🇰🇷 한국어로 읽기 →
Xem toàn bộ báo cáo 🔍
Phát hành stablecoin là một trong những lĩnh vực kinh doanh sinh lời nhất trong thế giới tiền điện tử. Tuy nhiên, với USDT và USDC nắm giữ hơn 85% thị trường, việc cạnh tranh dựa trên cùng mô hình dự trữ - lãi suất là không thực tế đối với các nhà phát hành mới. Báo cáo này phân tích bốn nhà phát hành đã tạo dựng được vị thế riêng biệt trong cấu trúc thị trường này.
Tether dẫn đầu với khoảng 62% thị phần. Bên cạnh mô hình dự trữ lợi nhuận cốt lõi, công ty đang xây dựng lại niềm tin và đa dạng hóa nguồn doanh thu thông qua cuộc kiểm toán của một trong bốn công ty kiểm toán lớn nhất thế giới và khoản đầu tư 20 tỷ đô la vào các hoạt động kinh doanh mới.
StraitsX coi phí thanh toán, chứ không phải lãi suất dự trữ, là nguồn doanh thu chính. Việc tích hợp với Alipay+, GrabPay và Visa chứng minh tính hữu ích thực tiễn, và khối lượng giao dịch chuyển khoản hàng tháng gấp 2,5 lần vốn hóa thị trường của công ty đã khẳng định mô hình này. Việc giành được giấy phép Tổ chức Thanh toán Chính (Major Payment Institution) của MAS trước các đối thủ cạnh tranh biến quy định thành lợi thế cạnh tranh bền vững.
M0 không trực tiếp phát hành stablecoin. Thay vào đó, nó cung cấp cơ sở hạ tầng dùng chung cho phép các công ty khác ra mắt stablecoin của riêng họ. MetaMask và Exodus hiện đã vận hành stablecoin trên nền tảng này, và mô hình này càng được củng cố thông qua hiệu ứng mạng lưới khi các nhà phát hành và nhà xây dựng tích lũy kinh nghiệm.
KRWQ, hoạt động mà không có khung pháp lý trong nước, đã bước đầu nắm bắt nhu cầu từ thị trường NDF KRW quốc tế vốn đã hoạt động ngoài tầm kiểm soát. Sau khi thiết lập được quy định, họ dự định thâm nhập thị trường nội địa bằng cách tận dụng nguồn thanh khoản quốc tế sẵn có, sau đó nhân rộng mô hình này sang các loại tiền tệ NDF chính khác ở châu Á.
Thị trường phát hành stablecoin không hội tụ về một mô hình kinh doanh duy nhất. Nó đang phân hóa, với các chiến lược doanh thu khác nhau cùng tồn tại tùy thuộc vào quy mô và vị thế của mỗi nhà phát hành.
Xem toàn bộ báo cáo 🔍
Phát hành stablecoin là một trong những lĩnh vực kinh doanh sinh lời nhất trong thế giới tiền điện tử, thu hút ngày càng nhiều nhà đầu tư tổ chức.
Tether là công ty tiên phong thống trị lĩnh vực này, giành được vị thế dẫn đầu với tư cách là nhà cung cấp thanh khoản chính trong các thị trường giao dịch ban đầu. Circle tiếp bước, dẫn đầu về tuân thủ quy định và mở rộng phạm vi hoạt động sang lĩnh vực tài chính truyền thống thông qua việc niêm yết trên sàn NYSE vào tháng 6 năm 2025.
Động lực từ các tổ chức này đã đẩy tổng vốn hóa thị trường stablecoin lên khoảng 300 tỷ đô la và thúc đẩy các khu vực pháp lý lớn chính thức hóa khung pháp lý. Hoa Kỳ đã ký Đạo luật GENIUS vào tháng 7 năm 2025, thiết lập khung pháp lý liên bang đầu tiên cho stablecoin thanh toán. Liên minh châu Âu đã thực thi MiCA, và Hồng Kông đã ban hành Sắc lệnh Stablecoin, đánh dấu sự khởi đầu của cuộc cạnh tranh pháp lý toàn cầu quy mô lớn.
Dự kiến đà tăng trưởng này sẽ còn tăng tốc hơn nữa. Phân tích của Tiger Research cho thấy nguồn cung ròng hàng năm tăng gần gấp đôi, từ 55 tỷ USD năm 2024 lên 101 tỷ USD năm 2025. Nếu các khu vực pháp lý chính hoàn thiện luật pháp liên quan và nhu cầu từ các tổ chức tăng mạnh, thị trường dự kiến sẽ vượt quá 600 tỷ USD vào năm 2030, ngay cả trong kịch bản tăng trưởng hàng năm thận trọng là 15%.
Mô hình doanh thu cốt lõi là quản lý dự trữ, chứ không phải phát hành tiền tệ. Khi người dùng gửi 1 đô la, tổ chức phát hành sẽ tạo ra 1 USDT hoặc USDC và đầu tư số đô la đó vào các tài sản rủi ro thấp như trái phiếu kho bạc Mỹ hoặc quỹ thị trường tiền tệ. Khi nguồn cung tăng lên, cơ sở dự trữ và thu nhập lãi suất cũng tăng theo.
