Đây là bài viết thứ hai trong loạt bài về cấu trúc vi mô thị trường blockchain. Bài viết đầu tiên đã thảo luận về cách thức thực thi do ứng dụng kiểm soát (ACE) có thể giúp các token DeFi nắm bắt giá trị theo nhiều cách thú vị. Hãy nhấp vào đây để đọc bài viết đó. Bài viết này khám phá cách giảm thiểu sự lựa chọn bất lợi trong thị trường DeFi.
Tính thanh khoản trên chuỗi (onchain) chủ yếu phát triển bằng cách tập trung vào từng việc một. Ban đầu, mục tiêu chính chỉ đơn giản là có một đối tác cho người mua mà không cần (a) phải đặt lệnh mua/bán trong sổ lệnh giới hạn tập trung (CLOB) trên Ethereum (điều này không khả thi), và (b) dựa vào công cụ khớp lệnh ngoài chuỗi (ví dụ: 0x). Bước đột phá lớn của Uniswap vào năm 2018 là mở rộng tính thanh khoản trên chuỗi cho tất cả mọi người thông qua các nhóm thanh khoản của nhà tạo lập thị trường tự động (AMM). Nhược điểm là AMM không phải lúc nào cũng đưa ra mức giá tốt nhất cho mọi giao dịch.
Theo thời gian, trọng tâm đã chuyển từ việc chỉ đơn thuần có tính thanh khoản sang cải thiện chất lượng giá cả. Uniswap V2, V3 và giờ là V4 đều mang đến những nâng cấp giúp giá cả tốt hơn, trong đó nâng cấp lớn nhất là tính thanh khoản tập trung. Sau đó xuất hiện các CLOB như Phoenix trên các máy chủ L1 hiệu năng cao hơn và Ethereum L2.
Khi các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) mới ra mắt, thanh khoản trở nên phân tán trên nhiều sàn khác nhau. Điều này dẫn đến sự xuất hiện của các dịch vụ tổng hợp, chẳng hạn như 1inch , giúp định tuyến các giao dịch thông qua nhiều DEX để cải thiện giá cả và giảm trượt giá.
Mặc dù cấu trúc thị trường tổng thể đã phát triển để tăng tính thanh khoản và siết chặt giá cả, nhưng một khía cạnh khác đã bị bỏ qua: sự thiếu hiệu quả và tiềm năng lựa chọn bất lợi trong dòng lệnh.
Luồng thông tin so với luồng thông tin
Trên tất cả các thị trường, các công ty giao dịch tần suất cao (HFT) và các nhà tạo lập thị trường chi hàng triệu đô la cho dữ liệu, công nghệ và nghiên cứu để nắm bắt được xu hướng giá trong vài giây hoặc vài phút tới. Ngược lại, nhà giao dịch trung bình thường không làm như vậy.
Các nhà tạo lập thị trường xử lý dòng lệnh khác nhau tùy thuộc vào việc nó có thông tin hay không. Họ thường thua lỗ khi giao dịch ngược chiều với dòng lệnh có thông tin (độc hại), nhưng họ kiếm được tiền bằng cách thu lợi nhuận từ chênh lệch giá khi giao dịch ngược chiều với dòng lệnh không có thông tin. Vì vậy, dòng lệnh có thông tin được coi là độc hại đối với các nhà tạo lập thị trường, trong khi dòng lệnh ngẫu nhiên hoặc của nhà đầu tư cá nhân lại được ưa chuộng. (Lưu ý: Chúng tôi sử dụng thuật ngữ “độc hại” trong bài viết này để chỉ dòng lệnh ít được các nhà tạo lập thị trường ưa thích hơn. Nó không hàm ý ý định xấu hoặc độc hại đối với hệ thống, mà dựa trên phản ứng dự kiến của các nhà tạo lập thị trường khi họ tin rằng dòng lệnh có thông tin.)
Qua trao đổi với các nhà sáng lập trong lĩnh vực DeFi, chúng ta có thể thấy rằng việc dòng lệnh giao dịch có độc hại hay không được đo lường trong khoảng thời gian từ vài micro giây đến 10 phút, tùy thuộc vào loại tài sản. Nếu nhà tạo lập thị trường có đủ thời gian để giảm thiểu rủi ro sau khi giao dịch với bạn, ví dụ như một giờ, và lợi nhuận trong 7 ngày của bạn luôn ổn định (nhưng lợi nhuận trong 1 giờ lại không ổn định), theo chúng tôi, nhà tạo lập thị trường có thể sẽ không coi bạn là một nhà giao dịch độc hại. Đối với các tài sản có tính thanh khoản thấp hơn, nhà tạo lập thị trường sử dụng khung thời gian dài hơn để đo lường mức độ độc hại vì họ cần nhiều thời gian hơn để bù đắp rủi ro.
Vấn đề chính của dòng lệnh độc hại là nó làm tăng chi phí giao dịch cho tất cả mọi người. Để tự bảo vệ mình trước dòng lệnh độc hại và các nhà giao dịch tinh ranh, các nhà tạo lập thị trường mở rộng phạm vi giá chào mua/chào bán, dẫn đến việc mọi người đều phải trả phí chênh lệch cao hơn.
Những bất hiệu quả về cấu trúc trong luồng lệnh trên chuỗi
Trong các thị trường truyền thống, việc đạt được lợi thế giao dịch bền vững rất tốn kém. Các công ty giao dịch tần suất cao (HFT) và các quỹ phòng hộ sử dụng nguồn cấp dữ liệu nhanh, kết nối tốc độ cao, máy chủ đặt chung và đội ngũ chuyên gia. Cấu trúc này rất khác so với cách hầu hết các nhà đầu tư cá nhân giao dịch, vốn thông qua giao diện người dùng đơn giản và chậm chạp.
