Tác giả: Su Yang
Biên tập: Xu Qingyang
Vào ngày 20 tháng 5 theo giờ địa phương của Mỹ, SpaceX chính thức nộp hồ sơ S-1 lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), khởi động quy trình IPO trên sàn Nasdaq với mã chứng khoán "SPCX". Công ty dự kiến huy động từ 70 tỷ đến 80 tỷ đô la thông qua lần IPO, nhắm đến mức định giá từ 1,75 nghìn tỷ đến 2 nghìn tỷ đô la. Dự kiến cổ phiếu sẽ được niêm yết trên Nasdaq vào ngày 12 tháng 6.
Đây là đợt IPO lớn nhất trong lịch sử loài người, và là lần đầu tiên Musk ra mắt thị trường chứng khoán với quyền kiểm soát tuyệt đối. Sau IPO, ông vẫn nắm giữ 85,1% quyền biểu quyết, khiến các cổ đông công chúng hầu như không có tiếng nói gì.
Vào ngày 1 tháng 4 năm nay, SpaceX đã bí mật nộp bản dự thảo đăng ký S-1 cho SEC, với tên mã nội bộ là "Project Apex", đây là bước pháp lý chính thức đầu tiên trong quy trình IPO.
Theo bản cáo bạch, ngân hàng đầu tư Goldman Sachs dẫn đầu nhóm bảo lãnh phát hành, cùng với Morgan Stanley, Bank of America và 16 nhà bảo lãnh phát hành khác đóng vai trò đồng bảo lãnh trong lần này.
Hồ sơ IPO lần đánh dấu lần đầu tiên SpaceX công khai tiết lộ cẩm nang tài chính của mình: Starlink là một cỗ máy kiếm tiền, xAI là một hố đen đốt tiền, và Musk đã biến một công ty vũ trụ thành một câu chuyện siêu việt về "AI + Du hành vũ trụ". Vậy, điều gì thực sự hỗ trợ cho mức định giá 2 nghìn tỷ đô la của nó?
01. Starlink có doanh thu hàng năm là 11,4 tỷ đô la, nhưng việc kinh doanh trí tuệ nhân tạo của họ đã thua lỗ 6,4 tỷ đô la chỉ trong một quý.
Dữ liệu tài chính của SpaceX cho thấy sự tương phản rõ rệt giữa tình trạng hiện tại và tình trạng trước đây của công ty.
Dữ liệu tài chính quan trọng của SpaceX
Năm 2025, SpaceX đạt thu nhập hợp nhất 18,67 tỷ đô la và EBITDA điều chỉnh là 6,584 tỷ đô la, nhưng chịu lỗ vốn hoạt động 2,589 tỷ đô la và lỗ vốn ròng gần 4,94 tỷ đô la. Hầu hết lỗ vốn đều bắt nguồn từ mảng việc kinh doanh tuệ nhân tạo (AI) — xAI lỗ vốn 6,4 tỷ đô la trong năm 2025, trong khi Starlink đóng góp 4,4 tỷ đô la lợi nhuận hoạt động trong cùng kỳ. Toàn bộ số tiền kiếm được trong không gian đã bị tiêu hết vào các mô hình khổng lồ trên mặt đất.
Trong quý đầu tiên năm 2026, doanh thu của công ty đạt 4,694 tỷ đô la, EBITDA điều chỉnh là 1,127 tỷ đô la và lỗ vốn hoạt động là 1,943 tỷ đô la.
Xét theo từng phân khúc việc kinh doanh, việc kinh doanh , điển hình là Starlink, đóng góp 3,26 tỷ đô la, chiếm gần 70% doanh thu và trở thành trụ cột tuyệt đối; thu nhập việc kinh doanh (xAI) đạt 818 triệu đô la; và thu nhập việc kinh doanh không gian (bao gồm phóng tên lửa và các hợp đồng với chính phủ) đạt 619 triệu đô la.
Dữ liệu tài chính việc kinh doanh cốt lõi của SpaceX
Theo bảng tài sản, tính đến ngày 31 tháng 3 năm 2026, SpaceX nắm giữ 15,9 tỷ đô la tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt, 7,8 tỷ đô la chứng khoán có thể bán được, tổng tài sản là 102,1 tỷ đô la và tổng nợ phải trả là 60,5 tỷ đô la, trong đó khoảng 30,3 tỷ đô la là nợ và các khoản thuê tài chính.
