Những người hiểu rõ nhất về lĩnh vực thanh toán stablecoin lại trở thành người ngoài cuộc.

Các giao dịch thanh toán bằng stablecoin đang trải qua sự mở rộng mang tính hệ thống: lượng phát hành đã vượt quá 304 tỷ đô la, quy mô thanh toán thực tế hàng năm đã đạt 118 tỷ đô la, và Đạo luật GENIUS, MiCA, cùng khung pháp lý của Hồng Kông đã được triển khai liên tiếp.

Tác giả: Will Awang , Luật sư chuyên về Đầu tư và Tài chính, chuyên về Web3 & Tài sản số; Nhà nghiên cứu độc lập chuyên về Mã hóa token, RWA, Thanh toán và Khoa học phi tập trung

Các khoản thanh toán bằng stablecoin đang trải qua quá trình mở rộng mang tính hệ thống: lượng phát hành đã vượt quá 304 tỷ đô la, và quy mô thanh toán thực tế hàng năm đã đạt 118 tỷ đô la, với việc triển khai lần lượt các đạo luật GENIUS Act, MiCA và khung pháp lý của Hồng Kông. Tuy nhiên, trong quá trình mở rộng này, các tổ chức quen thuộc nhất với stablecoin—các sàn giao dịch tiền điện tử—lại đang trở thành những kẻ ngoài cuộc trên thị trường tiêu dùng.

Các sàn giao dịch nắm giữ lượng dự trữ stablecoin lớn nhất trên chuỗi (khoảng 80 tỷ đô la), nhưng lại bị tách biệt khỏi các kịch bản tiêu dùng thực tế bởi toàn bộ nửa trên của hệ thống thanh toán. Lớp thanh khoản đang bị xói mòn bởi các AMM, lớp trung gian đang được chuẩn hóa bởi Stripe/Bridge, và cổng thanh toán đang bị Phantom và MetaMask chiếm lĩnh. Issuer Circle đang chủ động chuyển hướng sang các kịch bản khối lượng giao dịch dưới áp lực lãi suất—thu hẹp đồng thời trên cả ba mặt trận.

Bài viết này mổ xẻ cấu trúc hạ tầng của thanh toán stablecoin, phân tích vị thế thực sự của năm sàn giao dịch—Coinbase, Binance, OKX, Robinhood và Bitget—xác định năm cạm bẫy chiến lược phổ biến và suy luận ba kịch bản kết cục.

Tóm lại: Các sàn giao dịch không phải đối mặt với cạnh tranh sản phẩm, mà là sự tái cấu trúc tầng hạ tầng – ai nắm giữ vị trí không thể thay thế sẽ có quyền định giá; ai chỉ là tầng trung gian có thể bị thay thế bất cứ lúc nào sẽ bị loại bỏ trong quá trình mở rộng này.

01 Điểm khởi đầu của vấn đề: Các sàn giao dịch đang hướng đến đâu để thanh toán bằng stablecoin và đạt được sự tuân thủ?

1.1 Một mô hình bị hiểu sai và sự tái diễn liên tục.

Máy ATM được phát minh để thay thế các giao dịch viên ngân hàng. Kết quả là, số lượng giao dịch viên đã tăng gấp đôi trong vòng bốn mươi năm sau đó.

Năm 1865, William Stanley Jevons đã phát hiện ra quy luật tương tự trong nền kinh tế than đá: khi động cơ hơi nước trở nên hiệu quả hơn, lượng tiêu thụ than đá thực tế lại tăng vọt – hiệu quả giúp than đá có sẵn trong nhiều trường hợp hơn, do đó mở rộng tổng cầu. Quy luật này sau đó được biết đến với tên gọi nghịch lý Jevons . Nó không phải là một nghịch lý, mà là một quy luật bất biến: khi chi phí đơn vị của một dịch vụ cơ bản giảm đủ thấp, thị trường sẽ không thu hẹp lại; nó sẽ tiếp cận tất cả mọi người trước đây bị loại trừ bởi cấu trúc chi phí.

Thanh toán bằng stablecoin đang dẫn đầu xu hướng này.

Sling Money đã xây dựng một sản phẩm thanh toán phủ sóng 70 quốc gia với 23 nhân viên và 3 giấy phép; JPMorgan Kinexys đã chuyển đổi các giao dịch chuyển khoản nội bộ hàng ngày trị giá 2 tỷ đô la thành các giao dịch thanh toán cấp hai bằng cách sử dụng sổ cái chung, loại bỏ 61 tỷ đô la chi phí đối chiếu giữa các ngân hàng hàng năm. Các con số tự nói lên tất cả: Doanh thu của Circle đạt 2,7 tỷ đô la vào năm 2025, tăng 64% so với năm trước; tổng lượng phát hành stablecoin chính thống vượt quá 304 tỷ đô la, tăng 49%; Đạo luật GENIUS, MiCA và khung pháp lý Hồng Kông đều được thực hiện trong cùng năm. 1 USD tăng từ 0 lên 5,1 tỷ đô la, USDG tăng gấp 52 lần và RLUSD tăng 1803% - đây không chỉ là sự tăng trưởng của một công ty, mà là sự mở rộng mang tính hệ thống của toàn bộ hệ sinh thái.

Nhưng nghịch lý của Jevons không bao giờ đảm bảo sự phân phối lợi nhuận đồng đều. Máy ATM đã tăng gấp đôi số lượng giao dịch viên, cho phép các ngân hàng lớn mở rộng phạm vi dịch vụ, trong khi các tổ chức tiết kiệm nhỏ hơn bắt đầu mất tiền gửi. Công nghệ làm giảm chi phí đồng thời phân phối lại những người chiến thắng. Sự mở rộng của thanh toán bằng stablecoin cũng đang làm điều tương tự.

Câu hỏi đặt ra là: các sàn giao dịch đang ở vị trí nào trong sự mở rộng này?

1.2 Ba vai trò cốt lõi đang bị xói mòn một cách có hệ thống.

Stablecoin không ra đời trong DeFi, cũng không phải từ API của Stripe — chúng ra đời từ các hệ thống gửi và rút tiền trên sàn giao dịch.

Những người dùng USDT quy mô lớn đầu tiên là các nhà giao dịch trên sàn CEX, sự lưu hành ban đầu của USDC dựa vào mạng lưới phân phối của Coinbase, và các sàn CEX vẫn là những người nắm giữ stablecoin lớn nhất trên chuỗi, với khoảng 80 tỷ đô la. Không có loại tổ chức nào khác tham gia vào việc phát triển stablecoin sớm hơn hoặc sâu rộng hơn các sàn giao dịch.

Nhưng chính sự "quen thuộc" này lại khiến tình hình sau đó trở nên rõ ràng hơn. Trong lịch sử, các sàn giao dịch có ba vị thế quan trọng trong hệ sinh thái stablecoin: nhà cung cấp thanh khoản, cổng thanh toán tiền tệ pháp định và điểm truy cập chính cho người dùng vào tiền điện tử. Ngày nay, cả ba vị thế này đều đang bị xói mòn đồng thời.