Những khác biệt này đương nhiên phân tách luồng lệnh thông qua giao diện người dùng mà nó xuất phát. Giao dịch bán lẻ chậm hơn vì chúng được thực hiện thông qua các nhà môi giới và mạng internet công cộng. Ngược lại, các quỹ đầu cơ và giao dịch tần suất cao (HFT) sử dụng các mạng riêng, nhanh hơn (loại mạng cáp quang riêng mà DoubleZero tích hợp để cải thiện đường truyền trên chuỗi cho các trình xác thực). Do đó, bạn thường có thể nhận biết loại luồng lệnh dựa trên quyền truy cập và công nghệ được sử dụng.
Các loại phân khúc giao dịch trong TradFi không tồn tại trong thế giới giao dịch blockchain. Cho dù đó là người dùng cá nhân trao đổi token bằng ví trên trình duyệt, nhà đầu tư tổ chức thực hiện giao dịch tự động, hay người chơi chuyên nghiệp hơn (ví dụ: người tìm kiếm chênh lệch giá trên thị trường), tất cả các hành động này đều trông giống nhau trong mempool công khai hoặc nếu chúng được gửi trực tiếp đến các trình xác thực trong trường hợp của Solana. Không có chức năng trung gian bắt buộc nào (ví dụ: sử dụng nhà môi giới, loại tài khoản hoặc KYC) để phân biệt các nhà giao dịch cá nhân với các chuyên gia hoặc những người chơi chuyên nghiệp hơn.
Nếu ai đó có hành vi giao dịch độc hại rõ ràng trên các thị trường truyền thống, nhà môi giới sẽ có đầy đủ thông tin về họ và có thể phát hiện hành vi đó, sau đó định tuyến hoặc định giá giao dịch của họ khác đi, hoặc thậm chí đóng tài khoản. Về cơ bản, họ gắn nhãn người đó là "độc hại". Trên blockchain, có ít công cụ rõ ràng hơn để xác định hoặc giảm thiểu hiện tượng chọn lọc bất lợi. Blockchain sử dụng ẩn danh, vì vậy các địa chỉ có thể được gắn thẻ để xác định các tác nhân độc hại; tuy nhiên, bản thân các giao thức (ví dụ: Uniswap hoặc Drift) là không cần cấp phép và những người chơi tinh vi có thể che giấu hoạt động thông qua hàng loạt ví và giao dịch từ các địa chỉ tài khoản khác nhau.
Trong lĩnh vực tiền điện tử, quá trình xác định giá thường bắt đầu trên các sàn giao dịch tập trung (CEX), bao gồm cả thị trường phái sinh. Sau đó, các nhà kinh doanh chênh lệch giá trên các nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) sẽ điều chỉnh giá về mức đồng nhất; hoạt động kinh doanh chênh lệch giá này vốn dĩ tạo ra sự chọn lọc bất lợi cho các nhà tạo lập thị trường, mặc dù nó cải thiện chất lượng và hiệu quả thị trường bằng cách đưa giá về mức đồng nhất trên các sàn giao dịch khác nhau. Các CLOB trên chuỗi giúp ích vì các nhà tạo lập thị trường có thể cập nhật giá của họ theo thời gian thực, nhưng điều này không giải quyết hoàn toàn vấn đề vì giá trên chuỗi vẫn thường chỉ phản ứng, ngay cả trên CLOB.
Các thị trường onchain vốn dĩ phân mảnh và phi tập trung theo thiết kế. Điều này thúc đẩy một số đặc điểm tích cực, nhưng lại gây khó khăn cho việc tìm kiếm một thứ gì đó tương tự như khả năng thực hiện lệnh tốt nhất trên tất cả các thị trường. Trong thời gian tắc nghẽn, các lệnh của nhà đầu tư nhỏ lẻ có thể bị trì hoãn hoặc không được khớp, điều này thường dẫn đến việc giao dịch ở mức giá cũ hoặc không được khớp lệnh. Chất lượng thực hiện lệnh không chỉ phụ thuộc vào giá được báo hoặc thanh khoản có sẵn. Nó còn phụ thuộc vào việc giao dịch của bạn có thực sự được ghi vào một khối hay không, điều mà trong lịch sử chưa bao giờ được đảm bảo. Trên thực tế, theo kinh nghiệm của chúng tôi, nhiều nhà giao dịch onchain sẽ ưu tiên sự chắc chắn về việc lệnh được ghi vào khối hơn là sự trượt giá.
Tóm lại: không có sự phân khúc rõ ràng do cách thức hoạt động của blockchain, không có cách nào để dán nhãn chắc chắn tất cả ví của người dùng là "độc hại", việc xác định giá diễn ra trên các sàn giao dịch tập trung (CEX), và những rào cản trong việc đưa giao dịch vào, bạn có thể thấy thách thức lớn đến mức nào. Thị trường onchain liên tục phát triển để tìm ra các giải pháp tốt hơn, và như chúng ta sẽ thảo luận bên dưới, có một số cách để giải quyết những vấn đề cấu trúc này.
Giải quyết vấn đề đặt lệnh giao dịch bất lợi
Nhìn chung, thứ tự giao dịch có thể được chia thành hai loại:
- Các hành động gia tăng giá trị — thanh lý , giao dịch ngược chiều và chênh lệch giá CEX-DEX, chẳng hạn. Những loại hành động đặt lệnh này ngăn chặn tình trạng phá sản của các ứng dụng và điều chỉnh sự chênh lệch giá, góp phần tạo nên một thị trường hoạt động hiệu quả. Mặc dù không có gì đảm bảo rằng một giao dịch riêng lẻ sẽ được giải quyết một cách lý tưởng, nhưng những hành động này cải thiện chất lượng thị trường tổng thể.
