Xem báo cáo đầy đủ 🔍
Phát hành stablecoin là một trong những lĩnh vực kinh doanh sinh lời nhất trong ngành công nghiệp tiền điện tử. Tuy nhiên, trong cấu trúc độc quyền nhóm, nơi USDT và USDC chiếm hơn 85% thị trường, việc các nhà phát hành mới tham gia cạnh tranh bằng mô hình lãi suất dự trữ tương tự là rất khó khăn. Báo cáo này phân tích bốn nhà phát hành stablecoin đã giành được vị thế theo những cách khác nhau trong cấu trúc này.
Tether, một công ty dẫn đầu thị trường với thị phần khoảng 62%, đang đồng thời tái cấu trúc nền tảng niềm tin và nguồn doanh thu của mình bằng cách áp dụng kiểm toán toàn diện bởi bốn công ty kế toán lớn và đầu tư vào các lĩnh vực kinh doanh mới bên cạnh mô hình doanh thu cốt lõi là quản lý dự trữ.
StraightX đã lấy phí thanh toán làm nguồn doanh thu chính thay vì lãi suất dự trữ. Công ty tích hợp với các mạng lưới thanh toán vật lý như Alipay+, GrabPay và Visa Card, và khối lượng giao dịch hàng tháng, gấp 2,5 lần vốn hóa thị trường, chứng minh tính hiệu quả của mô hình này. Đáng chú ý là StraightX đã chủ động xin giấy phép từ Cơ quan Thanh toán Chính (MAS), biến việc tuân thủ quy định thành lợi thế cạnh tranh.
M0 không trực tiếp phát hành stablecoin, mà cung cấp một cơ sở hạ tầng chung cho phép các công ty khác ra mắt stablecoin. Các công ty như MetaMask và Exodus hiện đang vận hành stablecoin của riêng họ trên nền tảng này, và cấu trúc được thiết kế sao cho hiệu ứng mạng lưới được củng cố khi số lượng nhà phát hành và nhà xây dựng tăng lên.
Trong bối cảnh thiếu các quy định trong nước, KRWQ đã áp dụng chiến lược trước tiên là hấp thụ nhu cầu nước ngoài trên thị trường NDF KRW, vốn đã hoạt động ngoài tầm kiểm soát. Khi các quy định được thiết lập, kế hoạch là thâm nhập thị trường nội địa bằng cách sử dụng nguồn thanh khoản nước ngoài đã có được làm vũ khí, và mở rộng mô hình tương tự sang các loại tiền tệ NDF chính của châu Á.
Thị trường phát hành stablecoin đang đa dạng hóa thành một cấu trúc nơi các chiến lược doanh thu hoàn toàn khác nhau cùng tồn tại, thay vì chỉ một mô hình kinh doanh duy nhất, tùy thuộc vào quy mô và vị thế của các nhà phát hành.
Xem báo cáo đầy đủ 🔍
Phát hành stablecoin là một trong những lĩnh vực kinh doanh sinh lời nhất trong ngành công nghiệp tiền điện tử. Do đó, nhiều tổ chức đang nhắm đến thị trường này.
Tether là công ty tiên phong trong ngành phát hành stablecoin. Tether đã giành được vị thế thống lĩnh trên thị trường giao dịch giai đoạn đầu bằng cách đóng vai trò là nhà cung cấp thanh khoản chủ chốt, tập trung vào thị trường USDT. Sau đó, Circle đã mở rộng thị trường bằng cách chú trọng tuân thủ quy định và tăng cường đáng kể sự hợp tác với lĩnh vực tài chính truyền thống thông qua việc niêm yết trên sàn NYSE vào tháng 6 năm 2025.
Xu hướng hội nhập vào khuôn khổ thể chế này đã đẩy tổng vốn hóa thị trường của stablecoin lên tới 300 tỷ đô la, và các quốc gia lớn đã bắt đầu gấp rút thiết lập các khung pháp lý liên quan. Hoa Kỳ đã thiết lập hệ thống pháp lý liên bang đầu tiên cho stablecoin thanh toán bằng cách ký kết Đạo luật GENIUS vào tháng 7 năm 2025, trong khi cạnh tranh pháp lý toàn cầu đang ngày càng gay gắt khi châu Âu triển khai MICA và Hồng Kông ban hành Sắc lệnh Stablecoin.
Xu hướng tăng trưởng này dự kiến sẽ còn tăng tốc hơn nữa. Theo phân tích của Tiger Research, mức tăng ròng hàng năm của thị trường stablecoin đã tăng gần gấp đôi, từ 55 tỷ đô la vào năm 2024 lên 101 tỷ đô la vào năm 2025. Nếu luật pháp liên quan ở các quốc gia lớn được ban hành cụ thể và nhu cầu từ các nhà đầu tư tổ chức bắt đầu tăng mạnh, quy mô thị trường dự kiến sẽ vượt quá 600 tỷ đô la vào năm 2030, ngay cả trong kịch bản tăng trưởng thận trọng (tăng trưởng hàng năm 15%).
Khi thị trường mở rộng, lợi nhuận của nhà phát hành cũng tăng theo. Mặc dù việc phát hành stablecoin có vẻ đơn thuần chỉ là hành động in token, nhưng nguồn lợi nhuận thực sự không nằm ở việc phát hành mà ở việc quản lý dự trữ. Khi người dùng gửi 1 đô la, nhà phát hành sẽ phát hành 1 USDT hoặc 1 USDC và gửi số đô la nhận được vào các tài sản rủi ro thấp như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ hoặc quỹ thị trường tiền tệ. Khi thị trường phát triển, quy mô dự trữ tăng lên, và thu nhập lãi từ đó trở thành nguồn doanh thu cốt lõi của nhà phát hành.