• Sự xói mòn của lớp thanh khoản diễn ra âm thầm và triệt để nhất. Các giao thức AMM như Uniswap xử lý một lượng lớn nhu cầu thanh khoản của nhà đầu tư cá nhân; Cumberland và Wintertermute trực tiếp cung cấp nguồn vốn dồi dào cho các giao thức DeFi; và các giao dịch lớn ngày càng được thực hiện trên chuỗi thông qua yêu cầu báo giá (RFQ). Quá trình này không liên quan đến bất kỳ tuyên bố chiến tranh nào; thị phần chỉ đơn giản là âm thầm chuyển sang giao dịch trên chuỗi mỗi quý.
• Những thay đổi ở lớp trung gian thậm chí còn trực tiếp hơn. Stripe đã mua lại Bridge với giá 1,1 tỷ đô la và ra mắt API cho phép các nhà phát triển tích hợp việc gửi và rút tiền điện tử ổn định chỉ với 10 dòng mã; MoonPay và Transak được nhúng trực tiếp vào MetaMask và Phantom, cho phép người dùng chuyển đổi tiền tệ pháp định sang tiền điện tử ổn định mà không cần mở bất kỳ ứng dụng trao đổi nào. Cơ sở hạ tầng tuân thủ từng khó sao chép nhất giờ đây đang trở thành một mặt hàng hoặc dịch vụ mà bất kỳ ai cũng có thể mua được.
• Sự thay đổi ngay từ lần tiếp xúc đầu tiên là khó đảo ngược nhất. Số người dùng hoạt động hàng tháng của Phantom đã vượt qua nhiều sàn giao dịch tập trung hạng hai, và MetaMask tự hào có 14 triệu người dùng hoạt động hàng tháng, trong đó một tỷ lệ đáng kể là những người mới sử dụng tài khoản tiền điện tử lần đầu. Nếu người dùng lần đầu tiên tiếp xúc với stablecoin trên Phantom, nhận thức của họ sẽ xoay quanh ví điện tử và tài sản trên chuỗi, chứ không phải hệ thống gửi và rút tiền của các sàn giao dịch. Điều này không thay đổi thói quen hành vi, mà chỉ thay đổi nhận thức – và việc đảo ngược nhận thức sẽ khó khăn hơn nhiều.

Thu hẹp hoạt động trên ba mặt trận cùng lúc. Năm 2017, Binance dựa vào sự bất đối xứng thông tin và sự khan hiếm cơ sở hạ tầng: nếu bạn muốn mua altcoin, chỉ có một vài nơi trên thế giới bạn có thể mua chúng. Trong thanh toán bằng stablecoin, cơ sở hạ tầng đang trở nên ít khan hiếm hơn; điều khan hiếm chính là các kịch bản tiêu dùng thực tế và thói quen người dùng. Cánh cửa từng rộng mở nay đang khép lại một cánh cửa khác.

1.3 Hai hình ảnh phản chiếu của phép biến đổi: Hình tròn và OSL

Bằng chứng trực tiếp nhất về sự thay đổi trong chuỗi giá trị không phải là dữ liệu, mà là hành vi—ai đang chủ động từ bỏ bản sắc ban đầu của mình.

Áp lực mà Circle phải đối mặt xuất phát từ lãi suất; sự chuyển đổi này là điều bắt buộc. Báo cáo tài chính cả năm tài chính 2025 được công bố vào ngày 25 tháng 2 năm 2026 đã cho thấy một điểm yếu về cấu trúc: Thu nhập từ dự trữ khoảng 2,66 tỷ đô la, chiếm phần lớn tổng doanh thu 2,7 tỷ đô la trong năm – gần như toàn bộ số tiền này đến từ lãi suất kiếm được từ việc gửi dự trữ USDC vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Tỷ suất lợi nhuận từ dự trữ đã giảm từ 4,49% năm 2024 xuống còn 3,81% trong quý 4 năm 2025, và năm tài chính 2026 sẽ tiếp tục chịu áp lực – cứ mỗi lần giảm 100 điểm cơ bản lãi suất, Circle sẽ kiếm được ít hơn khoảng 700 triệu đô la.

Sống dựa vào lãi suất về cơ bản không khác gì mô hình chênh lệch lãi suất tiền gửi - cho vay của ngân hàng: ổn định, nhưng dễ bị tổn thương.

Điểm yếu này giải thích sự tồn tại của Circle Payments Network (CPN) — không phải vì thanh toán sinh lời hơn so với nắm giữ trái phiếu chính phủ, mà vì nó cần thiết lập một nguồn thu nhập thứ hai không bị ảnh hưởng bởi biến động lãi suất. Trong vòng 30 ngày kể từ khi ra mắt, CPN đã kết nối với 55 tổ chức, xử lý 5,7 tỷ đô la mỗi năm; mạng chính thức Circle Arc testnet dự kiến sẽ ra mắt vào năm 2026. Circle đang chuyển đổi từ một "nhà phát hành stablecoin" thành một "nền tảng thanh toán và quyết toán với blockchain công khai riêng" — một sự chuyển đổi diễn ra ngay tại trung tâm của lĩnh vực giao dịch truyền thống.

OSL đang phải đối mặt với áp lực từ các quy định. Những hạn chế nghiêm ngặt của Hồng Kông đối với giao dịch tiền điện tử bán lẻ rõ ràng đã giới hạn doanh thu giao dịch của OSL. Với khung pháp lý về stablecoin của Hồng Kông dự kiến được thực thi vào tháng 8 năm 2025, OSL đã chuẩn bị sẵn sàng trước khi thời điểm đó đến: huy động 300 triệu đô la, mua lại Banxa (một mạng lưới hỗ trợ tiền tệ pháp định từ hơn 40 quốc gia) và ra mắt USDGO. Giao dịch stablecoin hiện chiếm gần 70% tổng khối lượng giao dịch của nền tảng và định vị chính thức của nó đã thay đổi từ "sàn giao dịch" thành "nền tảng thanh toán stablecoin hàng đầu châu Á".

Đây là một nhận định sắc sảo: các sàn giao dịch tiền điện tử định giá dịch vụ của họ dựa trên doanh thu từ biến động giá, trong khi cơ sở hạ tầng thanh toán stablecoin định giá dựa trên phí có thể dự đoán được theo kiểu Visa. Thay đổi nhãn mác không chỉ đơn thuần là thay đổi tên gọi; mà còn là thay đổi toàn bộ câu chuyện về định giá.

Hai trường hợp song song: các nhà phát hành bị thúc đẩy bởi áp lực lãi suất, và các sàn giao dịch bị thúc đẩy bởi các ràng buộc pháp lý—những động cơ khác nhau, nhưng cùng một hướng—cả hai đều đang hướng tới tầng hạ tầng. Nhưng con đường này không phải là một đường băng trống rỗng. Stripe đang ở trên đó, Visa cũng vậy, và Phantom cùng MetaMask cũng đang thâm nhập vào tầng này.

Chương tiếp theo sẽ phân tích cấu trúc mười tầng của nút thắt cổ chai này — ai đang ở tầng nào và lượng dự trữ stablecoin trị giá 80 tỷ đô la do các sàn giao dịch nắm giữ cách xa các kịch bản tiêu dùng thực tế đến mức nào.

02 Cấu trúc ngăn xếp thanh toán: Sàn giao dịch nằm ở lớp nào?

2.1 Hãy cùng phân tích "thanh toán bằng stablecoin"

Thuật ngữ "thanh toán bằng stablecoin" được sử dụng rộng rãi trong ngành, nhưng nó che giấu một sự phức tạp đáng kể: từ thời điểm người dùng chuyển stablecoin đến thời điểm số tiền đó được sử dụng cuối cùng, quy trình không chỉ liên quan đến một hệ thống duy nhất, mà là sự tương tác phức tạp của nhiều lớp cơ sở hạ tầng. Mỗi lớp đều có các bên tham gia riêng, yêu cầu cấp phép và cấu trúc doanh thu riêng.

Mười lớp này, từ dưới lên trên, bao gồm: Lớp phát hành, Lớp thanh toán, Lớp thanh khoản, Lớp chuyển đổi, Lớp tuân thủ, Lớp lưu ký, Lớp phần mềm trung gian/API, Lớp ví điện tử, Lớp ứng dụng và Lớp liên hệ người tiêu dùng.