- Việc sắp xếp giao dịch bất lợi — ví dụ như tranh giành NFT hoặc memecoin, giao dịch trước và giao dịch kẹp. Những chiến lược MEV kiểu này mang lại lợi ích cho người tìm kiếm và người xác thực nhưng lại gây thiệt hại cho người dùng bán lẻ bằng cách tăng chi phí của họ mà không tác động tích cực đến hiệu quả tổng thể của thị trường.
Mặc dù cả việc sắp xếp giao dịch tạo giá trị và bất lợi đều có thể dẫn đến MEV ( Value-Value Value), nhưng sự tinh vi trong các chiến lược sắp xếp đã khiến một số bên tham gia vào các chiến lược sắp xếp giao dịch bất lợi hơn. Thị trường đã phản ứng. Ví dụ, Jito , khách hàng lớn nhất trên Solana, đã chọn tắt tính năng mempool của họ vì các cuộc tấn công "sandwich" từ những người tìm kiếm đã làm cho việc thực thi trở nên tồi tệ hơn đối với người dùng thông thường. Trên Ethereum, "sandwiching" cũng đã phát triển thành một quy trình quy mô công nghiệp. Biểu đồ này cho thấy lợi nhuận tích lũy từ "sandwich" tính đến nay kể từ ngày 30/11/2022.
Nguồn: eigenphi.io
Những chiến lược này chỉ tồn tại trên blockchain vì ý định của người dùng được thể hiện trước khi giao dịch diễn ra. Trong những trường hợp này, người tìm kiếm không khám phá ra thông tin mới; họ chỉ đang tận dụng những gì người khác sắp làm. Đây là ví dụ rõ ràng nhất về sự chọn lọc bất lợi.
Do tính minh bạch này, thanh khoản trên chuỗi thường được định giá như thể mọi nhà giao dịch đều có thông tin. Như đã đề cập trước đó, điều này dẫn đến việc các nhà tạo lập thị trường và các nhà cung cấp thanh khoản khác (LP) mở rộng chênh lệch giá, các nhà giao dịch có mức thực hiện giao dịch kém hơn, và người dùng ít kinh nghiệm phải bù đắp cho những người dùng có kinh nghiệm hơn.
Các bể thanh khoản sâu hơn và giá cả tổng thể tốt hơn đã xuất hiện và mang lại lợi ích cho DeFi. Tuy nhiên, giả định mặc định rằng mọi luồng lệnh đều được thông tin đầy đủ sẽ tự nhiên cản trở việc thực hiện lệnh tốt nhất cho người dùng vì chênh lệch giá mở rộng cho tất cả mọi người. Tất cả các luồng lệnh trở nên kém hấp dẫn hơn.
Vậy DeFi có thể làm gì để giải quyết vấn đề này?
Không có giải pháp thần kỳ nào cả. Luồng lệnh không hiệu quả là hệ quả tất yếu của tính minh bạch công khai của blockchain và quy trình xây dựng khối. Tuy nhiên, vẫn có một số cách để điều chỉnh các động lực và làm cho hệ thống khó bị lợi dụng hơn, gây bất lợi cho người dùng thông thường và làm giảm hiệu quả hoạt động của mạng lưới.
Nhìn chung, chúng tôi đã phân chia các chiến lược này thành sáu loại: bạn có thể (1) trì hoãn việc thực hiện, (2) che giấu ý định, (3) phân đoạn dòng chảy, (4) định giá rủi ro một cách linh hoạt, (5) từ chối các giao dịch cụ thể trong một số điều kiện thị trường nhất định, hoặc (6) thử phối hợp xã hội để giải quyết sự không phù hợp. Hầu hết các hệ thống sản xuất đều sử dụng một số kết hợp của các chiến lược này, và không chiến lược nào là hoàn toàn miễn phí.
Dưới đây, chúng ta sẽ phân tích chi tiết từng phương pháp, các mô hình trong mỗi phương pháp và những sự đánh đổi liên quan đến chúng.
Trì hoãn việc thi hành án
Cách đơn giản nhất để giảm thiểu việc đặt lệnh giao dịch bất lợi là làm cho việc phản ứng đầu tiên trở nên ít giá trị hơn. Nếu người tìm kiếm không thể phát hiện ra lệnh và giao dịch ngược lại nhanh chóng trong một khoảng thời gian ngắn, nhiều chiến lược đặt lệnh giao dịch bất lợi sẽ không hiệu quả. Đó là ý tưởng cơ bản đằng sau các "rào cản tốc độ".
Trong các thị trường truyền thống, các bên tham gia di chuyển với tốc độ khác nhau. Các lệnh giao dịch nhỏ lẻ đi qua các nhà môi giới và mạng internet công cộng trước khi đến được công cụ khớp lệnh, trong khi giao dịch tần suất cao (HFT) sử dụng máy chủ đặt chung và kết nối cáp quang riêng. Khoảng cách này khiến việc thu lợi nhuận từ việc phản ứng với các giao dịch nhỏ lẻ trong thời gian thực trở nên khó khăn, trừ khi HFT mua luồng lệnh từ các nhà môi giới. Tuy nhiên, trên chuỗi khối (onchain), mọi thứ hiển thị cùng một lúc, với cùng tốc độ, và mọi người đều có thể nhìn thấy. Các rào cản tốc độ (speedbumps) nhằm mục đích khôi phục lại sự tách biệt đó.
