Tác giả: Nay
Biên soạn bởi: TechFlow TechFlow
Phân tích TechFlow: Ethena đã bán token ENA trị giá 5,25 tỷ USD với giá chiết khấu cho StablecoinX thông qua hai vòng gọi vốn PIPE, tuyên bố sẽ sử dụng số tiền này để mua lại token từ thị trường mở. Tuy nhiên, dữ liệu Chuỗi cho thấy gần 90% trong số 1,44 tỷ token ENA được "mua lại" từ sàn giao dịch đã được chuyển đến sàn giao dịch thông qua ví của chính Ethena trước khi bất kỳ hoạt động mua bán nào diễn ra. Liệu việc "mua lại" này, chiếm 25% tổng nguồn cung đang lưu hành, là một sự tích lũy thực sự trên thị trường hay chỉ là một cuộc chuyển giao hàng tồn kho được dàn dựng cẩn thận?
StablecoinX, đơn vị cấp vốn cho Ethereum (ENA), đã tăng lượng nắm giữ từ 0 lên 20,3% tổng lượng cung ứng ENA chỉ trong chưa đầy một năm. Dựa trên các hồ sơ pháp lý từ hai vòng gọi vốn PIPE, cấu trúc này có thể được tóm tắt như sau:
- Các nhà đầu tư được đề nghị nhận tiền mặt và ENA vật chất.
- Tiền mặt đã được sử dụng để mua ENA bị khóa với giá chiết khấu từ Ethana.
- Ethana đã sử dụng số tiền lợi nhuận này để mua lại ENA trên thị trường mở (giá trị danh nghĩa khoảng 570 triệu đô la / khoảng 525 triệu đô la sau khi trừ phí).
Vấn đề cốt lõi không phải là liệu ENA có được mua thông qua sàn giao dịch hay không. Câu hỏi đặt ra là liệu những giao dịch mua này có đại diện cho sự tích lũy thực sự trên thị trường mở hay không, hay trong đó một phần đáng kể của những gì dường như là giao dịch được thực hiện thực chất lại bằng cách sử dụng ENA được tích trữ trong các ví liên kết của Ethana và đã được cung cấp cho sàn giao dịch từ trước.
Trên Chuỗi, tôi đã xác định được các cụm có quy mô và thời điểm công bố gần giống nhau. Dấu vết thực thi cho thấy nguồn cung có khả năng được triển khai đến nhiều sàn giao dịch khác nhau theo từng giai đoạn trước khi thực hiện, thay vì được lấy trực tiếp từ thị trường mở.
Phân tích này dựa trên việc xác định nguồn gốc ở cấp độ thực thể (thông qua @inflecta_io). Để đảm bảo tính xác thực đầy đủ, các dòng tiền được trích dẫn đều kèm theo các ví và hồ sơ giao dịch liên quan trong phần chú thích.
Lưu ý: Đây là nỗ lực tái tạo lại dữ liệu dựa trên thông tin công khai. Việc quy kết nguồn gốc chỉ mang tính xác suất, và một số diễn giải có thể chưa đầy đủ.
bối cảnh
ỐNG SỐ 1
Vào ngày 21 tháng 7 năm 2025, TLGY thông báo về giao dịch StablecoinX và vòng gọi vốn PIPE ban đầu với tổng trị giá khoảng 360 triệu đô la. Vòng gọi vốn PIPE bao gồm khoảng 260 triệu đô la (sau thuế) bằng tiền mặt và khoảng 101 triệu đô la bằng hiện vật, trong đó khoản đóng góp 60 triệu đô la từ Quỹ Ethana.
Tóm lại, Ethana đã bán ENA bị khóa với giá công bố là 0,21056 đô la mỗi token (giảm giá 30% tại thời điểm đó), được tài trợ bằng phần tiền mặt của PIPE.
" công ty con của quỹ Ethana dự định sử dụng số tiền thu được token thông qua nhà tạo lập thị trường trung gian... để mua ENA trên các sàn giao dịch công khai bắt đầu từ hôm nay, qua đó进一步 điều chỉnh khích lệ của Quỹ sao cho phù hợp với lợi ích của các cổ đông StablecoinX."