Việc xem xét vị trí của các sàn giao dịch trong khuôn khổ này dẫn đến những kết luận rõ ràng. Lớp thanh khoản (lớp 3) là thành trì tự nhiên của các sàn giao dịch tập trung (CEX), trong khi lớp chuyển tiếp (lớp 4) đại diện cho một lợi thế truyền thống đang bị xói mòn. Cao hơn nữa—lớp lưu ký (lớp 6), lớp API phần mềm trung gian (lớp 7) và lớp truy cập người dùng (lớp 10)—các sàn giao dịch hầu như hoàn toàn vắng mặt.

Con số 80 tỷ đô la này chính là vấn đề, chứ không phải là giải pháp.

Bộ dữ liệu Dune × SteakhouseFi (tháng 1 năm 2026) cho thấy các sàn giao dịch tập trung (CEX) là những người nắm giữ stablecoin lớn nhất có thể xác định được trên chuỗi, với khoảng 80 tỷ đô la, tăng 38% so với năm trước. Tuy nhiên, con số 80 tỷ đô la này mô tả "dự trữ thanh khoản đang chờ giao dịch", chứ không phải "tiền của người tiêu dùng đang chờ thanh toán". Từ góc độ hành vi trên chuỗi, tất cả lưu lượng gửi và rút tiền trên CEX đều chảy đến việc thanh toán bù trừ giao dịch, chứ không phải thanh toán cho người tiêu dùng. Các sàn giao dịch nắm giữ lượng stablecoin lớn nhất trong toàn bộ hệ sinh thái, nhưng số tiền này bị tách biệt khỏi các kịch bản tiêu dùng thực tế bởi toàn bộ nửa trên của hệ thống thanh toán.

2.2 Vận tốc: Cùng một từ, nhưng hai khái niệm hoàn toàn khác nhau.

Công cụ tốt nhất để định lượng "khoảng cách cấu trúc" này là Tốc độ hàng ngày (Daily Velocity): tổng số giao dịch trên chuỗi trong một ngày chia cho tổng nguồn cung đang lưu hành. Tốc độ bằng 1 có nghĩa là tất cả các stablecoin đã được giao dịch hoàn toàn trong một ngày; Tốc độ bằng 0,09 có nghĩa là phần lớn các token hầu như không thay đổi.

Bộ dữ liệu Dune cung cấp các phép đo chính xác về Tốc độ lưu thông của các stablecoin chính trên nhiều chuỗi khác nhau: USDC trên Base có tốc độ lưu thông trung bình hàng ngày là 14x, USDC trên Solana là khoảng 1x; USDT trên chuỗi BNB là 1,4x, USDT trên Tron là 0,3x, USDT trên Ethereum chỉ là 0,2x (với hơn 100 tỷ đô la nguồn cung phần lớn đang ở trạng thái nhàn rỗi); USDe trên Ethereum là 0,09x và USDS là 0,5x.

Các con số được sắp xếp rõ ràng, và hình ảnh rất chi tiết.

Đây không chỉ là vấn đề "chuỗi nào hoạt động tích cực hơn". Sự khác biệt gấp 70 lần giữa 14x và 0.09x cho thấy hai stablecoin có logic thiết kế trái ngược nhau về cơ bản:

• Các stablecoin dùng cho thanh toán được thiết kế để lưu thông với tần suất cao, và mỗi giao dịch tạo ra một kịch bản thanh toán.
• Các stablecoin sinh lãi được thiết kế để tích lũy thông qua việc nắm giữ; tiền vẫn nằm trong giao thức để kiếm lợi nhuận, và mục tiêu không phải là lưu thông.

USDC trên Base là trường hợp cực đoan của loại thứ nhất, trong khi USDe là trường hợp điển hình của loại thứ hai.

Sự khác biệt gấp 70 lần này có ý nghĩa chiến lược trực tiếp đối với các sàn giao dịch: bạn không thể sử dụng cùng một sản phẩm để phục vụ đồng thời cả người dùng "chỉ lưu trữ" và người dùng "giao dịch thường xuyên". Hai mục tiêu này tương ứng với hai mô hình kinh tế token hoàn toàn khác nhau. Hiện tại, chưa có CEX nào phân biệt rõ ràng giữa hai dòng sản phẩm này, và chưa có CEX nào đạt được tốc độ giao dịch như USDC trên Base trong lĩnh vực thanh toán.

Cạnh tranh trên thị trường stablecoin sinh lãi đang ngày càng gay gắt. Đối thủ cạnh tranh thực sự của USDG, USDS và USDe không phải là nhau, mà chính là các trái phiếu kho bạc Mỹ được mã hóa – BlackRock BUIDL (tài sản quản lý 1,7 tỷ USD), Ondo Finance và Franklin Templeton FOBXX cung cấp lợi suất minh bạch hơn và xếp hạng tín dụng cao hơn cho tài sản cơ sở của chúng. Đối với các sàn giao dịch, việc cung cấp dịch vụ lưu ký và thanh khoản cho tài sản RWA đơn giản hơn nhiều so với việc phát hành stablecoin sinh lãi của riêng họ để chen chân vào một thị trường vốn đã quá đông đúc.

2.3 "Thanh toán thực" và "lưu thông trên chuỗi" là hai vấn đề khác nhau.

Với lượng giao dịch hàng tháng của stablecoin trên chuỗi đã vượt quá 10 nghìn tỷ đô la, tại sao lại có nhận định rằng thanh toán của người tiêu dùng "gần như không tồn tại"? Có một điểm bất thường về dữ liệu cần được giải thích ở đây.

10,3 nghìn tỷ USD của Dune (tháng 1 năm 2026, EVM + Solana + Tron) là dữ liệu thô, chưa được lọc trên chuỗi. Hãy cùng phân tích chi tiết:

• Chuỗi đơn Base đóng góp 5,9 nghìn tỷ (nhưng nguồn cung chỉ là 4,4 tỷ, do tốc độ giao dịch cao).
• Ethereum trị giá 2,4 nghìn tỷ,
• 682 tỷ Tron,
• Solana: 544 tỷ.

Phần lớn lưu lượng truy cập có thể được phân loại thành các nhóm dễ nhận biết như thanh khoản DEX, cho vay và tiền gửi/rút tiền CEX, mà không có nhóm nào tương ứng rõ ràng với các khoản thanh toán của người tiêu dùng. Tuy nhiên, các khoản thanh toán của người tiêu dùng vẫn tồn tại, nhưng quy mô nhỏ và đang tăng trưởng nhanh chóng.

Một báo cáo do Artemis phối hợp với Castle Island Ventures và Dragonfly công bố đã thu thập dữ liệu từ 22 công ty thanh toán, theo dõi khoảng 136 tỷ đô la khối lượng thanh toán thực tế từ tháng 1 năm 2023 đến tháng 8 năm 2025, với tốc độ hoạt động hàng năm đạt 118 tỷ đô la vào tháng 8 năm 2025. Theo từng kịch bản: thanh toán xuyên biên giới B2B chiếm khoảng 76 tỷ đô la hàng năm (chiếm ưu thế), chuyển tiền P2P khoảng 19 tỷ đô la hàng năm, chi tiêu bằng thẻ stablecoin khoảng 18 tỷ đô la hàng năm (khối lượng hàng tháng tăng từ 100 triệu đô la vào đầu năm 2023 lên 1,5 tỷ đô la vào tháng 8 năm 2025, tốc độ tăng trưởng kép hàng năm là 106%), và bán lẻ B2C khoảng 3,3 tỷ đô la.