Ngay cả khi sở hữu hàng tỷ đô la tiền mặt, công ty vẫn phải đối mặt với áp lực dòng tiền rất lớn đối diện chi phí đầu tư hàng năm vượt quá 20 tỷ đô la.
Dữ liệu hoạt động của Starlink cũng ấn tượng không kém.
Những điểm nổi bật trong việc kinh doanh vũ trụ của SpaceX
Bản cáo bạch cho thấy tính đến ngày 31 tháng 3 năm 2026, Starlink có 10,3 triệu người dùng, so với chỉ 8,9 triệu người dùng vào cuối năm 2025, representing mức tăng ròng 1,4 triệu người dùng mỗi quý. Với khoảng 9.600 vệ tinh trên quỹ đạo, lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) điều chỉnh của Starlink đạt 7,2 tỷ đô la, với hệ số biên lợi nhuận lợi nhuận EBITDA là 63%, tăng 22 điểm phần trăm so với 41% năm 2023. Dòng tiền tự do đạt khoảng 3 tỷ đô la, biến đây trở thành phân khúc việc kinh doanh duy nhất của SpaceX tạo ra dòng tiền dương.
Tuy nhiên, thu nhập trung bình hàng tháng trên mỗi người dùng của Starlink đã giảm từ 99 đô la vào năm 2023 xuống còn 81 đô la vào năm 2025, và sau đó xuống còn 66 đô la trong quý đầu tiên năm 2026, giảm hơn 30% trong vòng hai năm rưỡi.
Đây là một ví dụ điển hình về logic "giá theo quy mô" - SpaceX đã nhanh chóng mở rộng cơ sở người dùng bằng cách chủ động giảm giá, nhưng khi quy mô tăng lên, sự sẵn lòng trả tiền của người dùng cá nhân thực tế giảm. Nếu ARPU tiếp tục giảm, để đạt được các mục tiêu thu nhập dài hạn mà thị trường kỳ vọng, tốc độ tăng trưởng quy mô người dùng phải liên tục vượt xa tốc độ giảm giá.
Tổng chi phí đầu tư của SpaceX cho năm 2025 là 20,7 tỷ đô la, vượt quá tổng doanh thu của công ty trong năm đó. Trong đó, 12,7 tỷ đô la được chi cho bộ phận Trí tuệ Nhân tạo (AI), vượt quá tổng chi phí của hai việc kinh doanh vũ trụ và vệ tinh cộng lại.
Chi phí đầu tư và dòng tiền của SpaceX
Trung bình mỗi tháng xAI tiêu tốn khoảng 1 tỷ đô la, tổng cộng khoảng 14 tỷ đô la tiền mặt mỗi năm. Để so sánh, OpenAI và Anthropic đã tiêu tốn lần lượt khoảng 9 tỷ đô la và 4 tỷ đô la trong năm 2025, và riêng bộ phận AI của SpaceX đã vượt quá tổng số tiền của cả hai công ty kia cộng lại. Mặc dù chi tiêu rất mạnh tay, xAI vẫn tụt hậu xa so với hai đối thủ cạnh tranh chính về quy mô doanh thu và tốc độ tăng trưởng.
Điều đáng được chú ý hơn cả là hệ số định giá.
Đợt IPO lần SpaceX đặt mục tiêu định giá từ 1,75 nghìn tỷ USD đến 2 nghìn tỷ USD, tương đương khoảng 266 lần EBITDA. Để so sánh, hệ số định giá của Meta là 16 lần, của Alphabet là 25 lần, của Nvidia là 36 lần, và ngay cả Tesla, vốn nổi tiếng với mức định giá cao, cũng chỉ ở mức 119 lần.
Việc SpaceX niêm yết trên thị trường chứng khoán với mức định giá cao hơn gấp đôi so với Tesla đặt ra câu hỏi liệu đó có phải là sự phát hiện ra giá trị thực sự hay chỉ là một câu chuyện bong bóng. Đây sẽ là bài kiểm tra đầu tiên mà thị trường phải đối mặt sau đợt IPO.