Nguồn: sec.gov
ỐNG SỐ 2
Vào ngày 5 tháng 9 năm 2025, các bên đã công bố khoản tài trợ PIPE bổ sung trị giá 530 triệu đô la, bao gồm khoảng 265 triệu đô la (net) tiền mặt và khoảng 248 triệu đô la thanh toán bằng ENA, với giá ENA được cố định ở mức 0,29 đô la.
"Giống như đợt huy động vốn PIPE ban đầu, công ty con của quỹ Ethana dự định sử dụng toàn bộ lợi nhuận tiền thu được... để mua cổ phiếu ENA trên thị trường mở thông qua nhà tạo lập thị trường trung gian, bắt đầu từ hôm nay..."
Nguồn: sec.gov
Sau đó, công ty tuyên bố rằng, với nguồn vốn PIPE bổ sung, StablecoinX dự kiến sẽ nắm giữ hơn 3 tỷ ENA sau khi giao dịch hoàn tất.
Số lượng StablecoinX vị thế giữ
Theo dữ liệu của Inflecta, StablecoinX hiện đang nắm giữ 20,3% tổng lượng cung ứng ENA (khoảng 3,04 tỷ ENA). Lần tích lũy lớn đều đi kèm với việc giảm số dư trong kho bạc/của người nội bộ, phù hợp với cấu trúc được mô tả trong tài liệu.
Ba bước đó bao gồm:
- Khoảng 1,23 tỷ ENA lần(1) đã được bán vào ngày 23 tháng 7 – phù hợp với đợt bán ENA giảm giá ban đầu được công bố trong PIPE #1.
- Khoảng 914,3 triệu ENA lần(2) đã được bán vào ngày 19 tháng 9 - phù hợp với việc bán ENA giảm giá bổ sung trong PIPE #2.
- Khoảng 885 triệu lần vật chất ENA (3) đã được giao từ ngày 14 đến ngày 18 tháng 3 – từ Ethena và các nhà đầu tư, phù hợp với phần vật chất của cấu trúc PIPE, bao gồm khoản đóng góp 284,95 triệu ENA / khoảng 60 triệu USD từ kho bạc của Ethena.
Nhìn chung, dòng tiền của StablecoinX phù hợp chặt chẽ với cấu trúc được mô tả trong các tài liệu.
Chương trình mua lại của ENA
Và giờ, phần thú vị nhất: thực hiện giao dịch trên thị trường mở.
Trong hai vòng gọi vốn PIPE, khoảng 525 triệu đô la tiền mặt (sau thuế) đã được phân bổ để mua lại ENA. Tài liệu nêu rõ rằng công ty con của quỹ Ethana sẽ sử dụng lợi nhuận này để mua lại ENA trên thị trường mở thông qua nhà tạo lập thị trường.
Tôi đã xác định được hai nhóm phù hợp với lịch trình công bố cả về quy mô và thời điểm. Trước khi đi sâu vào các dòng vốn này, điều đáng xem xét là động lực cung cầu ở cấp độ sàn giao dịch:
Số dư ENA của Coinbase Prime xuất hiện vào ngày 16 tháng 7 — năm ngày trước PIPE #1 — và tăng lên theo những bước lớn và riêng biệt.
Khoảng 2% tổng lượng cung ứng đã được cân bằng lại giữa Coinbase và Coinbase Prime trong tháng 11/12.
Việc Bybit mạnh tay mở rộng số dư đã dẫn đến một đợt tăng giá ngắn hạn, vượt qua cả Binance trước khi sụp đổ.
Quan sát quá trình thực thi PIPE #1
Thời gian: Từ ngày 20 tháng 8 đến ngày 26 tháng 9
Tổng quy mô quan sát được: 370 triệu ENA / khoảng 266 triệu đô la Mỹ tại thời điểm rút tiền (so với khoảng 260 triệu đô la Mỹ ròng đã kê khai).
Nền tảng giao dịch: Coinbase Prime, Binance
1. Phần Coinbase Prime
Nó bao gồm ba ví lưu ký Coinbase Prime, dùng để rút tiền:
21,8 triệu ENA đã được gửi vào ngày 20 tháng 8 (4) – sau đó đến ví PIPE #2 (12), kết nối hai cụm.