"Lưu thông trên chuỗi" và "khối lượng thanh toán thực" đề cập đến hai vấn đề khác nhau, và cả hai câu trả lời đều chính xác. Điểm mấu chốt là: 80 tỷ đô la do các sàn giao dịch tập trung (CEX) nắm giữ thuộc về vấn đề thứ nhất, lưu thông ở các lớp ba và bốn; còn 136 tỷ đô la thanh toán thực diễn ra ở các lớp bảy đến mười. Các sàn giao dịch nắm giữ phần lớn nhất trong nhóm lớn hơn nhưng hầu như chỉ tham gia vào nhóm nhỏ hơn nhưng tăng trưởng nhanh hơn. Đây chính là con số cụ thể cho "khoảng cách cấu trúc".

2.4 Mối liên hệ bị bỏ qua: Các sàn giao dịch đang tác động đến thị trường thanh toán nhưng lại không được hưởng lợi từ đó.

Có một khía cạnh thường bị đánh giá thấp trong các cuộc thảo luận:

Mối liên hệ giữa các sàn giao dịch và thanh toán bằng stablecoin trực tiếp hơn vẻ bề ngoài — nhưng mối liên hệ này vẫn chỉ dừng lại ở cấp độ phân bổ lưu lượng truy cập và không chuyển thành doanh thu cho người tiêu dùng.

Các sàn giao dịch chính là các nút định tuyến thực tế cho lưu lượng thanh toán bán lẻ stablecoin. Chỉ số Thanh toán Bán lẻ Stablecoin Quý 4 năm 2025 của Orbital cho thấy thanh toán stablecoin với khối lượng bán lẻ (dưới 10.000 đô la mỗi giao dịch) đã tăng hơn mười lần trong năm 2025, và việc định tuyến lưu lượng này phụ thuộc rất nhiều vào các quyết định về cơ sở hạ tầng của các sàn giao dịch: Binance ưu tiên định tuyến BSC, Coinbase ưu tiên Base, và OKX hướng người dùng theo các tuyến đường trung lập của Tron và Ethereum. Mặc dù các sàn giao dịch không trực tiếp tham gia vào các kịch bản của người tiêu dùng, nhưng các lựa chọn định tuyến của họ đang định hình bối cảnh địa lý của thị trường thanh toán và sở thích về stablecoin.

Thẻ giao dịch hiện là kênh tiếp xúc trực tiếp lớn nhất với người tiêu dùng, nhưng lợi nhuận kinh tế lại không đến từ chính các sàn giao dịch. Trong số các dự án thẻ stablecoin phổ biến hiện nay, thương hiệu của các sàn giao dịch chiếm vị trí nổi bật nhất đối với người tiêu dùng—Thẻ ghi nợ Coinbase Visa, Thẻ Binance, Thẻ Crypto.com Visa và Thẻ Mastercard Gemini đều thuộc nhóm này. Tuy nhiên, lợi nhuận thực tế của các dự án này lại thuộc về các nhà phát hành toàn diện (Rain, Reap, v.v.), trong khi các sàn giao dịch chỉ nhận được một khoản lợi nhuận nhỏ từ khâu phân phối. Về cơ bản, thẻ là công cụ giữ chân người dùng, chứ không phải là trung tâm lợi nhuận. Giá trị của khâu này đang được thị trường định giá lại: Rain đã hoàn thành vòng gọi vốn Series C trị giá 250 triệu đô la vào tháng 1 năm 2026 với mức định giá khoảng 1,95 tỷ đô la, chủ yếu dựa trên toàn bộ lợi ích kinh tế của khâu phát hành và thanh toán, chứ không phải khoản chiết khấu từ khâu phân phối của sàn giao dịch.

Sự ưu tiên chuỗi (chain preference) là một loại tài sản người dùng chưa được hiện thực hóa. Qua nhiều năm thiết kế phí và các phương thức gửi và rút tiền mặc định, mỗi sàn giao dịch đã định hình thói quen sử dụng chuỗi của người dùng: Stablecoin của người dùng Binance tập trung vào BSC, và tiền của người dùng Coinbase có xu hướng chảy về Base. Bản thân "sự ưu tiên chuỗi" này đã có giá trị—người dùng đã có sẵn tiền, thói quen và chi phí chuyển đổi trên chuỗi đó. Bất cứ ai thiết lập kịch bản tiêu dùng trên chuỗi nơi người dùng hiện tại của họ đang hoạt động sẽ không cần phải đào tạo lại người dùng; họ chỉ cần cung cấp cho người dùng một nơi để chi tiêu tiền. Coinbase là sàn gần đạt được điều này nhất: USDC Velocity 14x trên Base, Base Pay được tích hợp với Shopify, và nguồn vốn cũng như cơ sở hạ tầng hiện có đã có sẵn. Nhưng thói quen tiêu dùng vẫn chưa được hình thành, và vòng khép kín vẫn chưa hoàn thiện—đây là hiện trạng của toàn ngành, chứ không chỉ riêng Coinbase.

Mặt khác của logic này là rủi ro: nếu các sàn giao dịch không thể khép kín vòng lặp này, các tùy chọn liên kết này sẽ trở thành chiến trường cho những người khác. Stripe, các công cụ thương mại của bên thứ ba, và thậm chí cả các DApp độc lập trên Coinbase có thể tiếp cận trực tiếp người dùng đã nắm giữ USDC trên Coinbase, mà không cần thông qua các sản phẩm tiêu thụ của Coinbase. Tài sản trên chuỗi của người dùng hiện tại có lợi thế về cơ hội, nhưng đó không phải là rào cản vĩnh viễn—cơ hội đó đóng lại không phải vì người dùng rời đi, mà vì người khác đã tạo ra kịch bản tiêu thụ cho họ.

03 Cái nhìn toàn cảnh về các kịch bản tiêu dùng: Ai thực sự đang sử dụng stablecoin để tiêu dùng?

3.1 Mô hình thanh toán năm lớp dành cho nhà xuất khẩu châu Phi

Ba năm trước, đây chỉ là một bài thuyết trình PowerPoint; ngày nay, mọi lớp thông tin đều hiện hữu. —Noah Levine, tháng 2 năm 2026

Một ngày làm việc điển hình của một nhà xuất khẩu ở Nairobi: nhận thanh toán từ các nhà nhập khẩu Mỹ thông qua tài khoản USD ảo, gửi stablecoin vào quỹ cho vay trên chuỗi để kiếm lợi nhuận hàng năm từ 4% đến 7%, sử dụng thẻ stablecoin để thanh toán tại 150 triệu cửa hàng trên toàn thế giới, chuyển tiền cho các nhà cung cấp Nigeria mà không cần sự can thiệp của ngân hàng và với phí gần như bằng không. Không cần SWIFT, không cần kiểm soát ngoại hối, không cần tài khoản ngân hàng.

Giá trị thực sự của kịch bản này không nằm ở việc nó mô tả các thị trường mới nổi, mà ở chỗ nó trình bày đầy đủ "toàn bộ hệ thống thanh toán bằng stablecoin": nhận thanh toán, gửi lãi, chi tiêu, chuyển tiền và thanh toán tài khoản — năm lớp chức năng được cung cấp bởi năm công ty khác nhau, được kết nối với nhau thông qua khả năng tương tác trên chuỗi, tạo ra trải nghiệm người dùng gần như liền mạch.

Mỗi trong năm lớp này đều có những người chơi chuyên biệt riêng—nhưng không có nền tảng đa năng nào tích hợp chúng thành một sản phẩm mà người bình thường có thể sử dụng một cách liền mạch. Các kịch bản thương mại xuất nhập khẩu có những đặc điểm riêng: cả người mua và người bán đều là các tổ chức, có mức độ chấp nhận stablecoin cao và chịu được độ phức tạp vận hành cao hơn một chút.

