Tác giả: Momir @momir_amidzic , Đối tác quản lý tại IOSG Ventures
Thị trường altcoin đã trải qua một trong những năm khó khăn nhất, và để hiểu lý do tại sao cần phải nhìn lại những quyết định được đưa ra nhiều năm trước. Bong bóng gọi vốn năm 2021-2022 đã tạo ra một nhóm các dự án huy động được lượng vốn đáng kể, và những dự án này đang trong chu kỳ phát hành token. Điều này tạo ra một vấn đề cơ bản: nguồn cung khổng lồ đổ vào thị trường mà hầu như không có nhu cầu tương ứng.
Vấn đề cốt lõi không chỉ là tình trạng cung vượt cầu — mà là việc hầu như không có gì thay đổi kể từ khi các cơ chế tạo ra vấn đề này xuất hiện. Các dự án vẫn tiếp tục phát hành token bất chấp sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường, coi việc phát hành token như một cột mốc tất yếu hơn là một quyết định chiến lược. Khi vốn đầu tư mạo hiểm cạn kiệt và các khoản đầu tư vòng sơ cấp giảm, nhiều nhóm đã chuyển sang phát hành token như con đường duy nhất để có được vốn hoặc các sự kiện thanh khoản cho những người nội bộ.
Bài viết này phân tích động lực thua lỗ bốn chiều đang tàn phá thị trường altcoin, xem xét các nỗ lực khắc phục thất bại và đề xuất trạng thái cân bằng có thể trông như thế nào.
Vấn đề số dư thấp: Một trò chơi thua-thua-thua-thua.
Trong ba năm qua, ngành công nghiệp này đã dựa vào một cơ chế đầy khiếm khuyết: phát hành token có số lượng lưu hành thấp. Các dự án phát hành token với số lượng lưu hành cực kỳ thấp — thường chỉ ở mức phần trăm một chữ số thấp — để duy trì một cách giả tạo mức định giá cao khi đã pha loãng hoàn toàn. Thoạt nhìn, logic này có vẻ hợp lý: nguồn cung ít hơn đồng nghĩa với giá cả ổn định hơn.
Nhưng các token có lượng phát hành thấp không duy trì tình trạng này mãi mãi. Khi nguồn cung tăng lên, giá cả chắc chắn sẽ sụp đổ. Những người dùng đầu tiên bị trừng phạt vì lòng trung thành của họ, và dữ liệu xác nhận điều này trên diện rộng — hầu hết các token đều hoạt động kém hiệu quả kể từ khi ra mắt.
Điều khiến tình trạng này đặc biệt nguy hiểm là tỷ lệ cổ phiếu lưu hành thấp tạo ra một tình huống mà mọi người đều nghĩ mình đang thắng, nhưng thực tế thì ai cũng thua:
Các sàn giao dịch tập trung cho rằng họ đang bảo vệ các nhà đầu tư nhỏ lẻ bằng cách yêu cầu lượng cổ phiếu lưu hành thấp hơn và quyền kiểm soát nhiều hơn. Thay vào đó, họ lại phải đối mặt với sự phẫn nộ trong cộng đồng và hiệu suất giá kém.
Những người nắm giữ token nghĩ rằng họ được bảo vệ khỏi việc bán tháo từ nội bộ bằng cách giữ lượng token lưu hành thấp. Thay vào đó, họ không bao giờ chứng kiến quá trình xác định giá cả hợp lý và bị trừng phạt vì là những người ủng hộ sớm. Khi họ yêu cầu những người nội bộ không được nắm giữ quá 50% nguồn cung, họ đẩy mức định giá trên thị trường sơ cấp vượt quá mức hợp lý, buộc những người nội bộ phải bảo vệ mức định giá đó bằng – đúng như bạn đoán – các chiến lược giữ lượng token lưu hành thấp.
Các đội ngũ quản lý cho rằng việc thao túng lượng cổ phiếu lưu hành thấp cho phép họ biện minh cho mức định giá cao và giảm thiểu sự pha loãng cổ phiếu. Nhìn chung, nếu xu hướng này tiếp tục, nó sẽ phá hủy khả năng tiếp cận vốn cho toàn ngành.
Các nhà đầu tư mạo hiểm cho rằng họ có thể định giá lại các vị thế token có lượng phát hành thấp và huy động thêm vốn. Thay vào đó, họ lại mất quyền tiếp cận vốn trong trung/dài hạn khi những điểm yếu của chiến lược này trở nên rõ ràng.
Đây là một vòng luẩn quẩn hoàn hảo, ai cũng thua. Ai cũng nghĩ mình chơi thông minh, nhưng bản thân trò chơi đã bị gian lận để chống lại tất cả người tham gia.
