Tác giả: Leo Z
I. Hình tròn là gì?
Circle là đơn vị phát hành USDC. USDC là stablecoin lớn thứ hai thế giới, lượng lưu thông 77 tỷ đô la. Mỗi USDC được bảo đảm bằng một lượng tài sản đô la Mỹ tương đương (chủ yếu là trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Mỹ) làm dự trữ.
Nguồn thu nhập của Circle rất đơn giản: công ty đầu tư số tiền dự trữ này vào trái phiếu Mỹ, thu lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất. Tổng thu nhập năm tài chính 2025 là 2,75 tỷ đô la, trong đó 95% đến từ lãi suất dự trữ. Công ty dự kiến sẽ niêm yết cổ phiếu vào tháng 6 năm 2025, với giá trị vốn hóa thị trường hiện tại khoảng 15-20 tỷ đô la.
Giá thị trường của Circle về cơ bản bằng " lượng lưu thông × lãi suất × bội số thận trọng". Điều này có nghĩa là nếu bạn chỉ cho rằng Circle là một công ty kiếm lãi, thì mức giá hiện tại là tương đối hợp lý. Tuy nhiên, nếu bạn cho rằng nó đang chuyển đổi thành một mạng lưới cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số dựa trên phí, thì giá hiện tại hoàn toàn không phản ánh giá trị đó.
Bài viết này nhằm trả lời các câu hỏi sau: Liệu có sự chuyển đổi nào đang diễn ra? Có bao nhiêu bằng chứng? Và giá trị của những bằng chứng đó là bao nhiêu?
II. Câu hỏi cốt lõi: USDC đang được "nắm giữ" hay "sử dụng"?
Trước khi bàn về định giá, chúng ta hãy trả lời một câu hỏi quan trọng hơn bất kỳ mô hình tài chính nào.
Với cùng số vốn USDC là 77 tỷ USD, nếu Circle chỉ được các tổ chức sử dụng để kiếm lãi suất, thì đó là một công ty tài chính nhạy cảm với lãi suất với mức định giá gấp 10-15 lần. Tuy nhiên, nếu nó được sử dụng thường xuyên cho các khoản thanh toán, quyết toán, chuyển tiền xuyên biên giới và các yêu cầu từ nhà phát triển, Circle đang phát triển thành một mạng lưới cơ sở hạ tầng dựa trên phí với mức định giá gấp 25-30 lần.
Hai điểm dữ liệu quan trọng có thể giúp bạn đưa ra phán đoán:
Thứ nhất, tốc độ tăng trưởng khối lượng giao dịch Chuỗi của USDC vượt xa tốc độ tăng trưởng lượng lưu thông. Trong năm tài chính 2025, lượng lưu thông của USDC tăng trưởng 72%, nhưng khối lượng giao dịch trên Chuỗi tăng trưởng 247%. Điều này có nghĩa là mỗi đô la Mỹ USDC đang được sử dụng thường xuyên hơn. Đây không phải là vấn đề "tăng lượng dự trữ", mà là "tăng tốc độ lưu thông".
Thứ hai, USDC đã vượt qua USDT để trở thành tài sản quyết toán lớn nhất. Visa Onchain Analytics loại bỏ khoảng 85% nhiễu Chuỗi(bot, chuyển sàn giao dịch nội bộ, giao dịch chênh lệch giá tần suất cao). Sau khi điều chỉnh, USDC chiếm 64% tổng số quyết toán toán thực tế (Mizuho, tháng 2 năm 2026), trong khi USDT chỉ chiếm khoảng 28% — mặc dù lượng lưu thông của USDT gấp 2,4 lần so với USDC.
Khoảng cách này chính là tín hiệu mạnh mẽ nhất: USDC đang chuyển mình từ "tài sản mà mọi người nắm giữ" thành "một mạng lưới mà mọi người sử dụng". Nhưng sự chuyển đổi này vẫn chưa hoàn tất - chúng ta sẽ thảo luận về các điều kiện cần thiết để điều này được xác nhận sau.
III. Cơ cấu thu nhập ba tầng
Thu nhập của Circle được phân cấp. Thị trường hiện đang định giá gần như hoàn toàn ở cấp độ đầu tiên.