Việc có thể lắp ráp hệ thống này trong môi trường thương mại không có nghĩa là nó có thể dễ dàng chuyển sang môi trường tiêu dùng: thanh toán tại cửa hàng tiện lợi, thanh toán lương, chuyển tiền P2P—người dùng trong những trường hợp này không muốn phải sử dụng nhiều ứng dụng và giao thức khác nhau. Câu hỏi cốt lõi được khám phá xuyên suốt chương này—và là câu hỏi mà chúng ta sẽ quay lại nhiều lần sau này—là ai có thể thực sự gói gọn năm lớp khả năng này vào một sản phẩm mà độ phức tạp của nó không thể nhận biết được đối với người dùng thông thường.

3.2 Giao dịch xuyên biên giới và chuyển tiền: Nhu cầu thực sự nằm ở đâu?

Thanh toán xuyên biên giới B2B đại diện cho phân khúc thị trường lớn nhất và tăng trưởng ổn định nhất trong toàn bộ kịch bản tiêu thụ stablecoin—ước tính khoảng 76 tỷ đô la hàng năm theo báo cáo Artemis, chiếm 62% tổng số thanh toán thực tế. Lý do rất đơn giản: chuyển khoản SWIFT mất 2-5 ngày làm việc và phát sinh phí từ 25-45 đô la, trong khi các phiên bản stablecoin cung cấp khả năng thanh toán tức thời, chi phí thấp hơn và hoạt động 24/7. Đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ thường xuyên thực hiện thanh toán xuyên biên giới, sự khác biệt về hiệu quả chi phí này là rất lớn.

Lớp phần mềm trung gian đã có những nhà cung cấp lớn: BVNK phục vụ các doanh nghiệp quy mô vừa, Thunes bao phủ các thị trường mới nổi, và dLocal tập trung vào khu vực Mỹ Latinh. Coinbase và Mastercard đều đang đàm phán để mua lại BVNK, với tin đồn cho rằng mức định giá khoảng 1,5-2,5 tỷ đô la – ý định mua lại này cho thấy một điều: các ông lớn đã nhận ra rằng việc xây dựng cơ sở hạ tầng riêng chậm hơn so với việc mua lại, và cơ hội cho lớp tài sản này đang dần khép lại.

Các giao dịch chuyển tiền P2P đạt khoảng 19 tỷ đô la mỗi năm, hoạt động dựa trên cùng một nguyên tắc nhưng hướng đến từng cá nhân. Sling Money, hoạt động trên nền tảng Solana và sở hữu giấy phép MiCA, tự định vị mình là "phiên bản toàn cầu của Venmo"—với mức phí trung bình 47 đô la cho mỗi lần chuyển tiền, so với mức phí 20-30 đô la cho cùng số tiền đó trong các dịch vụ chuyển tiền truyền thống. Người dùng Sling không quan tâm đến giao dịch trên chuỗi hay ngoài chuỗi; họ chỉ biết rằng "ứng dụng này giúp chuyển tiền rẻ". Tâm lý người dùng này hoàn toàn khác với tâm lý "Tôi giao dịch tài sản trên nền tảng" của các sàn giao dịch tập trung (CEX).

3.3 Thẻ: Hiện là kịch bản tiêu dùng duy nhất có xác thực quy mô lớn.

Trong tất cả các kịch bản sử dụng stablecoin, Card là loại duy nhất thực sự đạt được sự xác thực trên quy mô lớn hiện nay. Nó có vốn hóa thị trường hàng năm khoảng 18 tỷ đô la, với tốc độ tăng trưởng dự kiến khoảng 100% vào năm 2025, và Visa nắm giữ hơn 90% thị phần mạng lưới.

Lý do Card trở thành ứng dụng đầu tiên thành công rất đơn giản: người dùng không mất phí khi thay đổi thói quen của mình.

Người tiêu dùng vẫn quẹt thẻ, vẫn sử dụng máy POS, và hóa đơn vẫn được lập bằng đơn vị tiền tệ địa phương — việc thanh toán bằng stablecoin diễn ra ngầm và hoàn toàn minh bạch đối với người dùng.

Mô hình kinh doanh của Rain và RedotPay cho thấy rõ hiệu quả kinh tế thực sự của kịch bản này. Giá trị của Rain đã tăng vọt từ 500 triệu đô la lên 1,95 tỷ đô la trong vòng 5 tháng vào năm 2025, chủ yếu là do vị thế là thành viên chính trực tiếp của mạng lưới Visa, bỏ qua ngân hàng bảo trợ. Mỗi giao dịch đồng thời đóng góp vào ba nguồn doanh thu: Phí giao dịch, chênh lệch tỷ giá hối đoái và dự trữ stablecoin (Float).

Trang web chính thức của RedotPay báo cáo tổng giá trị giao dịch hàng năm (TPV) khoảng 10 tỷ đô la, với dự báo khối lượng thanh toán sẽ tăng gấp ba lần vào năm 2025 và hơn 6 triệu người dùng đăng ký. Hiện tại, công ty đang thảo luận về việc IPO tại Mỹ với mức định giá vượt quá 4 tỷ đô la, với JPMorgan Chase, Goldman Sachs và Jefferies đóng vai trò là các nhà bảo lãnh phát hành. Các nhà phân tích khi thảo luận về mức giá này đang tham chiếu đến bội số khối lượng của các công ty xử lý thanh toán, chứ không phải khung định giá biến động của các sàn giao dịch tiền điện tử.

Những tác động của sự thay đổi khung định giá này đối với toàn ngành là: một khi các công ty thanh toán stablecoin niêm yết công khai thành công và có được logic định giá từ các công ty xử lý thanh toán, câu chuyện về sự chuyển đổi của các sàn giao dịch sẽ có một chuẩn mực thị trường công khai.

Một trường hợp nghiên cứu đáng chú ý riêng biệt là Revolut . Nó không phải là một sàn giao dịch cũng không phải là một ví điện tử thuần túy; nó đại diện cho con đường thứ ba để các ngân hàng số truyền thống thâm nhập thị trường người tiêu dùng tiền điện tử—với khối lượng giao dịch thẻ tiền điện tử vượt quá 10 tỷ đô la vào năm 2025, biến nó trở thành một trong những cổng thanh toán tiền điện tử lớn nhất ở châu Âu.

Logic của Revolut thì ngược lại: bắt đầu từ một tài khoản ngân hàng, nó tích hợp chi tiêu bằng tiền điện tử như một tính năng giá trị gia tăng, vì vậy nhận thức đầu tiên của người dùng là "ứng dụng ngân hàng của tôi", chứ không phải "sàn giao dịch của tôi". Điểm xuất phát thương hiệu này quyết định rằng chi phí giao dịch của nó trong kịch bản tiêu dùng tự nhiên thấp hơn so với bất kỳ sàn giao dịch tiền điện tử nào. Đối với các sàn giao dịch, sự tồn tại của Revolut minh họa một điều: trong kịch bản tiêu dùng bằng thẻ, các đối thủ cạnh tranh nguy hiểm nhất không nhất thiết là những đối thủ trong cùng ngành, mà là những đối thủ đã chuyển đổi từ một cổng thông tin tài chính mà người dùng đã tin tưởng.

3.4 Xử lý thanh toán trực tuyến: Các trường hợp người bán chủ động giảm chi phí

Thanh toán bằng thẻ giải quyết vấn đề thói quen của người tiêu dùng, trong khi thanh toán trực tuyến giải quyết vấn đề chi phí của người bán. Đây là hai động lực khác nhau và không nên bị nhầm lẫn.