Tuy nhiên, mô hình doanh thu này về bản chất là một cuộc chơi về quy mô. Để tạo ra lợi nhuận đáng kể chỉ từ lãi suất dự trữ, nó đòi hỏi nguồn cung lưu thông lên tới hàng chục tỷ đô la. Hiện tại, thị trường stablecoin là một cấu trúc độc quyền mạnh mẽ, trong đó USDT (khoảng 62%) và USDC (khoảng 25%) chiếm hơn 85% tổng số. Với 15% còn lại được chia cho hàng chục nhà phát hành, trên thực tế, rất khó để những người tham gia sau cạnh tranh chỉ dựa trên mô hình lãi suất dự trữ tương tự.
Do đó, thị trường đang xuất hiện những người chơi thiết kế các nguồn doanh thu vượt ra ngoài lãi suất dự trữ hoặc thay đổi hoàn toàn điểm khởi đầu kinh doanh của họ. Trong khi một số nhà phát hành thiết lập điểm tiếp xúc với nền kinh tế thực bằng cách lấy phí thanh toán làm nguồn doanh thu cốt lõi, thì các mô hình dạng nền tảng cũng xuất hiện, thu phí mạng bằng cách cung cấp cơ sở hạ tầng phát hành thay vì trực tiếp phát hành stablecoin. Cũng có những trường hợp áp dụng chiến lược ngược chiều tại các khu vực tiền tệ mà quy định chưa được thiết lập đầy đủ, liên quan đến việc hấp thụ nhu cầu nước ngoài trước khi thâm nhập thị trường nội địa.
Tóm lại, thị trường phát hành stablecoin đang đa dạng hóa thành một cấu trúc nơi các chiến lược doanh thu hoàn toàn khác nhau cùng tồn tại, thay vì chỉ một mô hình kinh doanh duy nhất, tùy thuộc vào quy mô và vị thế của các nhà phát hành. Dưới đây, thông qua các cuộc phỏng vấn với những người chơi chủ chốt, chúng tôi sẽ xem xét cách thức hoạt động của các cấu trúc doanh thu và mô hình kinh doanh khác biệt này.
Tether là công ty đầu tiên phát hành USDT, một loại stablecoin được neo giá với đồng đô la Mỹ, vào năm 2014. Hiện tại, công ty này nắm giữ khoảng 62% thị trường stablecoin và đóng vai trò tiên phong trong ngành.
Lý do Tether có thể duy trì vị trí dẫn đầu thị trường trong hơn một thập kỷ không chỉ đơn giản là vì nó ra đời trước. Điều làm nên thành công của Tether ngày nay là một loạt các chuyển đổi cấu trúc. Nó đã hoàn toàn tái cấu trúc quỹ dự trữ của mình, chuyển từ tập trung vào thương phiếu sang tập trung vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và thiết lập hệ thống kiểm toán bên ngoài hàng quý. Thêm vào đó, nó đã chuyển sang mô hình kinh doanh đa dạng, tái đầu tư lợi nhuận từ stablecoin vào trí tuệ nhân tạo, năng lượng, giáo dục và viễn thông.
Mô hình kinh doanh
Cơ cấu doanh thu của Tether được chia thành nhiều mảng, nhưng cốt lõi là quản lý dự trữ.
Mỗi khi Tether phát hành USDT, họ nhận được số đô la tương ứng và đầu tư chúng vào các tài sản an toàn như trái phiếu kho bạc Mỹ, các giao dịch mua lại ngược (reverse repo) và các quỹ thị trường tiền tệ. Khi khối lượng phát hành tăng lên, quy mô tài sản được quản lý cũng tăng theo, và thu nhập lãi suất tích lũy theo tỷ lệ thuận. Vì một phần dự trữ cũng được nắm giữ dưới dạng vàng và Bitcoin, nên lợi nhuận bổ sung từ việc định giá lại thị trường được tạo ra khi giá của các tài sản này tăng. Dựa trên thông tin công khai, có vẻ như lợi nhuận từ việc quản lý dự trữ chiếm phần lớn tổng lợi nhuận.
Các nguồn doanh thu phát sinh bao gồm phí tích hợp giao thức và phí giao dịch. Ngoài ra, Tether vận hành một danh mục đầu tư chiến lược tách biệt với dự trữ USDT, đầu tư vào các lĩnh vực trí tuệ nhân tạo, năng lượng và viễn thông.
Phản hồi của cơ quan quản lý
Kể từ quý đầu tiên năm 2025, Tether đã được cấp phép phát hành stablecoin theo Đạo luật Tài sản Kỹ thuật số của El Salvador và hoạt động dưới sự giám sát của Ủy ban Tài sản Kỹ thuật số Quốc gia (CNAD). Tuy nhiên, cấu trúc này đã bị chỉ trích vì những hạn chế về tính minh bạch. Trên thực tế, S&P đã chấm điểm minh bạch thấp cho USDT dựa trên lý do này.