187,5 triệu ENA vào ngày 10 tháng 9 (5)
26,5 triệu token ENA đã được phát hành vào ngày 11 tháng 9 (6).
Tổng số tiền ước tính khoảng 180 triệu đô la Mỹ.
Một điểm quan trọng cần lưu ý: Coinbase Prime không có số dư ENA đáng kể nào cho đến giữa tháng 7.
Vậy câu hỏi đặt ra là: những nguồn cung này đến từ đâu?
Từ ngày 16 tháng 7 đến ngày 11 tháng 9, các ví có liên kết chặt chẽ với Ethena chiếm khoảng 89,3% tổng dòng tiền vào Coinbase Prime từ bên ngoài, gửi khoảng 383,9 triệu ENA (khoảng 278 triệu đô la Mỹ) thông qua một ví gửi tiền duy nhất (7).
Phần lớn trong đó—khoảng 316,7 triệu ENA—đến từ một trong những ví kho bạc chính của Ethana (8):
70 triệu token ENA (khoảng 46,4 triệu đô la) đã được phát hành vào ngày 5 tháng 9 - ngày mà PIPE #2 được công bố.
Vào ngày 10 tháng 9, có 246,7 triệu token ENA (khoảng 194,5 triệu đô la Mỹ, trong 5 giao dịch) đã được rút ra - ngày có lượng rút tiền lớn nhất.
Nói cách khác, phần lớn số ENA rút khỏi Coinbase Prime sau đó dường như đến từ các ví do Ethana kiểm soát.
2. Phần Binance
Chỉ bao gồm một ví (9), nó đã rút 133,3 triệu ENA (khoảng 86 triệu USD) từ Binance và khoảng 500.000 USD từ Coinbase từ ngày 15 rút 26 tháng 9, gần như tất cả số tiền này được gửi đến các ví (10) liên kết với quỹ của Ethana và StablecoinX.
Hình ảnh bên dưới cho thấy một ví (11) đã nhận được khoảng 8,4% tổng lượng cung ứng từ ví kho bạc chính vào năm 2024—cho thấy quyền kiểm soát kho bạc của Ethana—và đã phân phối 150 triệu ENA cho Binance Bybit thông qua chín ví trung gian từ ngày 21 tháng 7 (ngày PIPE #1 được công bố) đến ngày 26 tháng 7.
Từ ngày 21 đến 26 tháng 7, các ví có liên kết chặt chẽ với Ethena đã phân phối 150 triệu token ENA cho sàn giao dịch thông qua chín bên trung gian. Khoảng 1,5 tháng sau, một nhóm ví khác có liên kết với Ethena đã rút khoảng 134 triệu token ENA từ Binance .
Quá trình thực thi được quan sát thấy trong PIPE #2
Thời gian: Từ ngày 7 tháng 11 đến ngày 12 tháng 2
Tổng giá trị: 1,068 tỷ ENA / xấp xỉ 272 triệu đô la Mỹ tại thời điểm rút tiền (so với số tiền ròng được báo cáo là 265 triệu đô la Mỹ)
Địa điểm tổ chức: Coinbase, Bybit
Sự hội tụ thực thi thành một ví duy nhất (12)
1. Phần Coinbase
Bao gồm một giao dịch duy nhất (13):
302,94 triệu ENA / 83 triệu USD vào ngày 3 tháng 12.
Hãy cùng xem xét dòng tiền chảy vào đó:
Trình tự sự kiện:
Ngày 14 tháng 10: Kho bạc của Ethana đã bơm khoảng 363 triệu ENA vào Coinbase Prime (14)
Ngày 1 tháng 11: 63,6 triệu ENA được trả lại vào cùng một ví tài chính (15)
Ngày 14 tháng 11: Coinbase Prime đã chuyển khoảng 281 triệu ENA cho Coinbase (16)
Ngày 17 - 20 tháng 11: CB Prime và Coinbase cân bằng lại kho hàng thông qua ví trung gian (17)
Ngày 3 tháng 12: Khoảng 227 triệu ENA được chuyển từ CB Prime sang Coinbase (18) – chưa đầy một phút trước khi Coinbase gửi 303 triệu ENA vào ví điều hành (12).