Phản ứng của thị trường: Các đồng tiền meme và MetaDAO
Thị trường đã hai lần cố gắng giải quyết vấn đề này, và cả hai lần đều cho thấy điều quan trọng về sự phức tạp trong thiết kế token.
Lần thử nghiệm đầu tiên: Thí nghiệm đồng xu Meme
Các đồng tiền meme xuất hiện như một phản ứng trước các đợt phát hành có số lượng cổ phiếu lưu hành thấp được hỗ trợ bởi các quỹ đầu tư mạo hiểm. Lời chào mời rất đơn giản và hấp dẫn: 100% nguồn cung lưu hành ngay từ ngày đầu tiên, không có vốn đầu tư mạo hiểm, hoàn toàn công bằng. Cuối cùng, cuộc chơi sẽ không còn bị gian lận đối với các nhà đầu tư nhỏ lẻ nữa.
Thực tế còn tăm tối hơn nhiều. Thiếu cơ chế lọc, thị trường tràn ngập các đợt ra mắt token chưa được kiểm duyệt. Các nhà điều hành cá nhân, thường là ẩn danh, đã thay thế các nhóm được quỹ đầu tư mạo hiểm hậu thuẫn, và thay vì tạo ra sự công bằng, điều này đã tạo ra một môi trường mà hơn 98% người tham gia mất tiền . Token trở thành công cụ lừa đảo rút tiền ồ ạt, với việc người nắm giữ bị mất trắng chỉ trong vài phút hoặc vài giờ sau khi ra mắt.
Các sàn giao dịch tập trung rơi vào tình thế tiến thoái lưỡng nan. Nếu họ không niêm yết các đồng tiền meme, người dùng sẽ tiếp tục sử dụng chúng trên chuỗi khối. Nếu họ niêm yết, họ sẽ bị đổ lỗi khi giá sụp đổ không thể tránh khỏi. Những người nắm giữ token chịu tổn thất nặng nề nhất. Những người duy nhất thắng cuộc là các nhóm đứng sau các dự án ra mắt và các nền tảng như Pump.fun , những người đã thu được giá trị đáng kể.
Lần lặp thứ hai: Phương pháp MetaDAO
MetaDAO đại diện cho nỗ lực lớn thứ hai của thị trường nhằm tìm ra giải pháp, đảo ngược xu hướng bằng cách ưu tiên mạnh mẽ việc bảo vệ người nắm giữ token.
Lợi ích là có thật:
- Những người nắm giữ token có được các đòn bẩy kiểm soát giúp việc triển khai vốn trở nên hấp dẫn hơn.
- Những người nội bộ chỉ có thể đạt được tính thanh khoản bằng cách đạt được các chỉ số KPI cụ thể.
- Các cơ chế tài trợ mới xuất hiện trong bối cảnh nguồn vốn khan hiếm.
- Mức định giá ban đầu tương đối thấp, tạo điều kiện tiếp cận công bằng hơn.
Nhưng MetaDAO lại tạo ra những vấn đề mới bằng cách điều chỉnh quá mức:
Các nhà sáng lập mất quá nhiều quyền kiểm soát quá sớm. Điều này tạo ra một "thị trường hàng kém chất lượng dành cho nhà sáng lập", nơi các nhóm giàu kinh nghiệm và có nhiều lựa chọn tránh mô hình này, trong khi các nhóm tuyệt vọng không có lựa chọn nào khác lại chấp nhận nó.
Các token vẫn được ra mắt ở giai đoạn cực kỳ sớm với độ biến động cao, nhưng giờ đây việc sàng lọc thậm chí còn ít hơn so với chu kỳ đầu tư mạo hiểm.
Chức năng tạo token vô hạn khiến việc niêm yết trên các sàn giao dịch cấp một gần như bất khả thi. MetaDAO về cơ bản không phù hợp với các sàn giao dịch tập trung kiểm soát phần lớn thanh khoản. Nếu không được niêm yết trên các sàn giao dịch tập trung, token sẽ vẫn bị mắc kẹt trong các thị trường thiếu thanh khoản.
Mỗi phiên bản đều cố gắng giải quyết vấn đề cho một nhóm các bên liên quan, và mỗi phiên bản đều chứng minh khả năng tự điều chỉnh của thị trường. Nhưng chúng ta vẫn đang tìm kiếm một giải pháp cân bằng đáp ứng lợi ích của tất cả các bên tham gia chính: sàn giao dịch, người nắm giữ token, các nhóm phát triển và các nhà cung cấp vốn.