Bản cáo bạch nêu rõ rằng không có kế hoạch trả cổ tức cho cổ đông loại A trong tương lai gần. Điều này có nghĩa là nhà đầu tư chỉ có thể đặt cược vào việc giá cổ phiếu tăng– đây là một cổ phiếu tăng trưởng túy không có phương án dự phòng nào.
02 85% Quyền bỏ phiếu: "Triều đại một người" của Musk
SpaceX sử dụng cấu trúc cổ phần đa loại. Công ty phát hành cổ phiếu phổ thông loại A (1 phiếu bầu trên mỗi cổ phiếu) cho các nhà đầu tư công chúng, trong khi cổ phiếu phổ thông loại B (10 phiếu bầu trên mỗi cổ phiếu) do Musk và người trong nội bộ nắm giữ.
Cơ cấu cổ phần của Ban quản lý và Hội đồng quản trị
Theo dữ liệu, Musk nắm giữ khoảng 42,5% cổ phần của SpaceX, nhưng thông qua quyền biểu quyết siêu hạng loại B, ông kiểm soát khoảng 84% đến 85,1% tổng số quyền biểu quyết. Điều này có nghĩa là sau đợt IPO, bất kể nhà đầu tư công chúng mua bao nhiêu cổ phiếu, chỉ riêng Musk mới có thể quyết định thành phần hội đồng quản trị, các thương vụ sáp nhập và mua lại lớn, và thậm chí cả việc sửa đổi điều lệ công ty.
Bản cáo bạch cũng tiết lộ rằng Musk sẽ tiếp tục giữ ba vị trí chủ chốt là Giám đốc điều hành, Giám đốc công nghệ và Chủ tịch Hội đồng quản trị, và sẽ có quyền đơn phương bãi nhiệm hoặc bổ nhiệm các thành viên Hội đồng quản trị loại B. SpaceX cũng sẽ xin miễn trừ theo quy định dành cho "công ty bị kiểm soát", theo đó sẽ được miễn trừ khỏi quy tắc quản trị yêu cầu đa số thành viên Hội đồng quản trị độc lập.
Ngoài Musk, bản cáo bạch tiết lộ rằng không có cổ đông nào khác nắm giữ hơn 5% cổ phần. Tuy nhiên, danh sách cổ đông của SpaceX vẫn bao gồm một số tổ chức có tiếng: Alphabet (công ty mẹ của Google), với tư cách là nhà đầu tư chiến lược ban đầu, hiện đang nắm giữ khoảng 5%; Fidelity Investments nắm giữ khoảng 2%; các công ty đầu tư mạo hiểm ở Thung lũng Silicon như Valor Equity Partners, Founders Fund và Sequoia Capital cùng nhau nắm giữ khoảng 10% cổ phần; ngoài ra, còn có Quỹ phòng hộ như D1 Capital và Darsana, cũng như vốn đầu tư quốc gia của Trung Đông. SpaceX cũng đã thiết lập một quỹ quyền chọn cổ phiếu lớn cho nhân viên của mình để khích lệ đội ngũ công nghệ cốt lõi.
Cấu trúc sở hữu cổ phần đa dạng khá phổ biến ở Thung lũng Silicon. Theo Khảo sát Quản trị Doanh nghiệp năm 2025 của Fenwick, 27,3% trong số 150 công ty công nghệ hàng đầu ở Thung lũng Silicon vẫn sử dụng cấu trúc sở hữu cổ phần đa dạng, một con số vượt xa 10,1% của các công ty thuộc S&P 100. Tuy nhiên, các thiết kế này khác nhau tùy thuộc vào từng công ty.
Nhưng SpaceX đã đưa cơ chế kiểm soát này lên một tầm cao chưa từng có—tập trung 85% quyền biểu quyết vào tay một người, khiến họ nổi bật đối diện các gã khổng lồ công nghệ khác.
Quay trở lại với Tesla, một công ty niêm yết khác thuộc sở hữu của Musk, tình hình lại hoàn toàn khác. Tesla hoạt động theo nguyên tắc "một cổ phiếu, một phiếu bầu", không có quyền biểu quyết vượt trội, vì vậy Musk thường xuyên đối diện các câu hỏi và thách thức từ các cổ đông hoạt động tích cực.
