Tác giả: Godot
Sự bùng nổ của thế độc quyền lưu trữ và sự gia tăng mạnh mẽ đòn bẩy hoạt động trong chu kỳ HBM.
Coi Micron như một công ty chuyên về lưu trữ là quan niệm sai lầm lớn nhất trong định giá.
Nhận thức hiện tại của thị trường về Micron vẫn nằm trong khuôn khổ của một cổ phiếu chu kỳ truyền thống, đánh giá thấp nghiêm trọng sự khác biệt cơ bản giữa chu kỳ do AI thúc đẩy này và các chu kỳ lịch sử .
Bài viết này sẽ phân tích logic định giá lại lợi nhuận của Micron từ ba khía cạnh: cấu trúc vật lý của ngành, kỷ luật cạnh tranh độc quyền nhóm và cơ chế định giá.
Sự khác biệt cơ bản giữa DRAM và NAND: Hiệu quả chi phí đầu tư quyết định độ sâu hệ thống bảo vệ .
Coi Micron như một công ty chuyên về lưu trữ là quan niệm sai lầm lớn nhất trong định giá.
DRAM và NAND khác nhau về cơ bản ở cấu trúc vật lý, rào cản công nghệ và lợi nhuận trên vốn đầu tư.
Bộ nhớ cốt lõi của DRAM là tụ điện, được sử dụng để lưu trữ điện tích. Khi quy trình sản xuất tiến triển từ thế hệ 1-alpha sang 1-beta, và sau đó đến nút 1-gamma hiện tại, kích thước của tụ điện tiếp tục thu nhỏ, và các vấn đề rò rỉ ngày càng khó giải quyết, buộc các nhà sản xuất phải sử dụng máy in thạch bản cực tím EUV, có giá hàng trăm triệu đô la mỗi chiếc.
Điều này có nghĩa là ngay cả khi các nhà sản xuất hạng hai đầu tư mạnh, họ cũng khó có thể bắt kịp lợi thế công nghệ của các nhà sản xuất hàng đầu.
NAND hoàn toàn khác biệt. NAND 3D mở rộng dung lượng bằng cách xếp chồng các ô lưu trữ theo chiều dọc, và ngành công nghiệp hiện đang chuyển từ 232 lớp lên hơn 300 lớp.
Mặc dù phương pháp công nghệ này cũng tiêu tốn vốn, nhưng rào cản gia nhập thị trường tương đối dễ quản lý. Các nhà sản xuất hạng hai như Kioxia và Western Dữ liệu có thể dễ dàng tăng nguồn cung bằng cách đầu tư vốn vào việc mua thiết bị xếp chồng.
Đây là lý do cơ bản tại sao biên lợi nhuận gộp của NAND luôn thấp hơn DRAM trong thời gian dài và tại sao NAND dễ bị ảnh hưởng bởi các cuộc chiến giá cả.
Cơ cấu doanh thu hiện tại của Micron chiếm tỷ lệ khoảng 70% DRAM chiếm tỷ lệ khoảng 30% NAND. Trong phương pháp định giá SOTP (Single-To-The-Top), việc kinh doanh DRAM xứng đáng được hưởng hệ số định giá cao hơn, trong khi việc kinh doanh NAND nên được định giá thấp hơn.
Lý do cốt lõi để mua vào Micron là để tận dụng lợi thế độc quyền trong lĩnh vực DRAM và tiềm năng tăng trưởng của HBM.
Độc quyền nhóm: Nền tảng vững chắc của định giá
Ngành công nghiệp lưu trữ đã trải qua một quá trình hợp nhất khốc liệt, từ hàng chục nhà sản xuất giờ chỉ còn lại ba: Samsung, SK Hynix và Micron.
Yếu tố then chốt để đánh giá sức khỏe của một ngành công nghiệp không phải là cuộc chiến giành thị phần, mà là kỷ luật chi tiêu vốn (CapEx Discipline). Khi các tập đoàn độc quyền điên cuồng mở rộng sản xuất để giành thị phần, toàn bộ ngành công nghiệp lỗ vốn. Ngược lại, khi nguồn cung được kiểm soát một cách ngầm định, lợi nhuận sẽ tăng lên theo cấp số nhân.
Sau đợt suy thoái độ sâu trước đó, ba gã khổng lồ đã thể hiện sự kiềm chế chưa từng có ở phía nguồn cung. Một biến số quan trọng hơn là hiệu ứng tiêu thụ năng lực của HBM, tạo nên sự khác biệt cấu trúc lớn nhất giữa chu kỳ này và các chu kỳ trước đó.
Hiệu ứng thắt chặt năng lực HBM: Thiếu hụt nguồn cung bị đánh giá thấp
Thị trường nói chung biết rằng HBM có giá cao và tỷ suất lợi nhuận gộp tốt, nhưng lại đánh giá thấp mức độ mà HBM gây áp lực lên năng lực sản xuất DRAM truyền thống ở cấp độ vật lý.
Cơ chế này bao gồm hai yếu tố:
1) Hạn chế về kích thước chip : HBM bao gồm nhiều lớp chip DRAM (HBM3E thường có 8 hoặc 12 lớp) cộng thêm một lớp chip logic cơ bản. Để đạt được băng thông cực cao, cần phải dành lượng lớn không gian cho dây dẫn bên trong chip. Với cùng dung lượng, một chip HBM chiếm diện tích silicon gấp khoảng 2 đến 2,5 lần so với chip DDR5 truyền thống.