Một cách để trì hoãn việc thực hiện lệnh là bằng cách gom lệnh. Các lệnh giao dịch được tập hợp trong một khoảng thời gian ngắn và sau đó được thanh toán ở một mức giá duy nhất. Vì tất cả các lệnh trong nhóm đều nhận được cùng một mức giá, nên thứ tự lệnh đầu tiên hay cuối cùng không quan trọng, và hiện tượng "kẹp lệnh" hầu như biến mất. Nhược điểm của phương pháp này là thị trường trở nên chậm hơn và kém phản ứng hơn, điều này có thể gây ra vấn đề trong thời kỳ biến động mạnh.
Một mô hình khác là thêm độ trễ vào quá trình thực thi. Có một vài biến thể khác nhau của phương pháp này.
Cách đầu tiên là cho phép các nhà tạo lập thị trường hủy lệnh trước, giống như Hyperliquid đang làm . Điều này cũng được gọi là “ưu tiên nhà tạo lập”. Ý tưởng là các nhà tạo lập thị trường nên có khả năng rút hoặc cập nhật báo giá của họ để tránh giao dịch ở mức giá lỗi thời. Bằng cách cho phép các lệnh hủy được thực hiện trước các lệnh mua mới, Hyperliquid giảm thiểu rủi ro cho các nhà tạo lập thị trường trong những biến động thị trường nhanh. Điều này cũng giúp các nhà tạo lập thị trường có thể đưa ra mức chênh lệch giá thấp hơn với chi phí thấp hơn trong điều kiện thị trường bình thường, vì họ ít lo lắng hơn về việc bị thua lỗ nếu biến động tăng lên. Trên thực tế, theo kinh nghiệm của chúng tôi, đây là lý do chính khiến Hyperliquid thực sự có tính thanh khoản cao, ngay cả so với các đối thủ CEX khác.
Nguồn: Blockworks
Cách tiếp cận thứ hai được thiết kế dành cho người mua thay vì người tạo lập thị trường—tức là “ưu tiên người mua”. Thay vì bắt mọi người chờ đợi, sàn giao dịch tạo ra một làn đường nhanh cho các giao dịch cần diễn ra nhanh chóng, chẳng hạn như giao dịch chênh lệch giá, thanh lý hoặc các chiến lược nhạy cảm về thời gian khác. Các giao dịch này sử dụng làn đường ưu tiên này, thường đi kèm với phí cao hơn hoặc các quy tắc đặc biệt. Những người tạo lập thị trường sử dụng làn đường này biết rằng họ có khả năng ở phía bên kia của dòng chảy độc hại và có thể điều chỉnh giá của họ cho phù hợp. Đây là một giải pháp thay thế dựa trên thị trường cho một số biện pháp kiểm soát môi giới mang tính cấu trúc đã được thảo luận trước đó.
Các rào cản thanh khoản hiện cũng đang xuất hiện trên thị trường dự đoán. Một sự so sánh thú vị là giữa Kalshi và Polymarket. Kalshi dẫn đầu về khối lượng giao dịch thể thao và số lượng hợp đồng mở gấp khoảng 2 lần. Tuy nhiên, trong một số trường hợp, Polymarket có thanh khoản thấp hơn gần giữa kỳ hạn vì họ áp dụng độ trễ 3 giây cho các lệnh thị trường . Điều này làm giảm lượng chọn lọc bất lợi mà thanh khoản của Polymarket phải đối mặt.
Nhìn chung, các phương pháp dựa trên độ trễ không loại bỏ hoàn toàn dòng lệnh độc hại, nhưng chúng xác định được vị trí xuất hiện và người phải trả giá. Việc gom lệnh loại bỏ lợi thế của người giao dịch đầu tiên, việc ưu tiên hủy lệnh giúp các nhà tạo lập thị trường tránh được giá lỗi thời, và các làn ưu tiên giúp các nhà giao dịch nhanh (có thể có thông tin) thể hiện mình. Đánh giá của chúng tôi về ưu điểm và nhược điểm:
- Ưu điểm: Giúp ngăn ngừa xung đột độ trễ, giảm thiểu các cuộc tấn công "sandwich" và bảo vệ tính thanh khoản thụ động.
- Nhược điểm: Đôi khi phá vỡ tính khả thi của việc kết hợp nguyên tử, và việc xử lý theo lô có thể làm chậm quá trình khớp lệnh đối với những nhà giao dịch thiếu kinh nghiệm.
Che giấu ý định
Việc trì hoãn giao dịch có thể làm chậm phản ứng của người khác, nhưng che giấu ý định sẽ ngăn chặn hoàn toàn mọi phản ứng. Hiện tượng thứ tự giao dịch bất lợi xảy ra khi thông tin bị rò rỉ trước khi giao dịch diễn ra. Trong những trường hợp này, người tìm kiếm không thực sự khám phá ra thông tin mới; họ chỉ đơn giản là khai thác kiến thức về các giao dịch của người khác trước khi được ghi vào blockchain. Do đó, khi ý định được giữ kín, phần lớn hiện tượng thứ tự giao dịch bất lợi có hại có thể được loại bỏ.
Trong các thị trường truyền thống, rất nhiều giao dịch diễn ra ngoài tầm nhìn. Các lệnh bán lẻ thường được xử lý riêng tư, khớp lệnh ngoài sàn giao dịch, hoặc được gửi đến các nhà bán buôn trước khi chúng xuất hiện trong CLOB công khai. Trên chuỗi khối, quy trình khác: ý định được hiển thị theo mặc định. Khi ai đó gửi một giao dịch đến mempool công khai, thông tin như tài sản, quy mô, hướng và mức độ khẩn cấp có thể được bất kỳ ai nhìn thấy. Vì vậy, mục tiêu của việc ẩn ý định là để giải quyết vấn đề này.