Mô hình này về bản chất là một cuộc chơi quy mô. Để tạo ra doanh thu đáng kể từ lãi suất dự trữ, cần có hàng chục tỷ USDT lưu thông. Hiện nay, USDT (~62%) và USDC (~25%) cùng nhau nắm giữ hơn 85% thị trường, 15% còn lại được chia cho hàng chục nhà phát hành nhỏ hơn. Cạnh tranh chỉ dựa trên lãi suất dự trữ là không khả thi đối với những người tham gia sau.
Các doanh nghiệp mới đang phản ứng bằng cách thiết kế các mô hình doanh thu thay thế hoặc định nghĩa lại hoàn toàn hoạt động kinh doanh. Một số nhắm mục tiêu vào phí thanh toán và tích hợp với nền kinh tế thực làm nguồn doanh thu chính. Một số khác cung cấp cơ sở hạ tầng phát hành thay vì phát hành trực tiếp, kiếm phí mạng lưới. Một số đã chọn hấp thụ nhu cầu ở nước ngoài trước tiên tại các khu vực tiền tệ chưa được quản lý chặt chẽ, với kế hoạch thâm nhập thị trường nội địa khi các khung pháp lý được thiết lập.
Thị trường phát hành stablecoin không hội tụ về một mô hình duy nhất. Nó đang phân kỳ, với các chiến lược doanh thu khác nhau cùng tồn tại tùy thuộc vào quy mô và vị thế của mỗi nhà phát hành. Các phần bên dưới sẽ xem xét cách các mô hình này hoạt động trong thực tế, dựa trên các cuộc phỏng vấn với những người chơi chủ chốt.
Tether là công ty đầu tiên phát hành USDT, một loại stablecoin neo giá với đô la Mỹ, vào năm 2014. Hiện nay, công ty này nắm giữ khoảng 62% thị trường stablecoin và đóng vai trò tiên phong trong ngành.
Việc Tether giữ vững vị trí dẫn đầu thị trường suốt một thập kỷ không chỉ đơn thuần là do họ là người đầu tiên. Điều tạo nên Tether ngày nay là một loạt các thay đổi cấu trúc có chủ đích: cải tổ toàn diện cơ cấu dự trữ, chuyển từ thương phiếu sang trái phiếu kho bạc Mỹ; thiết lập khuôn khổ chứng thực bên ngoài hàng quý; và chuyển đổi sang mô hình kinh doanh đa dạng, tái đầu tư lợi nhuận từ stablecoin vào trí tuệ nhân tạo, năng lượng, giáo dục và truyền thông.
Mô hình kinh doanh
Cơ cấu doanh thu của Tether trải rộng trên nhiều nguồn, nhưng quản lý dự trữ là cốt lõi của nó.
Mỗi lần Tether phát hành USDT, họ nhận được một lượng đô la tương đương và đầu tư vào các tài sản an toàn, bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ, các giao dịch mua lại ngược (reverse repo) và các quỹ thị trường tiền tệ. Khi lượng phát hành tăng lên, lượng USDT được quản lý cũng tăng theo, và thu nhập từ lãi suất cũng tích lũy tương ứng. Một phần dự trữ cũng được nắm giữ dưới dạng vàng và Bitcoin; sự tăng giá của một trong hai loại tài sản này tạo ra thêm lợi nhuận từ việc định giá lại theo giá thị trường. Dựa trên thông tin công khai, thu nhập từ quản lý dự trữ dường như chiếm phần lớn tổng lợi nhuận.
Các nguồn doanh thu phụ bao gồm phí tích hợp giao thức và phí giao dịch. Tether cũng duy trì một danh mục đầu tư chiến lược riêng biệt trong các lĩnh vực trí tuệ nhân tạo, năng lượng và truyền thông, tách biệt với dự trữ USDT.
Tương tác với cơ quan quản lý
Từ quý 1 năm 2025, Tether đã có giấy phép phát hành stablecoin theo Luật Tài sản Kỹ thuật số của El Salvador, hoạt động dưới sự giám sát của Ủy ban Quốc gia về Tài sản Kỹ thuật số (CNAD). Tuy nhiên, cấu trúc này được cho là một hạn chế về tính minh bạch. S&P đã viện dẫn điều này làm cơ sở để đánh giá USDT ở mức độ minh bạch thấp.
Tether đang giải quyết vấn đề này bằng cách tiếp cận thị trường Mỹ một cách riêng biệt. Theo khuôn khổ Đạo luật GENIUS, họ đã ra mắt USAT như một dòng sản phẩm riêng biệt được thiết kế phù hợp với môi trường pháp lý của Mỹ, trong khi USDT vẫn tiếp tục là sản phẩm đa năng toàn cầu của họ. Hai thị trường này được tách biệt về cấu trúc và được theo đuổi đồng thời.
Tether cũng đang phản hồi về cuộc tranh luận về tính minh bạch. Mặc dù các báo cáo xác nhận dự trữ hàng quý được BDO kiểm chứng đã được coi là tiêu chuẩn cơ bản, Tether đã chính thức thuê một công ty kế toán thuộc nhóm Big Four vào tháng 3 năm 2026 để kiểm toán toàn diện dự trữ USDT.
