Tên gốc: Cuộc Tái Định Giá Vĩ Đại
Tác giả gốc: Spencer Bogart
Bản dịch gốc bởi: Ken, ChainCatcher
Tình trạng hiện tại của ngành công nghiệp crypto là một nghịch lý: với tư cách là một ngành, chúng ta đã đạt được những thành công vượt xa cả những gì mình tưởng tượng, nhưng tâm lý chung lại là sự thất vọng tột độ mà chúng ta chưa từng thấy trong một thời gian dài.
Jonah (@jonah_b) và Spencer (@CremeDeLaCrypto) đưa ra phân tích chuyên sâu về "đợt định giá lại lớn" đang diễn ra này.
Nhận định của ngành là chính xác.
Đánh giá của ngành về thanh toán và chuyển tiền Chuỗi là chính xác. Khối lượng giao dịch stablecoin đạt mức kỷ lục 33 nghìn tỷ đô la vào năm 2025, tăng trưởng 72% so với năm trước. Chỉ riêng trong năm 2025, khối lượng giao dịch bán lẻ đã tăng vọt từ 314 triệu lên 3,2 tỷ giao dịch.
Dự đoán của ngành về việc các ứng dụng crypto gốc sẽ đạt quy mô khổng lồ là hoàn toàn chính xác. Polymarket đã trở thành một công cụ dự đoán sự kiện phổ biến trên toàn cầu. Phantom đã trở thành một ví điện tử được hàng triệu người dùng sử dụng hàng ngày—với 15 triệu người dùng hoạt động hàng tháng và con số này vẫn đang tiếp tục tăng trưởng.
Đánh giá của ngành về hiệu quả của DeFi là chính xác. Nếu Aave được coi là một ngân hàng, nó sẽ nằm trong số những ngân hàng lớn nhất thế giới về quy mô tiền gửi.
Dự đoán của ngành rằng hầu hết các công ty fintech và ngân hàng lớn sẽ triển khai các chiến lược Chuỗi là chính xác. Stripe, BlackRock, SoFi, Goldman Sachs, Citigroup, JPMorgan Chase, Visa, PayPal, Revolut và Nubank đều đã tham gia vào cuộc cạnh tranh này.
Giờ đây mọi thứ dường như rõ ràng hơn bao giờ hết: chúng ta đang phát triển công nghệ đúng đắn, nhưng tâm lý hiện tại lại không hề vui mừng.
Sự không tương xứng giữa giá trị và giá cả
Với thành công như vậy, tại sao không phải ai cũng tỏ ra vô cùng vui mừng? Câu trả lời đơn giản nhất là giá cả: dường như giá token đã liên tục giảm trong nhiều tháng qua.
Nhưng thị trường crypto đã trải qua lần đợt giảm giá mạnh kể từ khi ra đời, vậy tại sao tâm lý thị trường lần lại tồi tệ hơn? Một số người chỉ ra rằng kim loại quý và cổ phiếu đang đạt mức cao kỷ lục trong khi token lại giảm. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng đây chỉ là yếu tố làm trầm trọng thêm; nó như xát muối vào vết thương, chứ không phải là vết thương thực sự.
Lý do thực sự có thể nằm ở chỗ thị trường đang buộc những người đóng góp trong ngành phải chấp nhận một thực tế mới khắc nghiệt hơn: sự khác biệt giữa dữ liệu việc kinh doanh và giá token có thể không tự điều chỉnh. Luật chơi đã thay đổi, và dữ liệu mới có thể lật đổ những logic đầu tư đã được duy trì từ lâu.
Điều này khác với các chu kỳ suy giảm trước đây; nó phản ánh sự đánh giá lại mang tính cấu trúc hơn về "nơi giá trị có khả năng tích lũy cao nhất".
