• Thay đổi về rủi ro đuôi (Sự không chắc chắn → Định giá) : Khi các khung pháp lý stablecoin(như Đạo luật GENIUS) được thiết lập dần trong tương lai, và khi lộ trình phát triển Ethereum cũng như tính minh bạch trong quản trị được cải thiện, những bất ổn về quy định và công nghệ mà các tổ chức nhạy cảm nhất đang được thu hẹp một cách có hệ thống, điều này có nghĩa là sự không chắc chắn đang bắt đầu được phản ánh vào giá cả, thay vì được né tránh.
Cái gọi là "đường cong thứ hai được thể chế hóa" là sự thay đổi về bản chất của nhu cầu, tạo ra nguồn cầu thực sự cho logic định giá của "lớp quyết toán an ninh + thuộc tính tiền tệ", và thúc đẩy ETH chuyển đổi từ một tài sản đầu cơ dựa trên tâm lý sang một tài sản cơ bản đáp ứng đồng thời cả nhu cầu phân bổ và chức năng.
VI. Kết luận: Neo giữ giá trị trong thời khắc đen tối nhất
Trong tuần qua, ngành công nghiệp này đã trải qua một quá trình giảm đòn bẩy nghiêm trọng, với tâm lý thị trường lao dốc xuống đáy. Đây chắc chắn là "giờ phút đen tối nhất" đối với thế giới crypto. Tâm lý đang lan rộng trong giới người hành nghề , và Ethereum , với tư cách là tài sản đại diện tốt nhất cho tinh thần của crypto , cũng đang là tâm điểm của một cơn bão tranh cãi.
Tuy nhiên, với tư cách là những người quan sát lý trí, chúng ta cần nhìn xuyên qua màn sương mù của sự hoảng loạn: Ethereum hiện đang trải qua không phải là "sự sụp đổ về giá trị", mà là một "sự thay đổi sâu sắc trong các điểm neo giá". Với sự phát triển trực tiếp của khả năng mở rộng L1, việc định nghĩa lại L2 thành các cấp độ tin cậy khác nhau trên toàn mạng lưới, và việc ưu tiên chủ động an ninh hệ thống và tính trung lập hơn là thu nhập của giao thức, logic định giá của ETH đã chuyển đổi về mặt cấu trúc sang "lớp quyết toán bảo mật + các thuộc tính tiền tệ gốc".
Do lãi suất thực tế vĩ mô cao, thiếu thanh khoản và bối cảnh các tùy chọn tăng trưởng Chuỗi chưa được thị trường định giá, giá ETH đã tự nhiên hội tụ về một phạm vi giá trị cấu trúc được hỗ trợ bởi sự chắc chắn quyết toán, lợi nhuận có thể kiểm chứng và sự đồng thuận của các tổ chức . Phạm vi này không phải là đáy tâm lý, mà là trung tâm giá trị sau khi loại bỏ phần phí bảo hiểm tăng trưởng kiểu nền tảng.
Với tư cách là những người xây dựng lâu dài hệ sinh thái Ethereum, chúng tôi từ chối trở thành những người lạc quan mù quáng về ETH. Chúng tôi hy vọng sẽ sử dụng một khuôn khổ logic chặt chẽ để chứng minh cẩn thận các dự đoán của mình: chỉ khi thanh khoản mô, khẩu vị rủi ro và hiệu ứng mạng lưới đồng thời đáp ứng các điều kiện kích hoạt của trạng thái thị trường thì mức định giá cao hơn mới được thị trường tái chấp nhận.
Do đó, đối với các nhà đầu tư dài hạn, câu hỏi quan trọng hiện nay không còn là lo lắng hỏi "Ethereum có thể tăng giá nữa không?", mà là phải nhận ra rõ ràng lớp giá trị cốt lõi nào chúng ta đang mua vào ở mức "giá sàn" trong hoàn cảnh hiện tại.