Để đáp lại, Tether đang nhắm mục tiêu vào thị trường Mỹ một cách riêng biệt. Trong khi ra mắt USAT , một sản phẩm độc quyền cho thị trường Mỹ theo khuôn khổ pháp lý của Đạo luật GENIUS, họ vẫn duy trì USDT như là stablecoin đa năng toàn cầu hiện có. Đây là chiến lược tách biệt cấu trúc hai thị trường và theo đuổi chúng đồng thời.
Các phản hồi đối với tranh cãi về tính minh bạch cũng đã bắt đầu một cách nghiêm túc. Cho đến nay, Tether vẫn duy trì khuôn khổ cơ bản là các báo cáo xác minh dự trữ hàng quý được BDO kiểm chứng. Ngoài ra, vào tháng 3 năm 2026, họ đã ký hợp đồng chính thức với một trong bốn công ty kế toán lớn và bắt đầu kiểm toán toàn diện dự trữ USDT.
Trong khi việc chứng thực chỉ giới hạn ở việc xác minh thành phần dự trữ tại một thời điểm cụ thể, thì một cuộc kiểm toán toàn diện sẽ xác minh tài sản, nợ phải trả và hệ thống kiểm soát nội bộ ở mức độ cao hơn nhiều. Thị trường đã nhận thấy điều này. Khi vị thế pháp lý của Tether được củng cố, giá cổ phiếu của Circle đã giảm khoảng 20%, điều này được hiểu là tín hiệu cho thấy bối cảnh cạnh tranh của thị trường đang được định hình lại khi vấn đề minh bạch – điểm yếu cạnh tranh lớn nhất của Tether – được giải quyết.
Chiến lược tăng trưởng của Tether xoay quanh việc mở rộng tài sản vật lý (RWA), đổi mới công nghệ và phát triển kinh doanh mới.
Một sản phẩm RWA tiêu biểu là Tether Gold (XAUT). Là một token được neo tỷ lệ 1:1 với vàng vật chất được lưu trữ trong các kho bạc ở Thụy Sĩ, nó chiếm hơn một nửa tổng vốn hóa thị trường của các stablecoin được bảo đảm bằng vàng. Quy mô của tài sản cơ sở cũng đang không ngừng mở rộng.
Việc mở rộng các lĩnh vực kinh doanh mới cũng đang diễn ra với tốc độ tương tự. Tether duy trì danh mục đầu tư riêng đa dạng trên nhiều lĩnh vực như trí tuệ nhân tạo, năng lượng, truyền thông và viễn thông. Danh mục đầu tư này hoạt động hoàn toàn tách biệt với dự trữ USDT và đóng vai trò là động lực tăng trưởng vốn thặng dư, tái đầu tư lợi nhuận thu được từ việc phát hành stablecoin vào các động lực tăng trưởng dài hạn.
Ý nghĩa quan trọng
Trường hợp của Tether chứa đựng những bài học mang tính cấu trúc mà mọi công ty đang cân nhắc tham gia vào lĩnh vực stablecoin cần phải lưu ý.
1. Việc phát hành stablecoin là một mô hình kinh doanh theo quy mô. Mỗi khi phát hành 1 USDT, số tiền đó được đầu tư vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Khi khối lượng phát hành tăng lên, lượng trái phiếu kho bạc nắm giữ cũng tăng theo, và thu nhập từ lãi suất cũng tăng tương ứng. Hiểu được cấu trúc này, trong đó việc mở rộng khối lượng phát hành trực tiếp dẫn đến việc mở rộng tài sản được quản lý (AUM), là điểm khởi đầu để phân tích mô hình kinh doanh.
2. Tuân thủ quy định là điều kiện tiên quyết, không phải là tùy chọn. Ngay cả Tether cuối cùng cũng sẽ chịu sự giám sát của cơ quan quản lý. Ngay cả trong những lĩnh vực mà quy định chưa được xác định rõ ràng, cấu trúc kinh doanh cũng phải được thiết kế ngay từ đầu với mục tiêu tích hợp quy định. Stablecoin vốn dĩ là một ngành hoạt động trong khuôn khổ các quy định.
StraitsX: Tổ chức phát hành stablecoin dựa trên nền kinh tế thực của ASEAN.
StraightX là một công ty phát hành stablecoin có trụ sở tại Singapore. Sản phẩm chính của họ là XSGD được neo tỷ giá với Đô la Singapore và XUSD được neo tỷ giá với Đô la Mỹ, và họ đang theo đuổi việc mở rộng sang các loại tiền tệ chính của ASEAN như XIDR được neo tỷ giá với Rupiah Indonesia.
StraightX đang thu hút sự chú ý bởi vì nó đang xây dựng một cơ sở hạ tầng thanh toán kết nối trực tiếp với nền kinh tế thực của ASEAN, vượt xa việc chỉ đơn thuần phát hành tài sản kỹ thuật số. Dựa trên nền tảng dữ liệu chuỗi rwa.xyz, khối lượng giao dịch hàng tháng của XSGD (khoảng 39,9 triệu USD) gấp khoảng 2,5 lần vốn hóa thị trường của nó (khoảng 15,8 triệu USD).
So với các stablecoin toàn cầu như USDT hay USDC, quy mô tài sản và khối lượng giao dịch tuyệt đối của StraightX nhỏ hơn. Tuy nhiên, cách sử dụng của nó lại khác biệt về cơ bản. Trong khi các stablecoin chính chủ yếu được sử dụng để đầu tư và giao dịch trên các sàn giao dịch tiền điện tử, token StraightX được sử dụng cho các hoạt động thương mại thực tế hàng ngày. Điều này có nghĩa là số tiền được phát hành không bị khóa trong ví của nhà đầu tư mà liên tục lưu thông trên thị trường.