Quá trình tiến hóa vẫn đang tiếp diễn, và chúng ta sẽ không có một mô hình bền vững cho đến khi tìm được điểm cân bằng. Điểm cân bằng đó phải làm hài lòng tất cả các bên liên quan — không phải bằng cách đáp ứng mọi yêu cầu của mọi người, mà bằng cách thiết lập ranh giới rõ ràng giữa các hành vi gây hại và các quyền hợp pháp.
Trạng thái cân bằng trông như thế nào?
Trao đổi tập trung
Phải dừng ngay việc: Yêu cầu thời gian khóa giao dịch quá dài, gây cản trở quá trình xác định giá cả chính xác. Thời gian khóa kéo dài này tạo ra ảo tưởng về sự bảo vệ trong khi thực chất lại làm tổn hại khả năng tìm ra giá trị công bằng của thị trường.
Người dùng có quyền được hưởng: Tính dự đoán được về lịch trình cung cấp token và các cơ chế trách nhiệm giải trình có ý nghĩa. Trọng tâm nên chuyển từ các khóa dựa trên thời gian tùy ý sang việc mở khóa dựa trên KPI với lịch trình phân bổ ngắn hơn, thường xuyên hơn và gắn liền với tiến độ có thể chứng minh được.
Người nắm giữ mã thông báo
Phải dừng lại: Việc bù đắp quá mức cho sự thiếu hụt quyền lợi trong quá khứ bằng cách đòi hỏi quyền kiểm soát quá lớn, điều này khiến những tài năng xuất sắc nhất, các sàn giao dịch và các nhà đầu tư mạo hiểm rời bỏ công ty. Không phải tất cả người nội bộ đều giống nhau — việc yêu cầu thời gian khóa cổ phiếu dài hạn giống nhau cho tất cả mọi người bỏ qua các vai trò khác nhau và ngăn cản việc xác định giá cả một cách chính xác. Nỗi ám ảnh về các ngưỡng sở hữu kỳ diệu (“người nội bộ không được sở hữu quá 50%”) tạo ra chính xác những điều kiện dẫn đến việc thao túng lượng cổ phiếu lưu hành thấp.
Họ có quyền: Quyền thông tin mạnh mẽ và tính minh bạch trong hoạt động. Người nắm giữ token xứng đáng được thấy rõ hoạt động kinh doanh đằng sau token của họ, được báo cáo thường xuyên về tiến độ và thách thức, cũng như được thông báo trung thực về thời gian hoạt động và phân bổ nguồn lực. Họ có quyền được đảm bảo rằng giá trị sẽ không bị thất thoát thông qua các giao dịch ngầm hoặc cấu trúc thay thế — token nên là chủ sở hữu quyền sở hữu trí tuệ chính, đảm bảo rằng giá trị được tạo ra thuộc về người nắm giữ token. Cuối cùng, người nắm giữ token nên có quyền kiểm soát hợp lý đối với việc phân bổ ngân sách, đặc biệt là đối với các khoản chi tiêu lớn, nhưng không được can thiệp quá sâu vào hoạt động hàng ngày.
Đội
Phải dừng ngay việc này: Phát hành token khi chưa có tín hiệu rõ ràng về sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường hoặc tiện ích token hấp dẫn. Quá nhiều nhóm phát hành token như một loại cổ phần được thổi phồng với quyền hạn thấp hơn — một phần vốn đầu tư mạo hiểm thứ cấp mà không có sự bảo vệ pháp lý. Không nên phát hành token chỉ vì “đó là điều mà các dự án tiền điện tử thường làm” hoặc vì nguồn vốn sắp cạn kiệt.
Họ có quyền: Đưa ra các quyết định chiến lược, mạo hiểm và điều hành hoạt động mà không cần sự chấp thuận của DAO cho mọi quyết định. Nếu các nhóm chịu trách nhiệm về kết quả, họ cần có quyền hạn để thực hiện.
Các công ty đầu tư mạo hiểm
Phải dừng ngay việc này: Gây áp lực buộc mọi công ty trong danh mục đầu tư phải phát hành token bất kể điều đó có hợp lý hay không. Không phải mọi công ty tiền điện tử đều cần token, và việc ép buộc phát hành token để đánh dấu vị thế hoặc tạo ra các sự kiện thanh khoản đã làm thị trường tràn ngập các sản phẩm phát hành chất lượng thấp. Các nhà đầu tư mạo hiểm cần phải chọn lọc và trung thực hơn về việc công ty nào thực sự được hưởng lợi từ mô hình token.