Lớp đầu tiên: Thu nhập USDC – Circle kiếm tiền bằng cách nào hiện nay?
USDC là điểm khởi đầu của Circle và hiện đang tạo ra 95% thu nhập. Tính đến cuối năm 2025, lượng lưu thông sẽ đạt 75,3 tỷ đô la, tăng trưởng 72% so với năm trước, vượt xa mục tiêu tăng trưởng hàng năm 40% mà Circle đặt ra.
Nguyên tắc thu nhập rất đơn giản: khoảng 80% dự trữ USDC được đầu tư vào trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Mỹ (thông qua quỹ USDXX do BlackRock quản lý), thu được lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất.
Thu nhập ≈ Lượng USDC lượng lưu thông bình quân × Tỷ suất lợi nhuận dự trữ
Tỷ suất lợi nhuận 3,81%, giảm 68 điểm cơ bản so với quý trước. Điều này cho thấy một mâu thuẫn cốt lõi: lượng lưu thông đang tăng trưởng nhanh, nhưng lãi suất lại giảm, và hai yếu tố này đang bù trừ lẫn nhau. Nếu lãi suất mục tiêu Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ giảm xuống 3%, Circle sẽ cần USDC tăng trưởng lên hơn 150 tỷ đô la để duy trì mức thu nhập hiện tại.
Vấn đề cấu trúc: Coinbase chiếm phần lớn thu nhập. Theo thỏa thuận chia sẻ doanh thu được ký kết năm 2023, Coinbase nhận 100% lãi suất kiếm được trên nền tảng USDC, trong khi chỉ nhận 50% lãi suất kiếm được bên ngoài nền tảng. Trong năm tài chính 2025, cứ mỗi 1 đô la lãi suất mà Circle kiếm được, khoảng 60% thuộc về các đối tác phân phối của họ.
Tin vui là hệ số biên lợi nhuận đang được cải thiện. Hệ số biên lợi nhuận lợi nhuận RLDC (Doanh thu trừ chi phí phân phối) đã tăng từ 30,0% trong quý 4 năm 2024 lên 40,1% trong quý 4 năm 2025. Biên thu nhập đạt 1,2-1,8%, không bao gồm phí hoa hồng của Coinbase và chi phí hoạt động.
Hạng thứ hai: Thu nhập từ thanh toán và giao dịch – một việc kinh doanh mới đang phát triển.
Đây là yếu tố then chốt quyết định liệu Circle có thể thoát khỏi cái mác "công ty cho vay lãi suất" hay không.
CPN (Circle Payments Network) ra mắt vào tháng 5 năm 2025, cung cấp cho các ngân hàng, công ty thanh toán và doanh nghiệp quyết toán xuyên biên giới 24/7 dựa trên USDC. Tính đến tháng 2 năm 2026, tổng giá trị giao dịch (TPV) hàng năm đạt 5,7 tỷ USD, tăng trưởng gấp khoảng 100 lần kể từ khi ra mắt . 55 tổ chức đã tham gia, 74 tổ chức đang được xem xét và hơn 500 tổ chức đang trong quá trình chuẩn bị. CPN bao gồm 14 thị trường, trong đó có Brazil, Canada, Hồng Kông, Ấn Độ, Mexico, Nigeria và Hoa Kỳ.
Tuy nhiên, 5,7 tỷ đô la vẫn chưa chiếm đến 0,04% thị trường thanh toán xuyên biên giới toàn cầu trị giá 16 nghìn tỷ đô la. Giá trị của CPN không nằm ở quy mô hiện tại mà ở khả năng duy trì tăng trưởng. Nếu có thể chiếm được 1% thị phần thanh toán xuyên biên giới, tức là khối lượng giao dịch hàng năm đạt 160 tỷ đô la, thì phí thu được có thể gần bằng hoặc thậm chí vượt quá thu nhập, và không bị ảnh hưởng bởi lãi suất.