Không giống như các chứng thực chỉ xác nhận thành phần dự trữ tại một thời điểm nhất định, một cuộc kiểm toán toàn diện bao gồm tài sản, nợ phải trả và hệ thống kiểm soát nội bộ ở mức độ giám sát cao hơn. Thị trường đã nhận thấy điều này. Khi vị thế pháp lý của Tether được cải thiện, giá cổ phiếu của Circle đã giảm khoảng 20%, một tín hiệu cho thấy việc giải quyết điểm yếu cạnh tranh chính của Tether đang định hình lại bối cảnh cạnh tranh.
Chiến lược tăng trưởng của Tether tập trung vào việc mở rộng RWA, đổi mới công nghệ và phát triển kinh doanh mới.
Sản phẩm chủ lực của RWA là Tether Gold (XAUT), một token được bảo đảm bằng vàng vật chất theo tỷ lệ 1:1 được lưu trữ trong các kho bạc ở Thụy Sĩ. Nó chiếm hơn một nửa tổng vốn hóa thị trường của các stablecoin được bảo đảm bằng vàng, với cơ sở tài sản cơ bản tiếp tục mở rộng.
Việc mở rộng kinh doanh mới đang diễn ra với tốc độ tương tự. Danh mục đầu tư độc quyền của Tether, đa dạng hóa trên các lĩnh vực trí tuệ nhân tạo, năng lượng, truyền thông và viễn thông, vượt quá 20 tỷ đô la. Hoàn toàn tách biệt với dự trữ USDT, nó hoạt động như một động lực tăng trưởng vốn thặng dư, tái đầu tư lợi nhuận thu được từ việc phát hành stablecoin vào các động lực tăng trưởng dài hạn.
Những điểm chính cần ghi nhớ
Trường hợp của Tether chứa đựng những bài học mang tính cấu trúc mà bất kỳ công ty nào đang đánh giá mô hình kinh doanh stablecoin đều phải xem xét.
1. Phát hành stablecoin là một mô hình kinh doanh quy mô lớn. Mỗi đô la USDT được phát hành đều được đầu tư vào trái phiếu kho bạc Mỹ. Khi lượng phát hành tăng lên, lượng trái phiếu kho bạc nắm giữ cũng tăng theo, và thu nhập từ lãi suất cũng tăng. Hiểu được mối liên hệ trực tiếp giữa khối lượng phát hành và tổng tài sản quản lý (AUM) là điểm khởi đầu cho bất kỳ phân tích mô hình kinh doanh nào.
2. Tuân thủ quy định là điều kiện tiên quyết, không phải là tùy chọn. Ngay cả Tether cũng đang hoạt động trong khuôn khổ pháp lý. Bất kể khung pháp lý hiện tại có mơ hồ đến đâu, cấu trúc kinh doanh phải được thiết kế ngay từ đầu với mục tiêu tích hợp pháp lý. Bản chất của stablecoin là một ngành hoạt động trong khuôn khổ pháp lý.
StraitsX: Nhà phát hành stablecoin phục vụ nền kinh tế thực của ASEAN
StraitsX là một công ty phát hành stablecoin có trụ sở tại Singapore. Các sản phẩm cốt lõi của họ là XSGD (neo giá với SGD) và XUSD (neo giá với USD), và đang mở rộng sang các loại tiền tệ chính của ASEAN, bao gồm cả rupiah Indonesia (XIDR).
Lý do thu hút sự chú ý không chỉ dừng lại ở việc phát hành tài sản kỹ thuật số: StraitsX đang xây dựng cơ sở hạ tầng thanh toán kết nối trực tiếp với nền kinh tế thực của ASEAN. Theo nền tảng dữ liệu chuỗi khối rwa.xyz, khối lượng chuyển khoản hàng tháng của XSGD (~39,9 triệu USD) xấp xỉ gấp 2,5 lần vốn hóa thị trường của nó (~15,8 triệu USD).
So với các stablecoin toàn cầu thống trị như USDT và USDC, quy mô tài sản tuyệt đối và khối lượng giao dịch của StraitsX vẫn nhỏ hơn. Nhưng trường hợp sử dụng lại hoàn toàn khác biệt. Trong khi các stablecoin lớn chủ yếu phục vụ giao dịch đầu tư trên các sàn giao dịch tiền điện tử, token StraitsX được sử dụng trong thương mại thực tế hàng ngày. Dữ liệu xác nhận rằng các đồng tiền đã phát hành không nằm im trong ví của nhà đầu tư mà liên tục lưu thông trên thị trường.
Tóm lại, lý do StraitsX được công nhận là cơ sở hạ tầng thanh toán chuyên biệt cho khu vực ASEAN không chỉ nằm ở các chỉ số trên chuỗi mà còn ở sự tích hợp mạng lưới thanh toán B2B mạnh mẽ đằng sau đó.
Mô hình kinh doanh
Mô hình doanh thu của StraitsX tập trung vào phí thanh toán. Thu nhập từ lãi dự trữ bị hạn chế bởi các biến số bên ngoài như nguồn cung lưu thông và lãi suất, trong khi phí thanh toán gắn liền với khối lượng giao dịch và do đó tăng theo sự phát triển của doanh nghiệp.
