Định giá lại Ethereum: Từ tập trung vào Rollup đến Settlement Layer bảo mật

Tác giả: @0xjacobzhao , @0xjiawei

Vào ngày 3 tháng 2 năm 2026, Vitalik đã đăng tải một bài viết quan trọng về lộ trình mở rộng quy mô của Ethereum trên X. Khi những khó khăn thực tiễn trong việc phát triển Layer 2 thành một hình thức phi tập trung hoàn toàn được nhận ra, và với dự đoán về sự gia tăng đáng kể Xuất lượng của mainnet trong những năm tới, giả định ban đầu về “L2 là nền tảng cốt lõi cho việc mở rộng quy mô của Ethereum” không còn đúng nữa. Trọng tâm chiến lược của Ethereum đang quay trở lại chính mainnet – củng cố vị thế của nó như là Settlement Layer đáng tin cậy nhất thế giới thông qua việc mở rộng quy mô theo thể chế và các cơ chế bảo mật nội tại của giao thức. Mở rộng quy mô không còn là mục tiêu duy nhất; bảo mật, tính trung lập và khả năng dự đoán một lần nữa trở thành tài sản cốt lõi của Ethereum.

Những thay đổi cốt lõi:

• Ethereum đang bước vào " Paradigm ưu tiên L1": Với việc mở rộng quy mô mạng chính trực tiếp và phí giao dịch liên tục giảm, giả định ban đầu dựa vào L2 để đảm nhiệm vai trò cốt lõi trong việc mở rộng quy mô không còn đúng nữa.
• L2 không còn là "Phân mảnh có thương hiệu" nữa, mà là một Phổ tin cậy: Quá trình phi tập trung hóa L2 diễn ra chậm hơn nhiều so với dự kiến, khiến việc kế thừa đồng nhất tính bảo mật của Ethereum trở nên khó khăn. Vai trò của chúng đang được định nghĩa lại như một phổ các mạng lưới với các mức độ tin cậy khác nhau.
• Giá trị cốt lõi của Ethereum đang chuyển từ "Lưu lượng truy cập" sang "Quyền tự chủ thanh toán": Giá trị của ETH không còn giới hạn ở doanh thu Gas hay Blob, mà nằm ở giá trị vượt trội về mặt tổ chức với tư cách là Settlement Layer Máy ảo Ethereum (EVM) an toàn nhất thế giới và là tài sản tiền tệ gốc.
• Chiến lược mở rộng quy mô đang điều chỉnh theo hướng nội hóa giao thức: Dựa trên việc mở rộng quy mô L1 trực tiếp liên tục, việc khám phá các cơ chế xác minh và bảo mật gốc ở lớp giao thức có thể định hình lại ranh giới bảo mật và cấu trúc thu thập giá trị giữa L1 ​​và L2.
• Khung định giá đóng vai trò như một sự chuyển dịch cấu trúc: Trọng lượng của tính bảo mật và uy tín thể chế đã tăng lên đáng kể, trong khi trọng lượng của phí và hiệu ứng nền tảng đã giảm xuống. Giá của ETH đang chuyển từ mô hình dòng tiền sang mô hình phí bảo hiểm tài sản.

Bài viết này sẽ phân tích sự thay đổi Paradigm hình định giá và tái cấu trúc định giá của Ethereum theo phương pháp tiếp cận nhiều lớp: Sự thật (những thay đổi về công nghệ và thể chế đã xảy ra), Cơ chế (tác động đến việc nắm bắt giá trị và logic định giá), và Kết luận (ý nghĩa đối với phân bổ và rủi ro-lợi nhuận).

I. Trở về nguồn gốc: Giá trị của Ethereum

Để hiểu được giá trị lâu dài của Ethereum, chìa khóa không nằm ở những biến động giá ngắn hạn, mà nằm ở triết lý thiết kế nhất quán và định hướng giá trị của nó.