Một cách để che giấu ý định là định tuyến riêng tư. Ở đây, người dùng gửi lệnh đến một máy chủ chuyển tiếp riêng tư, đấu giá luồng lệnh hoặc hệ thống khớp lệnh thay vì mempool công khai. Giao dịch chỉ được tiết lộ khi nó được thực thi, và trong một số trường hợp, hệ thống sẽ hoàn trả lại các giao dịch của người dùng và trả lại tiền hoàn lại. Các hệ thống như Flashbots và MEV Blocker trên Ethereum sử dụng mô hình này. Bằng cách giữ ý định riêng tư, phương pháp này ngăn chặn các hành vi kẹp lệnh và tấn công trước phổ biến, nhưng điều đó cũng có nghĩa là người dùng phải tin tưởng vào thực thể điều hành máy chủ chuyển tiếp và quản lý các giao dịch. Điều quan trọng là, phần lớn luồng lệnh trên Ethereum được truyền qua một kênh riêng tư tại thời điểm này:
Nguồn: Dune Analytics, @dataalways
Một phương pháp khác là cam kết-tiết lộ . Người dùng trước tiên gửi một cam kết mã hóa, sau đó mới tiết lộ đầy đủ chi tiết giao dịch sau. Ý định được giữ kín trong giai đoạn cam kết, và việc thực thi chỉ diễn ra sau khi tiết lộ. Về lý thuyết thì phương pháp này hoạt động, nhưng trên thực tế lại khá rườm rà. Nó yêu cầu hai giao dịch, làm giảm trải nghiệm người dùng, có thể thất bại nếu việc tiết lộ không bao giờ xảy ra, và phá vỡ tính khả thi nguyên tử của các quy trình. Bất kỳ quy trình làm việc nào dựa vào việc mọi thứ diễn ra trong một giao dịch duy nhất, chẳng hạn như hoán đổi → vay → trả nợ, đều trở nên khó khăn hoặc không thể thực hiện được.
Một cách tiếp cận khác là sử dụng các mempool được mã hóa , giúp giữ kín chi tiết giao dịch cho đến khi chúng được thêm vào một khối. Mô hình này giúp duy trì thứ tự công khai và ngăn chặn rò rỉ thông tin trước khi giao dịch diễn ra, và chúng có thể được hỗ trợ bởi môi trường thực thi đáng tin cậy (TEE) hoặc mã hóa đồng hình hoàn toàn (FHE). Tuy nhiên, nó làm tăng độ phức tạp và chưa sẵn sàng để sử dụng rộng rãi. Ngay cả những người ủng hộ mạnh mẽ cũng thừa nhận rằng các chuỗi công khai sẽ cần những thay đổi lớn, vì vậy họ đề xuất giới thiệu ý tưởng này một cách dần dần. Đây là ý tưởng lớn nhất và quan trọng nhất, nhưng cũng khó thực hiện nhất. Đánh giá của chúng tôi về ưu điểm và nhược điểm:
- Ưu điểm: Ngăn chặn hoàn toàn việc kẹp lệnh và giao dịch trước, đồng thời ngăn ngừa rò rỉ thông tin trước giao dịch vì những lý do khác.
- Nhược điểm: Cần phải tin tưởng các máy chủ chuyển tiếp, và việc triển khai các mempool được mã hóa rất khó khăn về mặt kỹ thuật.
Phân đoạn dòng chảy
Mô hình này rất giống với cách thức hoạt động của các thị trường truyền thống (nơi thanh khoản bán lẻ được giữ nội bộ hoặc chuyển cho các nhà bán buôn, trong khi các giao dịch rủi ro cao hoặc giao dịch nhanh chóng được chuyển đến các sàn giao dịch công khai, các sàn giao dịch ngầm và các địa điểm tương tự).
Trên chuỗi khối, việc định tuyến cần hoạt động mà không cần đến các trung gian, tài khoản hoặc danh tính người dùng. Mục tiêu không phải là đánh giá người dùng, mà là phân loại các lệnh dựa trên cách chúng được gửi đến và những gì chúng yêu cầu từ hệ thống.
Một cách để thực hiện điều này là sử dụng phân đoạn dòng tiền rõ ràng. Ví dụ, tính thanh khoản có điều kiện, một ý tưởng từ công ty thuộc danh mục đầu tư của chúng tôi, DFlow , cho phép các giao diện người dùng, ví điện tử và các công ty môi giới gắn thẻ các địa chỉ là bán lẻ và không độc hại. Điều này cho phép họ kiếm được một phần chênh lệch giá vì các nhà tạo lập thị trường tính phí thấp hơn cho những người dùng này. Ví dụ, một AMM có thể tính phí 30bps cho tất cả mọi người, nhưng chỉ 15bps cho các ví bán lẻ được gắn thẻ. Nhà cung cấp ví sau đó có thể cộng thêm 5bps. Cách tiếp cận này giúp AMM tách biệt dòng tiền độc hại và không độc hại, mang lại mức giá tốt hơn cho dòng tiền mềm của bán lẻ và cho phép ví kiếm tiền mà không cần phải khai thác tối đa từ người dùng. Tất cả mọi người đều có lợi.
Để hệ thống này hoạt động, cần phải có một cơ chế thị trường mở. Nếu các ví tiếp tục gắn thẻ các địa chỉ hóa ra là độc hại, cuối cùng chúng sẽ mất các đặc quyền với LP, chẳng hạn như AMM hoặc propAMM, và có khả năng sẽ ngừng nhận được phí giảm trên dòng tiền được gắn thẻ của chúng.