03. Sáp nhập xAI: "Công cụ kể chuyện" trị giá 2,5 nghìn tỷ đô la
Cơ sở "COLOSSUS II" nằm ở Memphis, Tennessee.
Vào tháng 2 năm nay, SpaceX đã hoàn tất việc mua lại xAI với tổng giá trị định giá là 1,25 nghìn tỷ đô la, trong đó xAI được định giá 250 tỷ đô la. Trước khi sáp nhập, giá trị của SpaceX khi hoạt động độc lập là khoảng 1 nghìn tỷ đô la, và việc mua lại mảng trí tuệ nhân tạo đã giúp tăng thêm khoảng 250 tỷ đô la vào giá trị của công ty.
Thỏa thuận này có hai tác động trực tiếp. Thứ nhất, nó đã làm tăng thu nhập; trong quý đầu tiên năm 2026, việc kinh doanh AI đã đóng góp 818 triệu đô thu nhập. Thứ hai, nâng cấp hình ảnh thương hiệu – SpaceX đã chuyển mình từ một "công ty vũ trụ" thành một công ty kết hợp "AI + vũ trụ".
Mức định giá của Phố Wall đối với SpaceX đã được điều chỉnh từ 1,25 nghìn tỷ đô la lên mức từ 1,75 nghìn tỷ đô la đến 2 nghìn tỷ đô la.
Bản cáo bạch cũng tiết lộ những kế hoạch dài hạn đầy tham vọng hơn nữa. SpaceX dự định triển khai các mô-đun điện toán AI trên quỹ đạo đầu tiên vào cuối thập kỷ này, vận hành các cơ sở tỷ lệ băm AI trong không gian.
Những điểm nổi bật trong việc kinh doanh của xAI
Theo đánh giá của Musk, việc sản xuất tỷ lệ băm AI trong không gian rẻ hơn so với trên Trái đất.
Đồng thời, SpaceX cũng đề cập đến việc kinh doanh "khai thác không gian", rút tài nguyên kim loại từ các tiểu hành tinh gần Trái đất. Các dự án này hiện không tạo ra thu nhập và thậm chí chưa có nguyên mẫu công nghệ, nhưng chúng lại là một trong những phần hấp dẫn nhất của bản cáo bạch, và cũng là phần có mức định giá khác biệt nhất.
04 Terafab, các thương vụ mua lại Cursor và việc kinh doanh tài chính: "Sự cộng hưởng sinh thái" của Musk
Bản cáo bạch cũng chứa một số yếu tố chiến lược dễ bị bỏ qua.
Trong đó, SpaceX và Tesla cùng nhau công bố dự án Terafab, nhằm mục đích tích hợp tất cả các giai đoạn sản xuất chất bán dẫn vào một hệ thống duy nhất để sản xuất hai loại chip: một là bộ xử lý suy luận biên được tối ưu hóa cho hệ thống Tự lái hoàn toàn của Tesla, robot hình người Optimus và đội xe Robotaxi, và loại còn lại là chip không gian công suất cao chống bức xạ.
Theo thông tin công khai, tổng vốn đầu tư của dự án có thể lên tới 119 tỷ đô la, và sẽ sử dụng công nghệ xử lý 14A của Intel, với mục tiêu phân bổ 80% sức mạnh tỷ lệ băm cho các trung tâm dữ liệu AI đặt trong không gian.
Ngoài ra, SpaceX dự định mua lại Cursor bằng cổ phiếu phổ thông loại A sau khi IPO, với giá trị giao dịch ước tính là 60 tỷ đô la. SpaceX đã có được quyền chọn độc quyền để mua lại Cursor với mức định giá 60 tỷ đô la, có thể được thực hiện 30 ngày sau IPO, với phí hủy hợp đồng ngược lên đến 10 tỷ đô la. Một số thành viên trong đội ngũ kỹ sư cốt lõi của Cursor đã gia nhập xAI.
Công ty cũng có kế hoạch ra mắt một sản phẩm tài chính bao gồm thanh toán, ngân hàng và các dịch vụ khác, mở rộng phạm vi hoạt động sang lĩnh vực dịch vụ tài chính.