Tóm lại: Giao dịch chuyển tiền ngày 3 tháng 12 diễn ra sau khi CB Prime được chuyển sang Coinbase, không phải do sự tích lũy nguồn cung của Coinbase—và lượng Prime đó được cung cấp từ kho bạc của Ethana. Sau giao dịch, số dư của Coinbase về cơ bản đã trở lại mức ban đầu (khoảng 140 triệu ENA).
2. Phần Bybit
Cùng một ví thực thi hiển thị hai giai đoạn tích lũy khác nhau:
Từ ngày 7 tháng 11 đến ngày 7 tháng 12: 440 triệu ENA (khoảng 126,8 triệu đô la Mỹ), chủ yếu là các đơn vị mệnh giá 25 triệu ENA.
Từ ngày 7 tháng 1 đến ngày 12 tháng 2: 325 triệu ENA (khoảng 62,2 triệu đô la Mỹ), cũng được chia thành các đơn vị 25 triệu ENA.
Số dư CEX cung cấp thêm bối cảnh .
Số dư Bybit đã tăng từ khoảng 240 triệu ENA vào cuối tháng 4 lên khoảng 1,05 tỷ ENA vào ngày 6 tháng 11 — một ngày trước khi việc thi hành án bắt đầu.
Mặc dù giai đoạn này trùng với thời điểm phân bổ nhà đầu tư, nhưng những thay đổi tương đối giữa sàn giao dịch là đáng chú ý:
Bybit: Tỷ lệ cung/cung Binance vào cuối tháng 4 xấp xỉ 1:3.
Nó đạt đỉnh điểm ở mức khoảng 1,1:1 vào ngày 6 tháng 11.
Sau đó, khi kế hoạch kết thúc, tỷ lệ sẽ được khôi phục về khoảng 1:3.
Điểm mấu chốt ở đây là thời điểm: lượng hàng tồn kho dường như được tập trung trong Bybit trước khi thực thi, thay vì được tích lũy dần trong quá trình thực thi.
Điều gì đã gây ra sự thay đổi này? Dữ liệu cho thấy việc định tuyến dòng tiền nhà tạo lập thị trường giữa các sàn giao dịch (thiên về Bybit), sự phân bổ nhà đầu tư liên tục (chủ yếu chảy về Binance) và một số dòng tiền từ Coinbase Prime.
Có một số lời giải thích khả thi:
Giao dịch đã được thực hiện trước đó trên một sàn giao dịch khác (chẳng hạn như Binance), và nguồn cung sau đó đã được chuyển sang Bybit để rút tiền.
Nhu cầu sử dụng ENA trên Bybit tăng đột biến ngay trước khi lệnh rút tiền được thực thi, đạt đỉnh điểm trước khi các giao dịch rút tiền bắt đầu, và sau đó trở lại mức bình thường.
Hàng tồn kho hiện có được bên thực hiện giao dịch chuyển đến Bybit trước khi kế hoạch được triển khai.
Câu hỏi đặt ra là liệu điều này có phù hợp với cách hiểu đơn giản về "sự tích lũy trên thị trường mở trong quá trình thực hiện giao dịch" hay không. Tôi sẵn sàng đón nhận các cách hiểu khác nhau và rất vui lòng chia sẻ dữ liệu cơ bản.
Lời kết
Tôi đã trình bày quá trình tái tạo hoạt động Chuỗi trong khoảng thời gian thực thi. Biểu đồ cuối cùng tóm tắt các luồng tiền được thảo luận trong bài viết:
Tổng số tiền ghi nhận được: 1,44 tỷ ENA (khoảng 538 triệu đô la Mỹ vào thời điểm rút tiền)
Điều này tương ứng với:
Chiếm khoảng 9,6% tổng lượng cung ứng.
Khoảng 25% nguồn cung đang được lưu thông tự do (được tính bằng tổng nguồn cung trừ đi kho bạc, StablecoinX và số lượng Stablecoin bị khóa).