Thu nhập lãi từ dự trữ: Lượng dự trữ tương ứng với XSGD và XUSD đang lưu hành được giữ trong các tài khoản ủy thác tại DBS, Standard Chartered và CIMB. Theo quy định của MAS, lãi suất thuộc về công ty, chứ không phải người nắm giữ token. Dựa trên tổng lượng lưu hành khoảng 65 triệu USD, lợi suất hàng năm ước tính là 2,6 triệu USD đến 3,25 triệu USD.
Phí xử lý thanh toán: Phát sinh mỗi khi stablecoin được sử dụng để thanh toán hoặc quyết toán. Các kênh chính bao gồm cổng nạp/xả (DVA), mạng lưới thanh toán QR (tích hợp Alipay+ và GrabPay) và phát hành thẻ (tài trợ BIN của Visa). Phí này liên quan đến khối lượng giao dịch, không liên quan đến tỷ giá.
Chênh lệch giá giao dịch OTC và hoán đổi ngoại hối: Chênh lệch giá ngoại hối kiếm được từ các giao dịch hoán đổi stablecoin, giao dịch mua/bán và các giao dịch OTC lớn.
Cụ thể, phí thanh toán được tạo ra thông qua việc tích hợp mạng lưới bên ngoài của StraitsX. Các nền tảng thanh toán di động lớn như Alipay+ và GrabPay, cũng như các sàn giao dịch toàn cầu bao gồm Binance và Bybit, đã áp dụng hệ thống của StraitsX để thanh toán tiền, bao gồm nhiều trường hợp sử dụng khác nhau.
Một điểm đáng chú ý là dữ liệu nội bộ của StraitsX cho thấy khối lượng thanh toán bằng stablecoin liên kết với thẻ Visa đã tăng gấp 40 lần trong năm qua, với mức tăng trưởng gấp 83 lần về số lượng thẻ được phát hành trong cùng kỳ.
Ngành công nghiệp tiền điện tử nhìn chung coi việc quản lý chặt chẽ là một rào cản đối với sự mở rộng kinh doanh. StraitsX lại đi theo hướng ngược lại, sử dụng khuôn khổ pháp lý của Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS) như một lợi thế cạnh tranh.
Nền tảng của chiến lược này là giấy phép Tổ chức Thanh toán Chính (MPI) của StraitsX từ MAS. Thông qua giấy phép này, StraitsX được phép vận hành 6 trong số 7 dịch vụ thanh toán chính do MAS quản lý. Điều này cho phép công ty thực hiện hợp pháp các hoạt động chuyển tiền xuyên biên giới, ngoại hối, thanh toán cho người bán và phát hành tài khoản trong một thực thể pháp lý duy nhất, vượt xa việc phát hành tiền điện tử đơn thuần. XSGD và XUSD là các stablecoin được công nhận là tuân thủ về mặt nội dung với khung pháp lý về Stablecoin Đơn tệ (SCS) của MAS.
Để vốn đầu tư tổ chức đổ vào hệ sinh thái blockchain với quy mô lớn, các hệ thống KYC và AML đạt tiêu chuẩn ngân hàng là điều kiện tiên quyết. Hầu hết các công ty tiền điện tử hoạt động ngoài phạm vi pháp lý không thể đáp ứng tiêu chuẩn này.
StraitsX đang cùng các cơ quan quản lý phát triển một hệ thống xác minh danh tính dựa trên mật mã thế hệ tiếp theo. Chiến lược là chủ động đáp ứng các tiêu chuẩn tuân thủ sẽ được yêu cầu khi dòng vốn từ các tổ chức đổ vào, giúp StraitsX độc quyền nắm bắt nguồn vốn đó.
Sau khi đã thiết lập được mô hình doanh thu tự duy trì, mục tiêu tiếp theo là thâm nhập vào các thị trường thanh toán mới.
Động lực tăng trưởng dài hạn chính là thanh toán bằng tài sản thực (RWA). Nhu cầu về tiền mặt được mã hóa dự kiến sẽ tăng lên như một bước thanh toán hoàn tất các giao dịch trên chuỗi đối với các tài sản truyền thống như cổ phiếu và trái phiếu. StraitsX có kế hoạch nắm bắt nhu cầu thanh toán của các tổ chức bằng cách cung cấp khả năng tương tác xuyên chuỗi trên nhiều môi trường blockchain khác nhau.
Động lực tăng trưởng dài hạn chính là thanh toán RWA (Real-Weighted Wealth - Tài sản có thể thu hồi). Khi các tài sản truyền thống như cổ phiếu và trái phiếu chuyển lên chuỗi khối, nhu cầu về tiền mặt được mã hóa làm phương tiện thanh toán sẽ tăng theo. StraitsX dự định nắm bắt nhu cầu thanh toán của các tổ chức ngay từ đầu bằng cách cung cấp khả năng tương thích đa chuỗi trên nhiều môi trường blockchain khác nhau.
1. Tốc độ quan trọng hơn khối lượng. Các nhà phát hành không phải đô la không thể tăng trưởng chỉ bằng quy mô phát hành. Việc đảm bảo các trường hợp sử dụng thực tế và tích hợp vào mạng lưới thanh toán B2B phải được ưu tiên hàng đầu. Chỉ số quan trọng là tỷ lệ luân chuyển, chứ không phải vốn hóa thị trường.