2) Tổn thất năng suất: HBM dựa vào các lỗ xuyên silicon (TSV) để khoan xuyên qua nhiều lớp chip trần và kết nối chúng bằng các trụ đồng. Nếu bất kỳ lớp nào bị lệch hoặc quá trình khoan thất bại, toàn bộ chip HBM sẽ bị loại bỏ. Điều này làm cho năng suất tổng thể của HBM thấp hơn đáng kể so với DRAM thông thường.
Sự kết hợp của hai yếu tố này có nghĩa là việc sản xuất một tấm wafer HBM tương đương với việc tiêu thụ công suất có thể sản xuất từ ba đến bốn tấm wafer DDR5 tiêu chuẩn. Ngay cả khi nhu cầu từ PC và điện thoại thông minh phục hồi chậm, miễn là ba gã khổng lồ phân bổ công suất tốt nhất của họ cho Nvidia để sản xuất HBM, nguồn cung DRAM truyền thống sẽ bị nén một cách giả tạo, từ đó hỗ trợ và đẩy giá bán trung bình trên toàn ngành lên cao.
Do đó, miễn là nhu cầu về HBM không giảm mạnh, khả năng định giá của Micron trong lĩnh vực DRAM truyền thống vẫn cực kỳ vững chắc. Thị trường khó có thể dự đoán được một cuộc chiến giá cả sẽ lặp lại.
Đánh giá lại cơ chế định giá: Từ định giá dựa trên tăng trưởng bit sang định giá dựa trên giá bán trung bình (ASP)
Công thức tính doanh thu cơ bản của Micron là: Doanh thu = Tổng số bán ra × Giá bán trung bình (ASP).
Lịch sử, sự bùng nổ về chu kỳ lưu trữ được thúc đẩy bởi tăng trưởng lượng bit và tỷ lệ hiệu năng trung bình (ASP) hai chữ số, một kịch bản điển hình là sự bùng nổ của điện thoại thông minh.
Tuy nhiên, chu kỳ này lại có mô hình hoàn toàn khác. Tăng trưởng bit vẫn duy trì ở mức vừa phải, chỉ ở mức trung bình đến thấp một chữ số, trong khi giá bán trung bình (ASP) tổng thể đã tăng mạnh do sự xuất hiện của HBM. HBM thường có giá cao hơn nhiều lần so với DRAM tiêu chuẩn và được cố định thông qua các cơ chế trả trước và các thỏa thuận dài hạn.
Trước đây, hiệu suất của Micron biến động mạnh theo Thị trường Spot, nhưng hiện nay một phần đáng kể công suất của hãng đã được đảm bảo bởi các đơn đặt hàng AI có biên lợi nhuận cao và chu kỳ dài. Biên lợi nhuận gộp cao nhất của chu kỳ này dự kiến vượt qua các mức cao kỷ lục lịch sử.
Đòn bẩy hoạt động: Lợi nhuận tăng đột biến phi tuyến tính trong điều kiện chi phí cố định.
Sản xuất chất bán dẫn là một tài sản điển hình đòi hỏi vốn đầu tư lớn với chi phí cố định cao. Một nhà máy sản xuất tấm bán dẫn tiên tiến có thể có giá từ 15 tỷ đến 20 tỷ đô la, và khấu hao thiết bị thường hoàn tất trong vòng 5 đến 7 năm.
Giả sử chi phí cơ bản của Micron để sản xuất một lô wafer là 100 đô la, trong đó 40 đến 50 đô la là khấu hao thiết bị cố định, phải được hạch toán bất kể khối lượng sản xuất. Các chi phí biến đổi còn lại, chẳng hạn như nguyên vật liệu và nhân công, chiếm khoảng một nửa.
Khi giá bán trung bình (ASP) tăng từ 100 đô la lên 120 đô la, do chi phí cố định không thay đổi, gần như 100% khoản tăng thêm 20 đô la được chuyển thành lợi nhuận hoạt động. Đây chính là sức mạnh của đòn bẩy hoạt động.
Nguyên tắc ngược lại cũng đúng: trong thời kỳ suy thoái, một khi giá bán trung bình (ASP) giảm xuống dưới mức chi phí cố định, công ty sẽ phải đối mặt với các vấn đề nghiêm trọng về dòng tiền. Đây là lý do cơ bản tại sao sự biến động giá cổ phiếu của các công ty kinh doanh kho bãi vượt xa sự biến động của các yếu tố cơ bản khác.
bản tóm tắt,
Khi xây dựng mô hình tài chính của Micron cho vài quý tới, các giả định về tốc độ mở rộng biên lợi nhuận gộp cần phải lạc quan hơn so với các mô hình chu kỳ truyền thống. HBM (High-Based Manufacturing) giúp duy trì năng lực sản xuất có biên lợi nhuận cao, kỷ luật độc quyền nhóm kìm hãm cạnh tranh về giá, và đòn bẩy hoạt động khuếch đại tính đàn hồi lợi nhuận của giá bán trung bình tăng.