Điểm chung của việc kinh doanh này là tất cả đều đang ở giai đoạn đầu, cần lượng lớn vốn để đầu tư và phụ thuộc vào khả năng gây quỹ của SpaceX cũng như khả năng tạo ra những câu chuyện hấp dẫn của Musk.
05 Sự phân kỳ thị trường: Những đội ngũ trong mơ và những nghi ngờ trong lĩnh vực ngân hàng đầu tư cùng tồn tại
Sự đảo chiều bất ngờ trong danh sách các nhà bảo lãnh phát hành phản ánh sự chia rẽ trên Phố Wall.
Morgan Stanley, công ty từ lâu đã duy trì hợp tác chặt chẽ với Musk, đã bị Goldman Sachs vượt mặt trong vai trò nhà bảo lãnh phát hành chính, một kết quả gây bất ngờ cho một số người tham gia thị trường, bởi trước đó Morgan Stanley từng dẫn đầu đợt IPO của Tesla và việc tài trợ mua lại Twitter.
Jay Ritter, học giả của Đại học Florida, được biết đến với biệt danh "Ông trùm IPO", đã tuyên bố rằng nếu định giá của SpaceX đạt 2 nghìn tỷ đô la, ông sẽ short cổ phiếu này ngay khi nó được niêm yết công khai. Ritter cũng chỉ ra rằng các cổ phiếu mới niêm yết có doanh thu điều chỉnh theo lạm phát vượt quá 100 triệu đô la và tỷ lệ giá trên doanh thu vượt quá 40 thường có hiệu suất kém hơn đáng kể so với thị trường trung bình trong ba năm sau khi IPO.
Mối lo ngại lớn hơn nữa xuất phát từ lỗ vốn trong lĩnh việc kinh doanh nhân tạo (AI) — dự kiến AI lỗ vốn 6,4 tỷ đô la vào năm 2025, một khoảng trống mà lợi nhuận 4,4 tỷ đô la của Starlink không thể bù đắp được. Nếu AI tiếp tục đốt tiền và việc thương mại hóa không đạt được kỳ vọng, áp lực lên lợi nhuận tổng thể của SpaceX sẽ tăng đáng kể.
Nhà phân tích James Picariello của BNP Paribas thẳng thắn tuyên bố rằng việc IPO của SpaceX sẽ "chia rẽ" cơ sở nhà đầu tư nhà đầu tư bán lẻ của Musk, gây áp lực lên giá cổ phiếu của Tesla.
Trong một bài bình luận trước đó, nhà phân tích Joseph Spak của UBS đã cảnh báo khách hàng rằng các khoản đầu tư khổng lồ vào phần cứng AI có thể chỉ là bước khởi đầu. Trong khi đó, câu hỏi liệu việc Musk đồng thời lãnh đạo nhiều công ty—Tesla, SpaceX, xAI và X—có làm ông phân tâm hay không đã trở thành mối lo ngại thường trực trong giới đầu tư tổ chức.
06 Kết luận
Ngày 12 tháng 6 sẽ diễn ra cuộc trưng cầu dân ý toàn quốc để kiểm tra "phần thưởng dành cho xạ hương".
Starlink mang lại nguồn thu khổng lồ, xAI cung cấp một câu chuyện hấp dẫn, và Musk nắm quyền kiểm soát tuyệt đối. Điều tốt là khả năng ra quyết định cực kỳ hiệu quả; điều xấu là thiếu sự kiềm chế.
Goldman Sachs gọi đợt IPO lần là cơ hội có một không hai trong đời, nhưng một số nhà phân tích lại ví nó như mua vé số - giải độc đắc là sao Hỏa, còn giải an ủi là Trái Đất.
Cook đã chuyển giao Apple cho Tenus, một kỹ sư phần cứng trở thành người kế nhiệm, trong khi Musk không có ý định chuyển giao SpaceX cho bất kỳ ai — việc niêm yết cổ phiếu chỉ đơn giản là thêm một nhóm hành khách không có quyền biểu quyết, trong khi ông vẫn là người duy nhất điều khiển.
Tôi nên diễn đạt thế nào nhỉ? Điều này rất giống phong cách của Musk.
