Những điểm chính cần ghi nhớ
Việc giao dịch chứng khoán giữa Dunamu và Naver Financial đã bị hoãn từ tháng 6 sang tháng 9 do quá trình xem xét kéo dài của Ủy ban Thương mại Công bằng, và sự không chắc chắn càng gia tăng với việc bổ sung lệnh điều chỉnh từ Cơ quan Giám sát Tài chính.
Vụ sáp nhập này, kết hợp sàn giao dịch (Upbit), hệ thống thanh toán (Naver Pay) và trí tuệ nhân tạo (AI) thành một thể thống nhất, là một bước đi chiến lược mang tính tiên phong, nhắm thẳng vào kỷ nguyên của stablecoin và RWA (Mã hóa tài sản thực).
Khả năng phán đoán thận trọng rất quan trọng. Tuy nhiên, hiện nay công nghệ đang định hình lại thị trường với tốc độ khác hẳn so với trước đây, do đó thời điểm nắm bắt cơ hội cũng quan trọng không kém. Khi tốc độ điều chỉnh không theo kịp tốc độ phát triển của ngành, các cơ hội sẽ âm thầm tuột khỏi tay và rơi vào tay các thị trường khác.
Tại cuộc họp cổ đông Dunamu ngày 31 tháng 3 năm 2026, kế hoạch “tiến hành IPO ngay sau khi hoàn tất việc trao đổi cổ phiếu với Naver Financial” đã được tái khẳng định. Tỷ lệ trao đổi là 2,54:1, và giá trị doanh nghiệp của Naver Financial sau sáp nhập ước tính khoảng 20 nghìn tỷ won.
Lịch trình đã bị lùi lại một lần. Mục tiêu ban đầu là hoàn tất việc trao đổi cổ phiếu vào ngày 30 tháng 6, nhưng đã bị hoãn lại ba tháng đến ngày 30 tháng 9 do quá trình xem xét sáp nhập doanh nghiệp của Ủy ban Thương mại Công bằng kéo dài hơn dự kiến. Giám đốc điều hành của Dunamu, ông Oh Kyung-seok giải thích: "Vì thương vụ này lớn và chưa từng có tiền lệ, nên quá trình xem xét của các cơ quan chức năng mất nhiều thời gian."
Thêm vào đó, sự không chắc chắn càng gia tăng vào ngày 3 tháng 4 năm 2026, khi Cơ quan Giám sát Tài chính (FSS) ban hành lệnh điều chỉnh cho Dunamu. FSS chỉ ra rằng có những thiếu sót hoặc tuyên bố sai lệch đáng kể trong Báo cáo Vấn đề Chính do Dunamu đệ trình vào ngày 30 tháng 3, cụ thể là trong các phần liên quan đến "Kế hoạch tái cấu trúc doanh nghiệp trong tương lai" và "Các vấn đề quan trọng khác liên quan đến đánh giá đầu tư". Lệnh điều chỉnh chỉ được tiết lộ cho Dunamu, mà không có thông báo riêng cho Naver Financial. FSS tuyên bố: "Vui lòng lưu ý nội dung của báo cáo khi đưa ra quyết định đầu tư, vì chúng có thể thay đổi theo lệnh điều chỉnh."
Dunamu (Upbit) nắm giữ vị trí độc tôn trên thị trường tiền điện tử Hàn Quốc. Thị phần giao dịch nội địa của họ vượt quá 70%. Naver Financial sở hữu mạng lưới thanh toán trực tuyến và ngoại tuyến lớn nhất cả nước. Nếu hai công ty sáp nhập, sàn giao dịch, thanh toán và trí tuệ nhân tạo sẽ được tích hợp vào một cấu trúc kinh doanh duy nhất.
Các phương thức thanh toán dựa trên stablecoin và RWA (Mã hóa tài sản thế giới thực) đều yêu cầu cơ sở hạ tầng trao đổi và mạng lưới thanh toán. Riêng Dunamu thiếu mạng lưới thanh toán, và riêng Naver Financial thiếu cơ sở hạ tầng tài sản kỹ thuật số. Việc sáp nhập này là một nỗ lực nhằm lấp đầy khoảng trống đó.
Hãy tưởng tượng một thế giới nơi bạn mua tiền điện tử trên Upbit và thanh toán tại cửa hàng tiện lợi bằng Naver Pay. Hiện tại, hai bước này hoàn toàn tách biệt. Sau khi sáp nhập, sự kết nối này sẽ trở nên khả thi trong cùng một công ty. Đó là một cấu trúc trong đó stablecoin được phát hành trên sàn giao dịch và phân phối tại các điểm tiêu dùng thực tế thông qua mạng lưới đại lý của Naver.
Nếu thương vụ sáp nhập thành công, Hàn Quốc sẽ trở thành thị trường đầu tiên ở châu Á tích hợp các hoạt động trao đổi, thanh toán và phân phối stablecoin vào một hệ sinh thái duy nhất. Vấn đề là các cơ quan quản lý tài chính coi cấu trúc này là độc quyền.