Định giá của Micron phản ánh sự đánh giá lại mang tính cấu trúc về khả năng sinh lời của công ty. Mặc dù thị trường vẫn đang định giá Micron trong khuôn khổ tỷ lệ giá trên giá trị sổ sách truyền thống đối với các cổ phiếu chu kỳ, điều này mở ra cơ hội cho các nhà đầu tư tổ chức xây dựng vị thế.
Dĩ nhiên, biến số rủi ro cốt lõi cần được theo dõi liên tục là nhu cầu về các thiết bị đầu cuối HBM. Một khi các nhà cung cấp dịch vụ đám mây giảm chi tiêu vốn hoặc tốc độ bán ra GPU của Nvidia đạt đến điểm uốn, điểm tựa của toàn bộ chuỗi logic sẽ bị lung lay.
Chi phí đầu tư (CapEx), tốc độ phát triển công nghệ và các nút thắt cổ chai trong bao bì HBM.
Cuộc cạnh tranh về chi tiêu vốn (CapEx) đẩy giá cổ phiếu lên cao.
Trong hầu hết các ngành công nghiệp, việc ban quản lý cắt giảm chi phí đầu tư thường được hiểu là sự mất niềm tin vào tương lai. Nhưng đối với ngành kho bãi thì logic lại ngược lại.
Do tính chất chu kỳ mạnh mẽ của ngành, tỷ lệ chi phí đầu tư trên doanh thu là một chỉ báo cốt lõi để đánh giá xem nguồn cung có đang mất kiểm soát hay không.
Mức độ lành mạnh thường ở mức khoảng 30%. Khi vượt quá 40%, điều đó có nghĩa là toàn bộ ngành công nghiệp đã bước vào giai đoạn mở rộng điên cuồng và chắc chắn sẽ phải đối mặt với tình trạng dư thừa công suất và các cuộc chiến giá cả khốc liệt trong tương lai.
Trong giai đoạn suy thoái kinh tế nghiêm trọng năm 2022-2023, ban lãnh đạo Micron đã quyết liệt cắt giảm chi tiêu cho thiết bị sản xuất tấm bán dẫn gần 50% trong năm tài chính 2023 và 2024.
Phố Wall đã trả một khoản phí bảo hiểm rất cao, và việc cắt giảm chi tiêu vốn không chỉ bảo vệ lợi nhuận ròng từ dòng tiền tự do, mà còn gửi tín hiệu rõ ràng đến thị trường rằng công ty đang duy trì giá trị của mình.
Khi các nhà phân tích chuyên nghiệp thấy những thông báo như vậy, họ sẽ không hạ giá mục tiêu; thay vào đó, họ sẽ coi đó là tín hiệu mua vào đầu tiên cho thấy chu kỳ đã chạm đáy và giá cổ phiếu đã đảo chiều.
Ngoài ra, chi phí đầu tư (CapEx) có thể được chia thành hai phần: nhà máy và thiết bị sản xuất tấm bán dẫn.
Có một khoảng thời gian chênh lệch đáng kể giữa hai loại chi phí này. Việc xây dựng một nhà máy sản xuất wafer mất từ 2 đến 3 năm, trong khi việc vận chuyển và hiệu chỉnh thiết bị như máy khắc quang chỉ mất từ 6 đến 12 tháng.
Trong thời kỳ suy thoái, Micron đã cắt giảm chi phí thiết bị 50%, trực tiếp làm giảm sản lượng ngắn hạn và hỗ trợ giá thị trường; tuy nhiên, chi phí xây dựng nhà máy, chẳng hạn như khoản đầu tư ban đầu vào các nhà máy mới ở Idaho và New York, không giảm đáng kể.
Chiến lược này tránh làm gián đoạn nguồn cung và tạo ra cuộc chiến giá cả trong ngắn hạn, đồng thời dành chỗ vật lý cho chu kỳ siêu tăng trưởng AI tiếp theo trong dài hạn.
Khi điểm uốn của nhu cầu xuất hiện, Micron có thể nhanh chóng mua thiết bị để lấp đầy các nhà máy của mình và giành lấy thị thị phần. Đây là một chiến lược đầu tư ngược chu kỳ điển hình.
Lộ trình công nghệ của Micron
Xác định thời điểm chính xác của nút 1-gamma
Về cơ bản, cách tiếp cận công nghệ này xoay quanh vấn đề lợi tức đầu tư (ROI). Một máy in thạch bản EUV của ASML có giá hàng trăm triệu đô la và tiêu thụ một lượng điện năng đáng kinh ngạc.
Nếu khoản tiết kiệm chi phí từ nâng cấp công nghệ không đủ bù đắp cho sự khấu hao khổng lồ của thiết bị mới, thì hậu quả về mặt tài chính sẽ rất nghiêm trọng.
Trong vài năm qua, Micron đã đi theo một con đường hoàn toàn khác so với Samsung. Ở nút 1-alpha và 1-beta, Micron đã đẩy công nghệ DUV truyền thống đến giới hạn của nó, đạt được sản xuất hàng loạt sớm hơn Samsung, đồng thời khéo léo trì hoãn việc giới thiệu EUV trên quy mô lớn.