• Tính trung lập đáng tin cậy: Mục tiêu cốt lõi của Ethereum không phải là tối đa hóa hiệu quả hay lợi nhuận, mà là trở thành một hệ thống cơ sở hạ tầng trung lập đáng tin cậy — với các quy tắc mở, khả năng dự đoán, không ưu ái bất kỳ bên tham gia nào, không bị kiểm soát bởi một thực thể duy nhất, và bất kỳ ai cũng có thể tham gia mà không cần xin phép. Sự an toàn của ETH và các tài sản on-chain của nó cuối cùng phụ thuộc vào chính giao thức, chứ không phải vào bất kỳ tín nhiệm nào của tổ chức.
• Ưu tiên hệ sinh thái, không phải doanh thu: Nhiều nâng cấp quan trọng của Ethereum phản ánh một logic ra quyết định nhất quán — chủ động từ bỏ doanh thu ngắn hạn của giao thức để đổi lấy chi phí sử dụng thấp hơn, quy mô hệ sinh thái lớn hơn và khả năng phục hồi hệ thống mạnh mẽ hơn. Mục tiêu của nó không phải là "thu phí", mà là trở thành nền tảng thanh toán trung lập và tin cậy không thể thay thế trong nền kinh tế kỹ thuật số.
• Phân quyền như một phương tiện: Mạng chính (mainnet) tập trung vào mức độ bảo mật và Tính chất cuối cùng cao nhất, trong khi các mạng Layer 2) nằm trên một phổ kết nối với mạng chính ở các mức độ khác nhau: một số kế thừa tính bảo mật của mạng chính và theo đuổi hiệu quả, trong khi những mạng khác định vị mình với các chức năng khác biệt. Điều này cho phép hệ thống phục vụ đồng thời cả việc thanh toán toàn cầu và các ứng dụng hiệu suất cao, thay vì các mạng lớp 2 chỉ là "các phân vùng có thương hiệu".

Lộ trình kỹ thuật dài hạn: Ethereum tuân thủ một lộ trình tiến hóa chậm nhưng chắc chắn, ưu tiên bảo mật hệ thống và độ tin cậy. Từ quá trình chuyển đổi sang PoS đến việc mở rộng quy mô và tối ưu hóa cơ chế xác nhận tiếp theo, lộ trình của nó hướng đến tính đúng đắn bền vững, có thể kiểm chứng và không thể đảo ngược.

II. Những quan niệm sai lầm về định giá: Tại sao không nên xem Ethereum là một “công ty công nghệ”

Việc áp dụng các mô hình định giá doanh nghiệp truyền thống (P/E, DCF, EV/EBITDA) cho Ethereum về cơ bản là một sai lầm về mặt phân loại. Ethereum không phải là một công ty hướng đến tối đa hóa lợi nhuận, mà là một cơ sở hạ tầng kinh tế kỹ thuật số mở. Các tập đoàn theo đuổi việc tối đa hóa giá trị cổ đông, trong khi Ethereum theo đuổi việc tối đa hóa quy mô hệ sinh thái, bảo mật và khả năng chống kiểm duyệt. Để đạt được mục tiêu này, Ethereum đã nhiều lần chủ động hạn chế doanh thu của giao thức (ví dụ: thông qua Đề xuất cải tiến Ethereum (EIP)-4844 giới thiệu Blob DA để giảm chi phí xuất bản dữ liệu L2 về mặt cấu trúc và hạn chế doanh thu L1 từ dữ liệu tổng hợp) — điều này gần giống với "tự hủy hoại doanh thu" từ góc độ doanh nghiệp, nhưng từ góc độ cơ sở hạ tầng, đó là sự hy sinh phí ngắn hạn để đổi lấy lợi ích lâu dài về tính trung lập và hiệu ứng mạng lưới.

Một khuôn khổ hợp lý hơn là xem Ethereum như một lớp thanh toán và Consensus trung lập toàn cầu: cung cấp bảo mật, Tính chất cuối cùng và sự phối hợp đáng tin cậy cho nền kinh tế kỹ thuật số. Giá trị của ETH được phản ánh qua nhiều nhu cầu cấu trúc — nhu cầu cứng nhắc về thanh toán cuối cùng, quy mô của tài chính on-chain và stablecoin, tác động của cơ chế Staking và đốt tiền lên nguồn cung, và Vốn dài hạn, ổn định được tạo ra bởi sự chấp nhận của các tổ chức như ETF, quỹ dự phòng doanh nghiệp và RWA.