2. Tuân thủ quy định là một lợi thế cạnh tranh. StraitsX đã chủ động xin được giấy phép của MAS, biến gánh nặng pháp lý thành rào cản gia nhập thị trường. Stablecoin hoạt động ở giao điểm giữa tiền điện tử và tài chính truyền thống, khiến chúng trở thành một ngành công nghiệp vốn dĩ được quản lý chặt chẽ. Tốc độ một nhà phát hành đạt được sự phù hợp với quy định và mức độ hợp tác của họ với các cơ quan quản lý sẽ là một yếu tố cạnh tranh quyết định.
M0 cung cấp cơ sở hạ tầng dùng chung cho phép các doanh nghiệp ra mắt stablecoin và các tổ chức tài chính phát hành chúng.
Thay vì phát hành trực tiếp các stablecoin, M0 cung cấp cơ sở hạ tầng cho phép nhiều nhà phát triển ra mắt stablecoin của riêng họ trên một nền tảng kỹ thuật chung.
Cấu trúc này giải quyết hai vấn đề cốt lõi.
Thị trường stablecoin bị phân mảnh, mỗi nhà phát hành vận hành một hệ thống phát hành stablecoin độc lập, khiến cho khả năng tương thích giữa các loại tiền điện tử trở nên khó khăn về mặt cấu trúc.
Nếu không có M0, những người xây dựng stablecoin sẽ phải đối mặt với vấn đề "khởi đầu khó khăn": họ phải xây dựng thanh khoản, quan hệ đối tác và hiệu ứng mạng lưới cho stablecoin của riêng mình từ con số không vào ngày ra mắt.
M0 giải quyết cả hai vấn đề thông qua một lớp chung. Mỗi stablecoin trên nền tảng đều được xây dựng trên các tiêu chuẩn và công nghệ chung, ngay lập tức chia sẻ thanh khoản hiện có và có thể quy đổi 1:1 với tất cả các stablecoin khác ngay từ đầu.
Các stablecoin hiện tại được xây dựng trên nền tảng M0 bao gồm mUSD của MetaMask, XO Cash của Exodus, USDK của KAST, USDN của Noble, UsualM của Usual - và nhiều loại khác hiện đang được phát triển. Các nhà phát hành sử dụng nền tảng phát hành M0 bao gồm Bridge (một công ty của Stripe), MoonPay và 1Money.
Mô hình kinh doanh
Bên phát hành : Một tổ chức được quản lý nắm giữ dự trữ làm tài sản thế chấp để phát hành stablecoin bằng cách sử dụng cơ sở hạ tầng M0, trả cho nền tảng một tỷ lệ nhất định từ một phần lãi suất kiếm được từ dự trữ.
Nhà phát triển : Một thực thể sở hữu trường hợp sử dụng cụ thể và sử dụng M0 để khởi chạy và kiểm soát stablecoin của riêng mình - nắm bắt được khía cạnh kinh tế, tùy chỉnh trực tiếp cách thức hoạt động của tiền tệ vào sản phẩm của mình.
Ứng dụng mUSD của MetaMask minh họa cách hai vai trò này hoạt động trong thực tế.
MetaMask đã tận dụng công nghệ M0 để thiết kế và xây dựng stablecoin riêng của mình dưới thương hiệu mUSD, đồng thời áp dụng các hành vi và lớp sản phẩm mong muốn lên trên đó. Bridge nắm giữ các giấy phép quản lý, quản lý trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ làm tài sản thế chấp và thực hiện các nghĩa vụ của nền tảng, cuối cùng là tạo ra và hủy bỏ mUSD theo yêu cầu.
Hai vai trò này hoàn toàn tách biệt. Bridge không sở hữu trường hợp sử dụng cuối cùng hoặc sản phẩm. MetaMask không bao giờ động đến tài sản thế chấp. Tuy nhiên, stablecoin đến tay người dùng cuối có khả năng chuyển đổi 1:1 ngay lập tức với mọi stablecoin khác được hỗ trợ bởi M0 trên mạng, với tính thanh khoản được chia sẻ ngay từ ngày đầu tiên chứ không phải được xây dựng từ con số không.
Dòng doanh thu bắt đầu từ lãi suất Kho bạc đối với tài sản thế chấp do Bên phát hành nắm giữ. Bên phát hành thu khoản lãi này đồng thời trả riêng mức phí của Minter (3,33% tính đến tháng 3 năm 2026) cho nền tảng đối với các khoản phát hành đang lưu hành.
Lượng cung lưu hành hiện tại của M0 ước tính khoảng 276 triệu đô la. Khi ngày càng nhiều nhà phát hành và nhà xây dựng áp dụng nền tảng này, con số đó dự kiến sẽ tăng lên.
Tương tác với cơ quan quản lý
M0 định vị mình là một nền tảng công nghệ và tách biệt về mặt cấu trúc các nghĩa vụ tuân thủ giữa các Tổ chức phát hành.