Kết quả là, chi phí sản xuất của Micron tại hai nút này thực tế thấp hơn so với Samsung, công ty đầu tiên giới thiệu công nghệ EUV, chứng tỏ hiệu quả sử dụng vốn hàng đầu của hãng so với các đối thủ cạnh tranh.
Với sự ra đời của nút gamma 1 hiện tại, kích thước vật lý đã thu nhỏ đến mức chi phí phơi sáng đa lớp DUV vượt quá chi phí sử dụng EUV trực tiếp. Chỉ đến lúc đó, Micron mới bắt đầu giới thiệu đầy đủ và hoàn thiện thiết bị EUV, đạt được sự cân bằng hoàn hảo giữa việc giảm chi phí công nghệ và khấu hao thiết bị.
Trong mô hình tài chính của chúng tôi, chúng tôi kỳ vọng quá trình tăng sản lượng nút 1-gamma của Micron sẽ diễn ra suôn sẻ hơn so với thời điểm Samsung lần đầu giới thiệu công nghệ EUV, điều này sẽ trực tiếp dẫn đến hiệu quả biên lợi nhuận gộp tốt hơn.
HBM3E vượt xe trên khúc cua
Trong kỷ nguyên trí tuệ nhân tạo, khả năng đạt được chứng nhận NVIDIA quyết định sức mạnh định giá của nhà cung cấp thiết bị lưu trữ.
Lĩnh vực HBM từ lâu đã bị thống trị bởi SK Hynix, trong khi Micron bỏ qua HBM3 và trực tiếp dồn toàn bộ nguồn lực nghiên cứu và phát triển vào HBM3E tiên tiến hơn.
Sản phẩm này đã thành công trong việc thâm nhập Chuỗi NVIDIA H200 và B100, và mức tiêu thụ điện năng của nó thấp hơn gần 30% so với các đối thủ cạnh tranh.
Trong các kịch bản trung tâm dữ liệu, mức tiêu thụ điện năng quyết định trực tiếp chi phí làm mát và là một chỉ báo quan trọng để lựa chọn nhà cung cấp dịch vụ siêu quy mô. Do đó, toàn bộ công suất sản xuất HBM của Micron cho năm 2024 và 2025 đã được đặt hàng hết.
Sự thay đổi này đã tác động sâu sắc đến phương pháp định giá. Việc kinh doanh vực HBM (High-Based Management - Quản lý giá trị gia tăng) không còn phù hợp để định giá bằng khung tỷ lệ giá trên giá trị sổ sách truyền thống dành cho các cổ phiếu chu kỳ; thay vào đó, chúng nên được định giá bằng bội số giá trên thu nhập của các cổ phiếu tăng trưởng trong SOTP (Kế hoạch đầu tư vừa và nhỏ). Đây là động lực cốt lõi đằng sau việc tái cấu trúc định giá của Micron.
Điểm nghẽn: HBM không được tạo ra mà được ghép lại từ nhiều mảnh.
Thị trường nói chung đều biết rằng HBM đang khan hiếm, nhưng nút thắt thực sự về năng lực sản xuất không nằm ở khâu sản xuất tấm wafer silicon phía trước, mà nằm ở khâu đóng gói tiên tiến phía sau.
Quy trình cốt lõi của HBM là xếp chồng 8 hoặc 12 lớp chip DRAM mỏng như cánh ve sầu lại với nhau, sau đó sử dụng công nghệ xuyên silicon (TSV) để khoan hàng chục nghìn lỗ nhỏ và kết nối chúng bằng các trụ đồng.
Bất kỳ sự sai lệch nào hoặc vấn đề tản nhiệt nào cũng có thể khiến toàn bộ chip HBM đắt tiền trở nên không thể sử dụng được, do đó năng suất và khả năng mở rộng dung lượng của HBM phụ thuộc rất nhiều vào độ hoàn thiện của quy trình đóng gói.
Quan trọng hơn, có mối quan hệ ký sinh trong Chuỗi cung ứng. Các chip HBM3E của Micron không thể được giao trực tiếp cho khách hàng cuối; chúng phải được gửi đến TSMC và tích hợp với GPU của Nvidia trên một chất nền đóng gói duy nhất thông qua CoWoS.
Điều này có nghĩa là tăng trưởng doanh thu HBM của Micron gắn liền chặt chẽ với đường cong mở rộng năng lực CoWoS của TSMC.
Đánh giá doanh thu HBM của Micron, người ta không chỉ nên xem xét kế hoạch năng lực sản xuất của Micron mà còn cần theo dõi sát sao tốc độ mở rộng năng lực sản xuất CoWoS của TSMC.
Nếu quy trình đóng gói của TSMC bị đình trệ, sản lượng HBM của Micron sẽ không chuyển thành doanh thu trong quý hiện tại. Đây là một trong chỉ báo kiểm chứng chéo quan trọng nhất đối với các nhà phân tích theo dõi toàn bộ Chuỗi cung ứng tỷ lệ băm AI.
bản tóm tắt,
Thỏa thuận ngầm giữa các nhà sản xuất DRAM độc quyền đã duy trì mức giá sàn, chiến lược đầu tư vốn ngược chu kỳ giúp bảo toàn dòng tiền, thời điểm chính xác của lộ trình công nghệ EUV đã cải thiện hiệu quả sử dụng vốn, và sự đặt cược vào công nghệ HBM3E thế hệ mới đã mở ra mức định giá trần.