Họ có quyền được hưởng: Mức bồi thường công bằng cho rủi ro cực lớn mà họ đang gánh chịu khi đầu tư vào các dự án tiền điện tử giai đoạn đầu. Vốn đầu tư rủi ro cao xứng đáng nhận được lợi nhuận tương xứng với rủi ro khi các khoản đầu tư sinh lời. Điều này có nghĩa là tỷ lệ sở hữu hợp lý, lịch trình phân bổ vốn công bằng phản ánh đóng góp và vốn đầu tư rủi ro của họ, và khả năng đạt được tính thanh khoản cho các khoản đầu tư thành công mà không bị chỉ trích.
Ngay cả khi có lộ trình hướng tới trạng thái cân bằng, thời điểm vẫn rất quan trọng. Triển vọng ngắn hạn vẫn còn nhiều thách thức.
12 tháng tới: Làn sóng dư cung cuối cùng
12 tháng tới có thể là làn sóng dư cung cuối cùng từ chu kỳ bùng nổ đầu tư mạo hiểm trước đó.
Sau giai đoạn hấp thụ này, tình trạng bệnh sẽ được cải thiện:
- Đến cuối năm 2026, nhóm người tham gia chu kỳ cuối cùng sẽ hoặc là phát hành token hoặc là phá sản.
- Việc tiếp cận vốn vẫn còn đắt đỏ, hạn chế sự hình thành các dự án mới. Số lượng các dự án được quỹ đầu tư mạo hiểm hỗ trợ đang tìm kiếm phát hành token cũng ít hơn đáng kể.
- Mức định giá trên thị trường sơ cấp đã trở lại mức hợp lý hơn, làm giảm áp lực phải duy trì mức định giá cao một cách giả tạo bằng cách sử dụng lượng cổ phiếu lưu hành thấp.
Những gì chúng ta đã làm ba năm trước quyết định diện mạo thị trường ngày hôm nay. Những gì chúng ta đang làm hôm nay sẽ quyết định thị trường trong hai đến ba năm tới.
Ngoài chu kỳ cung ứng, còn tiềm ẩn một mối đe dọa sâu sắc hơn đối với toàn bộ mô hình token.
Rủi ro hiện sinh: Thị trường chanh
Mối đe dọa lớn nhất về lâu dài là altcoin trở thành "thị trường hàng kém chất lượng" - một thị trường loại bỏ những người tham gia có chất lượng và thu hút những người không có lựa chọn thay thế nào khác.
Đây là cách nó có thể xảy ra:
Các dự án không thành công vẫn tiếp tục phát hành token để tiếp cận thanh khoản hoặc kéo dài thời gian hoạt động, ngay cả khi chúng không có dấu hiệu phù hợp với thị trường. Chừng nào vẫn còn kỳ vọng rằng các dự án nên phát hành token bất kể thành công hay thất bại, thì các dự án thất bại sẽ tiếp tục tràn ngập thị trường.
Các dự án thành công quan sát sự tàn phá và chọn cách rút lui. Khi các nhóm mạnh nhìn vào hiệu suất tổng thể của token và thấy hiệu suất kém ổn định, họ có thể chọn cấu trúc vốn chủ sở hữu truyền thống. Tại sao phải tự đặt mình vào tình trạng rối loạn của thị trường token khi bạn có thể xây dựng một công ty vốn chủ sở hữu thành công? Nhiều dự án không có lý do thuyết phục nào để phát hành token, token đang trở nên tùy chọn hơn là bắt buộc đối với phần lớn các dự án lớp ứng dụng.
Nếu xu hướng này tiếp tục, thị trường token sẽ bị chi phối bởi các dự án không thể thành công bằng các phương thức khác — những "sản phẩm lỗi" mà không ai muốn mua.
Bất chấp những rủi ro này, vẫn có những lý do thuyết phục để lạc quan.
Vì sao Token vẫn có thể thắng
Bất chấp những thách thức này, tôi vẫn lạc quan rằng kịch bản xấu nhất về thị trường hàng kém chất lượng sẽ không xảy ra. Token cung cấp các cơ chế lý thuyết trò chơi độc đáo mà các cấu trúc vốn chủ sở hữu không thể sao chép được.
Tăng trưởng nhanh chóng thông qua phân phối quyền sở hữu. Token cho phép các chiến lược phân phối tập trung và các vòng lặp tăng trưởng mà phương thức sở hữu truyền thống không thể thực hiện được. Ethana đã chứng minh điều này bằng cách sử dụng cơ chế dựa trên token để thúc đẩy việc áp dụng nhanh chóng và tạo ra nền kinh tế giao thức bền vững.