Nền tảng Stablecoin Core của M0 tích hợp các chức năng tuân thủ quy định mà các nhà phát hành yêu cầu ở cấp độ công nghệ, bao gồm cho phép niêm yết, tạm dừng và đóng băng. Tuy nhiên, việc vận hành thực tế các chức năng này, cùng với việc cấp phép, chống rửa tiền (AML), xác minh danh tính khách hàng (KYC) và bất kỳ nghĩa vụ pháp lý nào khác, vẫn là trách nhiệm trực tiếp của mỗi nhà phát hành. M0 cung cấp các công cụ kỹ thuật; nó không thay thế cho trách nhiệm pháp lý.
Để sự phân chia trách nhiệm này hoạt động hiệu quả trên thực tế, các tổ chức phát hành phải tuân thủ các quy định của từng thị trường mà họ hoạt động.
M0 xác định Hoa Kỳ là thị trường có tốc độ điều chỉnh stablecoin nhanh nhất. Việc ban hành Đạo luật GENIUS vào tháng 7 năm 2025 đã thiết lập một khung pháp lý liên bang cho stablecoin, điều này đã thúc đẩy rõ rệt nhu cầu áp dụng trong doanh nghiệp. Khi các quốc gia hàng đầu thiết lập các khung pháp lý rõ ràng, nhu cầu về stablecoin mở rộng, và cơ hội để M0 thiết lập cơ sở hạ tầng của mình như một tiêu chuẩn thị trường cũng tăng lên tương ứng.
Chiến lược tăng trưởng
Ưu tiên hàng đầu hiện tại của M0 là mở rộng tổng số stablecoin được hỗ trợ bởi M0 đang lưu hành trên nền tảng. Vì doanh thu dựa trên chênh lệch tỷ lệ thuận với khối lượng lưu hành, việc phát triển mạng lưới các nhà xây dựng và phát hành là chỉ số quan trọng nhất ở giai đoạn này. Trong các cuộc phỏng vấn công khai, CEO Luca Prosperi đã tuyên bố rằng mở rộng mạng lưới là ưu tiên hàng đầu trong hai đến năm năm tới.
Cộng đồng các nhà phát triển (Builder) đang ngày càng đa dạng hóa trên các lĩnh vực ví điện tử, game, fintech và thanh toán, với sự tham gia của các công ty như MetaMask, Exodus, Noble, Usual và Kast. Với nhu cầu áp dụng trong doanh nghiệp tăng tốc sau khi Đạo luật GENIUS được ban hành, đây là thời điểm thích hợp để mở rộng mạng lưới các nhà phát hành (Issuernetwork). Số lượng nhà phát hành và nhà phát triển mà M0 có thể thu hút lên nền tảng trong giai đoạn này sẽ quyết định vị thế thị trường dài hạn của họ.
Trường hợp của M0 minh họa cho sự dịch chuyển cạnh tranh trong thị trường stablecoin: cuộc cạnh tranh đang chuyển từ "stablecoin nào đạt được lượng lưu hành cao nhất" sang "ai kiểm soát được tiêu chuẩn mạng lưới và cơ sở hạ tầng của nhà phát hành và nhà xây dựng trước tiên".
1. Tích hợp nhanh chóng tạo ra hiệu ứng mạng lưới. Việc xây dựng trên nền tảng hạ tầng của M0 cung cấp khả năng tương thích tự động với tất cả các tính năng stablecoin trên toàn nền tảng, loại bỏ nhu cầu thực hiện công việc tích hợp lặp đi lặp lại cho từng loại stablecoin.
2. Giá trị cơ sở hạ tầng tăng theo thị trường. Không phải công ty nào cũng có khả năng phát hành stablecoin một cách độc lập. Giá trị của cơ sở hạ tầng dùng chung để xử lý cấp phép, công nghệ và quản lý thanh khoản tăng lên khi có nhiều nhà phát hành tham gia. Đó là lý do tại sao lợi thế cấu trúc của M0 ngày càng vững mạnh cùng với sự tăng trưởng của thị trường.
Chừng nào thị trường stablecoin chưa bị tập trung vào một số ít người chơi thống trị, giá trị của cơ sở hạ tầng chung kết nối nhiều nhà phát hành và nhà xây dựng sẽ tiếp tục tăng lên. Câu hỏi quan trọng trong tương lai là liệu tiêu chuẩn chung của M0 có thể tự khẳng định mình là lớp nền tảng cơ sở hạ tầng của ngành hay không.
KRWQ là một stablecoin được neo giá bằng đồng won Hàn Quốc (KRW), ra mắt vào tháng 10 năm 2025 bởi IQ hợp tác với Frax. Đáng chú ý, Hàn Quốc hiện không có khung pháp lý trong nước nào dành cho stablecoin định giá bằng won.
Thị trường mục tiêu của KRWQ không phải là trong nước mà là quốc tế. Đồng won là loại tiền tệ chỉ được giao dịch hợp pháp trong lãnh thổ Hàn Quốc, tuy nhiên nhu cầu đáng kể từ các nhà đầu tư nước ngoài muốn phòng ngừa rủi ro hoặc đầu cơ vào biến động tỷ giá KRW đã tồn tại.