Trong những thời kỳ suy thoái trước đây, đội ngũ có thể tập trung vào phát triển sản phẩm và tin tưởng chắc chắn rằng việc cung cấp một mạng lưới hoặc giao thức được sử dụng rộng rãi sẽ dẫn đến sự tăng giá token. Tuy nhiên, niềm tin đó hiện không còn đúng nữa. Các giao thức đã được phát hành và mức độ sử dụng đã đạt đến một quy mô nhất định, nhưng giá token lại không theo kịp.
Đối với các nhà xây dựng và nhà đầu tư thể hiện niềm tin của họ thông qua việc sử dụng token, kết quả cuối cùng là logic của họ đúng, nhưng mức độ tiếp xúc tài sản lại sai.
Logic đầu tư đã sai ở điểm nào?
Lý lẽ đơn giản hóa token chủ yếu dựa trên ba niềm tin sau:
Mọi người sẽ tạo ra những sản phẩm có thể tạo ra giá trị to lớn.
Sản phẩm này sẽ nắm bắt được một phần đáng kể giá trị mà nó tạo ra.
Giá trị thu được sẽ được chuyển cho người nắm giữ token .
Trong nhiều năm, các câu hỏi rất đơn giản: Liệu nó có hiệu quả? Liệu nó có thể mở rộng quy mô? Giờ đây, những câu hỏi lớn đó đã được trả lời (có, nó hiệu quả; có, nó có thể mở rộng quy mô), và trọng tâm của thị trường đã chuyển sang việc thu lợi nhuận. Điều cũng trở nên rõ ràng: mọi người đã đúng ở điểm thứ nhất. Hoàn toàn đúng, không thể phủ nhận. Nhưng phần lớn giá trị vẫn chưa được tích lũy cho người nắm giữ token .
Giá trị dịch chuyển sang các lớp cao hơn của kiến trúc công nghệ.
Hầu hết mọi người tiếp cận với tài sản crypto thông qua token. Và hầu hết token đại diện cho cơ sở hạ tầng: L1, L2, cầu nối xuyên chuỗi, oracle, phần mềm trung gian, giao thức, DEX, kho lợi lợi nhuận, v.v.
Nhưng những thực thể nắm giữ giá trị lớn nhất hiện nay lại trông khá khác biệt: Phantom, Polymarket, Tether, Coinbase, Kraken , Circle và Yellow Card. Đây đều là những công ty (hiện tại) chưa phát hành token riêng của mình.
Lý do rất đơn giản: tài sản quý giá nhất trong không gian crypto là mối quan hệ với người dùng.
Nếu bạn kiểm soát giao diện người dùng và luồng giao dịch, bạn sẽ kiểm soát được các kênh phân phối. Và nếu bạn kiểm soát các kênh phân phối, bạn có thể kiếm lợi nhuận từ hầu hết mọi sản phẩm trên Chuỗi mà người dùng gặp phải (giao dịch, vay mượn, đặt cọc, đúc, v.v.). Chúng ta đã thảo luận về động lực này trong các bài viết trước.
Mặt khác, cơ sở hạ tầng ngày càng dễ thay thế. Khi không gian khối dồi dào và chi phí chuyển mạch thấp, công cụ cạnh tranh duy nhất còn lại là giá cả. Cầu nối xuyên chuỗi, L2, DEX, và thậm chí cả thanh khoản có thể được thay thế. Sức mạnh định giá đang bị suy giảm.
Tóm lại, trong cuộc chơi kinh tế giữa tầng hạ tầng và tầng phân phối, chúng tôi cho rằng tầng phân phối đang giành được chiến thắng quyết định. Kiểm soát các kênh phân phối tạo ra quyền định tuyến. Quyền định tuyến biến hạ tầng thành hàng hóa. Và hạ tầng được biến thành hàng hóa sẽ đẩy lợi ích kinh tế về phía chi phí cận biên.
Điều này trước đây không rõ ràng.
Sự đảo ngược về cơ chế thu giữ giá trị này đang làm rung chuyển toàn bộ ngành công nghiệp vì nó mâu thuẫn với nhiều logic đầu tư và giả định kiến trúc lâu đời – đó là các mạng lưới và giao thức cơ bản sẽ thu giữ phần lớn giá trị.