Những cộng đồng nhiệt huyết, trung thành tạo nên những rào cản vững chắc. Khi được thực hiện đúng cách, token tạo ra những cộng đồng có sự gắn bó sâu sắc — những người tham gia trở thành những người ủng hộ trung thành và trung thành cho hệ sinh thái. Hyperliquid là một ví dụ điển hình: cộng đồng các nhà giao dịch của họ đã trở thành những người tham gia đầu tư sâu sắc, tạo ra hiệu ứng mạng lưới và lòng trung thành mà không thể nào sao chép được nếu không có token.
Token có thể giúp tăng trưởng nhanh hơn đáng kể so với mô hình vốn chủ sở hữu, đồng thời mở ra không gian thiết kế rộng lớn cho lý thuyết trò chơi, điều mà khi được thực hiện đúng cách có thể mở khóa những cơ hội tuyệt vời. Khi các cơ chế này hoạt động hiệu quả, chúng thực sự mang tính đột phá.
Dấu hiệu tự điều chỉnh
Bất chấp những thách thức, vẫn có những dấu hiệu đáng mừng cho thấy thị trường đang thích ứng:
Các sàn giao dịch hàng đầu đang trở nên chọn lọc hơn rất nhiều. Các yêu cầu phát hành và niêm yết đã được thắt chặt đáng kể. Các sàn giao dịch đang thực hiện kiểm soát chất lượng tốt hơn và cung cấp đánh giá nghiêm ngặt hơn trước khi niêm yết các token mới.
Các cơ chế bảo vệ nhà đầu tư đang phát triển. Những đổi mới của MetaDAO, quyền sở hữu trí tuệ của DAO (như đã thấy trong các tranh chấp quản trị của Uniswap và Aave), và các đổi mới quản trị khác cho thấy cộng đồng đang tích cực thử nghiệm các cấu trúc tốt hơn.
Thị trường đang học hỏi, chậm rãi và đầy khó khăn, nhưng dù sao vẫn đang học hỏi.
Nhận thức rằng chúng ta đang ở trong một vòng tuần hoàn
Thị trường tiền điện tử có tính chu kỳ cao, và hiện tại chúng ta đang ở giai đoạn đáy. Chúng ta đang phải gánh chịu những hậu quả tiêu cực của đợt tăng giá mạnh mẽ của vốn đầu tư mạo hiểm năm 2021-2022, chu kỳ thổi phồng, đầu tư quá mức và những cấu trúc sai lệch sau đó.
Nhưng chu kỳ sẽ xoay chuyển. Trong 2 năm nữa, khi nhóm người dùng năm 2021–2022 đã hoàn toàn tiếp nhận token, khi nguồn cung token mới giảm do những hạn chế về vốn hiện tại, và khi các tiêu chuẩn tốt hơn được hình thành thông qua quá trình thử nghiệm và điều chỉnh — động lực thị trường sẽ cải thiện đáng kể.
Câu hỏi quan trọng là liệu các dự án thành công sẽ quay trở lại mô hình token hay chuyển hẳn sang cấu trúc vốn chủ sở hữu. Câu trả lời phụ thuộc vào việc ngành công nghiệp có thể giải quyết được các vấn đề về sự phù hợp và sàng lọc hay không.
Con đường phía trước
Thị trường altcoin đang đứng trước ngã ba đường. Mô hình 4L — nơi các sàn giao dịch, người nắm giữ token, đội ngũ phát triển và các nhà đầu tư mạo hiểm đều thua thiệt — đã tạo ra những điều kiện thị trường không bền vững. Nhưng điều này không phải là vĩnh viễn.
12 tháng tới sẽ rất khó khăn khi đợt cung ứng cuối cùng của năm 2021–2022 đổ bộ vào thị trường. Nhưng sau giai đoạn hấp thụ đó, ba yếu tố có thể thúc đẩy sự phục hồi: các tiêu chuẩn tốt hơn được hình thành từ những thử nghiệm và sai sót đầy khó khăn, các cơ chế điều chỉnh đáp ứng được nhu cầu của cả bốn nhóm заинтересованных bên, và việc phát hành token có chọn lọc, trong đó các nhóm chỉ phát hành token khi chúng thực sự mang lại giá trị.
Câu trả lời phụ thuộc vào những lựa chọn được đưa ra ngày hôm nay. Ba năm nữa, chúng ta sẽ nhìn lại năm 2026 giống như cách chúng ta nhìn lại năm 2021-2022 hiện nay. Chúng ta đang xây dựng cái gì?
Bài viết "Tại sao Altcoin là một trò chơi thua liên tiếp và cách khắc phục" ban đầu được đăng trên IOSG Ventures trên Medium, nơi mọi người đang tiếp tục cuộc thảo luận bằng cách nêu bật và phản hồi bài viết này.