Ví dụ, một nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ cổ phiếu Samsung Electronics hoàn toàn chịu ảnh hưởng bởi sự biến động của đồng won. Đồng đô la mạnh hơn đồng nghĩa với thua lỗ; đồng đô la yếu hơn đồng nghĩa với lãi. Ngay cả những nhà đầu tư muốn loại bỏ rủi ro này cũng không thể trực tiếp phòng ngừa rủi ro tỷ giá won từ bên ngoài Hàn Quốc. Điều này đã dẫn đến sự ra đời của NDF (Hợp đồng kỳ hạn không giao nhận): một hợp đồng được thanh toán bằng đô la cho sự chênh lệch giữa tỷ giá hợp đồng và tỷ giá thực tế, mà không có sự trao đổi won trực tiếp. Được xây dựng trên cấu trúc này, thị trường NDF KRW đã phát triển thành một trong những thị trường có khối lượng giao dịch cao nhất trên toàn cầu.
Chiến lược của KRWQ là nắm bắt nhu cầu ngoài khơi trước, sau đó mới thâm nhập thị trường nội địa khi các quy định của Hàn Quốc được ban hành. Ngoài khơi trước trong nước, chỉ khác ở thứ tự.
Mô hình kinh doanh
Thị trường NDF hiện tại là thị trường OTC được cấu trúc dựa trên các cuộc đàm phán song phương giữa các ngân hàng, khiến việc định giá trở nên thiếu minh bạch và chi phí giao dịch cao. Các hạn chế của chính phủ Hàn Quốc đối với giao dịch won ở nước ngoài giới hạn số lượng người tham gia đủ điều kiện và làm giảm tính thanh khoản. Việc thanh toán yêu cầu phải chờ đến khi hợp đồng hết hạn, điều này tạo ra rủi ro đối tác tiềm tàng.
KRWQ hướng đến giải quyết những hạn chế này thông qua hợp đồng tương lai vĩnh cửu. Hợp đồng NDF và hợp đồng tương lai vĩnh cửu về cấu trúc là cùng một sản phẩm.
Không có sự trao đổi trực tiếp nào về won.
Thanh toán bằng đô la dựa trên chênh lệch giá.
Được sử dụng để phòng ngừa rủi ro hoặc nắm bắt xu hướng tỷ giá hối đoái KRW.
Điểm khác biệt duy nhất là thời hạn đáo hạn. NDF có thời hạn đáo hạn cố định; còn trái phiếu vĩnh cửu không có thời hạn đáo hạn, hoạt động trên chuỗi 24/7 và cung cấp chức năng tương tự với chi phí thấp hơn.
Điểm khác biệt duy nhất là thời hạn đáo hạn. NDF có thời hạn đáo hạn cố định; còn trái phiếu vĩnh cửu không có thời hạn đáo hạn, hoạt động trên chuỗi 24/7 và cung cấp chức năng tương tự với chi phí thấp hơn. Gần đây, KRWQ đã ra mắt thị trường NDF thông qua EDXM International.
KRWQ áp dụng chiến lược hai hướng: xây dựng thị trường nước ngoài trước, sau đó mới thâm nhập thị trường trong nước khi các quy định trong nước đã được thiết lập.
KRWQ được thiết kế dựa trên sự chuẩn bị trước cho luật về stablecoin hiện đang được thảo luận tại Quốc hội Hàn Quốc, với mục tiêu trở thành stablecoin KRW đầu tiên tuân thủ quy định. Tuy nhiên, bối cảnh pháp lý trong nước vẫn còn phức tạp. Sự không chắc chắn về quy định là rào cản ngắn hạn đối với việc gia nhập thị trường, nhưng đối với KRWQ, điều đó cũng giúp có thêm thời gian để xây dựng lợi thế về thanh khoản quốc tế trước các đối thủ cạnh tranh.
Ở giai đoạn cuối, KRWQ dự định hợp tác với các tổ chức ngân hàng trong nước được quản lý để cho phép gửi và rút tiền KRW trực tiếp phục vụ cho việc phát hành và mua lại.
Chiến lược phát triển của KRWQ bao gồm ba giai đoạn.
Dự án mở rộng ra nước ngoài (hiện tại) : Xây dựng cơ sở hạ tầng giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh cửu dựa trên KRWQ nhắm mục tiêu vào các tổ chức nước ngoài và các giao thức DeFi.
Chuyển đổi trong nước : Sau khi luật pháp trong nước được ban hành, hãy thâm nhập thị trường Hàn Quốc bằng cách sử dụng nguồn vốn và cơ sở hạ tầng ngoài khơi đã được thiết lập sẵn làm nền tảng.
Sự tương đồng giữa các loại tiền tệ châu Á : Ngoài KRW, INR (rupee Ấn Độ), TWD (đô la Đài Loan) và IDR (rupiah Indonesia) đều là những loại tiền tệ NDF chính của châu Á. Các loại tiền tệ này có chung đặc điểm cấu trúc với đồng won: kiểm soát vốn kết hợp với thị trường NDF ngoài khơi năng động.