Vào tháng 6 năm 2025, Shopify, Coinbase và Stripe đã cùng nhau ra mắt giải pháp thanh toán bằng stablecoin: hàng triệu người bán có thể chấp nhận thanh toán bằng USDC trên mạng Coinbase mà không cần cấu hình bổ sung. Phí giao dịch chỉ khoảng 1%, so với 2-3% đối với thẻ tín dụng truyền thống; việc thanh toán diễn ra tức thì và không có phí xuyên biên giới. Công nghệ cốt lõi là một hợp đồng thông minh mã nguồn mở mô phỏng cơ chế "ủy quyền-thu tiền" của các phương thức thanh toán truyền thống — tiền được đưa vào hợp đồng ký quỹ trên chuỗi khi người mua đặt hàng, và việc thanh toán được hoàn tất sau khi người bán xác nhận giao hàng, hỗ trợ hoàn tiền và xử lý thuế. Điều này đã giải quyết được điểm khó khăn lớn nhất về mặt thương mại của các phương thức thanh toán trên chuỗi trước đây: thiếu hỗ trợ thu tiền chậm, khiến nó không tương thích với quy trình thương mại điện tử thông thường.

Đối với các nhà bán lẻ, lý do chuyển đổi rất đơn giản: với cùng một giao dịch, chi phí nhận thanh toán giảm từ 2-3% xuống còn 1%, không cần chuyển đổi ngoại tệ và tiền được chuyển đến ngay lập tức. Đây không phải là phương thức thanh toán mới, mà là phiên bản rẻ hơn của cùng một phương thức. Thói quen không cần thay đổi; chỉ có chi phí là thay đổi.

3.5 Hệ thống POS ngoại tuyến: Tình huống khó khăn nhất trong ngành, và hai bộ logic trái ngược nhau.

Người dùng ở các thị trường phát triển không có lý do gì để tự nguyện chuyển đổi, và người dùng ở các thị trường mới nổi cũng không có lý do gì để không chuyển đổi. — Đây không phải là cùng một vấn đề.

Thanh toán bằng stablecoin hầu như không được sử dụng tại các máy POS vật lý ở các thị trường phát triển. Lý do không phải là công nghệ, mà là cấu trúc khuyến khích: Tại Mỹ hay Đức, người tiêu dùng nhận được 1-2% tiền hoàn lại, dặm bay và bảo vệ mua sắm khi sử dụng thẻ tín dụng; vậy họ nhận được gì với stablecoin? Hiện vẫn chưa có câu trả lời.

Trong cuộc họp với các nhà phân tích vào tháng 7 năm 2025, Giám đốc Sản phẩm của Mastercard, Jorn Lambert, đã khẳng định rõ ràng rằng khoảng 90% lượng stablecoin lưu hành vẫn gắn liền với các giao dịch tiền điện tử và "hiện không được sử dụng như một công cụ thanh toán đa năng". Giám đốc điều hành của Visa, Ryan McInerny, đã bổ sung trong cuộc họp báo cáo thu nhập tháng 1 năm 2026 rằng, "Chúng tôi chưa thấy nhiều sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường trong thanh toán tiêu dùng bằng stablecoin tại các thị trường kỹ thuật số phát triển". Cả hai mạng lưới đều đang nói cùng một điều, chỉ khác nhau về góc nhìn.

Logic ở các thị trường mới nổi hoàn toàn khác: lạm phát là đội ngũ bán hàng hiệu quả nhất. Binance Pay đã tích hợp thành công với mạng lưới mã QR toàn quốc của Argentina để sử dụng ngoại tuyến; thẻ Lemon Card của Lemon Cash thực sự được sử dụng tại các cửa hàng tiện lợi—lương tháng được chuyển đổi thành stablecoin, giúp phòng ngừa rủi ro mất giá tiền tệ địa phương. Tuy nhiên, khả năng nhân rộng mô hình này phụ thuộc vào áp lực lạm phát địa phương, chứ không phải vào mô hình sản phẩm có thể chuyển nhượng. Sử dụng tiền pháp định là điều mà người dùng ở các thị trường mới nổi hiện đang từ bỏ; các thị trường phát triển thiếu động lực này—hai logic thúc đẩy, hai giai đoạn của cùng một câu chuyện.

Ngoài thẻ tín dụng, đây là một vài hướng đi ban đầu nhưng đáng để theo đuổi: thanh toán lương (Deel × BVNK, khoảng 3,6 tỷ USD), đăng ký sản phẩm kỹ thuật số (Whop 18,4 triệu người dùng + tích hợp Tether WDK), và thanh toán xuyên biên giới cho người sáng tạo nội dung (trường hợp sử dụng ban đầu rõ ràng nhất cho chương trình stablecoin Meta là tặng tiền boa xuyên biên giới trên Instagram).

Điểm chung là người dùng mục tiêu đã có nhu cầu thanh toán xuyên biên giới, và stablecoin giải quyết những vấn đề thực tế thay vì tạo ra những thói quen mới ở những nơi không có vấn đề gì.

Cấu trúc hiện tại của thị trường thanh toán thực tế như sau: giao dịch xuyên biên giới B2B tạo thành nền tảng; thanh toán bằng thẻ là kịch bản đầu tiên dành cho người tiêu dùng được triển khai thành công; chuyển tiền đại diện cho nhu cầu thiết yếu và hữu hình nhất; chấp nhận thanh toán trực tuyến là chiến trường thầm lặng để các nhà bán lẻ giảm chi phí; và hệ thống POS ngoại tuyến vẫn là một vấn đề chưa được giải quyết ở các thị trường phát triển. Chưa có ai xuất hiện để tích hợp năm lớp này—nhưng bất cứ ai làm được điều đó sẽ chiếm thị phần cấu trúc lớn nhất.

04 Phân tích định vị người chơi: Năm người chơi chính tại các thị trường phát triển + Một chiến lược khác tại các thị trường mới nổi

4.1 Coinbase: Nhà cung cấp cơ sở hạ tầng + Một canh bạc lớn hơn

Để hiểu chiến lược stablecoin của Coinbase, hãy bắt đầu với một con số thường bị bỏ qua: Coinbase nắm giữ khoảng 22% nguồn cung USDC đang lưu hành, và với tỷ lệ hoàn trả dự trữ là 3,8%, khoảng 600 triệu đô la doanh thu từ phát hành tiền tệ được chuyển trực tiếp vào Coinbase hàng năm — mà không cần bất kỳ hoạt động phát triển sản phẩm hay giáo dục người dùng nào.

Con số này giải thích một hiện tượng khiến các nhà quan sát bên ngoài bối rối: Coinbase sở hữu lợi thế cạnh tranh vượt trội về mặt tuân thủ pháp luật, nhưng lại không vội vàng thâm nhập thị trường người tiêu dùng. Lý do rất đơn giản – họ kiếm được 600 triệu đô la mỗi năm một cách thụ động ở khâu phát hành, nhiều hơn bất kỳ sản phẩm nào dành cho người tiêu dùng trên ứng dụng Base App. Nếu bạn kiếm được 600 triệu đô la mỗi năm một cách thụ động, chẳng lẽ bạn lại không muốn bắt đầu một dự án kinh doanh mới “có thể kiếm được 100 triệu đô la nhưng cần 3 năm để xác thực”?

Vậy nên, về bản chất, Coinbase đang làm hai việc song song.

• Một cách tiếp cận là bán cơ sở hạ tầng cho tất cả mọi người: chuỗi Base được định vị là "Ethereum L2 rẻ nhất", USDC là đơn vị tiền tệ thanh toán mặc định và nền tảng dành cho nhà phát triển được mở cho bên thứ ba — bất kể ai thắng trong các khoản thanh toán bằng stablecoin, Coinbase đều kiếm được phí cơ sở hạ tầng.
• Một chiến lược lớn khác là sử dụng Base App để tích hợp ví điện tử + giao dịch + thanh toán + mạng xã hội + ứng dụng mini, với lãi suất hàng năm 4,1% và hoàn tiền 1% cho mỗi giao dịch mua hàng. Base Pay hiện đã được tích hợp với Shopify.