CCTP (Giao thức chuyển tiền xuyên Chuỗi ) cho phép chuyển tiền USDC xuyên Chuỗi một cách tự nhiên thông qua quy trình " đốt- đúc ". Trong quý 4 năm 2025, giao thức này đã xử lý 41,3 tỷ đô la, tăng trưởng gấp 3,7 lần so với cùng kỳ năm trước. Thị phần của USDC trên thị trường chuyển tiền xuyên Chuỗi đã tăng từ 25% vào cuối năm 2024 lên 62% vào tháng 1 năm 2026, bao phủ 30 Chuỗi. CCTP V2 đã giới thiệu phí chuyển tiền nhanh - một nguồn thu nhập mới.
Doanh thu khác (thu nhập) là bằng chứng trực tiếp nhất cho sự chuyển đổi này. Trong năm tài chính 2025, doanh thu này tăng vọt từ 3 triệu đô la/quý lên 37 triệu đô la/quý, bao gồm 24,7 triệu đô la từ dịch vụ đăng ký, 12,2 triệu đô la từ thu nhập giao dịch và 7 triệu đô la nút thu nhập xác thực mạng Canton Network. Ban quản lý chỉ dẫn 150-170 triệu đô la vào năm 2026.
Phần thu nhập này không bị ảnh hưởng bởi lãi suất và không yêu cầu chia sẻ doanh thu với Coinbase. Khi nó vượt quá 10% tổng thu nhập, thị trường có thể bắt đầu xem xét Circle bằng phương pháp định giá khác. Hiện tại, con số này vào khoảng 4%.
Lớp thứ ba: Nền tảng quyết toán – khả năng dài hạn
Arc là Chuỗi quyết toán cấp độ tổ chức của Circle, dự kiến ra ra mắt mainnet vào năm 2026, với USDC là token gas gốc. Mạng thử nghiệm đã xử lý hơn 166 triệu giao dịch với thời gian xác nhận là 0,5 giây và thu hút sự tham gia của hơn 100 tổ chức (bao gồm cả Goldman Sachs và Mastercard).
Lộ trình phát triển của Arc được chia thành bốn giai đoạn:
M1 Mạng thử nghiệm công khai(Đã hoàn thành) → M2 Quỹ thực trên Chuỗi(2026) → M3 Triển khai các kịch bản tiền ký quỹ/thu thập/ quyết toán(2027-2028) → M4 Đưa vào quy trình hoạt động tiêu chuẩn của tổ chức (2029-2030)
Trước M2, giá trị của Arc bằng không. Nhưng nếu cuối cùng nó trở thành tiêu chuẩn quyết toán cấp tổ chức, giá trị của Circle sẽ không còn là giá trị của một "công ty thu phí" nữa, mà là một "công ty nền tảng". Đây là điều kiện cần thiết để đạt được lợi nhuận gấp 10 lần trở lên.
IV. Xác định xem một quá trình chuyển đổi có đang diễn ra hay không: Bảy khía cạnh
Việc chỉ nhìn vào một chỉ báo duy nhất rất dễ dẫn đến đánh giá sai. Điều quan trọng là bullish khía cạnh có đang được cải thiện đồng thời hay không — khi quy mô, hoạt động, hệ số biên lợi nhuận, thu nhập mới và tăng trưởng người dùng đều cùng hướng về một mục tiêu, thì quá trình chuyển đổi đang diễn ra.
V. Ba chỉ báo theo dõi quan trọng nhất
① lượng lưu thông(kiểm tra hàng ngày)
Nguồn thu nhập của Circle được tính như sau: Lượng lưu thông × Lợi tỷ suất lợi nhuận dự trữ = Thu nhập. Cần theo dõi "lượng lưu thông bình quân hàng quý", chứ không phải số liệu cuối năm. Hiện tại, con số này xấp xỉ 77 tỷ đô la.
Nguồn dữ liệu: defillama.com/stablecoin/usd-coin (cập nhật hàng ngày), circle.com/transparency (bằng chứng dự phòng hàng tuần)
② Chiếm tỷ lệ USDC trong tổng khối lượng giao dịch điều chỉnh của Visa (xem hàng tuần)
Để trả lời câu hỏi cốt lõi: USDC đang được sử dụng hay nắm giữ? Nó chỉ chiếm 25% lượng cung ứng, nhưng lại chiếm 64% khối lượng giao dịch điều chỉnh – mỗi USDC thực hiện công việc gấp 2-3 lần so với USDT.