1. Việc thiếu vắng quy định có thể là một cơ hội, chứ không phải là một giai đoạn chờ đợi. Tại thị trường stablecoin châu Á, quy định thường được coi là điều kiện tiên quyết để gia nhập thị trường, và hầu hết các bên tham gia đều chờ đợi vô thời hạn cho đến khi luật được ban hành. KRWQ lại có quan điểm khác: các cấu trúc thị trường đã hoạt động ở nước ngoài vẫn tồn tại bất kể quy định trong nước. Thanh khoản ở nước ngoài trở thành đòn bẩy để gia nhập thị trường trong nước.
2. Thị trường NDF của KRW đã hoạt động ngoài phạm vi quản lý trong nước. KRWQ đã chủ động hấp thụ nhu cầu đó trước tiên. Khi quy định được ban hành, họ sẽ tham gia thị trường nội địa với nguồn thanh khoản và cơ sở hạ tầng ngoài khơi đã có sẵn. Chiến lược không phải là chờ đợi, mà là bắt đầu từ nơi đã tạo ra doanh thu.
Thị trường stablecoin có mức độ tập trung cao, với USDT và USDC nắm giữ hơn 85% tổng nguồn cung. Cạnh tranh trên cùng một mô hình dự trữ - lãi suất không phải là con đường khả thi đối với những người mới tham gia. Tuy nhiên, các trường hợp được xem xét trong báo cáo này cho thấy có nhiều hơn một con đường để gia nhập thị trường.
Nguyên tắc cốt lõi dành cho những người tham gia sau là tránh chơi cùng một trò chơi với Tether và Circle. Chiến thắng trong một cuộc cạnh tranh quy mô dự trữ là không thể, nhưng có thể giành được những vị thế riêng biệt dọc theo các trục khác nhau: mạng lưới thanh toán, cơ sở hạ tầng phát hành và thị trường nước ngoài. Khi thị trường stablecoin mở rộng, các hình thức cạnh tranh cũng đa dạng hơn. Ngành công nghiệp này không lặp lại một mô hình duy nhất; nó đang phân nhánh thành một thị trường nơi các chiến lược khác nhau cùng tồn tại.
Tuy nhiên, những người chơi được đề cập trong báo cáo này không còn là những người thách thức nữa. Họ đã trở thành những người dẫn đầu trong lĩnh vực tương ứng của mình. Việc học hỏi từ cách tiếp cận của họ là rất có giá trị, nhưng chỉ sao chép thôi là chưa đủ. Thế hệ người chơi mới phải xác định và giải quyết các vấn đề vượt ra ngoài vị thế mà những người chơi này đã nắm giữ.
Cuối cùng, những công ty tồn tại được trên thị trường phát hành stablecoin sẽ không chỉ đơn thuần là những công ty có chiến lược gia nhập thị trường khác biệt. Họ sẽ là những công ty thực thi được những chiến lược đó và giải quyết được những vấn đề phát sinh khi mở rộng quy mô. Thị trường đã vượt qua giai đoạn tìm kiếm mô hình mới, và chuyển sang giai đoạn tìm kiếm yếu tố thực sự giúp mô hình đó hoạt động hiệu quả.
Xem toàn bộ báo cáo 🔍
Báo cáo này được lập dựa trên các tài liệu được cho là đáng tin cậy. Tuy nhiên, chúng tôi không đảm bảo một cách rõ ràng hay ngụ ý về tính chính xác, đầy đủ và phù hợp của thông tin. Chúng tôi từ chối mọi trách nhiệm đối với bất kỳ tổn thất nào phát sinh từ việc sử dụng báo cáo này hoặc nội dung của nó. Các kết luận và khuyến nghị trong báo cáo này dựa trên thông tin có sẵn tại thời điểm lập báo cáo và có thể thay đổi mà không cần báo trước. Tất cả các dự án, ước tính, dự báo, mục tiêu, ý kiến và quan điểm được thể hiện trong báo cáo này đều có thể thay đổi mà không cần báo trước và có thể khác hoặc trái ngược với ý kiến của người khác hoặc các tổ chức khác.
Tài liệu này chỉ mang tính chất thông tin và không được xem là tư vấn pháp lý, kinh doanh, đầu tư hoặc thuế. Bất kỳ tham chiếu nào đến chứng khoán hoặc tài sản kỹ thuật số chỉ mang tính chất minh họa và không cấu thành khuyến nghị đầu tư hoặc lời đề nghị cung cấp dịch vụ tư vấn đầu tư. Tài liệu này không hướng đến nhà đầu tư hoặc nhà đầu tư tiềm năng.
Tiger Research cho phép sử dụng hợp lý các báo cáo của mình. "Sử dụng hợp lý" là một nguyên tắc cho phép sử dụng rộng rãi nội dung cụ thể cho các mục đích vì lợi ích công cộng, miễn là không làm tổn hại đến giá trị thương mại của tài liệu. Nếu việc sử dụng phù hợp với mục đích sử dụng hợp lý, các báo cáo có thể được sử dụng mà không cần xin phép trước. Tuy nhiên, khi trích dẫn các báo cáo của Tiger Research, bắt buộc phải 1) ghi rõ "Tiger Research" là nguồn, 2) bao gồm logo của Tiger Research. Nếu tài liệu được tái cấu trúc và xuất bản, cần phải có các cuộc đàm phán riêng. Việc sử dụng trái phép các báo cáo có thể dẫn đến hành động pháp lý.