III. Tái cấu trúc Paradigm : Tìm kiếm điểm neo giá vượt ra ngoài dòng tiền

Trang web https://www.google.com/url?sa=E&source=gmail&q=ethval.com do nhóm Hashed ra mắt vào cuối năm 2025 đã cung cấp một bộ mô hình định lượng có thể tái tạo chi tiết cho Ethereum, nhưng các mô hình tĩnh truyền thống gặp khó khăn trong việc nắm bắt sự chuyển biến mạnh mẽ trong câu chuyện của Ethereum vào năm 2026. Do đó, chúng tôi đã tái sử dụng các mô hình cơ bản có hệ thống, minh bạch và có thể tái tạo của họ (bao gồm lợi suất, tiền tệ, hiệu ứng mạng lưới và cấu trúc cung), nhưng đã định hình lại kiến ​​trúc định giá và logic trọng số:

1. Tái cấu trúc mang tính chiến lược: Ánh xạ các mô hình vào bốn góc phần tư giá trị: “Bảo mật, Tiền bạc, Nền tảng, Doanh thu”, được tổng hợp để định giá.
2. Tái cân bằng trọng số: Tăng đáng kể trọng số của phí bảo mật và phí thanh toán, làm suy yếu đóng góp biên của doanh thu giao thức và mở rộng L2.
3. Lớp phủ kiểm soát rủi ro: Giới thiệu cơ chế ngắt mạch cảm nhận rủi ro vĩ mô và rủi ro on-chain , giúp khung định giá thích ứng được qua các chu kỳ.
4. Loại bỏ “Lý luận vòng vo”: Các mô hình chứa dữ liệu đầu vào về giá hiện tại (như Độ khan hiếm khi Staking , Phần bù thanh khoản) không còn được sử dụng làm điểm neo giá trị hợp lý nữa, mà chỉ được giữ lại như những chỉ báo để điều chỉnh vị thế và mức độ chấp nhận rủi ro.

Lưu ý: Các mô hình sau đây không dùng để dự đoán chính xác từng điểm, mà chỉ để mô tả hướng định giá tương đối của các nguồn giá trị khác nhau trong các chu kỳ khác nhau.

1. Settlement Layer an ninh: Giá trị cốt lõi (45%, Tăng trong trường hợp giảm rủi ro)

Chúng tôi coi Settlement Layer bảo mật là nguồn giá trị cốt lõi nhất của Ethereum và gán cho nó trọng số chuẩn 45%; trọng số này còn được tăng thêm trong các giai đoạn bất ổn vĩ mô gia tăng hoặc khẩu vị rủi ro giảm sút. Đánh giá này xuất phát từ định nghĩa mới nhất của Vitalik về “mở rộng quy mô Ethereum thực sự”: bản chất của việc mở rộng quy mô không phải là tăng Số lượng giao dịch trên mỗi giây ( số giao dịch mỗi giây), mà là tạo ra Block Space được hỗ trợ hoàn toàn bởi chính Ethereum. Bất kỳ môi trường thực thi hiệu suất cao nào dựa trên các giả định về độ tin cậy bên ngoài đều không cấu thành sự mở rộng của thực thể Ethereum.

Trong khuôn khổ này, giá trị của ETH chủ yếu được phản ánh dưới dạng phí bảo hiểm tín dụng của một Settlement Layer toàn cầu không phụ thuộc vào chủ quyền quốc gia, chứ không phải doanh thu từ giao thức. Phí bảo hiểm này được hỗ trợ bởi các yếu tố cấu trúc như quy mô và mức độ phân quyền của các trình xác thực, hồ sơ bảo mật dài hạn, sự chấp nhận của các tổ chức, tính rõ ràng của các lộ trình tuân thủ và các cơ chế xác minh Rollup nội tại của giao thức.

Trong định giá cụ thể, chúng tôi chủ yếu sử dụng hai phương pháp bổ sung: Kinh tế xác thực (Ánh xạ cân bằng lợi suất) và Staking cọc (Chiết khấu Staking vĩnh viễn), để cùng nhau mô tả mức phí bảo hiểm dành cho tổ chức của ETH như là “ Settlement Layer an toàn toàn cầu”.