Tuy nhiên, sự không chắc chắn này không phải là một hiện tượng bất thường chỉ có trong ngành công nghiệp crypto, mà là một chủ đề phổ biến trong suốt chu kỳ công nghệ. Lịch sử cho thấy rằng những câu hỏi quan trọng nhất về việc nắm bắt giá trị và lắng đọng lợi nhuận hiếm khi được giải đáp ở giai đoạn đầu.
Trong những ngày đầu của internet, một số người cho rằng các công ty viễn thông sẽ là những người thắng lớn nhất vì họ sở hữu đường truyền để truyền tải từng byte dữ liệu. Luận điểm kỳ vọng tăng giá là các công ty viễn thông có thể tính phí tương ứng với giá trị của dữ liệu được truyền tải—điều này không hoàn toàn vô lý. Tuy nhiên, sự cạnh tranh khốc liệt đã đẩy giá dữ liệu xuống mức chi phí cận biên, khiến các công ty viễn thông trở thành hàng hóa thông thường, trong khi giá trị lại chảy vào các tầng cao hơn của kiến trúc công nghệ.
Tuy nhiên, không phải chu kỳ công nghệ nào cũng mang lại lợi ích cho lớp ứng dụng. Trong lĩnh vực bán dẫn và điện toán đám mây, các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng cuối cùng mới là người thu được lượng lớn. Trong những trường hợp này, sự khan hiếm, cường độ vốn cao và chi phí chuyển đổi lớn tập trung quyền lực kinh tế ở tầng dưới cùng của chuỗi công nghệ.
Hiện nay, trí tuệ nhân tạo (AI) đang đối mặt với cùng một câu hỏi: Liệu các mô hình cơ bản có nắm bắt được giá trị? Hay mô hình mã nguồn mở sẽ biến chúng thành hàng hóa thông thường và đẩy giá trị sang các tầng cao hơn của kiến trúc công nghệ?
Trong phiên bản của ngành công nghiệp crypto, giả định ban đầu là thanh khoản và hiệu ứng mạng lưới sẽ tạo ra những người chiến thắng bền vững về cơ sở hạ tầng và cho phép thu được giá trị đáng kể. Ngày nay, các ứng dụng và công cụ tổng hợp, nằm giữa người dùng và cơ sở hạ tầng bên dưới, định tuyến khối lượng giao dịch một cách hợp lý đến nơi có phí thấp nhất. Kết quả là sự tách rời về cấu trúc: "đường truyền" bị tắc nghẽn hơn bao giờ hết, nhưng việc thu được giá trị đã chuyển lên cấp độ quản lý mối quan hệ người dùng.
Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo?
Đây không phải là lời điếu văn dành cho token, cũng không phải là dấu chấm hết cho đầu tư vào cơ sở hạ tầng.
Ngành công nghiệp crypto hiện đã trải qua ba giai đoạn khác biệt: đầu tiên là đầu cơ, sau đó là xác thực, và giờ đây chúng ta đang xác định nơi mà giá trị sẽ được thu về. Sự bất ổn hiện tại bắt nguồn từ sự thay đổi mô hình cuối cùng này.
Cơ sở hạ tầng và ứng dụng tồn tại trong một vòng phản hồi liên tục: khi các ứng dụng đạt đến quy mô mới, chúng cuối cùng sẽ gặp phải các điểm nghẽn, đòi hỏi cơ sở hạ tầng thế hệ tiếp theo để giải quyết chúng, từ đó mở ra một chu kỳ cơ hội mới. Hơn nữa, các sản phẩm cơ sở hạ tầng xuất sắc thực sự tồn tại với sức mạnh định giá đáng kể, nhưng sức mạnh này phải được tạo dựng và chứng minh thông qua nỗ lực, chứ không phải là điều hiển nhiên.