Tóm lại, lý do StraightX được công nhận là cơ sở hạ tầng thanh toán dành riêng cho khu vực ASEAN không chỉ nằm ở các chỉ số trên chuỗi mà còn ở khả năng tích hợp mạng lưới thanh toán B2B mạnh mẽ làm nền tảng cho nó.
Mô hình kinh doanh
Mô hình doanh thu của StraightX được thiết kế dựa trên phí thanh toán. Trong khi thu nhập từ lãi dự trữ bị ảnh hưởng bởi các biến số bên ngoài như nguồn cung lưu thông và lãi suất, phí thanh toán lại liên quan đến khối lượng giao dịch và do đó tăng lên cùng với sự phát triển của doanh nghiệp.
Thu nhập lãi từ dự trữ: Lượng dự trữ tương ứng với tổng lượng cung lưu hành của XSGD và XUSD được giữ trong các tài khoản ủy thác tại DBS, Standard Chartered và CIMB. Theo quy định của Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS), thu nhập lãi thuộc về các tổ chức phát hành, chứ không phải người nắm giữ token. Dựa trên tổng lượng cung lưu hành khoảng 65 triệu đô la, thu nhập lãi hàng năm ước tính nằm trong khoảng từ 2,6 triệu đến 3,25 triệu đô la.
Phí xử lý thanh toán: Các khoản phí này phát sinh bất cứ khi nào stablecoin được sử dụng để thanh toán hoặc quyết toán. Các kênh chính bao gồm các cổng chuyển đổi (DVA), mạng lưới thanh toán QR (Alipay+, tích hợp GrabPay) và phát hành thẻ (tài trợ BIN của Visa). Cấu trúc phí được neo vào khối lượng giao dịch chứ không phải lãi suất.
Chênh lệch giá giao dịch OTC và giao dịch trên sàn: Đây là khoản ký quỹ giao dịch phát sinh từ các giao dịch hoán đổi stablecoin, giao dịch mua bán và giao dịch OTC quy mô lớn.
Đặc biệt, phí thanh toán được tạo ra thông qua việc StraightX tích hợp với các mạng lưới bên ngoài. Các nền tảng thanh toán di động lớn như Alipay+ và GrabPay, cũng như các sàn giao dịch toàn cầu như Binance và Bybit, đã áp dụng hệ thống của StraightX để thanh toán chuyển khoản. Đáng chú ý, theo dữ liệu nội bộ của StraightX, khối lượng thanh toán bằng stablecoin liên kết với Visa đã tăng gấp 40 lần trong năm qua, trong khi số lượng phát hành thẻ tăng gấp 83 lần trong cùng kỳ.
Trong ngành công nghiệp tiền điện tử, việc xem các quy định nghiêm ngặt là một rào cản đối với sự mở rộng kinh doanh là điều khá phổ biến. Tuy nhiên, StraitsX lại đi theo hướng ngược lại. Chiến lược của họ là tận dụng khuôn khổ pháp lý của Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS) như một lá chắn chống lại sự cạnh tranh.
Nền tảng của chiến lược này là giấy phép Tổ chức Thanh toán Chính (MPI) được cấp bởi MAS. Thông qua giấy phép này, StraitsX đã có được quyền vận hành sáu trong bảy dịch vụ thanh toán chính do MAS quản lý. Điều này có nghĩa là ngoài việc phát hành tiền điện tử đơn thuần, thực thể này có thể thực hiện hợp pháp các giao dịch chuyển tiền xuyên biên giới, ngoại hối, thanh toán cho người bán và phát hành tài khoản trong cùng một đơn vị. XSGD và XUSD được công nhận là stablecoin tuân thủ hiệu quả khung pháp lý về Stablecoin Đơn tệ (SCS) của MAS.
Để vốn đầu tư tổ chức thực sự đổ vào hệ sinh thái blockchain, cần phải có các hệ thống KYC (Xác minh danh tính khách hàng) và AML (Chống rửa tiền) cấp ngân hàng. Hầu hết các công ty tiền điện tử hoạt động ngoài khuôn khổ pháp lý đều gặp khó khăn trong việc đáp ứng các tiêu chuẩn này.
StraitsX đang hợp tác với các cơ quan quản lý để phát triển hệ thống xác minh danh tính dựa trên mã hóa thế hệ tiếp theo. Chiến lược là đảm bảo nguồn vốn này bằng cách chủ động đáp ứng các tiêu chuẩn tuân thủ cần thiết khi các quỹ đầu tư tổ chức được rót vào.
StraitsX, sau khi đã thiết lập được mô hình doanh thu bền vững của riêng mình, đặt mục tiêu tiếp theo là gia nhập thị trường thanh toán mới.
Động lực tăng trưởng dài hạn cốt lõi là lĩnh vực thanh toán bằng tài sản thực (RWA). Khi các tài sản truyền thống như cổ phiếu và trái phiếu được giao dịch trên chuỗi khối, nhu cầu về tiền mặt được mã hóa như một phương tiện thanh toán cuối cùng cũng được dự đoán sẽ tăng lên. StraitsX có kế hoạch đón đầu nhu cầu thanh toán của các tổ chức bằng cách cung cấp khả năng tương thích đa chuỗi trải rộng trên nhiều môi trường blockchain khác nhau.