• Kinh tế xác thực (Định giá cân bằng lợi suất): Dựa trên tỷ lệ giữa dòng tiền Staking cọc hàng năm trên mỗi ETH so với lợi suất thực mục tiêu, ta có thể xác định giá hợp lý về mặt lý thuyết. Biểu thức này được sử dụng để mô tả mối quan hệ cân bằng giữa lợi suất và giá cả, đóng vai trò như một công cụ định giá tương đối có định hướng hơn là một mô hình định giá độc lập.
• DCF Staking (Chiết khấu Staking vĩnh viễn): Xem ETH như một tài sản dài hạn có khả năng tạo ra lợi nhuận Staking thực sự bền vững, chiết khấu dòng tiền của nó vĩnh viễn. Về cơ bản, lớp giá trị này không dựa trên khả năng tạo doanh thu của các công ty nền tảng, mà tương tự như tín dụng thanh toán của một mạng lưới thanh toán bù trừ toàn cầu.

2. Thuộc tính tiền tệ: Thanh toán và thế chấp (35%, chiếm ưu thế trong mở rộng tiện ích)

Chúng tôi coi thuộc tính tiền tệ là nguồn giá trị cốt lõi thứ hai của Ethereum và gán cho nó trọng số chuẩn 35%, trở thành điểm tựa tiện ích chính trong thị trường trung lập hoặc trong quá trình mở rộng kinh tế on-chain . Đánh giá này không dựa trên luận điểm “ETH tương đương với USD”, mà dựa trên vai trò cấu trúc của nó như là nhiên liệu thanh toán gốc và tài sản thế chấp tối thượng của hệ thống tài chính on-chain . Sự an toàn của lưu thông stablecoin, thanh khoản DeFi và thanh toán RWA đều dựa trên Settlement Layer được hỗ trợ bởi ETH.

Để định giá, chúng tôi sử dụng một dạng mở rộng của Lý thuyết Lượng tiền (MV = PQ), nhưng mô hình hóa các kịch bản sử dụng ETH theo từng lớp để giải quyết sự khác biệt về độ lớn trong tốc độ lưu thông giữa các kịch bản khác nhau:

Settlement Layer tần suất cao (Thanh toán phí gas , chuyển khoản stablecoin)

• M_transaction = Khối lượng giao dịch giao dịch thanh toán hàng năm / V_high
• V_high ≈ 15–25 (Dựa trên dữ liệu lịch sử on-chain )

Lớp tài chính tần số trung bình (Tương tác DeFi , Thanh khoản cho vay)

• M_defi = Khối lượng giao dịch giao dịch DeFi hàng năm / V_medium
• V_medium ≈ 3–8 (Dựa trên tỷ lệ vòng quay Vốn của các giao thức DeFi phổ biến)

Lớp tài sản thế chấp tần suất thấp ( Staking, reStaking, Khóa dài hạn)

• M_collateral = Tổng giá trị tài sản thế chấp ETH × (1 + Phí thanh khoản)
• Phần bù thanh khoản = 10–30% (Phản ánh khoản bồi thường cho việc hy sinh thanh khoản)

3. Hiệu ứng nền tảng/mạng lưới: Lựa chọn tăng trưởng (10%, Bull đại thị trường tăng giá)

Hiệu ứng nền tảng và mạng lưới được xem là các lựa chọn tăng trưởng trong định giá của Ethereum, chỉ được gán trọng số 10%, được sử dụng để giải thích mức phí bảo hiểm phi tuyến tính do sự mở rộng hệ sinh thái mang lại trong các giai đoạn thị trường tăng Bull . Chúng tôi sử dụng mô hình Metcalfe hiệu chỉnh độ tin cậy để tránh việc gán trọng số bằng nhau cho các tài sản L2 có mức độ bảo mật khác nhau trong định giá.

4. Tài sản doanh thu: Mức sàn dòng tiền (10%, đáy thị trường giảm giá)

Chúng tôi coi doanh thu từ giao thức là mức sàn dòng tiền trong hệ thống định giá Ethereum, chứ không phải là động lực tăng trưởng, và cũng gán trọng số 10%. Lớp này chủ yếu hoạt động trong các thị trường giảm giá hoặc các giai đoạn rủi ro cực độ để thể hiện giới hạn dưới của định giá.