Dữ liệu xác nhận rằng hoạt động giao dịch tần suất cao thực sự đang diễn ra trên Base: USDC trên Base có tốc độ giao dịch trung bình hàng ngày là 14x, cao nhất trong số tất cả các stablecoin chính trên tất cả các chuỗi công khai lớn, trái ngược hoàn toàn với USDT trên ETH chỉ đạt 0,2x. Tất nhiên, hiện tại chưa có dữ liệu công khai nào cho biết bao nhiêu trong số 14x này đến từ các bot DeFi và bao nhiêu đến từ việc sử dụng thực tế.

Hạn chế cốt lõi mà Coinbase phải đối mặt không phải là vấn đề tuân thủ quy định hay nguồn vốn, mà là một xu hướng trong quá khứ: Các ứng dụng siêu cấp (SuperApps) có tỷ lệ thất bại cực kỳ cao ở các thị trường phương Tây.

Meta đã thử, X cũng đang thử, và cho đến nay vẫn chưa có ví dụ nào thành công. Sự thành công của ứng dụng Base App đòi hỏi Coinbase phải thực hiện một bước nhảy vọt về thương hiệu—từ một "nền tảng giao dịch tiền điện tử chuyên nghiệp" thành một "ứng dụng dành cho người tiêu dùng được sử dụng hàng ngày". Bước nhảy vọt này khó khăn hơn bất kỳ vấn đề kỹ thuật nào.

4.2 Binance: Người chơi mâu thuẫn nhất

Danh mục stablecoin của Binance là đa dạng nhất trong số năm nền tảng, nhưng nó cũng chứa nhiều mâu thuẫn nội bộ nhất.

Lượng cung lưu thông của 1 USD đã đạt 5,1 tỷ USD, một con số đáng kể. Tuy nhiên, việc phân tích sự phân bố người nắm giữ đồng USD bằng khuôn khổ chỉ số HHI (Hirschman Index) lại cho ra kết luận trái ngược với trực giác:

HHI là một công cụ tiêu chuẩn để đo lường mức độ tập trung thị trường; 0 thể hiện sự phân quyền hoàn toàn, và 1 thể hiện một người nắm giữ duy nhất. Các stablecoin có HHI > 0,1 thường được xác định là các công cụ liên tổ chức hơn là các stablecoin dành cho người tiêu dùng.

Khối lượng phát hành ≠ Phi tập trung ≠ Sự sẵn sàng của người dùng – chuỗi logic này là phần dễ bị bỏ qua nhất trong phân tích stablecoin.

Nhưng cuộc xung đột này đã có một bước ngoặt mới vào cuối năm 2025—Binance không cố gắng giải quyết nó, mà thay vào đó chọn một con đường trực tiếp hơn: neo tỷ giá sâu vào 1 USD.

Vào tháng 12 năm 2025, Binance thông báo chuyển đổi toàn bộ lượng dự trữ BUSD của mình (khoảng 2 tỷ USD) sang USD1 theo tỷ lệ 1:1, đồng thời ra mắt ba cặp giao dịch: BNB/USD1, ETH/USD1 và SOL/USD1, và giới thiệu chương trình thưởng token WLFI trị giá 40 triệu USD để khuyến khích người dùng nắm giữ USD1. Kết quả là, tính đến tháng 2 năm 2026, Binance nắm giữ khoảng 87% tổng nguồn cung USD1, và USD1 trở thành một phần cấu trúc tài sản thế chấp nội bộ của Binance, được tích hợp trong giao dịch ký quỹ và các hoạt động thanh khoản nội bộ. Đây không phải là quan hệ đối tác phân phối, mà là một ràng buộc về mặt cấu trúc.

Sự kết hợp này cho thấy ý đồ chiến lược thực sự của Binance: thay vì phát hành stablecoin dành cho người tiêu dùng của riêng mình, họ chọn cách đặt cược vào một stablecoin bên ngoài được hậu thuẫn chính trị, có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất và trở thành nút phân phối lớn nhất của nó. Lợi nhuận từ việc phát hành USD1 sẽ thuộc về World Liberty Financial, trong khi Binance thu được thanh khoản nền tảng, khối lượng giao dịch và mối quan hệ chính trị với gia đình Trump. Xét đến tình hình hiện tại của Binance, thương vụ này không phải là một khoản lỗ.

Số liệu của Binance Pay năm 2025 cũng ấn tượng không kém: số lượng người bán tăng từ 12.000 lên hơn 20 triệu (gấp 1700 lần), xử lý tổng cộng 250 tỷ đô la, với hơn 45 triệu người dùng, bao gồm JW Marriott, KFC và mạng lưới mã QR toàn quốc của Argentina. Tuy nhiên, một thống kê quan trọng đằng sau những con số này vẫn chưa được tiết lộ: tỷ lệ giữa số người bán thực sự được kích hoạt (với các giao dịch thực tế) so với những người "chưa từng giao dịch sau khi tích hợp miễn phí". Chi phí tích hợp với Binance Pay gần như bằng không; số lượng người bán không phải là chỉ số về mức độ thâm nhập thị trường—mà tỷ lệ kích hoạt mới là chỉ số đó, và Binance không tiết lộ con số này.

Mâu thuẫn cốt lõi nằm ở Trust Wallet: với 200 triệu lượt tải xuống và một thương hiệu tương đối độc lập, về lý thuyết, đây là điểm khởi đầu mạnh mẽ nhất cho người tiêu dùng. Tuy nhiên, Trust Wallet thuộc sở hữu của Binance—càng muốn thành công ở mảng người tiêu dùng, bạn càng cần phải tách biệt mình khỏi Binance; nhưng Binance là chủ sở hữu của nó, và giới hạn của sự tách biệt đó là có hạn. Không có giải pháp đơn giản nào cho mâu thuẫn này.

4.3 OKX: Chương trình liên kết với lộ trình tuân thủ rõ ràng nhất

Trong số năm công ty, OKX đã lựa chọn con đường tuân thủ rõ ràng nhất, và điều này không phải là ngẫu nhiên.

OKX đã nhận được giấy phép MAS MPI (Tổ chức thanh toán lớn) riêng biệt tại Singapore — giấy phép này không tự động được cấp bởi giấy phép VASP, mà được OKX mua lại thông qua đầu tư bổ sung. Đây là cơ sở pháp lý cho hoạt động tuân thủ quy định của OKX Pay tại Singapore và là lý do trực tiếp giúp OKX vượt trội hơn các sàn giao dịch tập trung khác trong bối cảnh tiêu dùng tại Đông Nam Á.

Hiện tại, OKX Card là sản phẩm dành cho người tiêu dùng cụ thể nhất: phủ sóng toàn châu Âu, sử dụng mạng lưới Mastercard, cho phép chi tiêu trực tiếp từ ví tự quản lý, với mức phí chênh lệch 0,4%, và Standard Chartered đóng vai trò là người giám hộ. Sự hợp tác giữa OKX Pay, Grab và StraitsX đã tạo ra một quy trình hoàn chỉnh tại Singapore: tài khoản stablecoin → chi tiêu hàng ngày → gửi và rút tiền, tất cả ba đều được tích hợp liền mạch.

Sự sẵn sàng của hệ thống không đồng nghĩa với sự sẵn sàng của người dùng.

Người dùng DeFi được thúc đẩy bởi tư duy "Tôi muốn kiếm lợi nhuận", trong khi người tiêu dùng được thúc đẩy bởi tư duy "Tôi muốn thực hiện thanh toán". Khoảng cách giữa hai tư duy này không thể được thu hẹp chỉ bằng cách kết nối API. Hệ thống OKX Pay × Grab đã tồn tại, nhưng vẫn chưa có dữ liệu công khai về khối lượng giao dịch thực tế - chính sự thiếu hụt này đã là một tín hiệu.