Động lực tăng trưởng dài hạn cốt lõi là lĩnh vực thanh toán bằng tài sản thực (RWA). Khi các tài sản truyền thống như cổ phiếu và trái phiếu được giao dịch trên chuỗi khối, nhu cầu về tiền mặt được mã hóa như một phương tiện thanh toán cuối cùng dự kiến sẽ tăng theo. StraightX có kế hoạch đón đầu nhu cầu thanh toán của các tổ chức bằng cách cung cấp khả năng tương thích đa chuỗi trải rộng trên nhiều môi trường blockchain khác nhau.
1. Doanh thu quan trọng hơn quy mô vốn. Các nhà phát hành không dùng đô la Mỹ khó có thể tăng trưởng chỉ bằng cách mở rộng khối lượng phát hành. Ưu tiên nên được dành cho việc đảm bảo các trường hợp sử dụng thực tế và tích hợp vào mạng lưới thanh toán B2B. Chỉ số hiệu suất chính là doanh thu, chứ không phải vốn hóa thị trường.
2. Tuân thủ quy định là một lợi thế cạnh tranh. StraightX đã chủ động đạt được chứng nhận của MAS, biến gánh nặng quy định thành rào cản gia nhập thị trường mang tính cấu trúc. Stablecoin vốn dĩ là một ngành công nghiệp được quản lý chặt chẽ, nằm ở giao điểm của tài chính truyền thống. Tốc độ đạt được sự phù hợp về quy định và mức độ giao tiếp chặt chẽ với chính phủ sẽ là những biến số cạnh tranh quyết định.
M0 cung cấp cơ sở hạ tầng dùng chung giúp các công ty ra mắt stablecoin và các tổ chức tài chính phát hành chúng.
M0 không trực tiếp phát hành stablecoin. Thay vào đó, nó cung cấp một cơ sở hạ tầng cho phép nhiều nhà phát triển ra mắt stablecoin của riêng họ trên một nền tảng công nghệ chung duy nhất.
Cấu trúc này giải quyết hai vấn đề then chốt.
Thị trường stablecoin hiện nay đang bị phân mảnh. Do mỗi nhà phát hành vận hành một hệ thống phát hành độc lập, nên khả năng tương thích giữa các loại tiền khác nhau gặp nhiều khó khăn về mặt cấu trúc.
Nếu không có M0, những người xây dựng stablecoin sẽ phải đối mặt với vấn đề "khởi đầu khó khăn" vì họ phải tự mình đảm bảo thanh khoản, quan hệ đối tác và hiệu ứng mạng lưới ngay từ ngày đầu ra mắt.
M0 giải quyết đồng thời hai vấn đề này thông qua một lớp chung. Tất cả các stablecoin trên nền tảng đều được xây dựng bằng các tiêu chuẩn và công nghệ chung, và khi ra mắt, chúng có thể chia sẻ thanh khoản hiện có và được quy đổi 1:1 với các stablecoin khác.
Hiện tại, các stablecoin được xây dựng trên nền tảng M0 bao gồm mUSD của MetaMask, XO Cash của Exodus, USDK của Cast, USDN của Noble và UsualM của Usual, cùng với nhiều dự án khác đang được phát triển. Các nhà phát hành sử dụng hệ thống phát hành M0 bao gồm Bridge (một công ty con của Stripe), MoonPay và OneMoney.
Mô hình kinh doanh
Nền tảng M0 có hai vai trò.
Bên phát hành : Một cơ quan quản lý nắm giữ dự trữ làm tài sản thế chấp và phát hành stablecoin thông qua cơ sở hạ tầng M0. Cơ quan này trả một phần thu nhập lãi từ dự trữ cho nền tảng với tỷ lệ đã định.
Nhà phát triển : Một thực thể nắm giữ một trường hợp sử dụng cụ thể, tự khởi chạy và vận hành stablecoin của riêng mình bằng cách sử dụng một nhóm stablecoin do nhà phát hành cung cấp. Họ có thể trực tiếp thiết kế cấu trúc doanh thu và tùy chỉnh hoạt động của đồng tiền để phù hợp với sản phẩm của mình.
mUSD của MetaMask minh họa rõ ràng cách hai vai trò này thực sự hoạt động.
MetaMask đã thiết kế một loại stablecoin độc quyền có tên mUSD sử dụng công nghệ M0 và tích hợp thêm các tính năng và sản phẩm mong muốn lên trên đó. Nền tảng này nắm giữ giấy phép hoạt động, quản lý trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ làm tài sản thế chấp và thực hiện các nghĩa vụ của nền tảng trong việc phát hành và đốt mUSD theo nhu cầu.
Hai vai trò này hoàn toàn tách biệt. Cầu nối không sở hữu trường hợp sử dụng cuối cùng hoặc sản phẩm, và MetaMask không can thiệp vào tài sản thế chấp. Tuy nhiên, các stablecoin được cung cấp cho người dùng cuối có thể được chuyển đổi ngay lập tức theo tỷ lệ 1:1 với bất kỳ stablecoin nào trên mạng M0, và tính thanh khoản được chia sẻ ngay từ đầu.