Phí Gas và Blob cung cấp chi phí vận hành tối thiểu cho mạng lưới và ảnh hưởng đến cấu trúc cung cấp thông qua Đề xuất cải tiến Ethereum (EIP)-1559. Để định giá, chúng tôi sử dụng mô hình Giá trên Doanh thu (P/S) và Lợi suất Phí, chọn giá trị thận trọng nhất trong số đó, chỉ đóng vai trò là mức tham chiếu thấp nhất. Khi mạng chính tiếp tục mở rộng, tầm quan trọng tương đối của doanh thu giao thức giảm dần, với vai trò cốt lõi được phản ánh như một biên độ an toàn trong thời kỳ suy thoái.

• Mô hình giá trên doanh số (Giá sàn P/S): Giá ETH (PS) = M_PS / Nguồn cung lưu hành
• Mô hình lợi nhuận phí: Giá ETH (Lợi nhuận) = M_Yield / Tổng cung lưu hành
• Định giá dựa trên dòng tiền tối thiểu (Nguyên tắc giá trị tối thiểu): P_Revenue_Floor = min(P_PS , P_Yield)

IV. Hiệu chuẩn động: Các ràng buộc vĩ mô và thích ứng chu kỳ

Nếu như phần trước đã thiết lập “điểm mấu chốt giá trị nội tại” của Ethereum, thì chương này giới thiệu một “hệ thống thích ứng với môi trường bên ngoài” độc lập với các yếu tố cơ bản. Định giá không thể hoạt động trong môi trường chân không và phải bị ràng buộc bởi ba yếu tố bên ngoài chính: Môi trường vĩ mô (Chi phí Vốn), Cấu trúc thị trường (Sức mạnh tương đối) và Tâm lý on-chain (Mức độ tập trung). Dựa trên điều này, chúng tôi đã xây dựng một cơ chế Thích ứng theo Chế độ để điều chỉnh động trọng số định giá qua các chu kỳ khác nhau — giải phóng phí quyền chọn trong các giai đoạn thị trường lỏng lẻo và giảm xuống mức doanh thu tối thiểu trong các giai đoạn thị trường giảm rủi ro, từ đó đạt được bước nhảy vọt từ các mô hình tĩnh sang các chiến lược năng động. (Lưu ý: Do hạn chế về không gian, bài viết này chỉ trình bày khung logic cốt lõi của cơ chế này.)

V. Lộ trình có điều kiện cho Đường cong thứ hai của thể chế

Phân tích trên dựa trên logic kỹ thuật, định giá và chu kỳ nội bộ của tiền điện tử. Chương này thảo luận về một vấn đề ở cấp độ khác: Khi ETH không còn chỉ được định giá bởi các quỹ chuyên về tiền điện tử mà dần được tích hợp vào hệ thống tài chính truyền thống, sức mạnh định giá, thuộc tính tài sản và cấu trúc rủi ro của nó sẽ thay đổi như thế nào? “Đường cong thứ hai của tổ chức” không phải là sự mở rộng của logic hiện có, mà là sự định nghĩa lại Ethereum bởi các lực lượng bên ngoài:

• Thay đổi thuộc tính tài sản (Beta → Carry): Các quỹ ETF ETH giao ngay giải quyết các vấn đề tuân thủ và lưu ký, về cơ bản vẫn là sự biến động giá; trong khi sự phát triển trong tương lai của các quỹ ETF Staking sẽ lần đầu tiên đưa lợi suất on-chain vào hệ thống tổ chức thông qua các bên trung gian tuân thủ quy định. Do đó, ETH chuyển từ "tài sản không sinh lãi có độ biến động cao" sang "tài sản phân bổ với lợi suất có thể dự đoán được", mở rộng đối tượng người mua tiềm năng từ các quỹ giao dịch sang các quỹ hưu trí, bảo hiểm và các tài khoản dài hạn nhạy cảm với lợi suất và thời hạn.
• Thay đổi trong cách sử dụng (Nắm giữ → Sử dụng): Các tổ chức có thể không chỉ xem ETH như một mã giao dịch đơn thuần, mà còn bắt đầu sử dụng nó như cơ sở hạ tầng thanh toán và tài sản thế chấp. Cho dù đó là các quỹ được mã hóa của JPMorgan hay việc triển khai các stablecoin và RWA tuân thủ quy định trên Ethereum, điều này cho thấy nhu cầu về ETH đang chuyển từ "Nhu cầu nắm giữ" sang "Nhu cầu sử dụng" - các tổ chức không chỉ nắm giữ ETH mà còn sử dụng nó để thanh toán, bù trừ và quản lý rủi ro.
• Thay đổi trong rủi ro đuôi (Sự không chắc chắn → Định giá): Khi các khung pháp lý về stablecoin (như Đạo luật GENIUS) dần được thiết lập, và với sự minh bạch ngày càng tăng trong lộ trình và quản trị của Ethereum, những bất ổn về mặt pháp lý và kỹ thuật mà các tổ chức nhạy cảm nhất đang được thu hẹp một cách có hệ thống. Điều này có nghĩa là sự không chắc chắn bắt đầu được phản ánh vào giá cả, thay vì bị né tránh.