Token cũng sẽ quay trở lại, nhưng chúng có thể trông khác đi: chúng đang dần chuyển hướng khỏi việc quá chú trọng vào quản trị và hướng tới sự tham gia trực tiếp vào nền kinh tế lớp ứng dụng, hoặc thậm chí trở thành các công cụ vốn chủ sở hữu token hóa với quyền trực tiếp đối với dòng tiền.
Hyperliquid là một ví dụ về ứng dụng trên Chuỗi với chiến lược phân phối thực tế và mô hình kinh tế thống nhất xoay quanh một tài sản duy nhất. Một sự phát triển rộng hơn theo hướng này đang diễn ra: Morpho, Uniswap và giờ là Aave dường như đều đang hướng tới việc thống nhất kinh tế lớp giao thức và lớp ứng dụng vào token tương ứng của chúng.
Luật chơi đã thay đổi, và thị trường đang gửi một tín hiệu rõ ràng: chỉ tiện ích thôi là chưa đủ. Quy mô thôi cũng không đủ. Thị trường đòi hỏi một mối liên hệ trực tiếp và có thể kiểm chứng được giữa mức độ sử dụng, thu nhập và giá trị tài sản.
Ngành công nghiệp đang đi đúng hướng về mặt công nghệ. Giờ đây, thị trường đang quyết định ai sẽ gặt hái được thành quả. Những nhà phát triển nào không chỉ giải quyết được vấn đề tạo ra giá trị mà còn cả việc thu hồi giá trị sẽ định hình kỷ nguyên tiếp theo của ngành.
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Nội dung được cung cấp ở đây có thể bao gồm thông tin về các công ty/khoản đầu tư trong danh mục đầu tư lịch sử tại hoặc trước đây do Blockchain Capital hoặc các công ty liên kết quản lý, và chỉ mang tính chất minh họa. Quan điểm được thể hiện trong mỗi bài đăng trên blog là quan điểm tác giả và không nhất thiết phản ánh quan điểm của Blockchain Capital hoặc các công ty liên kết. Cả Blockchain Capital và tác giả đều không đảm bảo tính chính xác, đầy đủ hoặc hoàn chỉnh của thông tin được cung cấp trong các bài đăng trên blog. Blockchain Capital, tác giả hoặc bất kỳ bên nào khác không đưa ra bất kỳ tuyên bố hoặc bảo đảm nào, dù rõ ràng hay ngụ ý, về tính chính xác, đầy đủ hoặc công bằng của thông tin trong các bài đăng trên blog và không chịu trách nhiệm hoặc nghĩa vụ pháp lý đối với bất kỳ thông tin nào như vậy. Không có nội dung nào trong các bài đăng trên blog cấu thành lời khuyên đầu tư, quy định, pháp lý, tuân thủ, thuế hoặc các lời khuyên khác và không nên được sử dụng làm cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư. Các bài đăng trên blog không nên được coi là lời khuyên hiện tại hoặc trước đây hoặc lời mời chào mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán nào hoặc áp dụng bất kỳ chiến lược đầu tư nào. Các bài đăng trên blog có thể chứa các dự báo hoặc các tuyên bố hướng tới tương lai khác dựa trên niềm tin, giả định và kỳ vọng, có thể thay đổi do một số sự kiện hoặc yếu tố không lường trước được. Nếu có thay đổi xảy ra, kết quả thực tế có thể khác biệt đáng kể so với những dự báo được nêu trong các tuyên bố hướng tới tương lai. Tất cả các tuyên bố hướng tới tương lai đều có hiệu lực tính đến ngày công bố, và cả Blockchain Capital lẫn các tác giả đều không có nghĩa vụ cập nhật các tuyên bố đó trừ khi luật pháp yêu cầu. Khi tham chiếu bất kỳ tài liệu, bài thuyết trình hoặc tài liệu nào khác do Blockchain Capital tạo ra, xuất bản hoặc phân phối trong bất kỳ bài đăng trên blog nào, cần đọc kỹ các tuyên bố từ chối trách nhiệm được cung cấp trong đó.