Nguồn doanh thu bắt đầu từ tiền lãi trái phiếu chính phủ được tổ chức phát hành nắm giữ làm tài sản thế chấp. Trong khi nhận được khoản lãi này, tổ chức phát hành sẽ trả riêng cho nền tảng một mức lãi suất (3,33% tính đến tháng 3 năm 2026) trên số dư nợ chưa thanh toán.
Lượng cung M0 đang lưu hành hiện nay xấp xỉ 276 triệu đô la. Con số này dự kiến sẽ còn tăng lên khi số lượng nhà phát hành và nhà sản xuất sử dụng M0 tăng lên.
M0 định vị mình là một nền tảng công nghệ và tách biệt về mặt cấu trúc các nghĩa vụ tuân thủ quy định theo từng nhà phát hành.
Nền tảng Stablecoin Core của M0 tích hợp các tính năng tuân thủ cần thiết cho các nhà phát hành, chẳng hạn như quản lý danh sách cho phép, tạm ngừng và đóng băng, được nhúng trong lớp công nghệ. Tuy nhiên, mỗi nhà phát hành phải chịu trách nhiệm trực tiếp về hoạt động thực tế của các tính năng này, việc xin giấy phép và các nghĩa vụ pháp lý như AML và KYC. M0 chỉ cung cấp các công cụ kỹ thuật và không chịu trách nhiệm pháp lý.
Để sự phân chia vai trò này thực sự hiệu quả, nó phải dựa trên giả định rằng tổ chức phát hành tuân thủ các quy định của từng thị trường mà họ tham gia.
M0 nhận thấy Hoa Kỳ là thị trường nơi việc điều chỉnh stablecoin đang phát triển nhanh nhất. Với việc thực thi Đạo luật GENIUS vào tháng 7 năm 2025, một khung pháp lý liên bang dành cho stablecoin đã được thiết lập, và kể từ đó, nhu cầu áp dụng trong doanh nghiệp đã tăng tốc đáng kể. Khi các quốc gia lớn thiết lập khung pháp lý rõ ràng, nhu cầu về stablecoin mở rộng, và cơ hội để M0 thiết lập cơ sở hạ tầng của mình như một tiêu chuẩn thị trường cũng tăng lên tương ứng.
Ưu tiên hàng đầu của M0 là tăng tổng lượng cung lưu hành của stablecoin được phát hành trên nền tảng. Điều này là do, nhờ mô hình doanh thu dựa trên chênh lệch giá, doanh thu tăng lên khi lượng cung lưu hành tăng. Giám đốc điều hành Luca Prosperi cũng đã tuyên bố trong một cuộc phỏng vấn công khai rằng mở rộng mạng lưới là mục tiêu quan trọng nhất trong hai đến năm năm tới.
Hiện nay, cộng đồng các nhà phát triển đang mở rộng sang nhiều lĩnh vực khác nhau như ví điện tử, game, fintech và thanh toán. MetaMask, Exodus, Noble, Usual và Kast đã tham gia. Đặc biệt, với nhu cầu về stablecoin từ các doanh nghiệp tăng nhanh sau Đạo luật GENIUS, đây là thời điểm thích hợp để mở rộng mạng lưới các nhà phát hành. Số lượng nhà phát hành và nhà phát triển tham gia nền tảng trong giai đoạn này sẽ quyết định vị thế thị trường dài hạn của M0.
Trường hợp của M0 cho thấy bối cảnh cạnh tranh của thị trường stablecoin đang thay đổi. Trong khi yếu tố then chốt trước đây là "stablecoin nào được lưu hành rộng rãi nhất", thì trọng tâm hiện đang chuyển sang "ai có thể thống trị mạng lưới nhà phát hành/nhà xây dựng và các tiêu chuẩn cơ sở hạ tầng trước tiên".
Việc tích hợp nhanh chóng tạo ra hiệu ứng mạng lưới. Phát triển trên nền tảng stablecoin của M0 đảm bảo khả năng tương thích tự động với tất cả các tiện ích mở rộng stablecoin trong nền tảng. Không cần phải thực hiện lại công việc tích hợp riêng lẻ cho từng stablecoin.
Lợi thế của các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng tăng lên cùng với sự phát triển của thị trường. Không phải tất cả các công ty đều có khả năng phát hành stablecoin một cách độc lập. Giá trị của cơ sở hạ tầng dùng chung, đảm nhiệm các nhiệm vụ như xin giấy phép, xây dựng công nghệ và quản lý thanh khoản thay mặt cho người khác, tăng lên khi số lượng nhà phát hành tăng. Đó là lý do tại sao những thế mạnh về cấu trúc của M0 được củng cố cùng với sự tăng trưởng của thị trường.
Chừng nào thị trường stablecoin chưa bị tập trung vào tay một vài người chơi thống trị, giá trị của một cơ sở hạ tầng chung kết nối nhiều nhà phát hành và nhà xây dựng chắc chắn sẽ tiếp tục tăng lên. Liệu tiêu chuẩn chung của M0 có thể tự khẳng định mình là lớp cơ sở hạ tầng nền tảng của ngành hay không là câu hỏi quan trọng cần theo dõi trong thời gian tới.
KRWQ là một stablecoin neo giá với đồng KRW, được IQ ra mắt với sự hợp tác của Frax vào tháng 10 năm 2025. Hiện tại, Hàn Quốc chưa có khung pháp lý trong nước nào dành cho stablecoin dựa trên đồng KRW.