Nguồn dữ liệu: visaonchainanalytics.com → Lọc theo Stablecoin → Nhấp vào "Hiển thị % tổng số" → Đọc dòng USDC.
③ Doanh thu khác (Thu nhập, xem xét hàng quý)
Chỉ báo trực tiếp duy nhất chứng minh Circle kiếm được tiền ngoài lãi suất là: lợi nhuận từ lãi suất và không chia sẻ doanh thu với Coinbase. Hiện tại, doanh thu đạt 37 triệu đô la/quý, chỉ dẫn 150-170 triệu đô la (năm 2026). Phương pháp định giá sẽ thay đổi khi lợi thu nhập .
Nguồn dữ liệu: circle.com/pressroom (báo cáo tài chính hàng quý), tìm kiếm SEC EDGAR, Circle Internet Group
VI. Các chất xúc tác gần đây
Thỏa thuận chia sẻ doanh thu của Coinbase hết hạn (tháng 8 năm 2026)
Đây là chất xúc tác lớn nhất trong 24 tháng qua. Hiện tại, Circle chia sẻ khoảng 60% thu nhập với các đối tác. Nếu hệ số biên lợi nhuận từ RLDC tăng từ 40% lên 50-55% sau khi đàm phán lại, điều đó sẽ tương đương với việc lợi nhuận tăng ngay lập tức từ 25-35%. Tuy nhiên, Coinbase không có động lực bộ đáng kể — việc phân phối USDC trên nền tảng Coinbase vẫn là động lực tăng trưởng lớn nhất của Circle. Kết quả vẫn chưa chắc chắn, nhưng hướng đi có khả năng sẽ tốt hơn tình hình hiện tại.
Giấy phép Ngân hàng Ủy thác tín nhiệm Quốc gia OCC
Dự kiến sẽ được phê duyệt có điều kiện vào tháng 12 năm 2025. Phê duyệt đầy đủ có nghĩa là: một tài khoản chính trực tiếp có thể được mở tại Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ (kiếm được lãi suất IORB và loại bỏ rủi ro đối tác giao dịch ), bỏ qua các ngân hàng thương mại để xử lý dòng đúc/quy đổi hàng năm trị giá 483 tỷ đô la, và thiết lập một rào cản niềm tin không thể vượt qua đối với các doanh nghiệp và chính phủ trong việc áp dụng USDC. Không có nhà phát hành stablecoin nào khác có được điều này.
Quỹ x402 (thành lập vào tháng 4 năm 2026)
Coinbase đã đóng góp giao thức thanh toán x402 của mình cho Linux Foundation. x402 kích hoạt mã trạng thái HTTP 402 như một lớp thanh toán gốc trên internet, cho phép các tác nhân AI, API và ứng dụng quyết toán trực tiếp trong các tương tác HTTP—sử dụng USDC theo mặc định.
Các bên tham gia bao gồm: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare và Circle. Nếu x402 trở thành tiêu chuẩn thanh toán cho các tác nhân AI, mỗi giao dịch nhỏ giữa máy với máy sẽ làm tăng việc sử dụng USDC (tốc độ) mà không cần tăng supply.
Lưu ý: x402 do Coinbase dẫn đầu, không phải Circle. Tác động lên CRCL: Bullish, mở rộng các trường hợp sử dụng cho USDC, nhưng không thay đổi quy mô cơ bản.
VII. Điều kiện hoàn trả 5-10 lần
3-5 lần (Độ tin cậy cao) – Tăng trưởng hoàn toàn nhờ USDC
Với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) 40%, USDC sẽ đạt khoảng 200-300 tỷ đô la vào năm 2028. Ngay cả khi lãi suất giảm xuống 3%, 250 tỷ đô la × biên lãi ròng 1,5% = 3,75 tỷ đô la thu nhập. Với đòn bẩy 20 lần, giá trị vốn hóa thị trường 75 tỷ đô la. Từ mức hiện tại 15-20 tỷ đô la lên 75 tỷ đô la, điều này thể hiện mức đòn bẩy xấp xỉ 4 lần. Không cần sự đóng góp từ CPN hoặc Arc.