Paradex đã giới thiệu một phiên bản khác của ý tưởng này với mô hình Cải thiện Giá Bán lẻ (RPI) . RPI là một loại lệnh tạo lệnh, hiển thị các lệnh giới hạn chỉ được đặt sau khi lệnh được thực hiện trên giao diện người dùng, nhưng ẩn chúng khỏi quyền truy cập API, vốn là cách hầu hết các giao dịch dòng tiền độc hại hoạt động. Binance thực tế đã đi theo hướng của Paradex và triển khai một mô hình tương tự cho sản phẩm hợp đồng tương lai của họ .
Một mô hình thú vị khác là cho phép người tạo lập thị trường hủy lệnh sau khi khớp lệnh. Về cơ bản, người tạo lập thị trường có thể đưa ra hai mức giá khác nhau, và với mức giá thấp hơn, họ sẽ có tùy chọn hủy giao dịch trong vòng 1 giây sau khi khớp lệnh. Nếu đối tác giao dịch có rủi ro cao, rõ ràng họ sẽ quan tâm đến diễn biến giá trong khung thời gian một giây (và do đó họ sẽ không chấp nhận mức giá thấp hơn), nhưng đối với dòng giao dịch bán lẻ ngẫu nhiên, họ không quan tâm nếu mất vài giây để khớp lệnh. Điều này sẽ cho phép người tạo lập thị trường đưa ra mức giá thấp hơn cho dòng giao dịch chậm hơn, ít rủi ro hơn.
Phương pháp cuối cùng ở đây là định tuyến dựa trên đường dẫn, trong đó cách thức gửi lệnh thể hiện mức độ khẩn cấp của lệnh. Các lệnh được gửi qua các máy chủ chuyển tiếp riêng tư, làn đường nhanh hoặc hệ thống giải quyết được coi là cần tốc độ và được ghép nối với thanh khoản có kỳ vọng dòng chảy rủi ro cao hơn. Các lệnh chậm hơn sẽ được ghép nối với thanh khoản hạn chế hơn, thụ động hơn. Trong thiết lập này, người dùng tự lựa chọn: nếu bạn cần tốc độ, bạn thể hiện điều đó và trả giá bằng phí cao hơn hoặc tác động đến giá cả. Đánh giá của chúng tôi về ưu điểm và nhược điểm:
- Ưu điểm: Khi được thực hiện đúng cách, phân khúc thị trường mang lại lợi ích cho tất cả mọi người và loại bỏ chi phí chung do những người chỉ biết hưởng lợi gây ra.
- Nhược điểm: Khó phân khúc chính xác vì các nhà giao dịch xấu cố gắng che giấu hành vi của mình, và đôi khi thanh khoản bị phân mảnh nếu người dùng có thông tin và người dùng không có thông tin không thể truy cập cùng một nhóm thanh khoản.
Định giá động
Nếu một nguồn thanh khoản thụ động không thể hoàn toàn ngăn ngừa hậu quả của dòng vốn độc hại, thì ít nhất nó cũng nên sử dụng định giá linh hoạt. Ví dụ, nó có thể mở rộng chênh lệch giá khi có nhiều rủi ro lựa chọn bất lợi, như trong thời kỳ biến động cao, và thu hẹp khi thị trường ổn định.
Trong các thị trường truyền thống, sự điều chỉnh này diễn ra thường xuyên. Các nhà tạo lập thị trường mở rộng chênh lệch giá khi biến động tăng, giảm thanh khoản khi độ bất ổn cao và báo giá tích cực hơn khi mọi thứ ổn định. Tuy nhiên, các AMM trên chuỗi khối lại bắt đầu với mức phí cố định dựa trên ý tưởng rằng rủi ro luôn luôn như nhau. Cách tiếp cận này hiệu quả khi các giao dịch chủ yếu là ngẫu nhiên, nhưng lại thất bại khi có giao dịch độc hại.
Sổ Thanh khoản của LFJ là một ví dụ điển hình về định giá linh hoạt. Thay vì sử dụng phí hoán đổi cố định, Sổ Thanh khoản điều chỉnh phí dựa trên sự biến động của thị trường . Nếu giá cả biến động nhanh hoặc một nhóm thanh khoản đang chịu áp lực, phí sẽ tự động tăng lên. Khi thị trường ổn định và cân bằng, phí sẽ giảm xuống. Điều này có nghĩa là các nhà cung cấp thanh khoản (LP) được trả nhiều hơn khi họ đối mặt với rủi ro cao hơn từ việc lựa chọn bất lợi.
Phí giao dịch biến động có thể tạo ra một vòng phản hồi: phí cao hơn làm giảm khối lượng giao dịch, điều này có thể khiến việc xác định giá trở nên khó khăn hơn khi giá biến động nhanh và thúc đẩy nhiều giao dịch chuyển sang các mô hình giao dịch riêng tư hoặc yêu cầu báo giá (RFQ). Điều này có thể gây tổn hại đến việc xác định giá, khiến dòng giao dịch độc hại trở nên hấp dẫn ngay cả ở mức phí cao hơn. Đánh giá của chúng tôi về ưu điểm và nhược điểm:
- Ưu điểm: Đây là cách tốt nhất để bảo vệ các nhà cung cấp thanh khoản thụ động, giữ thái độ trung lập mà không thiên vị bất kỳ ai, và có hướng đi tương tự như những gì các nhà tạo lập thị trường làm trên CLOB.
- Nhược điểm: Nó có thể khiến việc giao dịch trở nên đắt đỏ hơn đối với người dùng thông thường trong thời kỳ biến động, ngay cả khi họ không có thêm thông tin, điều này có thể gây ra sự chênh lệch giá. Nó cũng không giải quyết được vấn đề rò rỉ ý định giao dịch.