Thị trường mục tiêu chính của KRWQ là thị trường nước ngoài, chứ không phải trong nước. Mặc dù đồng won Hàn Quốc về mặt pháp lý chỉ được giao dịch trong nội địa Hàn Quốc, nhưng vẫn có nhu cầu đáng kể về phòng ngừa rủi ro và đầu cơ liên quan đến biến động tỷ giá won ở nước ngoài.
Ví dụ, các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ cổ phiếu Samsung Electronics chịu ảnh hưởng trực tiếp từ sự biến động của tỷ giá hối đoái đồng Won Hàn Quốc. Họ chịu lỗ khi đồng đô la mạnh lên và thu được lợi nhuận khi đồng đô la yếu đi. Ngay cả khi họ muốn loại bỏ rủi ro tỷ giá này, cũng có rất ít phương tiện phù hợp để trực tiếp phòng ngừa rủi ro tỷ giá Won bên ngoài Hàn Quốc. Chính hợp đồng kỳ hạn không giao nhận (NDF) đã lấp đầy khoảng trống này. NDF được cấu trúc để thanh toán chênh lệch giữa tỷ giá hợp đồng và tỷ giá thực tế bằng đô la, mà không cần trao đổi trực tiếp đồng Won. Nhờ cấu trúc này, thị trường NDF Won hiện đang nằm trong số những thị trường NDF hàng đầu thế giới về khối lượng giao dịch.
Chiến lược của KRWQ là trước tiên đảm bảo nhu cầu ở nước ngoài, sau đó mới thâm nhập thị trường nội địa khi các quy định tại Hàn Quốc được thiết lập. Nước ngoài trước, nội địa sau. Về cơ bản, đó chỉ là thứ tự đảo ngược.
Mô hình kinh doanh
Thị trường NDF hiện tại là thị trường giao dịch phi tập trung (OTC) tập trung vào các cuộc đàm phán song phương giữa các ngân hàng. Thị trường này gặp phải các vấn đề như tính minh bạch giá thấp và chi phí giao dịch cao. Thanh khoản cũng không đủ do số lượng người tham gia hạn chế, xuất phát từ các hạn chế của chính phủ Hàn Quốc đối với giao dịch Won ở nước ngoài. Hơn nữa, rủi ro đối tác là điều khó tránh khỏi vì việc thanh toán phải chờ đến khi hợp đồng đáo hạn.
KRWQ cố gắng giải quyết những hạn chế này thông qua hợp đồng tương lai vĩnh cửu. Hợp đồng NDF và hợp đồng tương lai vĩnh cửu về cấu trúc là cùng một sản phẩm.
Won không được đổi trực tiếp.
Giải quyết khoản chênh lệch giá bằng đô la.
Nó được sử dụng để phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái đồng Won Hàn Quốc hoặc để đặt cược theo một hướng nhất định.
Điểm khác biệt duy nhất là thời hạn hết hạn. Trong khi NDF có ngày hết hạn cố định, hợp đồng tương lai vĩnh cửu hoạt động 24/24 trên chuỗi khối mà không có ngày hết hạn và cung cấp chức năng tương tự với chi phí thấp hơn. Gần đây, KRWQ đã ra mắt thị trường NDF thông qua EDXM International.
KRWQ áp dụng chiến lược song hành. Trước tiên, họ thiết lập thị trường nước ngoài, sau đó mới thâm nhập thị trường nội địa khi các quy định trong nước được ban hành.
KRWQ được thiết kế dựa trên việc tham khảo trước dự luật về stablecoin hiện đang được thảo luận tại Quốc hội. Mục tiêu của nó là trở thành stablecoin KRW đầu tiên tuân thủ quy định. Tuy nhiên, môi trường pháp lý trong nước vẫn còn phức tạp. Mặc dù sự không chắc chắn về quy định có thể là rào cản gia nhập thị trường trong ngắn hạn, nhưng nó cũng tạo điều kiện cho KRWQ có thời gian để tích lũy thanh khoản ở nước ngoài trước các đối thủ cạnh tranh.
Ở giai đoạn cuối, KRWQ dự định hợp tác với các ngân hàng trong nước được cấp phép để thiết lập hệ thống phát hành và thu hồi thông qua việc gửi và rút tiền KRW.
Chiến lược phát triển của KRWQ gồm ba giai đoạn.
Chiếm lĩnh thị trường nước ngoài (Giai đoạn hiện tại) : Thiết lập cơ sở hạ tầng giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh cửu dựa trên KRWQ nhắm mục tiêu vào các tổ chức nước ngoài và các giao thức DeFi.
Chuyển đổi trong nước : Sau khi dự luật trong nước được thông qua, hãy thâm nhập thị trường Hàn Quốc dựa trên nguồn vốn và cơ sở hạ tầng đã được đảm bảo ở nước ngoài.
Sự mở rộng của các loại tiền tệ châu Á : Mô hình tương tự được áp dụng cho các loại tiền tệ NDF chính của châu Á, chẳng hạn như Rupee Ấn Độ (INR), Đô la Đài Loan (TWD) và Rupiah Indonesia (IDR), ngoài ra còn có Won Hàn Quốc. Các loại tiền tệ này có chung đặc điểm cấu trúc với Won, cụ thể là sự tồn tại của các thị trường NDF quốc tế năng động bất chấp sự hiện diện của các biện pháp kiểm soát vốn.