Chính mối lo ngại này là lý do đằng sau quá trình xem xét kéo dài của Ủy ban Thương mại Công bằng. Nếu mạng lưới thanh toán của Naver Financial được sáp nhập vào hệ thống độc quyền của Upbit, rào cản gia nhập thị trường đối với các doanh nghiệp mới sẽ cao hơn nhiều so với hiện tại. Hơn nữa, với lệnh điều chỉnh của Cơ quan Giám sát Tài chính vào ngày 3 tháng 4, sự không chắc chắn về thời điểm hoàn tất sáp nhập càng trở nên gay gắt.
Luật khung về tài sản kỹ thuật số cũng là một yếu tố không chắc chắn. Vì luật này bao gồm điều khoản giới hạn tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông lớn của sàn giao dịch ở mức 34% dựa trên tiêu chuẩn doanh nghiệp, nên việc tái cấu trúc sẽ là không thể tránh khỏi nếu cổ phần của Naver Financial trong Dunamu vượt quá giới hạn này sau khi sáp nhập. Cho đến khi dự luật được hoàn thiện, cấu trúc sáp nhập chắc chắn sẽ diễn ra trong tình trạng không chắc chắn.
Để hiểu được sự thận trọng của Hàn Quốc, người ta phải nhớ lại sự kiện Terra-Luna năm 2022. Sau sự kiện đó, khi hàng chục nghìn tỷ won bốc hơi trong tích tắc, lập trường quản lý của Hàn Quốc trở nên bảo thủ hơn nhiều, và các cuộc thảo luận trong ngành cũng mất đi động lực.
Đồng thời, tình hình ở nước ngoài lại khác. Tại Mỹ và Singapore, các vụ sáp nhập và mua lại quy mô lớn vẫn tiếp diễn, và stablecoin cùng các dịch vụ dựa trên dữ liệu thực tế (RWD) đã bén rễ trên thị trường. Ngược lại, Hàn Quốc vẫn chưa thể thoát khỏi cấu trúc tập trung vào sàn giao dịch một cách đáng kể. Hệ sinh thái ở đây còn khá non yếu.
Bài học từ Terra-Luna là "làm cho đúng", chứ không phải "đừng làm". Không có thời gian để chờ đợi một hệ sinh thái tự hình thành một cách tự nhiên. Chúng ta cần một cấu trúc mà các ông lớn như Dunamu và Naver Financial đặt nền móng trước, và nhiều doanh nghiệp và dịch vụ khác cùng phát triển trên nền tảng đó.
Khi tốc độ ban hành quy định không theo kịp tốc độ phát triển của ngành công nghiệp, các cơ hội sẽ âm thầm chuyển sang các thị trường khác.
Báo cáo này dựa trên các nguồn đáng tin cậy. Tuy nhiên, chúng tôi không đảm bảo một cách rõ ràng hay ngầm định về tính chính xác, đầy đủ hoặc phù hợp của thông tin. Chúng tôi không chịu trách nhiệm đối với bất kỳ tổn thất nào phát sinh từ việc sử dụng báo cáo này hoặc nội dung của nó. Các kết luận, khuyến nghị, dự báo, ước tính, dự phóng, mục tiêu, ý kiến và quan điểm trong báo cáo này dựa trên thông tin có sẵn tại thời điểm viết và có thể thay đổi mà không cần báo trước. Chúng cũng có thể không phù hợp hoặc mâu thuẫn với quan điểm của các cá nhân hoặc tổ chức khác. Báo cáo này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và không nên được hiểu là tư vấn pháp lý, kinh doanh, đầu tư hoặc thuế. Hơn nữa, các tham chiếu đến chứng khoán hoặc tài sản kỹ thuật số chỉ mang tính chất minh họa và không cấu thành tư vấn đầu tư hoặc lời đề nghị cung cấp dịch vụ tư vấn đầu tư. Tài liệu này không dành cho nhà đầu tư hoặc nhà đầu tư tiềm năng.
Tiger Research ủng hộ việc sử dụng hợp lý các báo cáo. Đây là nguyên tắc cho phép sử dụng rộng rãi nội dung được trích dẫn vì mục đích lợi ích công cộng, miễn là giá trị thương mại của nó không bị ảnh hưởng. Theo quy tắc sử dụng hợp lý, các báo cáo có thể được sử dụng mà không cần xin phép trước; tuy nhiên, khi trích dẫn các báo cáo của Tiger Research, bạn phải 1) nêu rõ "Tiger Research" là nguồn và 2) bao gồm logo ( đen/trắng ) tuân thủ các hướng dẫn về thương hiệu của Tiger Research. Cần có sự tham vấn riêng nếu tài liệu được cấu trúc lại để xuất bản. Việc sử dụng mà không có sự cho phép trước có thể dẫn đến hành động pháp lý.