Từ chối hoàn toàn dòng chảy
Các hệ thống DeFi ban đầu được xây dựng dựa trên ý tưởng rằng thanh khoản phải luôn sẵn có, bất kể điều gì xảy ra. Miễn là giao dịch đáp ứng các quy tắc của hợp đồng, nó sẽ được thực hiện. Điều này có ý nghĩa khi mục tiêu chính chỉ là đưa thị trường hoạt động. Nhưng khi thị trường trở nên phức tạp hơn , cách tiếp cận này không còn hiệu quả. Trong những tình huống này, việc đảm bảo thanh khoản luôn sẵn có lại tạo điều kiện cho các nhà giao dịch am hiểu hơn tận dụng lợi thế của những người khác.
Các thiết kế mới hơn không coi tính thanh khoản là thứ luôn sẵn có. Thay vào đó, chúng đặt ra các quy tắc rõ ràng về thời điểm tính thanh khoản xuất hiện. Tính khả dụng có thể phụ thuộc vào sự biến động, các biến động giá gần đây, hoặc liệu các giao dịch có được thực hiện thông qua một kênh bảo mật như yêu cầu báo giá (RFQ) hoặc chuyển tiếp riêng tư hay không.
Hợp đồng tương lai vĩnh cửu là một ví dụ điển hình. Trong thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu, các nhà cung cấp thanh khoản (LP) và các công cụ quản lý rủi ro chủ động quản lý rủi ro. Họ theo dõi biến động, hướng giao dịch và lượng hàng tồn kho. Khi thị trường biến động nhanh hoặc dòng tiền trở nên một chiều, thanh khoản sẽ trở nên đắt đỏ hơn hoặc biến mất theo kế hoạch.
Điều này thể hiện qua một vài cách dễ đoán. Giới hạn vị thế bị thắt chặt khi biến động tăng cao. Giá cả bị lệch để chặn một phía của sổ lệnh, và lãi suất tài trợ buộc các nhà giao dịch phải tái cân bằng. Thêm vào đó, các nhà cung cấp thanh khoản (LP) giới hạn mức độ rủi ro ròng mà họ sẵn sàng gánh chịu. Trong những trường hợp cực đoan, các giao thức sẽ tạm dừng một phía của thị trường trong khi vẫn để phần còn lại hoạt động.
Mục đích của việc từ chối dòng vốn không phải là sự yếu đuối, mà là sự trung thực. Thay vì giả vờ rằng thanh khoản luôn có thể được định giá một cách công bằng, hệ thống thừa nhận rằng một số điều kiện quá rủi ro. Điều đó mang lại cho các nhà cung cấp thanh khoản sự tự tin để chấp nhận rủi ro cao hơn khi thị trường ổn định.
Điều này trông rất giống với cơ chế ngắt mạch trong các thị trường truyền thống. Cả hai đều nhận ra rằng việc duy trì thanh khoản mọi lúc có thể gây hại nhiều hơn lợi. Điểm khác biệt là DeFi có thể áp dụng các quy tắc này một cách lập trình trong các điều kiện khác nhau mà không cần phải đóng cửa toàn bộ thị trường.
Một ví dụ rõ ràng khác về việc từ chối hoàn toàn dòng chảy là thanh khoản tức thời (JIT) . JIT là một loại cung cấp thanh khoản trong đó một nhà cung cấp thanh khoản chủ động giám sát mempool, gửi một lượng thanh khoản hạn chế, hấp thụ một giao dịch hoán đổi, và sau đó rút tiền ngay lập tức. Trong khi các nhà cung cấp thanh khoản thụ động luôn duy trì thanh khoản hoạt động và mở, các nhà cung cấp thanh khoản JIT từ chối dòng chảy ngoại trừ các giao dịch rất cụ thể. Điều này có thể làm giảm lợi nhuận của nhà tạo lập thị trường thụ động, nhưng cũng mang lại mức giá tốt hơn cho các nhà giao dịch thiếu thông tin, những người được JIT lựa chọn để giao dịch. Đánh giá của chúng tôi về ưu điểm và nhược điểm:
- Ưu điểm: Cho phép thị trường đưa ra mức giá cạnh tranh hơn trong điều kiện bình thường, làm rõ giới hạn rủi ro và hoạt động tốt cho các sàn giao dịch phái sinh phi tập trung (DEX) nơi rủi ro một chiều có thể là vấn đề lớn. Giao dịch tức thời (JIT) giúp cải thiện giá cả cho các nhà giao dịch thiếu thông tin, đặc biệt là những người thực hiện các giao dịch hoán đổi lớn.
- Nhược điểm: Thanh khoản có thể biến mất, điều này rõ ràng dẫn đến những bất lợi. Việc thiết lập các thông số phù hợp rất quan trọng để thị trường không bị sập trong các kỳ giao dịch bình thường. Ngoài ra, các nhà cung cấp thanh khoản JIT có thể làm giảm dòng vốn không độc hại từ các nhà cung cấp thanh khoản thụ động.
Áp lực xã hội
Hầu hết các phương pháp đã được thảo luận cho đến nay – trì hoãn, che giấu ý định, phân đoạn luồng, định giá động và từ chối luồng – đều là các lựa chọn thiết kế ở cấp độ giao thức và sàn giao dịch. Chúng được thiết lập bởi các giao thức và địa điểm, và tác động của chúng bị giới hạn trong một nhóm, thị trường, địa điểm hoặc đường dẫn thực thi cụ thể. Phối hợp xã hội thì khác. Nó thường hoạt động ở lớp cơ sở, liên quan đến các trình xác thực, trình sắp xếp trình tự và trình xây dựng khối.