Cái gọi là “Đường cong thứ hai của tổ chức” là sự thay đổi về bản chất của nhu cầu , cung cấp nguồn cầu thực sự cho logic định giá “ Settlement Layer bảo mật + Thuộc tính tiền tệ”, thúc đẩy ETH chuyển đổi từ một tài sản đầu cơ dựa trên tâm lý sang một tài sản nền tảng đáp ứng cả nhu cầu phân bổ và chức năng.

VI. Kết luận: Neo giữ giá trị trong thời khắc đen tối nhất

Trong tuần qua, ngành công nghiệp này đã trải qua một đợt thanh lọc mạnh mẽ do giảm đòn bẩy, với tâm lý thị trường giảm xuống mức đóng băng — không thể phủ nhận đây là “giờ khắc đen tối nhất” đối với thế giới tiền điện tử. Sự bi quan đang lan rộng trong giới chuyên gia, và Ethereum, với tư cách là tài sản tiêu biểu nhất cho tinh thần tiền điện tử, cũng đang nằm trong tâm bão tranh cãi.

Tuy nhiên, với tư cách là những người quan sát lý trí, chúng ta cần phải xuyên qua màn sương mù của sự hoảng loạn: Những gì Ethereum đang trải qua hiện nay không phải là "sự sụp đổ về giá trị", mà là một "sự dịch chuyển sâu sắc của điểm neo giá". Với việc mở rộng quy mô L1 đang tiến triển trực tiếp, L2 được định nghĩa lại như một phổ mạng lưới với các mức độ tin cậy khác nhau, và doanh thu từ giao thức đang tích cực nhường chỗ cho tính bảo mật và trung lập của hệ thống, logic định giá của ETH đã chuyển đổi về mặt cấu trúc sang " Settlement Layer Bảo mật + Thuộc tính Tiền tệ Bản địa".

Trong bối cảnh lãi suất thực vĩ ​​mô cao, thanh khoản chưa được nới lỏng và các lựa chọn tăng trưởng on-chain chưa được thị trường định giá, giá ETH tự nhiên hội tụ về một phạm vi giá trị cấu trúc được hỗ trợ bởi sự chắc chắn về thanh toán, lợi suất có thể kiểm chứng và Consensus của các tổ chức. Phạm vi này không phải là đáy tâm lý, mà là điểm xoay chiều về giá trị sau khi loại bỏ các khoản phí bảo hiểm tăng trưởng nền tảng.

Với tư cách là những người xây dựng lâu dài hệ sinh thái Ethereum, chúng tôi từ chối trở thành những "người lạc quan mù quáng" về ETH. Chúng tôi hy vọng sẽ sử dụng một khuôn khổ logic chặt chẽ để chứng minh cẩn thận dự đoán của mình: Chỉ khi thanh khoản vĩ mô, khẩu vị rủi ro và hiệu ứng mạng lưới đồng thời đáp ứng các điều kiện kích hoạt trạng thái thị trường thì thị trường mới phản ánh lại mức định giá cao hơn.

Do đó, đối với các nhà đầu tư dài hạn, câu hỏi quan trọng hiện nay không phải là lo lắng hỏi "Liệu Ethereum có thể tăng giá nữa không?", mà là phải nhận ra rõ ràng - trong môi trường hiện tại, chúng ta đang mua lớp giá trị cốt lõi nào với mức giá "sàn"?

Bài viết "Định giá lại Ethereum: Từ tập trung vào Rollup đến Settlement Layer bảo mật" ban đầu được đăng trên IOSG Ventures trên Trung bình, nơi mọi người đang tiếp tục cuộc thảo luận bằng cách nêu bật và phản hồi về câu chuyện này.