Chúng tôi sẽ tập trung vào bốn chỉ báo tần suất cao: tỷ lệ phân bổ giữa WFE và Shell trong chi tiêu vốn hàng quý của Micron, tiến độ tăng sản lượng của nút 1-gamma, những thay đổi trong phân bổ thị phần HBM của Micron trong Chuỗi cung ứng của Nvidia và dữ liệu công suất hàng tháng của CoWoS của TSMC.
Một bước ngoặt trong bất kỳ chỉ số nào trong bốn chỉ báo này đều có thể dẫn đến đánh giá giá mục tiêu. Trong đó, năng lực CoWoS của TSMC là biến số dễ bị bỏ qua nhất nhưng lại có ảnh hưởng trực tiếp nhất đến việc xác định doanh thu ngắn hạn của Micron, và cần được theo dõi sát sao.
Hệ thống chỉ báo đầu tư theo chu kỳ của Micron
Khi một công ty kho bãi công bố báo cáo tài chính sinh lời nhất trong lịch sử và tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) cực thấp, đó thường là thời điểm bán hàng tốt nhất; ngược lại, khi một công ty báo cáo lỗ vốn khổng lồ và báo cáo lãi lỗ ảm đạm, đó là thời điểm tuyệt vời để mua vào.
Nguồn gốc của hiện tượng trái ngược với trực giác này nằm ở chỗ giá cổ phiếu là sự chiết khấu dự phóng của các yếu tố cơ bản trong vòng 6 đến 9 tháng tới.
Vì các báo cáo tài chính lịch sử không còn hữu ích, vậy các nhà phân tích tổ chức dựa vào chỉ báo dự báo nào để đánh giá các bước ngoặt?
Số ngày vòng quay hàng tồn kho (DIO)
Đối với chip nhớ, việc quản lý kho hàng là điều tai hại.
Giá trị của chip không chỉ giảm dần theo thời gian mà còn chiếm dụng lượng lớn . Chỉ báo trên bảng tài sản kế toán được các nhà phân tích tổ chức theo dõi sát sao nhất là DIO (Số ngày tồn kho).
Kinh nghiệm lịch sử cho thấy DIO (Thời gian nhận hàng phân phối) của Micron Health dao động từ 90 đến 110 ngày. Khi DIO vượt quá 130 ngày và tiếp tục tăng, điều đó có nghĩa là các chip đã sản xuất không thể bán được và bị tồn đọng trong kho.
Mặc dù lợi nhuận hàng quý có vẻ khả quan, nhưng một cuộc chiến giá cả sắp xảy ra, và xếp hạng tín nhiệm cần phải được hạ xuống ngay lập tức.
Nhưng điều đáng chú ý hơn cả là các tín hiệu chạm đáy.
Vào thời điểm tồi tệ nhất năm 2023, tuổi thọ của DIO của Micron đã tăng vọt lên hơn 200 ngày.
Cơ hội mua vào thực sự không phải là khi DIO quay trở lại mức 100 ngày lành mạnh, mà là khi DIO bắt đầu giảm dần từ mức cao nhất trong 220 ngày, ví dụ như khi nó giảm xuống còn 180 ngày.
Điều này có nghĩa là quá trình giảm lượng hàng tồn kho đã bắt đầu và các yếu tố cơ bản đã chạm đáy. Đến khi DIO trở lại mức bình thường và bạn tham gia thị trường, xu hướng tăng chính của giá cổ phiếu có thể đã kết thúc.
Bạn không thể chỉ nhìn vào các kho hàng của chính Micron.
Sau khi Micron bán các chip cho các khách hàng như Dell, Apple và Amazon AWS, chúng sẽ biến mất khỏi bảng cân đối kế toán tài sản Micron và được tính vào doanh thu.
Nhưng điều này không có nghĩa là con chip đó thực sự đã bị tiêu thụ; nó có thể chỉ đơn giản là đã được chuyển từ kho của Micron đến kho của khách hàng.
Các nhà phân tích tổ chức xây dựng các mô hình theo dõi kênh phân phối quy mô lớn, xem xét kỹ lưỡng các báo cáo tài chính của các nhà sản xuất máy tính cá nhân như Dell, HP và Lenovo, cũng như các nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn, để tính toán ngược lại số tuần tồn kho linh kiện của khách hàng.
Trong giai đoạn đầu của suy thoái, nhu cầu của người dùng cuối bắt đầu suy yếu, nhưng khách hàng vẫn tiếp tục đặt hàng do các hợp đồng dài hạn. Vào thời điểm này, báo cáo tài chính của Micron vẫn khả quan, nhưng kho hàng của khách hàng đã quá tải. Nếu một khách hàng lớn đột ngột thông báo ngừng giao hàng và cần thanh lý hàng tồn kho, doanh thu của Micron sẽ ngay lập tức giảm một nửa.
Một tín hiệu chạm đáy thực sự cần đáp ứng hai điều kiện. Lượng hàng tồn kho của chính Micron bắt đầu giảm, và đồng thời lượng hàng tồn kho của các khách hàng phân phối cũng giảm xuống mức bình thường, thường trong vòng 4 đến 6 tuần.