Sự phối hợp xã hội phụ thuộc vào các chuẩn mực văn hóa, danh tiếng và áp lực nhóm để ngăn chặn hành vi có hại, ngay cả khi về mặt kỹ thuật hành vi đó được cho phép. Thay vì thay đổi cách thức ứng dụng thực hiện giao dịch, nó cố gắng tác động đến việc giao dịch nào được đưa vào các khối và thứ tự sắp xếp của chúng. Nó đang sắp xếp lại các chuẩn mực xã hội về thứ tự giao dịch, chứ không phải là những thay đổi kỹ thuật đối với các máy móc sắp xếp thứ tự.
Trong các thị trường truyền thống, lớp bảo mật này được tích hợp sẵn. Các sàn giao dịch, nhà môi giới và nhà tạo lập thị trường hoạt động trong khuôn khổ các kỳ vọng về lạm dụng, giao dịch công bằng và mối quan hệ lâu dài. Nhưng trong lĩnh vực tiền điện tử, chức năng xác thực và tìm kiếm thường không cần sự cho phép, và các bên thường đến rồi đi rất nhanh. Nếu một chiến lược mang lại lợi nhuận và được cho phép bởi giao thức, mọi người sẽ sử dụng nó.
Sự phối hợp xã hội cố gắng khôi phục lại một số chuẩn mực bị thiếu ở lớp cơ sở. Đã có những ví dụ ban đầu, chẳng hạn như bảng điều khiển công khai theo dõi hành vi "sandwiching", danh sách không chính thức về những người xây dựng gây hại và áp lực cộng đồng lên các trình xác thực để tránh một số chiến lược sắp xếp bất lợi nhất định (xem ibrl.wtf và sandwiched.me làm ví dụ). Trong một số hệ sinh thái, người đặt cược thưởng cho các trình xác thực cam kết thực thi sạch sẽ và trừng phạt những người không làm như vậy bằng cách chuyển cổ phần của họ sang nơi khác.
Công bằng mà nói, sự phối hợp xã hội có những hạn chế nhất định. Nó không thể được thực thi bằng lập trình, nó phụ thuộc vào sự tương tác lặp đi lặp lại và uy tín, và nó trở nên yếu hơn khi các nhóm xác thực phát triển và trở nên ẩn danh hơn. Nếu lợi nhuận đủ cao, cuối cùng mọi người sẽ vi phạm các quy tắc.
Do đó, sự phối hợp xã hội hoạt động hiệu quả nhất khi được sử dụng như một lớp bổ sung cơ bản cho thiết kế cấp ứng dụng, chứ không phải là sự thay thế. Nó có thể giúp hạn chế những hành vi xấu nhất, tạo thời gian cho các giải pháp tốt hơn và thiết lập kỳ vọng về những gì được chấp nhận. Nhưng nó không thể tự mình duy trì chất lượng thực thi một cách đáng tin cậy. Đánh giá của chúng tôi về ưu điểm và nhược điểm:
- Ưu điểm : Cung cấp phản hồi nhanh hơn mà không cần thay đổi công nghệ hoặc tài chính, và giúp ngăn chặn các loại hoạt động đặt hàng tiêu cực nhất.
- Nhược điểm: Gây ra những câu hỏi về kiểm duyệt trên chính chuỗi khối, không thể thực thi và khiến các địa điểm phụ thuộc vào người xác thực và người đặt cọc ở các tầng thấp hơn, nghĩa là họ không tự quyết định được vận mệnh của mình.
Không gian thiết kế
Mỗi trong sáu cách quản lý hoạt động đặt lệnh bất lợi dường như đều giải quyết được các vấn đề thực tế, nhưng chúng tập trung vào các thách thức khác nhau và hoạt động ở các cấp độ khác nhau. Lựa chọn đúng đắn phụ thuộc vào điều mà giao thức muốn tối ưu hóa, cho dù đó là trải nghiệm người dùng (UX), khả năng kết hợp, tính trung lập, hiệu quả vốn, phân quyền, loại hình cung cấp thanh khoản, hay điều gì khác.
Tóm lại, không có giải pháp nào là hoàn hảo. Đây chỉ là một vài công cụ mà chúng tôi đã tìm thấy để giúp giải quyết vấn đề dòng lệnh độc hại trong DeFi, và có lẽ còn nhiều công cụ khác nữa. Chúng tôi cho rằng cả các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) giao ngay và phái sinh nên khám phá những mô hình này, cải tiến chúng và xem xét sử dụng nhiều phương pháp khác nhau, tùy thuộc vào cấu trúc thị trường của họ.
Những cơ hội về cấu trúc vi mô thị trường này rất tinh tế và quan trọng, và chúng tôi tin rằng việc nắm bắt đúng chúng có thể mang lại những kết quả quy mô lớn cho các dự án đầu tư mạo hiểm. Chúng tôi muốn hợp tác với những nhà phát triển giỏi nhất để cùng nhau giải quyết những vấn đề này và tạo ra những kết quả tích cực cho DeFi. Nếu bạn đang làm việc trong lĩnh vực này, vui lòng liên hệ với chúng tôi trên X tại @spencerapplebau và @shayonsengupta .
Trong bài viết tiếp theo thuộc loạt bài về cấu trúc thị trường onchain, chúng ta sẽ xem xét cách thức các tài sản trong thế giới thực sẽ được đưa lên chuỗi theo thời gian. Có rất nhiều nhóm đang cố gắng đưa cổ phiếu, ngoại hối, tín dụng, hàng hóa, trái phiếu chính phủ, v.v. lên blockchain. Chúng ta sẽ xem xét các mô hình khác nhau (tài sản tổng hợp, mô hình lưu ký, phát hành sơ cấp, v.v.), sự phụ thuộc vào lộ trình của từng loại tài sản và cách chúng ta kỳ vọng điều này sẽ phát triển.