Một số ví thực thi được hiển thị ở trên thường liên quan đến các hoạt động mua lại của Ethana. Quan trọng hơn, chúng là những cụm quan sát được đáng kể mà tôi đã phát hiện ra, đồng thời phù hợp với quy mô, thời gian và phạm vi hoạt động của "thị trường công khai xuyên quốc gia" được mô tả trong tài liệu.
Điều này không có nghĩa là các giao dịch này không diễn ra trên thị trường mở, mà là việc giải thích thuật ngữ "mua lại" phụ thuộc vào việc chúng thể hiện sự hấp thụ ròng của thị trường hay việc rút bớt nguồn cung đã có sẵn tại các địa điểm này.
Đây không phải là khẳng định về sự quy kết hoàn hảo. Việc quy kết Chuỗi dĩ mang tính xác suất. Tôi rất sẵn lòng cung cấp thêm bất kỳ bối cảnh hoặc cách diễn giải khác nào được hỗ trợ bởi dữ liệu Chuỗi .
Ở quy mô này, việc thực thi không thể diễn ra một cách kín đáo.
chú thích cuối trang
(1) Giao dịch StablecoinX Lần#1 0x3339455dd775da5e18778577bdbb9dd20f96858295cb05c9d3ed0f630f6fb868
(2) Lần StablecoinX Lô #2 0xb22d5e79122aa6a3c6ed1bb4dbe0057a4802c0dc37eaf6dab38736cddca31b44
(3) Ví StablecoinX Lần#3 0x7462f0D93260909870487f17A27c336349579557
(4) PIPE #1 CB Prime Cluster Wallet #1 0xd54ce6a55312cbd708166d225bbdba95458177ab
(5) PIPE #1 CB Prime Cluster Wallet #2 0xa55457e0d0652ba47fe1f97873a62b4f9dcae4d1
(6) PIPE #1 CB Prime Cluster Wallet #3 0x72b272ccca76e0394352ff7819fb846855a164ad
(7) Ví tiền gửi CB Prime của Ethana: 0xF2e2f6827AB893d636eb98F3Aac81E850880DA83
(8) Ví tài chính của Ethana 0xcfc40d4ECa21F60D329F1E6b9B3D6069EaA20BBC
(9) PIPE #1 Ví Binance Executive: 0x9c7B3C57632aB8BED71a4dDbC950d8C009DFe7aA
(10) Ethana kiểm soát ví 0x8e771f7bAb34a3b4491e03F22f005483E5c375f5
(11) Ethana kiểm soát ví 0xB2af973905F05BC82bf97486b6aB883598D98298
(12) PIPE #2 thực thi ví 0x631ee55b8ecd7afb53ec30211a082691a4cbe3ae
(13) Giao dịch Coinbase PIPE #2 0x0563d67d3133d48ee5198fdd767adbcafa56e7f21e1b97bf8162322f4d75bab1
(14) PIPE #2 Tài chính → Dòng chảy ra CB Prime 0x5152627b344638435633a019236e89d5aa8b4dfeb2d3888d624c2094339aa520
(15) PIPE #2 CB Prime → Dòng tiền tài trợ 0xd42b531494d2c4c8ed8c93cf8cac13812fb7cb7b6e07805e06eecb1d9dc99d63
(16) CB Prime → Dòng tiền ra của Coinbase 0x0606edcf12e084271b6e2547d3ce2bc20300d84574bdc95740be9259d718fd35
(17) Ví dụ về định tuyến nội bộ CB Prime <-> Coinbase: 0xe6406faee21f3f236956195c586fab1592240adc698eabfb166644ae17f5e95d 0x9e73cf8043903e6fa2ccb7a8646c855f8c9d3f6a39995ba790fa1bcd1d181df9
Hàng trăm giao dịch nhỏ thông qua ví trung gian và bộ định tuyến, ví dụ như: 0x39FC29dcffC02A01E8133F9cc5e0aCF464A9000C
(18) CB Prime → Tuyến đường nội bộ Coinbase 0x1dd792b91ab98a122c73c86aae73af0d6641df96ddcde187724bf5860cf1d893
(19) Ví Bybit ENA chuyên dụng 0x70167B76543C4a12b49B2f2B70CBf04D99345786