Điểm khởi đầu thực sự cho sự tăng vọt giá cổ phiếu của Micron là khi lượng hàng tồn kho của các khách hàng lớn cạn kiệt và họ buộc phải quay lại thị trường để bắt đầu chu kỳ bổ sung hàng.
Việc giảm giá trị hàng tồn kho là yếu tố tiêu cực hay tích cực?
Vấn đề cốt lõi là nguyên tắc LCM (giá trị thấp hơn giữa chi phí hoặc giá trị thuần có thể thực hiện được) trong kế toán. Logic như sau: Giả sử chi phí sản xuất một con chip của Micron là 100 đô la. Nếu sự suy thoái của ngành khiến giá thị trường giảm xuống còn 80 đô la, Micron phải ngay lập tức ghi nhận khoản lỗ giảm giá trị hàng tồn kho là 20 đô la theo chuẩn mực kế toán. Điều này sẽ khiến tỷ suất lợi nhuận gộp hàng quý sụt giảm ngay lập tức, hoặc thậm chí chuyển thành con số âm độ sâu.
Giá vốn của những con chip này đã bị hạ thấp một cách giả tạo xuống còn 80 đô la. Khi thị trường phục hồi và giá tăng trở lại mức 95 đô la trong quý tiếp theo, Micron sẽ ghi nhận khoản lãi 15 đô la trên báo cáo tài chính của mình, chứ không phải lỗ vốn, khi bán lượng hàng tồn kho này.
Khi Micron công bố việc giảm giá trị hàng tồn kho quy mô lớn trong các cuộc họp báo cáo thu nhập, nhà đầu tư bán lẻ thường hoảng loạn và bán tháo cổ phiếu, nhưng các nhà đầu tư tổ chức biết rằng đây là cách ban quản lý đang làm sạch tình hình tài chính.
Một khi gánh nặng được loại bỏ, độ co giãn của biên lợi nhuận gộp trong các quý tiếp theo sẽ được khuếch đại đáng kể. Đây chính xác là cơ sở kế toán cho hiện tượng giá cổ phiếu tăng ngay khi tin tức tiêu cực được phản ánh đầy đủ vào giá cổ phiếu ở giai đoạn đầu của chu kỳ đảo chiều.
Báo cáo kết quả kinh doanh là giả mạo; báo cáo lưu chuyển tiền tệ mới là báo cáo thực sự.
Việc giảm giá trị hàng tồn kho có thể dẫn đến sự sụp đổ của biên lợi nhuận gộp và sự sụt giảm mạnh lợi nhuận ròng, nhưng điều này không có nghĩa là Micron sẽ phá sản. Quan niệm sai lầm này là lý do cơ bản khiến đầu cơ giá xuống ở đáy chu kỳ liên tục bị thua lỗ.
Việc giảm giá trị hàng tồn kho về bản chất là một khoản chi phí không bằng tiền mặt; đó chỉ là một điều chỉnh về giá trị sổ sách và không liên quan đến bất kỳ dòng tiền thực tế nào.
Quan trọng hơn, trong những thời điểm khó khăn nhất của ngành, Micron sẽ giảm đáng kể việc mua nguyên liệu thô và ngừng tích lũy hàng tồn kho. Những thay đổi trong khoản phải trả và hàng tồn kho thực tế sẽ tạo ra dòng tiền dương trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ. Đây là hiệu ứng giải phóng ngược của vốn lưu động.
Trong thời kỳ suy thoái kinh tế nghiêm trọng, các tổ chức hoàn toàn bỏ qua các chỉ số P/E hoặc EPS của Micron vì chúng đều âm và do đó vô nghĩa.
Chúng ta cần theo dõi sát sao dòng tiền tự do (FCF). Nếu Micron chịu khoản lỗ vốn ròng 2 tỷ đô la trong quý, nhưng dòng tiền tự do của công ty vẫn duy trì dương hoặc chỉ giảm nhẹ một cách kỳ diệu, điều đó cho thấy ban quản lý đã ngăn chặn được sự thua lỗ thông qua các biện pháp điều hành.
Dòng tiền luôn chạm đáy sớm hơn lợi nhuận từ một đến hai quý, điều này khiến nó trở thành một trong chỉ báo hàng đầu sinh lời nhất của Phố Wall.
Khi giá bộ nhớ DRAM và NAND flash giảm mạnh do dư thừa dung lượng, các điện thoại Android ban đầu được trang bị tiêu chuẩn 8GB RAM đã giảm giá xuống một nửa. Các nhà sản xuất điện thoại nhận thấy rằng nâng cấp lên 12GB hoặc thậm chí 16GB RAM không chỉ không làm tăng chi phí đáng kể mà còn là một điểm bán hàng hấp dẫn. Kết quả là dung lượng RAM được cài đặt trong từng chiếc điện thoại tăng đột biến.
Việc tăng gấp đôi công suất sản xuất của từng đơn vị sản phẩm do giá cả giảm mạnh sẽ nhanh chóng hấp thụ lượng hàng tồn kho dư thừa trên thị trường.