4.4 Robinhood: Cấu trúc hoàn chỉnh nhất, nhưng thiếu "bước nhảy vọt cuối cùng"

Trong số năm nền tảng, Robinhood có cấu trúc giao diện dành cho người dùng hoàn thiện nhất—mặc dù vẫn thiếu "bước cuối cùng".

Thẻ Vàng là sản phẩm cốt lõi: hoàn tiền 3% cho mọi danh mục, điểm tích lũy tự động quy đổi thành đầu tư tài sản tiền điện tử, đã phát hành 300.000 thẻ và hơn 2 triệu người đang trong danh sách chờ. Tuy nhiên, điều quan trọng là phải làm rõ bản chất của nó: việc sử dụng Thẻ Vàng hàng ngày vẫn liên quan đến các giao dịch bằng tiền pháp định → tích điểm → mua tiền điện tử, không hoàn thiện được vòng khép kín trên chuỗi của "chi tiêu stablecoin trực tiếp". Người dùng trải nghiệm một thẻ tín dụng tiện lợi, chứ không phải một sản phẩm thanh toán bằng stablecoin.

Trên cơ sở đó, với tư cách là thành viên sáng lập của USDG GDN (Global Dollar Network), Robinhood chuyển 97% lợi nhuận từ dự trữ USDG của mình cho các thành viên hạng Vàng—tạo thành vòng khép kín hoàn chỉnh nhất trên thị trường: kiếm lợi nhuận bằng cách nắm giữ stablecoin, nhận tiền hoàn lại khi mua hàng, và sau đó tái đầu tư số tiền hoàn lại đó vào tài sản tiền điện tử. Ba giai đoạn này có liên kết với nhau, nhưng giao dịch mua hàng cuối cùng vẫn tuân theo mô hình thẻ tín dụng truyền thống, chứ không phải thanh toán trực tiếp bằng stablecoin trên chuỗi.

Điểm khác biệt lớn nhất của Robinhood thực chất đến từ cấu trúc pháp lý của nó: sở hữu cả giấy phép môi giới chứng khoán (đăng ký với SEC) và giấy phép chuyển tiền, cho phép tích hợp tài khoản đầu tư và tài khoản thanh toán trên cùng một nền tảng. Sự kết hợp này gần như không thể sao chép ở các sàn giao dịch tiền điện tử thuần túy, cho phép nó mở rộng một cách tự nhiên từ khía cạnh "đầu tư" sang khía cạnh "tiêu dùng" mà không cần phải thuyết phục người dùng rằng "một sàn giao dịch có thể xử lý tốt các giao dịch tiêu dùng".

4.5 Bitget: Trình thực thi được tách rời hoàn toàn nhất

Trong số năm công ty, Bitget đã thực hiện việc tách biệt thương hiệu triệt để nhất.

Bitget Wallet đã tách biệt phần lớn nhận diện thương hiệu và định vị sản phẩm khỏi thương hiệu chính, hiện đang sở hữu hơn 40 triệu người dùng. Một trong những chiến lược của họ là hệ sinh thái Telegram: Bitget Wallet Lite là một ví điện tử đa chuỗi tích hợp sẵn trong Telegram, và OmniConnect SDK cho phép các nhà phát triển ứng dụng Telegram Mini-App tích hợp liền mạch vào hệ sinh thái đa chuỗi, với thị trường chính bao gồm Đông Nam Á, Châu Phi và Mỹ Latinh.

Tuy nhiên, hướng đi này vẫn đang trong giai đoạn kiểm chứng ban đầu. Việc Telegram có thể trở thành một cổng kết nối người tiêu dùng thực sự tại các thị trường mới nổi hay không phụ thuộc vào tốc độ phát triển của hệ sinh thái TON.

Quyết định này tự nó đã là một phán đoán chiến lược: thay vì cạnh tranh trực tiếp với Coinbase và OKX tại các thị trường phát triển, họ tập trung nguồn lực vào các thị trường mới nổi, nơi thói quen sử dụng chưa được hình thành và stablecoin vẫn có giá trị thực sự đối với người dùng.

Sự hợp tác giữa Bitget Card và Mastercard đã cung cấp dữ liệu chân thực nhất từ phía người tiêu dùng dựa trên năm nguồn khác nhau: khối lượng giao dịch tăng gấp 28 lần và hơn 1,5 triệu người bán. Dữ liệu này đáng tin cậy hơn so với con số 20 triệu người bán của Binance Pay – bởi vì nó dựa trên quyền truy cập mạng lưới Mastercard thực sự, chứ không phải là một thỏa thuận hợp tác không mất phí.

Vấn đề cốt lõi nằm ở tính toàn vẹn của mô hình kinh doanh: Sự tăng trưởng người dùng của Bitget Wallet hiện đóng góp rất ít vào doanh thu cốt lõi của sàn giao dịch Bitget. Người dùng ví không tự động trở thành người dùng giao dịch, và hiện tại không có dữ liệu rõ ràng nào được công khai về tỷ lệ chuyển đổi giữa hai nhóm này. Hướng tăng trưởng là đúng, nhưng liệu sự tăng trưởng này có thực sự chuyển thành lợi nhuận hay không vẫn còn phải chờ xem.

4.6 Tether: Người ngoài cuộc sinh lời nhất, tham gia thị trường bằng vốn chứ không phải sản phẩm.

Các nhà phát hành stablecoin sinh lời nhất từ lâu đã tự nguyện từ bỏ việc xây dựng kịch bản người dùng riêng. Đây không phải là vấn đề về khả năng, mà là một lựa chọn chiến lược.

Tether là một thực thể cần được phân tích riêng trong bài viết này, mặc dù nó không phải là một sàn giao dịch. USDT có nguồn cung lưu hành là 197 tỷ đô la và lợi nhuận ròng hơn 13 tỷ đô la vào năm 2025, chủ yếu đến từ thu nhập dự trữ từ khoản nắm giữ 122 tỷ đô la trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, mà nó giữ lại hoàn toàn và không chia sẻ với bất kỳ đối tác nào trong hệ sinh thái.

Tín hiệu ngược chiều này đáng được tất cả các sàn giao dịch muốn tham gia thị trường người tiêu dùng xem xét nghiêm túc: nếu Tether kiếm được 13 tỷ đô la mỗi năm bằng cách "không tham gia vào các kịch bản dành cho người tiêu dùng", điều đó cho thấy việc tích lũy quy mô đủ lớn ở cấp độ phát hành là một hoạt động kinh doanh độc lập, và không nhất thiết phải cần đến các kịch bản dành cho người tiêu dùng để tạo ra giá trị.

Tuy nhiên, chiến lược thâm nhập thị trường người tiêu dùng của Tether đang dần hé lộ – sử dụng vốn chứ không phải sản phẩm. Họ đã đầu tư vào khoảng 120 công ty, với logic thâm nhập vào "các thực thể có cơ sở người dùng và kịch bản tiêu dùng hiện có" thông qua vốn chủ sở hữu, cho phép USDT tự nhiên thâm nhập vào các thực thể này.

Hai trường hợp gần đây:

• Juventus , nắm giữ 10,7% cổ phần, đã đề xuất vào tháng 12 việc mua lại 65,4% cổ phần của cổ đông kiểm soát là Exor. Hàng trăm triệu người hâm mộ trên toàn thế giới đại diện cho một kịch bản tiêu dùng khổng lồ, và việc tích hợp USDT vào nền kinh tế người hâm mộ là một hướng đi tiềm năng.
• Whop , công ty vừa nhận được khoản đầu tư chiến lược 200 triệu đô la vào tháng 2 năm 2026 (định giá công ty ở mức 1,6 tỷ đô la), hiện có 18,4 triệu người dùng, tổng giá trị giao dịch hàng năm (GMV) đạt 3 tỷ đô