Việc thiếu quy định có thể được biến thành cơ hội thay vì sự chờ đợi. Tại thị trường stablecoin châu Á, quy định thường được coi là điều kiện tiên quyết để gia nhập thị trường, và hầu hết các nhà đầu tư đều chờ đợi vô thời hạn cho đến khi luật được ban hành. KRWQ lưu ý rằng một cấu trúc thị trường ở nước ngoài đã tồn tại và hoạt động độc lập với các quy định trong nước.
Nguồn vốn ngoài khơi đóng vai trò như một vũ khí để thâm nhập thị trường nội địa. Thị trường NDF (Non-Delivery Factor) hoạt động ngoài phạm vi pháp lý của các quy định trong nước, và KRWQ đã chủ động hấp thụ nhu cầu đó trước tiên. Sau khi các quy định được thiết lập, KRWQ sẽ thâm nhập thị trường nội địa bằng cách sử dụng nguồn vốn và cơ sở hạ tầng ở nước ngoài đã được xây dựng sẵn. Họ không chờ đợi mà bắt đầu ngay tại nơi đã tạo ra doanh thu.
Thị trường stablecoin có cấu trúc độc quyền nhóm mạnh, với USDT và USDC chiếm hơn 85% tổng thị phần. Trên thực tế, rất khó để vượt qua rào cản này với mô hình doanh thu dựa trên lãi suất dự trữ. Tuy nhiên, các trường hợp được xem xét trong báo cáo này cho thấy không có con đường duy nhất nào cho những người tham gia sau gia nhập thị trường.
Đối với những người tham gia sau, chìa khóa là tránh chơi cùng một trò chơi với Tether hoặc Circle. Mặc dù họ có thể không thắng được cuộc cạnh tranh về quy mô dự trữ, nhưng họ có thể đảm bảo vị thế độc đáo trên các trục khác nhau như mạng lưới thanh toán, cơ sở hạ tầng phát hành và thị trường nước ngoài. Khi thị trường stablecoin phát triển, các hình thức cạnh tranh cũng đa dạng hóa. Tình trạng hiện tại của ngành công nghiệp này là nó đang phát triển thành một thị trường nơi các chiến lược khác nhau cùng tồn tại, thay vì sự lặp lại các mô hình giống hệt nhau.
Tuy nhiên, những người chơi được đề cập trong báo cáo này hiện đã trở thành những người dẫn đầu trong lĩnh vực của họ chứ không còn là những người thách thức nữa. Mặc dù chúng ta có thể học hỏi từ cấu trúc này, nhưng chỉ đơn thuần tuân theo nó một cách chính xác là chưa đủ. Đối với thế hệ người mới tham gia, thách thức vẫn là xác định và giải quyết những vấn đề của riêng họ vượt ra ngoài những vị trí mà những người chơi này đã nắm giữ.
Cuối cùng, những người chơi trụ vững trong thị trường phát hành stablecoin sẽ không phải là những người có chiến lược gia nhập khác biệt, mà là những người giải quyết được các vấn đề ở giai đoạn tiếp theo trong quá trình thực hiện và mở rộng các chiến lược đó. Thị trường đã vượt qua giai đoạn “ai tìm ra mô hình mới” và đang bước vào giai đoạn “ai thực sự làm cho mô hình đó hoạt động hiệu quả”.
Xem báo cáo đầy đủ 🔍
Báo cáo này dựa trên các nguồn đáng tin cậy. Tuy nhiên, chúng tôi không đảm bảo một cách rõ ràng hay ngầm định về tính chính xác, đầy đủ hoặc phù hợp của thông tin. Chúng tôi không chịu trách nhiệm đối với bất kỳ tổn thất nào phát sinh từ việc sử dụng báo cáo này hoặc nội dung của nó. Các kết luận, khuyến nghị, dự báo, ước tính, dự phóng, mục tiêu, ý kiến và quan điểm trong báo cáo này dựa trên thông tin có sẵn tại thời điểm viết và có thể thay đổi mà không cần báo trước. Chúng cũng có thể không phù hợp hoặc mâu thuẫn với quan điểm của các cá nhân hoặc tổ chức khác. Báo cáo này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và không nên được hiểu là tư vấn pháp lý, kinh doanh, đầu tư hoặc thuế. Hơn nữa, các tham chiếu đến chứng khoán hoặc tài sản kỹ thuật số chỉ mang tính chất minh họa và không cấu thành tư vấn đầu tư hoặc lời đề nghị cung cấp dịch vụ tư vấn đầu tư. Tài liệu này không dành cho nhà đầu tư hoặc nhà đầu tư tiềm năng.
Tiger Research ủng hộ việc sử dụng hợp lý các báo cáo. Đây là nguyên tắc cho phép sử dụng rộng rãi nội dung được trích dẫn vì mục đích lợi ích công cộng, miễn là giá trị thương mại của nó không bị ảnh hưởng. Theo quy tắc sử dụng hợp lý, các báo cáo có thể được sử dụng mà không cần xin phép trước; tuy nhiên, khi trích dẫn các báo cáo của Tiger Research, bạn phải 1) nêu rõ "Tiger Research" là nguồn và 2) bao gồm logo ( đen/trắng ) tuân thủ các hướng dẫn về thương hiệu của Tiger Research. Cần có sự tham vấn riêng nếu tài liệu được cấu trúc lại để xuất bản. Việc sử dụng mà không có sự cho phép trước có thể dẫn đến hành động pháp lý.