Khi nghiên cứu Chuỗi ngành cho thấy điện thoại di động tầm trung và thấp cấp cũng như máy tính cá nhân thông thường bắt đầu được trang bị bộ nhớ dung lượng lớn trên quy mô lớn, điểm giao thoa về bit đã đến, và chu kỳ xả hàng tồn kho sẽ kết thúc với tốc độ vượt xa mong đợi.
Phân tích độ sâu báo cáo tài chính quý 2 năm tài chính 2026: Khi tỷ lệ P/B là 8 trở thành chuẩn mực mới.
Tổng doanh thu quý đạt 23,86 tỷ đô la, tăng gần 200% so với 8,05 tỷ đô la cùng kỳ năm ngoái.
Trong đó việc kinh doanh DRAM đóng góp phần lớn doanh thu, đạt 18,768 tỷ đô la Mỹ, tăng trưởng 207% so với cùng kỳ năm ngoái.
Điều đáng chú ý hơn cả các con số doanh thu chính là cấu trúc nội bộ của tăng trưởng doanh thu.
Báo cáo tài chính của MD&A nêu rõ rằng tăng trưởng mạnh mẽ về doanh thu DRAM chủ yếu đến từ mức tăng trung bình 60% về giá bán trung bình (ASP) so với quý trước, trong khi số lượng bit bán ra chỉ tăng trưởng ở mức trung bình một chữ số.
Đây là bằng chứng trực tiếp về một chiến thắng hoàn toàn trong việc định giá sản phẩm. Micron không cần phải kiếm tiền bằng cách bán nhiều chip hơn; tình trạng thiếu hụt nguồn cung HBM mang lại cho họ quyền lực để tăng giá.
Định giá SOTP
Phương pháp định giá SOTP (tổng giá trị các bộ phận) rất quan trọng, đặc biệt là dữ liệu dữ liệu hai đơn vị việc kinh doanh cốt lõi (BU) được công bố trong báo cáo tài chính của Micron.
1) Việc kinh doanh lưu trữ đám mây
Doanh thu quý 2 đạt 7,749 tỷ đô la, gần gấp ba lần so với 2,947 tỷ đô la cùng kỳ năm ngoái.
Điều đáng báo động hơn nữa là hệ số biên lợi nhuận hoạt động, lên tới 66%.
Micron đã nắm giữ quyền định giá đối với HBM và DDR5 dung lượng cao dành cho trung tâm dữ liệu .
2) Việc kinh doanh di động và máy trạm
Theo truyền thống, sự cạnh tranh trong thị trường bộ nhớ điện thoại di động và máy tính cá nhân rất khốc liệt, gây áp lực dài hạn lên tỷ suất lợi nhuận gộp.
Tuy nhiên, trong quý 2, việc kinh doanh này đã tạo ra doanh thu 7,711 tỷ đô la, so với chỉ 2,236 tỷ đô la trong cùng kỳ năm ngoái, và hệ số biên lợi nhuận hoạt động đạt mức đáng kinh ngạc 76%, so với chỉ 47% trong cùng kỳ năm ngoái.
Sau khi HBM chiếm hết công suất sản xuất chip của toàn ngành, hiệu ứng giảm công suất đã dẫn đến tình trạng thiếu hụt nghiêm trọng bộ nhớ cho điện thoại di động và máy tính cá nhân thông thường. Micron cũng đạt được lợi nhuận chưa từng có trong việc kinh doanh truyền thống của mình.
Đây là hệ quả của sự cộng hưởng kết hợp giữa tình trạng thiếu hụt theo chu kỳ và thiếu hụt mang tính cấu trúc.
Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt mức cao lịch sử
Tỷ suất lợi nhuận gộp phi GAAP quý 2 đạt 74,9%, và chỉ dẫn quý 3 thậm chí còn cao hơn, khoảng 81%.
Mức tỷ suất lợi nhuận gộp này thường chỉ thấy ở các công ty phần mềm thuần túy như Microsoft, hoặc các công ty thiết kế chip AI nắm giữ địa vị tuyệt đối.
Đối với một công ty sản xuất tấm bán dẫn cần tài sản mà lại có thể đạt được dữ liệu lợi nhuận chất lượng cao như vậy thì ngành công nghiệp bộ nhớ chưa từng chứng kiến điều đó trong 30 năm qua.
Chênh lệch giữa hàng tồn kho và khoản phải thu
Sự chênh lệch giữa hàng tồn kho và khoản phải thu cho thấy thị trường người bán đang chiếm ưu thế rất lớn.
Mặc dù doanh thu quý 2 tăng 75% so với quý trước, nhưng hàng tồn kho cuối kỳ chỉ đạt 8,267 tỷ đô la, thậm chí còn thấp hơn một chút so với mức 8,355 tỷ đô la vào cuối năm tài chính trước.
Toàn bộ số khoai tây chiên đã được lấy đi gần như ngay lập tức, gần như không còn thời gian nào trong kho.
Khoản phải thu gần như tăng gấp đôi, từ 9,265 tỷ đô la vào cuối năm tài chính trước lên 17,314 tỷ đô la vào cuối quý 2.