10x (yêu cầu nhiều điều kiện phải được đáp ứng đồng thời)
Sự thay đổi từ 15-20 tỷ đô la lên 150-200 tỷ đô la phải diễn ra đồng thời:
1. Tổng giá trị dự án CPN sẽ vượt quá 100 tỷ đô la trong vòng 2-3 năm tới, với ít nhất một hành lang chính đi vào sản xuất chính thức.
2. Thỏa thuận chia sẻ doanh thu của Coinbase được cải thiện, hệ số biên lợi nhuận của RLDC đạt trên 50%.
3. Doanh thu khác vượt quá 10% tổng thu nhập, chứng minh sự tồn tại của thu nhập.
4. Arc ít nhất đã đạt đến giai đoạn M2 (tiền thật đã có trên Chuỗi) và bắt đầu được thị trường định giá.
Trong bốn điều kiện này, chỉ có điều kiện thứ hai (hệ số biên lợi nhuận) là cho thấy sự cải thiện rõ rệt. Lợi nhuận gấp 10 lần là vị thế bạn "kiếm được", chứ không phải vị thế bạn "đánh bạc".
VIII. Rủi ro ro chính
Lãi suất đang giảm nhanh hơn tăng trưởng USDC.
Tín hiệu này đã xuất hiện vào quý 4 năm 2025: lãi suất giảm 68 điểm cơ bản, bù đắp một phần cho 100% tăng trưởng lượng lưu thông . Nếu Fed hạ lãi suất xuống 2,5-3% trong giai đoạn 2026-2027, có thể sẽ có khoảng 1-2 quý lợi nhuận không đạt kỳ vọng.
Tuân thủ dây buộc
Lợi thế khác biệt lớn nhất của USDC là sự tuân thủ các quy định. Tuy nhiên, Tether kiếm được 10 tỷ đô la trong ba quý đầu năm 2025 và hiện đang đàm phán với bốn công ty kiểm toán lớn nhất thế giới để thực hiện kiểm toán toàn diện. Nếu Tether đạt được địa vị tuân thủ trong vòng 2-3 năm, lợi thế khác biệt của USDC sẽ bị suy yếu đáng kể. USDT hiện đang nắm giữ hơn 60% thị phần và giá trị vốn hóa thị trường 183 tỷ đô la—nó có nguồn lực dồi dào.
Sự cạnh tranh đến từ stablecoin lợi nhuận mới và các ông lớn trong lĩnh vực thanh toán như Stripe.
Stablecoin mới như Ethana (USDe) và Sky đang chiếm thị thị phần bằng cách trực tiếp trả lợi nhuận cho người nắm giữ. Tuy nhiên, Circle hiện không thể trực tiếp trả lãi cho người nắm giữ USDC do các ràng buộc về tuân thủ quy định.
Stripe là một thành viên sáng lập của Quỹ x402 và cũng đang xây dựng hệ thống thanh toán stablecoin riêng của mình. Chiến lược của Stripe là tích hợp với tất cả các tiêu chuẩn tiềm năng – việc tham gia không có nghĩa là chỉ hỗ trợ USDC, cũng không loại trừ khả năng Stripe sẽ ra mắt stablecoin riêng hoặc tích hợp độ sâu USDT trong tương lai.
IX. Kết luận
Circle không phải là một công ty "chắc chắn sẽ trở thành công ty nghìn tỷ đô la". Nhưng nó có thể là một trong số ít các công ty fintech hiện đang sở hữu những điều kiện cấu trúc để đạt được mục tiêu đó.
Giá cả hiện tại gần như chỉ phản ánh thu nhập từ USDC. Thị trường đang đặt câu hỏi: Circle là một công ty tài chính dựa trên lãi suất hay một cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số dựa trên phí? Câu trả lời vẫn chưa rõ ràng — nhưng dữ liệu đang nghiêng về vế sau.
Cốt lõi của việc theo dõi xoay quanh ba yếu tố: liệu lượng lưu thông có tăng trưởng hay không, liệu mỗi đô la Mỹ bằng USDC có được sử dụng thường xuyên hơn hay không, và liệu thu nhập ngoài lãi suất có tăng lên hay không. Khi cả ba yếu tố này cùng cải thiện đồng thời, một sự chuyển đổi đang diễn ra.
Nguồn dữ liệu: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư. Tất cả dữ liệu tính đến tháng 4 năm 2026.