Vấn đề không phải là khách hàng không thanh toán đúng hạn, mà là tốc độ bán ra và mức tăng giá quá nhanh. Những gã khổng lồ như Nvidia và Microsoft đang gấp rút nhận hàng, và một lượng lớn đơn hàng vẫn đang trong thời hạn thanh toán từ 30 đến 60 ngày.
Điều này báo hiệu sự tăng trưởng mạnh mẽ về dòng tiền hoạt động trong quý tới. Số ngày vòng quay hàng tồn kho (DIO) đang ở mức thấp đáng kể, không có nguy cơ dư cung.
Trong quý 2, dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh đạt 11,9 tỷ đô la, chi phí đầu tư ròng (không bao gồm trợ cấp của chính phủ) là 5 tỷ đô la, và dòng tiền tự do điều chỉnh đạt 6,899 tỷ đô la.
Ban quản lý cũng thông báo tăng 30% cổ tức hàng quý, một tín hiệu rõ ràng cho thấy sự tự tin tột độ vào dòng tiền trong tương lai.
Tuy nhiên, chi phí đầu tư (không bao gồm trợ cấp của chính phủ) dự kiến sẽ vượt quá 25 tỷ đô la trong năm tài chính 2026. Micron đang tích cực mở rộng sản xuất tại Idaho, New York, và thậm chí cả tại nhà máy sản xuất wafer mới mua lại ở Đài Loan với giá 1,8 tỷ đô la.
Điều này có nghĩa là một phần lớn số tiền khổng lồ mà Micron kiếm được sẽ ngay lập tức được tái đầu tư vào việc mua sắm thiết bị và xây dựng nhà máy. Đó là con dao hai lưỡi.
Dựa trên dữ liệu tài chính quý 2 năm tài chính 2026, doanh thu quý đạt 23,86 tỷ USD, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu pha loãng (không theo GAAP) là 12,20 USD, tỷ suất lợi nhuận gộp chỉ dẫn quý 3 là khoảng 81%, số cổ phiếu lưu hành pha loãng là khoảng 1,142 tỷ, và tài sản tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu hiện tại là khoảng 64,2 USD.
Trong vòng 6 đến 12 tháng tới, tương ứng với nửa cuối năm tài chính 2026 và năm tài chính 2027, thị trường sẽ hoàn toàn bị chi phối bởi tình trạng thiếu hụt nguồn cung HBM và hệ số biên lợi nhuận ở cấp độ phần mềm.
Phố Wall đã hoàn toàn từ bỏ mô hình tỷ lệ giá trên giá trị sổ sách (P/B) truyền thống và áp dụng mô hình tổng hợp các bộ phận (SOTP) và mô hình tỷ lệ P/E tăng trưởng cao để định giá Micron.
Micron không còn là nhà sản xuất chip nhớ nữa, mà là mục tiêu cốt lõi của cơ sở hạ tầng tỷ lệ băm AI, hưởng lợi từ mức định giá cao của Nvidia.
Theo chỉ dẫn của ban quản lý, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) quý 3 sẽ đạt 19,15 đô la, với mức biến động là 0,40 đô la.
Dựa trên đà tăng trưởng này, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) hàng năm sẽ dễ dàng vượt quá 75 đô la. Mức lợi nhuận này là điều không tưởng trong ngành công nghiệp kho bãi truyền thống.
Theo khuôn khổ SOTP, việc kinh doanh liên quan đến AI/HBM được định giá bằng hệ số P/E dự phóng từ 20 đến 25 lần (hiện tại là 27,22), trong khi việc kinh doanh truyền thống được định giá bằng hệ số P/B cao hơn, ở mức 2,5 lần.
Mục tiêu tổng thể đạt được bằng cách cộng hai phần lại với nhau.
- Giá mục tiêu: 1.300 USD đến 1.500 USD
- Mục giá trị vốn hóa thị trường: từ 1,48 nghìn tỷ đô la đến 1,71 nghìn tỷ đô la
Đây sẽ là đỉnh cao tuyệt đối trong lịch sử các chất bán dẫn bộ nhớ.
Nhà đầu tư bán lẻ và các quỹ CTA theo xu hướng sẽ ồ ạt đổ vào, nhưng các quỹ tổ chức sẽ phản ứng bằng cách thực hiện các đợt giảm dần và nghiêm ngặt trong việc nắm giữ cổ phiếu khi giá cổ phiếu tiến gần đến mức 1.400 đô la.
Điểm mấu chốt ở đây là khi mọi người đều sử dụng tỷ lệ P/E của cổ phiếu tăng trưởng để định giá cổ phiếu chu kỳ, thì điểm neo định giá đã bị lung lay, và chỉ là vấn đề thời gian trước khi nó sụp đổ.
Bất kỳ ai trong bốn gã khổng lồ điện toán đám mây lớn đều đã ám chỉ rằng lợi tức đầu tư (ROI) thấp hơn dự kiến; giá spot HBM đã bắt đầu giảm nhẹ; và việc mở rộng năng lực CoWoS của TSMC đang vượt xa tốc độ tăng trưởng nhu cầu của Nvidia.
Sự xuất hiện của bất kỳ một trong ba tín hiệu này đều sẽ kích hoạt việc giảm lượng cổ phiếu nắm giữ; sự xuất hiện đồng thời của cả ba tín hiệu cho thấy giai đoạn một đã kết thúc.
